关于盈余管理的研究综述

一、关于盈余管理概念和衡量方法的研究

(一)关于盈余管理定义的研究

盈余管理是公司管理层使用会计方法或通过安排真实交易来改变财务报告的内容,从而误导外部利益相关者对于公司业绩的理解或者影响以此为基础形成的契约。盈余管理不但与投资者保护制度密切相关,而且会影响会计准则和政策的制定,是当前会计和金融领域研究的热点问题。Shleifer和Vishny(1997)以及La Porta et al.(2000)发现,投资者保护制度能够对公司政策的选择产生重要的影响。Leuz et al.(2003)进一步发现,投资者保护制度能够影响公司的盈余管理水平,投资者保护制度越薄弱,公司越有可能侵占投资者的利益,获取控制权收益,往往表现为公司具有较高的盈余管理程度。可以看出,盈余管理程度体现了投资者保护制度的强弱。另外,对于制定会计准则的部门来说,会计准则的制定不仅仅是为了解决与会计分录和财务报表编制相关的技术性问题,更重要的是,确定会计准则留给公司管理层多大的判断空间较为合适。因为如果管理层的判断空间太大,这可能会导致较高程度的盈余管理,如果财务报告中不允许存在管理层判断,对于投资者来说也并不就是最优的。

具体来说,盈余管理的定义可以从以下几个方面来理解:

第一,盈余管理的研究对象为公司管理层按照企业会计准则的规定编制的财务报告,并且往往是经过会计师事务所审计过的财务报告。为了获得私利,管理层有动机进行盈余管理,因而可能会介入财务报告的生成过程,获取私人信息和私人利益。

第二,盈余管理的目的是为了误导外部投资者,这些外部投资者往往依赖公司的财务报告来做出决策。尤其是当公司的管理层认为外部投资者难以发现其盈余管理行为时,更可能进行盈余管理;或者当出现信息不对称,公司管理层掌握了外部投资者无法掌握的信息,此时管理层预期外部投资者难以识别其盈余管理行为,从而也很可能发生盈余管理。

第三,从长远来看,公司的盈利能力并不会因为盈余管理而发生改变,盈余管理只是改变了会计盈余在时间上的分布,造成信息不对称,公司管理层能够获得私人信息。因此,盈余管理不仅是会计层面的问题,在该过程中还涉及了一系列的委托代理问题,关系到公司治理和公司金融的相关决策。

(二)关于盈余管理类型的研究

1.应计项目盈余管理

应计项目盈余管理行为是指管理层通过对会计准则的选择和应用,达到掩盖或扭曲企业真实经营业绩的目的。该行为发生在管理层运用职业判断编制会计分录和生成财务报告的过程当中,目的是为了误导依靠公司盈利水平进行决策的外部投资者或者影响以财务报告为基础所生成的契约。从本质上来说,应计项目盈余管理并不会改变公司的真实价值,只是借助会计手段将应计利润项目在不同的会计期间进行调整。从长期来看,本期通过应计项目盈余管理行为增加或减少的利润在未来迟早会被转回。公司管理层在编制财务报告的过程中,可以选择的应计项目盈余管理手段有很多。例如,通过计提坏账准备和资产减值损失以及递延所得税等。此外,还可以通过对某些经济业务采用不同的会计估计方法,例如折旧方法的选择以及成本如何进行分摊,等等。

2.真实活动盈余管理

真实活动盈余管理是指管理层通过对公司的日常业务进行操控,从而误导外部投资者对于公司业绩的理解。例如通过降价促销、提高产量以降低平均成本以及降低费用支出等方式。与应计项目盈余管理活动不同,真实活动盈余管理会对公司的经营业绩和现金流量产生真实的影响。因而从长远来看,对公司造成的冲击更大。根据Graham et al.(2005)针对美国上市公司管理层所做的一项调查,公司管理层会尽可能实现公司的盈利目标,例如实现预期的盈利增长率或者达到分析时的盈利预测水平。为了实现上述目标,管理层甚至可能愿意通过真实的业务活动来影响经营业绩,即使这些操控活动可能会对公司的价值产生不良的影响。

