股利政策理论与类型

第一节　股利政策理论与类型

一、股利政策理论

股利分配作为财务管理的一部分，同样要考虑其对公司价值与股票价格的影响。股利政策到底对公司股票价格有何影响?学术界对这个问题研究了多年，但迄今尚未有定论。目前，在股利分配对公司价值的影响这一问题上，存在不同的观点，主要有:

(一)股利无关论

股利无关论的支持者认为股利分配对公司价值(或股票价格)不会产生影响，因而就没有最佳股利政策。

这一理论建立在这样一些假设之上:①不存在个人或公司所得税。②不存在股票的发行和交易费用(即不存在股票融资费用) 。③公司的投资决策与股利决策彼此独立(即投资决策不受股利分配的影响) 。④公司的投资者和管理当局可相同地获得关于未来投资机会的信息。

上述假定描述的是一种完美无缺的市场，因而股利无关论又被称为完全市场理论。在这样一个完美的假设下，股利无关论认为:

1.投资者并不关心公司股利的分配。若公司留存较多的利润用于再投资，会导致公司股票价格上升;此时尽管股利较低，但需用现金的投资者可以出售股票换取现金。若公司发放较多的股利，投资者又可以用现金再买入一些股票以扩大投资。也就是说，投资者对股利和资本利得并无偏好。

2.股利的支付比率不影响公司的价值。既然投资者不关心股利的分配，公司的价值就完全由其投资的获利能力决定，公司的盈余在股利和保留盈余之间的分配并不影响公司的价值(即使公司有理想的投资机会而又支付了高额股利，也可以募集新股，新投资者会认可公司的投资机会) 。

(二)股利相关论

股利相关论认为公司的股利分配对公司市场价值有影响，所以有最佳的股利政策。在现实生活中，不存在无关论提出的假定前提，公司的股利分配是在种种制约因素下进行的，不可能摆脱这些因素的影响。

总体来说，影响股利分配的因素有四大方面:

1.法律方面的限制。为了保护债权人和股东的利益，有关法规对公司的股利分配经常作如下限制:

( 1)资本保全。规定公司不能用资本(包括股本和资本公积)发放股利。

( 2)企业积累。规定公司必须按净利润的一定比例提取法定盈余公积金。

( 3)净利润。规定公司年度累计净利润必须为正数时才可发放股利，以前年度亏损必须足额弥补。

( 4)超额累计利润。由于股东接受股利缴纳的所得税一般要高于其进行股票交易的资本利得税，于是许多国家规定公司不得超额累计利润，一旦公司的保留盈余超过法律认可的水平，将被加征额外税额。我国法律对公司累计利润尚未作出限制性规定。

2.股东方面的限制。股东从自身经济利益需要出发对公司的股利分配往往产生这样一些影响:

( 1)稳定的收入和避税。一些依靠股利维持生活的股东，往往要求公司支付稳定的股利，若公司留存较多的利润，将受到这部分股东的反对。另外，一些高股利收入的股东又出于避税的考虑(股利收入的所得税一般高于股票交易的资本利得税) ，往往反对公司发放较多的股利。

( 2)控制权的稀释。公司支付较高的股利，就会导致留存收益减少，这又意味着将来发行新股的可能性加大，而发行新股必然稀释公司的控制权，这是公司原有的持有控制权的股东们不愿看到的局面。因此，若他们拿不出更多的资金购买新股以满足公司的需要，宁肯不分配股利而反对募集新股。

3.公司财务的限制。就公司的财务需要来讲，也存在一些限制股利分配的因素。

( 1)盈余的稳定性。公司是否能获得长期稳定的盈余，是其股利决策的重要基础。盈余相对稳定的公司能够较好地把握自己，有可能支付比盈余不稳定的公司较高的股利;而盈余不稳定的公司一般采取低股利政策。对于盈余不稳定的公司来讲，低股利政策可以减少因盈余下降而造成的股利无法支付、股价急剧下降的风险，还可将更多的盈余再投资，以提高公司权益资本比重，减少财务风险。

( 2)资产的流动性。较多地支付现金股利，会减少公司的现金持有量，使资产的流动性降低;而保持一定的资产流动性是公司经营必需的。

( 3)举债能力。具有较强举债能力(与公司资产的流动性相关)的公司因为能够及时地筹措到所需的现金，有可能采取较宽松的股利政策;而举债能力弱的公司则不得不多滞留盈余来满足需要，因而往往采取较紧的股利政策。

( 4)投资机会。有着良好投资机会的公司，需要有强大的资金支持，因而往往少发放股利，将大部分盈余用于投资;缺乏良好投资机会的公司，保留大量现金会造成资金的闲置，于是倾向于支付较高的股利。正因为如此，处于成长中的公司多采取低股利政策;陷于经营收缩的公司多采取高股利政策。

( 5)资本成本考虑。与发行新股相比，保留盈余不需花费融资费用，是一种比较经济的融资渠道。所以，从资本成本考虑，如果公司确实有扩大资金的需要，也应当采取低股利政策。

( 6)债务偿还的需要。具有较高债务偿还需要的公司，可以通过举借新债、发行新股筹集资金偿还债务，也可直接用经营积累来偿还债务。如果公司认为后者适当的话(比如，前者资本成本高或受其他限制难以进入资本市场) ，将会减少股利的支付。

