现代投资组合理论的产生和发展

第二节　现代投资组合理论的产生和发展

现代投资组合理论，也有人将其称为证券组合理论或投资分散理论，由马柯维茨教授首开先河。1952年，马柯维茨教授发表了一篇题为《证券组合选择》的论文，对充满风险的证券市场的最佳投资问题进行了开创性的研究。马柯维茨提出和建立的现代证券投资组合理论，其核心思想是要解决长期困扰证券投资活动的两个根本性问题。第一个问题是虽然证券市场上客观地存在着大量的证券组合投资，但为何要进行组合投资，组合投资究竟具有何种机制和效应，在现代证券投资组合理论提出之前，谁也无法作出令人信服的回答。现代证券投资组合理论给出了逻辑严密并能经得起实践检验的正确答案，即证券的组合投资是为了实现风险一定情况下的收益最大化或收益一定情况下的风险最小化，具有降低证券投资活动风险的机制。第二个问题是证券市场的投资者除了通过证券组合来降低风险之外，将如何根据有关信息进一步实现证券市场投资的最优选择。对于这一问题，马柯维茨的现代证券投资组合理论运用数理统计方法全面细致地分析了何为最优的资产结构和如何选择最优的资产结构。在马柯维茨所做研究的基础上，现代证券投资组合理论朝气蓬勃地沿着三个方向发展，使自身的理论体系不断得到丰富和完善。

一、现代证券投资组合理论沿着实用化方向发展

马柯维茨虽然在理论上科学地阐明了组合投资能够分散风险的重要机制，但是，在实际运用中，证券组合的选择和确定面临大量繁重和复杂的计算，因为证券市场价格变动十分频繁，证券价格每变动一次，为了保持投资组合能够获得一个满意和稳定的收益与风险的关系，则整个计算程序又需要重复进行一次。这不仅使缺乏数学基础和计算技术的投资者深感困难，即便对具备良好数学基础和计算技术的投资者而言，也不胜其烦。基于这一情况，1963年夏普发表了《对于“证券组合”分析的简化模型》一文，提出简化证券组合分析的单指数模型和多指数模型，使现代证券投资组合理论的运用成本大大降低。夏普认为，只要投资者知道每种股票的年收益与市场年收益之间的关系，就可以得到与马柯维茨复杂模型相似的结果，夏普利用回归方程式来表示这种关系。

二、现代证券投资组合理论沿着资本资产定价方向发展

资本资产定价问题由美国三位经济学家威廉·夏普、约翰·林特耐和简·摩辛在各自对资本市场研究的基础上共同提出，并发展成为资本资产定价模型，它与马柯维茨的现代证券投资组合理论有着极其紧密的关系。马柯维茨的证券组合理论表明，资本市场上的投资者应该从自身的偏好出发，结合衡量收益和风险的期望收益率和标准差所组成的有效集，对证券组合的最优资产结构进行选择。资本资产定价模型正是在马柯维茨的证券组合理论基础上，进一步提出了一个极具现实意义的问题，即如果资本市场上的投资者人人都根据马柯维茨的证券组合理论进行投资决策，那么资本这种资产的价格将由什么决定以及如何决定。资本资产定价模型最终用资本市场线和证券市场线对上述问题进行了分析和解释。

三、现代证券投资理论沿着套利定价方向发展

套利定价理论是由美国经济学家斯蒂芬·罗斯于1976年首先提出，它从一个更广泛的角度来研究和说明风险资产的均衡定价问题。与资本资产定价模型一样，套利定价理论是以完全竞争和有效资本市场为前提，分析和探讨风险资产的收益发生过程。但与资本资产定价模型的不同之处在于，套利定价理论假定收益是由一个因素模型所产生，因而，用不着像资本资产定价模型那样对投资者偏好作出较强的假定，如将投资者假定为风险回避者，也用不着像资本资产定价模型那样依据预期收益率和标准差来寻找资产组合，它仅仅要求投资者是一个偏好拥有财富多多益善者即可，对风险资产组合的选择也仅依据收益率，即使该收益率跟风险有关系，风险也不过是影响资产组合收益率的众多因素中的一个因素。比较而言，套利定价模型较之资本资产定价模型在内涵和实用性上更具广泛意义，但在理论的严密性上却相对不足。

总之，现代证券投资组合理论通过以马柯维茨、夏普等为首的众多经济学家的努力，在基本概念的创新、理论体系的完善、重要结论的实证和理论应用的拓展上都取得了重大进展，沿着这些研究路线，相信会有更多更新的成果源源不断地涌现出来。