虽然真实活动盈余管理给企业带来的成本更高,但是,当应计项目盈余管理的运用受到一定限制时,为了实现盈余管理的目标,企业不得不采用真实活动盈余管理方式。因为随着国内资本市场的发展以及会计准则和政策的日趋完善,监管部门对于应计项目盈余管理的监督和处罚越来越严厉,并且很多以前可以采用的应计项目盈余管理手段已经被限制,这增加了公司管理层运用应计项目来进行盈余管理操控的难度。并且随着投资者、分析师以及媒体对于上市公司财务报表监督能力和力度的提高,应计项目盈余管理行为更容易被发现,尤其是在企业的目标盈利水平与实际盈利水平相差较大时,仅仅通过应计项目盈余管理往往无法实现企业的盈利目标。

(三)关于盈余管理衡量的研究

1.应计项目盈余管理程度的估计

国内外大量学者的研究成果都表明,基于行业分类的横截面修正Jones模型是衡量应计项目盈余管理的理想方法(Dechow et al.,1995; Guay et al.,1996; Cohen and Zarowin,2010;夏立军,2003;章卫东,2010;朱星文等, 2010;陆瑶和沈小力,2011;林永坚等,2013;张自巧和葛伟杰,2013)。根据该模型,总应计利润包括非可操控性应计利润和可操控性应计利润,前者是企业在正常的生产经营过程中所产生的应计利润,而后者则是由于企业出于某种动机进行盈余管理而产生的应计利润。该模型具体的计算过程如下:

(1)计算总应计利润(total accruals,TA)。

TAit=NIit-CFOit(2-1)

式中,i表示上市公司,t表示年度,NI表示上市公司某一会计年度的净利润水平,CFO表示上市公司某一会计年度经营活动产生的现金净流量水平。为了尽可能减小上市公司规模差异给研究结论所造成的影响,上述模型中的所有变量都除以上一年度的年末总资产。

(2)计算非可操控性应计利润(non-discretionary accruals,NDA)。

式中,NDA表示经上一年度总资产标准化的非可操控性应计利润;ΔREV表示营业收入的增加额,因为随着公司经营业绩的变化,总应计利润也会相应地变化;ΔREC表示应收账款的增加额;PPE代表上市公司的固定资产总额;A代表上市公司的总资产。

为了估计公式(2-3)中的各个参数,我们采用分行业、分年度的方法对下列模型进行回归,从而得到各个参数的估计值:

式中,TA为总应计利润水平,b0、b1、b2、b3为参数的估计值,εit为随机误差项。

(3)计算可操控性应计利润(discretionary accruals,DA)。由于总应计利润由可操控性应计利润和非可操控性应计利润两部分构成,因此,可操控性应计利润的计算方法如下:

DAi,t=TAi,t-NDAi,t(2-4)

在计算的过程中,本报告使用发债主体所在行业上市公司的截面数据对公式(2-3)进行估计,并且按照年度每年估计一次。其中,行业分类依据证监会2001年发布的《上市公司行业分类指引》。鉴于制造业的样本数量较多,因此采用两位行业代码进行分类,其余行业均使用一位行业代码进行分类。为了保证研究结论的可靠性,在进行应计项目盈余管理估计的时候,参照章卫东(2010)以及李琦等(2011)的研究,本报告删除了每年度中行业内发债主体数量不足30家的行业。这样一来,制造业中的木材家具行业以及其他制造业被剔除。

