关于羊群行为理论研究综述

2.3　关于羊群行为理论研究综述

（1）羊群行为理论研究综述

关于羊群行为主要有两种观点:一类是理性的羊群行为（Rational Her-ding）；另一类是非理性的羊群行为（Irrational Herding）。非理性的羊群行为主要研究行为主体的心理，认为行为主体只会盲目地相互模仿，从而忽视了理性分析的重要性。而理性的羊群行为认为，由于信息获取的困难、行为主体的激励因素以及支付外部性的存在，使得羊群行为成为行为主体的最优策略。此外，还有一种折中的观点认为，决策主体近似理性，他们通过启发式方法（Heuristics）达到降低信息处理或信息获取的成本，同时不会受到第三者理性行为的影响。

一般而言，羊群行为的相关文献主要从4个方面描述羊群行为:一是支付外部性（Payoff Externality）；二是委托—代理模型（Principal-agent）；三是信息学习模型（Information Cascades）；四是实证性羊群行为模型（Empirical Herding）。

支付外部性模型认为，行为主体采取某种行动所获得的支付与随后采取相同行动的行为主体的数目成正比。委托—代理模型显示，当市场信息不明朗时，基金经理为了保持声誉和证明自己的能力，往往会采取羊群行为。信息学习模型认为，在获取先行动者的行动所传递的信息之后，后行动者往往忽略个人私有信息，采取相似的行动。而实证性羊群行为模型主要研究的是金融证券市场上的羊群行为，通过收集数据，建立实证模型来研究某些行为主体的行为模式，检验是否存在羊群行为。

1）支付外部性

现有的支付外部性模型主要研究3类现象:一是银行挤兑；二是市场流动性；三是信息获取。

当人们发现许多人到银行取款，根据先到先服务的原则，为了避免可能的风险给自己造成的损失，他们也争相到银行取款，从而造成银行的挤兑现象。Diamond和Dybvig认为，经济行为主体自我实现的要求导致了无效均衡，均衡结果完全不可预测，从而导致了银行挤兑现象。Diamond和Dybvig的银行挤兑模型得到了两种均衡:一是银行现有储备仍然能够支付许诺的高额利润；另一种是银行提前套现有高额回报率的投资项目。但是Diamond和Dybvig无法预测哪个均衡将会发生，或者哪个均衡更有可能发生。Goldstein和Pauzner扩展了Diamond和Dybvig的模型，得到了单一均衡模型:银行挤兑现象只有当基本经济指标低于某个临界值时才会发生。Gorton建立了信息引致模型，研究了银行挤兑现象中的理性信息因素，发现银行挤兑发生的可能性与储户的机会成本成正比。Jacklin和Bhattacharya建立了在可能存在银行挤兑情况下银行事前反向投资模型。Jacklin和Bhattacharya认为，银行挤兑是某些储户获得了不利于银行风险资产收益的信息而导致的。Chari和Jagannathan放宽了对流动性和序列性（Sequential）的限制，更加清晰地描述了银行挤兑现象的信息动态模型，发现信息的非对称性是导致银行挤兑的主要原因。以上主要从理论方面研究了银行挤兑现象，Gorton和Donaldson则从实证的角度对银行挤兑现象存在很大不确定性因素以及银行挤兑现象是可预测的这两种观点提出了异议。Park回顾了美国历史上几次银行挤兑事件，认为银行间相互挤兑现象会因为政府介入或新的私有信息的公布而结束。Wigmore认为，1933年发生的银行挤兑事件是由于早期对美元的挤兑造成的。

Admati和Pfleiderer提出随着规模经济的出现以及信息引致的交易产生了非信息引致的交易所没有的外部性。Chowdhry和Nanda提出，不论是信息引致还是非信息引致的交易者都希望提高市场的流动性，增加自己的利益。这就产生了市场流动性羊群行为问题。

当行为主体事先研究了他认为其他行为主体即将研究的信息并希望其他行为主体按自己预期的方向交易资产时，信息获取羊群行为就发生了。Brennan、Froot、Scharfstein和Stein、Dow和Gorton以及Hirshleifer、Subrahmanyam和Titman都对此进行了研究，发现当行为主体研究其他行为主体即将研究的信息时，这种研究价值与即将研究该信息的行为主体的数目成正比。Brennan认为，交易者购买信息的预期收益取决于其他交易者对该信息的预期收益。Froot、Scharfstein和Stein指出，机构投资者具有高度的同质性，他们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同的外部信息作出相似的反应，在交易行为中表现出一定的羊群行为。Hirshleifer、Subrahmanyam和Titman先假设行为主体获取信息存在先后顺序，某些信息引致的行为主体在其他行为主体之前获取信息，然后研究这种情况下行为主体的交易行为，发现在某些情况下行为主体将采取羊群行为，集中投资于某类股票，忽视具有相同外部特征的其他股票。以往的文献往往假设信息引致的行为主体同时获取信息。相比之下，Hirshleifer等的假设更接近现实，它解释了“跟随领导者（following-the-leader）”等交易策略。