4.其他限制。

( 1)债务合同约束。公司的债务合同，特别是长期债务合同往往有限制公司现金支付程度的条款，这使公司只得采取低股利政策。

( 2)通货膨胀。在通货膨胀的情况下，公司折旧基金的购买力水平下降，会导致没有足够的资金来源重置固定资产。这时盈余会被当做弥补折旧基金购买力水平下降的资金来源，因此在通货膨胀时期公司股利政策往往偏紧。

由于存在上述种种影响股利分配的限制，股利政策与股票价格就不是无关的，公司的价值或者说股票价格不会仅仅由其投资的获利能力决定。

二、现实中的股利政策

公司支付股利的方式不尽相同，通常有以下四种:

(一)剩余股利政策

现实中，投资机会和新投资机会所需资金的可得性对股利政策的影响很大。这就导致了剩余股利政策的发展。这一股利政策认为公司在确定股利支付数额时应该遵循以下步骤:①设定目标资本结构。②确定目标资本结构下投资所需资金总量与股东权益数额。③最大限度地使用保留盈余来满足投资方案所需的权益资本数额。④只有在投资方案所需权益资本已经满足后若有剩余利润，再将其作为股利发放给股东。这里，“剩余”一词即表示“剩下的” ，剩余股利政策意味着股利只能够从“剩下的”利润中支取。

剩余股利政策理论认为如果公司保留利润再投资的回报率高于投资者在同等风险下进行投资所得到的平均回报率，此时投资者更偏好公司将利润保留下来而不是作为股利发放给股东。

【例10- 1】某公司2003年税后利润600万元，2004年年初公司讨论决定股利分配的数额。预计2004年需要再增加投资资本800万元。公司的目标资本结构是权益资本占60%，债务资本占40%，2004年继续保持。按法律规定，至少要提取15%的公积金和公益金。公司采用剩余股利政策。融资的优先顺序是留存利润、借款和增发股份。请问，公司应分配多少股利?

按照剩余股利政策制定的几个步骤:

利润留存=800 ×60% =480 (万元)

股利分配=600 －480 =120 (万元)

奉行剩余股利政策根本理由是为了保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低，从而保证公司价值最大化。剩余股利政策将导致公司股利发放数额在各年间常常波动很大，只有当投资者不反感股利支付的波动时，剩余股利政策才有可能是最佳的股利政策。但是，如果投资者偏好平稳可靠的股利收入，那么，剩余股利政策反而可能导致公司股票价格的下降。

(二)固定或稳定增长的股利政策

有很多公司在股利支付上都设定一个具体数值并维持这一数值不变，而且只有确信未来收益足以保证更高股利的支付时才会提高每股股利数额。不过，经济的迅速扩张以及通货膨胀通常会推动收益的上涨，因此很多公司都转而采取“稳定增长速度”的股利政策，以便能给投资者带来稳定的实际收入。

固定或持续增长的股利政策的主要目的是避免出现由于经营不善而削弱股利的情况。采用这种股利政策的理由在于:

( 1)稳定的股利向市场传递着公司正常发展的信息，有利于树立公司良好的形象，增强投资者对公司的信心，稳定股票价格。

( 2)稳定的股利额有利于投资者安排股利收入和支出，特别是那些对股利有着很高依赖性的股东更是如此。而股利忽高忽低的股票，则不会受到这些股东的欢迎，股票价格会因此而下降。

( 3)稳定的股利政策不符合剩余股利理论，但考虑到股票市场会受到多种因素的影响，其中包括股东的心理状态和其他要求，因此为了使股利维持在稳定的水平上，即使推迟某些投资方案或者暂时偏离目标资本结构，也可能要比降低股利或降低股利增长率更为有利。

该股利政策的缺点在于股利的支付与盈余相脱节。当盈余较低时仍要求支付固定的股利，这可能导致资金短缺，财务状况恶化;同时不能像剩余股利政策那样保持较低的资本成本。

(三)固定股利支付率政策

当然，也有些公司可能每年都将盈利的固定比例作为股利发放给股东。在这一股利政策下，各年股利额随公司经营的好坏而上下波动，获得较多盈余的年份股利额高，获得盈余少的年份股利额低。

主张实行固定股利支付率的人认为，这样做能使股利与公司盈余紧密地配合，以体现多盈利多分、少盈利少分、无盈利不分的原则，才算真正公平地对待了每一位股东。但是，在这种政策下各年的股利变动较大，极易造成公司不稳定的感觉，对于稳定股票价格不利。

(四)低固定股利加额外股利政策

低固定股利加额外股利政策是稳定股利(或稳定增长率)政策的一个折中。它能给公司以更大的灵活性，同时也能保证投资者有一个最低限度的股利收入。

其具体做法是，公司一般情况下每年只支付固定的、数额较低的股利，在盈余多的年份，再根据实际情况向股东发放额外股利。但额外股利并不固定化，不意味着公司永久地提高了规定的股利率。

采用这种政策的理由在于:

( 1)这种股利政策使公司具有较大的灵活性。当公司盈余较少或投资需用较多资金时，可维持设定的较低但正常的股利，股东不会有股利跌落感;而当盈余有较大幅度增加时，则可适度增发股利，把经济繁荣的部分利益分配给股东，使他们增强对公司的信心，这有利于稳定股票的价格。

( 2)这种股利政策可使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低，但比较稳定的股利收入，从而吸引住这部分股东。

以上各种股利政策各有所长，公司在分配股利时应制定适合自己具体实际情况的股利政策。