2.真实活动盈余管理程度的估计

国内学术界在对企业的盈余管理水平进行度量时,早期主要使用应计项目盈余管理指标,近年来开始有学者使用真实活动盈余管理的相关指标(方红星和金玉娜,2011;顾鸣润等,2012;林志坚等,2013;张自巧和葛伟杰,2013)。一类文献研究了真实活动盈余管理的动机。例如,李江涛和何苦(2012)发现了国内上市公司通过真实活动盈余管理来逃避高质量的外部审计。谢柳芳等(2013)发现创业板退市制度出台后,上市公司应计项目盈余管理显著降低而真实活动盈余管理显著增加。林志坚等(2013)发现上市公司高管变更后的两个会计年度内均存在着真实活动盈余管理。张自巧和葛伟杰(2013)发现上市公司在股份支付并购当期存在着显著的正向真实盈余管理。李增福和郑友环(2010)以及李增福等(2011)基于避税动因,研究了中国2007年所得税改革前后企业的盈余管理行为,发现企业预期税率上升时会进行真实活动盈余管理。另一类文献研究了真实活动盈余管理水平的影响因素。方红星和金玉娜(2011)发现公司高质量的内部控制能够抑制真实活动盈余管理的程度。顾鸣润等(2012)则研究了产权性质和公司治理对于真实活动盈余管理的影响,发现产权性质不仅对于公司的真实活动盈余管理具有显著的影响,国有企业的水平更高,并且产权性质限制了公司治理对于真实活动盈余管理的抑制作用。

为了估计真实活动盈余管理的水平,我们参照国外学者Roychowdhury (2006)、Cohen et al. (2008)、Zang(2012)以及国内学者方红星和金玉娜(2011)、林志坚等(2013)等所使用的估计方法,分行业、分年度对样本进行横截面回归。

在真实活动盈余管理中,管理层使用的盈余管理方式包括销售操控、酌量性费用操控和生产操控三种方式。提高产量虽然单位成本降低了,然而其总成本和存货成本却增加了;降低酌量性费用能够减少企业的费用支出;销售操控和提高产量都能够在一定程度上减少企业的经营现金净流量。可见,当企业使用以上三种方式来提高其账面利润时,企业的生产总成本更高,酌量性费用和经营现金净流量更低。因此,当企业进行真实活动盈余管理时,扣除不可操纵的正常部分后,企业的异常生产成本更高,异常酌量性费用和经营现金净流量更低。分别计算出企业的操控性经营现金净流量、操控性生产成本以及操控性酌量费用,以便分别从这三个方面度量出真实活动盈余管理水平,并且计算出真实活动盈余管理总额。真实活动盈余管理指标的具体计算过程如下:

(1)经营现金净流量模型。通过增加价格折扣或提供更宽松的赊销政策来提前确认销售收入。Roychowdhury(2006)发现,企业为了提高账面的销售收入,必要时会采用销售价格折扣以及提供更优惠的信贷政策等手段,这虽然能够暂时性地提高企业产品的销量,然而一旦价格优势消失,企业产品的销量又会恢复到原来的水平。只要产品的边际收益为正,增加的销售量确实能够提高企业的当期盈余,但是价格折扣和更为宽松的赊销政策都会导致企业当期经营活动现金净流量的减少。由于正常的经营现金净流量是公司当期销售收入及其变化的线性函数,本报告使用模型(2-5)估计公司当期正常的经营现金净流量,用公司实际的现金净流量减去估计出来的现金净流量,便得到操控性经营现金净流量。

式中,CFO表示企业当年经营活动产生的现金净流量,SALES表示当年的主营业务收入,ΔSALES表示当年的主营业务收入的变化情况,A表示上年年末的总资产。

(2)生产成本模型。通过增加产量来降低所销售产品的单位成本。Roy-chowdhury(2006)发现,企业为了提高账面利润,可能会通过扩大产量的方式来减少单位成本。企业生产更多的产品来分担固定成本,因为拉低了每单位产品的固定成本。只要每单位产品边际成本的增加额低于每单位产品固定成本的降低额,企业每单位产品的总成本便会降低。然而,这同时可能会造成其他生产成本和持有成本的发生,使得在既定的销售量下,企业的年度生产成本更高,而经营活动产生的现金净流量更低。企业在一个会计年度中总的生产成本等于本期的销售成本与存货变动之和。由于企业正常的生产成本是企业当期主营业务收入以及当期和上一期主营业务收入变动的函数,本报告使用模型(2-6)估计企业当期正常的生产成本,用企业本年度实际的生产成本减去估计出来的生产成本,便得到操控性生产成本。