2）委托—代理模型

Keynes在《通论》中说道:“违反常规的胜利与符合常规的失败相比，后者更有利于维护声誉。”基金经理为了避免意外的失败，往往忽略个人的私有信息，模仿其他基金经理行为，这正是由基金经理业绩评价体系的相对性而非绝对性造成的，从而产生了委托—代理模型中的羊群行为。这方面的研究主要有Scharfstein和Stein、Stickel、Trueman、Rajan、Zwiebel、Prendergast和Stole及Graham。Scharfstein和Stein建立了一个贝叶斯学习模型来研究基金经理的羊群行为，发现无论是无能的基金经理还是能干的基金经理都倾向于羊群行为，不论该决策是好是坏。Graham扩展了该模型，研究了投资新闻简报（Investment Newsletter）的羊群行为，发现名声高的新闻简报较之名声低的新闻简报更倾向于仿效价值线（Value Line）作出投资决策。Stickel显示，泛美机构分析师（All-American）的收益预测较准确，同时羊群行为较低，原因是泛美机构分析师普遍享有高声誉，从而推出与Graham截然不同的结论:声誉高的分析师的羊群行为倾向较低。原因是Stickel的结论反映了声誉、能力以及其他因素的净效应，而没有区别各种因素对羊群行为的贡献。Prendergast和Stole认为，高声誉的分析师的羊群行为倾向高，是为了维护他们的社会地位和收入水平。Trueman通过假设低支付的先验概率较高，使得分析师宣布低支付的羊群行为倾向更加明显。Zwiebel以一个市场参考组合作为基金经理羊群行为的参考系，分析了分析师之间的羊群行为。此外，Rajan还对银行家之间的羊群行为进行了研究。

3）信息学习模型

信息学习模型是对羊群行为的一种最通常的解释。它最早由Bikhchandani等（1992）提出。信息学习模型适用于行为主体只能观察到其他行为主体的行动而不是私有信息的情形。从后行动者通过观察先行动者的决策获取有用的信息开始，直到忽略个人私有信息，仿效先行动者的行动成为最优也是最理性的策略为止，信息学习现象就发生了。该模型常用于解释为什么错误的决策不断被行为主体采纳、为什么市场极其脆弱以及为什么信息学习模型对初始条件的依赖性很强等问题。信息学习模型的相关文献主要包括:Welch等和Banerjee（1992）。Banerjee建立了一个序贯决策模型，解释了以往羊群行为模型所无法解释的存在于技术创新的采纳以及投票选举等事件中的羊群行为。Bikhchandani等认为，先前若干个行为主体的行动决定了羊群行为的方向以及羊群行为是否有利于信息的传递。Avery和Zemsky认为，由于存在3方面的不确定性（价值不确定性、事件不确定性以及行为主体成分不确定性），造市商与不完全信息交易者对价格变化过程的解释截然不同。

因此，先行动者的决策将导致信息学习的发生，后行动者会完全忽略个人私有信息。Lee对Bikhchandani等的模型进行了修改，发现行为主体的行动最终将收敛于某一种行动（买或卖），而这种行动的收敛过程就是一种信息缺损的过程。

4）实证性羊群行为

要仔细区分一种羊群行为属于何种类型，具有一定的难度。而实证性羊群行为恰好避开了这个问题。实证性羊群行为的研究主要有两个方向:一是以特定类型的行为主体为对象；二是以股价分散度为指标，研究整个市场的羊群行为。前者的相关文献主要有:Scharfstein和Stein、Lakonishok、Peles、Grinblatt、Titman和Wemers、Lamont、Falkenstein、Nofsinger和Sias、Wylie、Ehrbeck和Waldmann、Welch以及Wermers。他们研究的行为主体包括养老基金、互助基金和机构投资者。他们认为，群体行为一致性（羊群行为）可能是动量策略或正反馈交易策略引致的，也有可能是模仿上期的交易策略导致的。但是，Graham没有发现动量策略导致了群体行为的一致性。以往的论文主要检验羊群行为的存在性，而Graham主要检验羊群行为模型的理论依据以及个体行为者是否仿效市场领导者，而不是检验个体行为者之间是否相互模仿，而这恰恰又是以往文献研究的重点。Lamont、Ehrbeck和Waldmann与Graham的主旨相似，前者发现，预测者的年龄与羊群行为倾向成正比；后者却未发现这种关系。

