股利无关理论

一、MM股利无关理论

米勒（Miller）教授与莫迪格莱尼（Modigliani）教授于1961年发表了学术论文《股利政策，增长与股票估价》。该文被学界认为是对股利政策的性质和影响进行的第一次系统的分析和研究。米勒和莫迪格莱尼的论证是在一系列严格的假设条件下进行的，这些条件包括：①不存在公司或个人所得税。②不存在股票的发行和交易费用（即股票无发行成本和交易成本）。③投资者和管理者拥有公司未来投资机会的相同信息。④企业的投资决策既定，为投资者所了解，并与股利决策彼此独立。⑤没有与股权有关的订约成本或代理成本。⑥投资者对股利和资本利得无偏好。

在上述严格的假设基础上，MM证明了：“企业的价值仅仅与其基本盈利能力和经营风险有关，而与如何把利润在保留盈余和股利之间进行分配无关。”这就是著名的MM股利无关理论。

我们知道，在利润分配过程中，支付股利和保留盈余是相互矛盾的，股利支付率和留存率之和恒等于1。较高的股利支付率意味着较低的留存率。

坚持股利无关理论的学者认为：发放的现金股利和保留盈余产生的资本利得对于投资者来说是无差异的。因为如果他们需要现金，他们可以出售股票。如果他们不需要现金，他们可以使用股利来购买股票。换句话讲就是投资者对于股利和资本利得的偏好没有差异，如果公司采用不发放现金股利或较低支付率的股利政策，则需要现金的股东可以在证券市场上出售其股票换取现金。如果公司采用发放较多的现金股利，则股东可以用现金买入股票扩大投资。这样股东们并不需要关心股利支付率的大小，股利的支付比率也不会影响公司的价值。即只要公司可以获得要求的报酬率，则何时支付股利并不相关。

在米勒和莫迪格莱尼教授对股利政策无关性理论的证明中，他们实际上还隐含地假设了公司在支付股利的同时可以通过发行新股进行融资。即假定公司的投资方案与借款数额已确定，公司税后利润除用于投资支付外，全部用于支付股利，然后，公司经营者可以决定在不改变原定的投资方案和借款数额的条件下，增发新股票以增加股利支付。在这种情况下，新股东购买股票所付出的钱款，应当与股票的价值相当。否则，他们会拒绝购买。新股东购买股票后，发生的其实是新老股东之间的价值转移——老股东将自己拥有的一部分公司资产转让给新股东，新股东则把与资产同等价值的现金交付给老股东，而公司的价值却并未改变。因而，在公司的投资决策既定时，如果公司把全部利润用于再投资，而不是分配股利，投资者可以出售手中持有的部分股票，自制“股利”，从而使自己所处的环境与公司支付股利情况时相同。

毫无疑问，只有在严格假设——“完善的资本市场”、“理性行为”、“充分确定性”的基础上，MM股利无关理论才能得到体现。但在现实中，MM理论所假设的条件偏离现实，致使结论与现实不符，股利政策并不像MM股利理论所认为的那样与企业价值无关，它会影响公司市场价值，否则股东没必要重视公司股利政策。MM在他们1961年的论文中也指出，“公司股利政策对其股票市场价格的影响，无论对于决策政策的公司或分散投资的投资者，还是对于试图理解并评价资本市场运行的经济学家都是十分重要的”。

最后，为了正确理解股利无关理论，我们必须正确理解股利无关的含义。所谓股利无关严格地讲是指股利政策与企业价值无关，即“企业的价值只依赖于其基本盈利能力和经营风险，而不依赖于如何把利润在保留盈余和股利之间进行分配”。股利政策与企业价值无关也可以解释为股利政策本身并不能在其他时点的股利保持不变的前提下增加某一时点的股利。股利政策实际上仅仅是在一个时点的股利和另一个时点的股利之间的抉择。一旦我们考虑时间价值，股利流量的现值就不会改变。因此，在完全资本市场假设下，股利政策并不起作用，因为无论选择增加还是减少目前的股利，都不会影响公司当前的价值。

股利无关并不是指企业价值与企业每一期实际发放的股利无关。如果在其他每一个时点的股利都维持不变的基础上，在任何一个单一时点上增加股利实际发放数，毫无疑问会增加企业价值。