式中,PROD表示企业当年总的生产成本。

(3)酌量性费用模型。降低包括广告费用、研发费用以及销售费用等在内的酌量性费用水平。Roychowdhury(2006)还发现,企业可以通过操控费用来增加账面的利润水平。例如,通过操控销售费用、广告费用等项目;同时,这也能够提高当期的现金流量水平。然而,如果企业确实以现金支付了这些费用,则在以后的会计年度中现金流量无疑会降低。结合国内的会计实践,酌量性费用包括销售费用和管理费用两个部分(方红星和金玉娜,2011);顾明润等, 2012;林志坚等,2013)。如果企业在某一会计年度通过操纵销售来增加所报告的盈余,此时如果将酌量性费用表示为本年度销售额的函数,那么即使企业没有减少酌量性费用,我们得到的回归残差也是非常低的,即低估了企业的操控性酌量费用。为了避免出现这种问题,我们将企业正常的酌量性费用表示为上一年度主营业务收入的函数(Roychowdhury,2006)。本报告使用模型(2-7)估计企业当期正常的酌量性费用,用企业本年度实际的酌量性费用减去估计出来的酌量性费用,便得到操控性酌量性费用。

式中,DISEXP表示企业当年的酌量性费用。

(4)真实活动盈余管理总量模型。为了衡量真实活动盈余管理的总体效应,我们将上述三个衡量指标结合为一个衡量真实活动盈余管理活动的综合指标。参照国外学者Cohen and Zarowin(2010)、Zang(2012)以及国内学者方红星和金玉娜(2011)、顾明润等(2012)、林志坚等(2013)的做法,用操控性经营现金净流量、操控性生产成本以及操控性酌量费用来综合衡量真实活动盈余管理的总量。当企业进行真实活动盈余管理时,为了提高账面利润,其异常生产成本更高,而异常经营现金净流量和酌量性费用均更低,所以我们采用操控性生产成本与操控性经营现金净流量和操控性酌量费用之差来衡量企业真实活动盈余管理的总水平。该综合指标的值越高,企业进行真实活动盈余管理活动的可能性越大。具体见模型(2-8)。

DREMi,t=DPRODi,t-DCFOi,t-DDISEXPi,t(2-8)

式中,DREM表示企业真实活动盈余管理总量,DPROD、DCFO、DDISEXP分别表示企业操控性的生产成本、经营现金净流量以及酌量性费用。虽然上述三个指标从不同角度衡量了企业的真实活动盈余管理水平,但是综合为一个指标后,可能会对结果产生稀释效应。因此,我们同时使用三个单独的指标和综合指标来衡量企业的真实活动盈余管理活动(Cohen and Zarowin, 2010)。

二、关于融资过程中盈余管理现象的研究

(一)关于股票融资过程中盈余管理的存在性问题研究

由于国内股票市场起步相对更早,因而,有关上市公司融资过程中的盈余管理的研究主要集中在股票市场。已有的研究包括以下三个方面:

其一,上市公司首次公开募股(IPO)过程中的盈余管理。林舒和魏明海(2000)研究了中国A股IPO过程中的盈余管理问题,发现1992～1995年间,上市公司在IPO前两年和前一年的盈余处于最高水平,IPO当年的盈余显著下降,说明上市公司在IPO前通过盈余管理来美化公司的业绩,这种现象在工业类上市公司中尤为明显。陈祥有(2010)研究了2001～2005年间在沪深交易所A股市场上市的公司在IPO前的盈余管理问题,同样也发现,上市公司在IPO前存在着盈余管理现象,IPO前正向的盈余管理幅度越高,IPO后业绩下降的程度就越大。

其二,上市公司配股过程中的盈余管理。雷光勇和刘慧龙(2006)研究了配股过程中的盈余操纵问题,发现控股股东的持股比例越高,上市公司的融资规模和资金储备压力越大,配股前的正向盈余管理程度也越高。陆正飞和魏涛(2006)也发现配股公司在配股前存在着盈余管理行为,若无后续融资行为的话,操控性应计利润和公司业绩都在配股后发生反转。王良成等(2010)进一步发现,配股后的业绩下滑不仅与配股前的盈余管理有关,而且与大股东的掏空行为有关。