Ehrbeck和Waldmann发现，国债预测者的实证模型并非声誉引致模型，而是一种行为假设模型。Ehrbeck和Waldmann的实证结果支持国债预测者模仿那些预测误差较大的国债预测者的预测的假说，而不是模仿有能力的国债预测者的预测的假说。而Graham却支持声誉引致模型的解释。Scharfstein和Stein发现，基金经理存在声誉引致的羊群行为。Welch研究了证券分析师的羊群行为，发现分析师对大众认可（Ordinary Consensus）的股票的推荐倾向为0.13，对以经纪人能力为权重确定的股票（Broker-quality Weighted）的推荐倾向为0.1，对以时间为权数确定的股票的推荐倾向为0.13。Lakonishok等发现养老基金的平均羊群行为倾向为2.7%。这意味着在某个时期，如果有100支养老基金参与某支股票的交易，那么买或卖股票的养老基金数量比无羊群行为情况下的采用相同交易策略的养老基金大约多3支。Wermers的结论为:互助基金的平均羊群行为倾向为3.4%；随着持有股票的互助基金数量的增加，羊群行为明显增强，约为5.5%。Grinblatt、Titman和Wermers也研究了互助基金的羊群行为，发现互助基金的平均羊群行为倾向为2.5%。它与别的模型的差别可能是由于:①样本过大；②参与样本股票交易的互助基金数量太少，只有1个。而Wermers要求至少有5家互助基金持有样本股票。Welch也要求至少有16个证券分析师推荐样本股票。Wermers检查1975—1984年的274支互助基金的交易模式，发现在按基金投资目的分类后，互助基金存在同时购买和序列购买同一支股票的行为。Nofsinger和Sias发现，机构投资者持股比例的变化与同期该股收益之间存在强正相关。这说明，机构投资者从事的正反馈交易比个体投资者多，或者说，机构投资者的羊群行为对股价的影响强于个体投资者的羊群行为。两者都在一定程度上解释了这种强正相关性。

但是，Nofsinger和Sias关于羊群行为是否有利于市场稳定的实证检验还有待完善，由于缺乏机构投资者持股比例的具体数据（除了年数据），无法知道持股比例变化的准确时间，这也是羊群行为实证模型经常遇到的问题。Nofsinger和Sias主要研究所有机构投资者，而以往的文献只研究机构投资者中的互助基金。其次，以往的文献大都评价平均超常收益，而Nofsinger和Sias集中于机构投资者持股比例发生大变动的证券上。再次，Nofsinger和Sias评价的是机构投资者所持资产的收益，不包括交易成本和交易费用，不是机构投资者实现的收益。当以往的文献改用前一种评价方法时，结论是一样的。

第二个研究方向的相关文献主要包括:Cont和Bouchaud，朱少醒等（1999，2000），宋军和吴冲锋（2003），施东晖以及孙培源和施东晖（2002）。Cont和Bouchaud建立了一个股票市场随机交流模型，发现股价变化的厚尾性分布特性与金融市场的羊群行为之间存在明显的关系。朱少醒等都阐述了这个问题，得到了一致的结论。宋军和吴冲锋通过检验市场价格波动程度大小和波动平均水平之下的分散度指标的相对大小来研究整个证券市场的羊群行为而不是个别股票的羊群行为，同时比较了中国和美国股市的实证性研究结果，发现我国证券市场的羊群行为倾向高于美国证券市场的羊群行为倾向，同时中美股市都存在市场收益率极低时的羊群行为倾向高于市场收益率极高时的羊群行为倾向。关于文中所提出的一个合理的推断——羊群行为显著时个股的收益率将不会太偏离市场收益率，由于中国股市的不成熟、指数编制的不合理，还有待进一步证实。此外，文中用回归方程的系数的正负性来判断羊群行为的方法在某些条件也有待进一步研究。对于这个问题，孙培源和施东晖提出了异议。孙培源和施东晖认为，上述方法存在一个重要的缺陷，即忽略了股价分散度的实际变化过程。该方法只能考察非常剧烈的羊群行为，无法灵敏地搜索小幅度的羊群行为。根据该方法无法对中国股市是否存在羊群行为作出明确的判断，因此，孙培源和施东晖以资本资产定价模型为基础，建立了一个更加灵敏的羊群行为检验模型，并据此对中国股市进行了实证检验。结果发现在政策干预频繁和信息严重不对称的市场环境下，我国股市存在一定程度上的羊群行为，并导致系统风险在总风险中占有较大比例。施东晖根据国内证券投资基金季报中投资组合数据，对其交易行为和市场进行研究，发现国内投资基金存在较严重的羊群行为，这在一定程度上加剧了股价波动。

（2）羊群行为理论在其他领域的应用

羊群行为理论不仅应用于金融证券市场，目前已有文献表明，羊群行为运用于其他领域也能很好地解决该领域的问题。有代表性的文献主要有朱杏珍等。朱杏珍（2002）在阐述市场信息不完全、不对称的基础上，分析揭示了影响人才集聚的更深原因，并说明了该领域存在羊群行为，提出政府、企业及相关部门必须高度重视羊群行为。宋军和吴冲锋（2003）通过建立了中国股评家大盘预测的羊群行为的检验模型，分别研究股评家羊群行为的存在性、影响羊群行为的因素和羊群行为的理性特征，得出了股评家对舆论有明显的羊群行为的结构:当历史收益率增加、市场乐观情绪高涨、股评家预测一致程度的增加、股评家的能力降低、股评家的初始声誉增大时，股评家参与羊群行为的动机增加。股评家羊群行为的理性研究指出，当舆论被事后的收益率证明为错误时，羊群行为反而增加。因此股评家的羊群行为很可能是一种非理性行为。