其三,上市公司增发股票过程中的盈余管理。章卫东(2010)发现,上市公司在定向增发股票前一年存在着盈余管理行为,并且第一大股东的持股比例越高,盈余管理的程度越大,股票价格在定向增发后的表现越差。章卫东等(2013)进一步发现了上市公司在公开增发新股之前也存在盈余管理行为。

(二)关于盈余管理对股票定价影响的研究

盈余管理是企业在融资前后普遍存在的一个现象。投资者和证券分析师主要依据会计信息来评估企业所发行的股票或者债券的价值,这就使得企业的管理层有动机通过操纵盈余来影响证券价格。投资者能否识别企业的盈余管理行为,并且在定价过程中考虑到这一因素,是一个重要的现实问题。这既关系到市场定价的有效性,又会影响资源配置的效率。

1.国外学者的研究

国外学者在检验盈余管理对股票定价的影响时,主要从应计盈余总量、操控性应计盈余以及真实活动盈余管理三个角度进行。

其一,应计盈余总量与股票定价的关系。Sloan(1996)检验了股票价格是否充分反映了应计利润和现金流中关于未来盈利的信息,发现与现金流相比,盈利中的应计利润的持续性更差,股票价格并没有对构成本期盈利的应计利润和现金流中的信息做出充分的反应,应计利润更高的公司的股票差额收益在未来表现得更差。Francis et al.(2005)研究了盈余质量对于股票定价的影响,发现信息质量越低,股权融资成本越高,盈余质量较低导致的信息风险属于不可分散风险,股票投资者在定价时会考虑这一因素。Core et al.(2008)检验了盈余质量能否作为一个定价因子,认为Francis et al.(2005)采用联立方程模型发现的超额收益与因子收益之间的相关性,并不能说明盈余质量是一个定价因子,上述作者采用两阶段横截面模型,并没有发现盈余质量作为定价因子的证据。Strobi(2013)研究了盈余操控与股票融资成本之间的关系,进一步发现,盈余管理程度与宏观经济形势密切相关,如果在宏观经济繁荣时期,公司盈利与市场密切相关,那么企业在宏观经济衰退时期增加盈余的管理动机更强,并且最终提高了股票的价格。

其二,应计盈余总量的组成部分,即操控性应计盈余(衡量应计项目盈余管理水平)与股票定价的关系。Subramanyam(1996)检验了股票市场是否对操控性应计盈余进行了定价,发现市场在定价时认为操控性应计盈余是一个正面因素,作者认为盈余管理指标测量误差可能会对该结论的稳健性产生影响。Xie(2001)研究了操控性应计盈余(即盈余管理水平)的定价问题,发现投资者在定价时没有识别出盈余管理因素,高估了盈余管理水平较高的公司的股票价格,说明投资者并没有充分理解会计信息,无法准确评估操控性应计盈余的持续性。

其三,真实活动盈余管理与股票定价的关系。Kim and Sohn(2013)研究了公司的真实活动盈余管理程度是否会影响股权融资成本,在控制了应计项目盈余管理水平的情况下,发现真实活动盈余管理水平与股权融资成本正相关,并且进一步证明了这种正相关关系是由管理层的机会主义行为而不是真实活动盈余管理指标的测量误差所造成的,由于盈余管理降低了外部投资者所获得的盈余信息的质量,因此投资者要求获得相应的风险溢价。

2.国内学者的研究

国内有大量学者对我国股票市场中应计盈余的定价问题进行了实证检验,发现国内市场存在着对应计盈余的错误定价,已有的研究主要集中在以下两个方面:

其一,应计盈余对于股票一级市场定价的影响。徐浩萍和陈超(2009)发现在IPO发行制度改革以后,一级市场能够对应计盈余进行合理的定价,显著调低盈余质量差的公司的股价。然而,章卫东(2010)研究了上市公司在定向增发新股过程中的盈余管理行为,发现市场对于盈余管理进行了错误的定价,盈余管理程度与定向增发之后的股票价格表现为负相关。

其二,应计盈余对于股票二级市场定价的影响。刘云中(2003)检验了国内股票市场对于会计盈余信息的反应,发现投资者高估了应计盈余所产生的会计盈余的持久性,而低估了现金流量所产生的会计盈余的持久性。李远鹏和牛建军(2007)研究了退市监管与应计盈余之间的关系,发现虽然国内股票市场没有对会计应计盈余做出过度反应,然而这并不是说市场对应计盈余进行了正确的定价,而是由于亏损公司“洗大澡”所造成的。宋云玲和李志文(2009)采用Fama-Mac Beth模型对应计盈余的定价问题进行了分年度的检验,扩展了李远鹏和牛建军(2007)的研究,发现国内股票市场存在着对盈余和盈余组成部分的错误定价,其程度与市场形势正相关,并且市场对于应计盈余的高估程度更大,而对于现金流的低估程度更大。

3.国内学者进一步的研究

后来,国内陆续有学者对应计盈余错误定价的影响因素进行了研究,主要集中在以下三个方面:

其一,公司成长性视角。樊行健等(2009)发现,公司成长性是导致应计盈余错误定价的一个重要因素,应计盈余与公司成长性之间的正相关性越高,应计盈余错误定价现象越明显。

其二,新会计准则视角。姜英兵和张爽(2010)发现,新会计准则的实施降低了应计盈余错误定价程度,因而提高了市场的定价效率。闫华红和张明(2012)研究了会计准则变更、盈余管理与资本成本之间的关系,发现新会计准则实施以后,上市公司的盈余管理水平显著下降,并且资本成本也显著降低。

其三,投资者注意力视角。饶育蕾等(2012)发现,应计盈余的错误定价与投资者的有限注意有关,高关注投资者能够对应计盈余进行较为准确的定价,而低关注投资者则对应计盈余做出了过高的定价。权小锋和吴世农(2012)也发现投资者注意力具有“认知效应”,提高了市场对于会计盈余构成部分的定价效率,降低了市场对于应计盈余错误定价的程度。

(三)关于债券融资过程中盈余管理的研究

上市公司在发行公司债券之前必须首先进行信用评级,信用评级水平不仅关系到上市公司能否获得公司债券的发行资格,而且会直接影响公司债券的融资成本,因此在信用评级之前发债企业存在着盈余管理动机。在债券市场发达的国家和地区,信用评级行业发展更为成熟,相关的学术研究成果也相对丰富。国外信用评级与盈余管理的相关研究主要集中在以下两个方面:

其一,初始信用评级中的盈余管理。Demirtas and Cornaggia(2013)发现,在初始信用评级之前,发债主体的应计盈余显著增加,并且在接下来的会计年度当中出现反转,说明发债主体在获得初始信用评级之前存在着调高应计利润的盈余管理行为。

其二,信用评级调整中的盈余管理。Ali and Zhang(2008)发现,当发债主体的信用评级水平中带有加号或者减号时,发债主体通过盈余管理来提高信用评级的水平,Kim et al.(2013)进一步研究了发债主体在信用评级调整以前采用何种方式进行盈余管理,发现在信用评级水平提升以前,发债主体的真实活动操纵水平增加,而应计项目操纵水平降低,真实活动操纵与信用评级提升水平之间存在着正相关的关系,但是其与信用评级水平降低之间的关系不显著。这说明发债主体在信用评级提升的过程中,采用真实活动操纵而不是应计项目操纵的方式进行盈余管理。Liu et al.(2012)则发现,发债主体在信用评级可能被下调之前,会采用应计项目操纵和真实活动操纵的方式来进行盈余管理。

除了信用评级前的盈余管理活动以外,上市公司在发行债券之前的盈余管理活动也得到了经验研究的证实。Pae and Quinn(2011)研究了企业在进入债券市场融资之前是否会进行盈余管理,发现债券发行方同时运用应计项目和真实活动进行盈余管理。Caton et al.(2011)则发现企业在进行债券再融资的过程中存在着应计项目盈余管理行为。国内学者袁克利和于金亭(2012)也发现,中国上市公司在发行公司债券前同时存在着显著的应计项目和真实活动盈余管理。

[1] 本节内容发表于《北京工商大学学报(社会科学版)》2013年第6期。