资本结构理论的含义

10.1.1　资本结构理论的含义

资本结构是指企业全部资金来源中权益资本与债务资本之间的比例关系。最佳资本结构是指公司在适度财务风险的条件下，使预期综合资本成本率最低、公司价值达到最大化的资本结构。决定最佳资本结构的方法有无差异点分析法和比较资本成本法两种。

资本结构理论是研究这一比例关系对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构问题的理论。1952年美国经济学家杜兰德（David Durand）提出了净收益假说、净营业收益假说以及传统说。

1）净收益假说

净收益假说首先假定单项债务成本和权益资本成本固定不变，然后增加债务与权益资本比例，将使加权平均成本降低。因为营业收益不变，所以加权平均成本降低，企业价值增加。按照这一理论，在利息不超过营业收益的条件下，采用负债筹资总是有用的，因为它可以提高股本净收益。按照净收益假说，权益资本成本和债务成本固定不变，加权平均成本随着负债比率增加而降低，因为负债比率增加，负债的权数也增加；相反，权益资本的权数减少。所以在没有负债时，加权平均成本最高，等于权益资本成本。负债比率如果增加，加权平均成本开始下降。当企业资本完全来自负债时，加权平均成本等于负债成本，即当资产负债率等于100%时，企业价值最大，资本结构最优。

2）净营业收益假说

净营业收益假说首先假定长期资本的加权平均成本固定不变，不受资本结构变化的影响，因此企业价值也不受负债比率变化的影响。按照净营业收益假说，企业价值和资本成本都不受资本结构变化的影响，权益资本成本随着负债比例的增加而上升，表示普通股股东所需求的报酬率因资本结构中债务比例增加而提高。增加负债比例，虽然使负债成本的权数增加，但加权平均成本并不能降低，因为权益资本成本不断上升，抵消了负债成本权数对加权平均成本的影响，所以加权平均成本仍维持不变。由于负债比例的增减不能改变资本的加权平均成本，所以就不存在最佳资本结构。或者说每一种负债与权益资本的组合都是一个最佳资本结构，企业价值始终不变。

3）传统说

传统说介于净收益说和净营业收益说之间，其主要观点是：负债成本、权益成本、加权平均成本都不是固定不变的，都会因资本结构的改变而改变。权益资本成本由于负债增加引起财务风险加大而不断上升；负债成本在负债比例一定条件下相对平稳，但如果负债比例增大到超过一定比例，企业利息费用增加，负债成本便开始上升；加权平均成本取决于权益成本和负债成本，当企业用负债来减少发行在外的股票时，权益资本成本上升缓慢，负债成本平稳不变，而且比权益资本成本低，所以加权平均成本逐渐下降。当负债比例加大，权益资本上升逐渐加速，虽然负债在全部资本结构中比例增加，但不能抵消权益资本成本快速上升的影响，结果使加权平均成本下降到最低点后开始上升。

4）M M理论^[1]

（1）无公司税时的MM模型。无公司税时的MM模型认为低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以，更多的负债将不增加企业的价值，因此，无公司税时的MM模型的结论是：在无税情况下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资金成本。

（2）修正的MM理论（有公司税时的MM模型）。有公司税时的MM模型认为企业可以通过财务杠杆的不断增加来降低资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，企业的价值也就越高，为了追求最优的资本结构，企业应设法最大限度地使用财务杠杆。

5）权衡理论

权衡理论认为：MM理论只考虑了负债带来的避税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用，即完全忽略了在现代社会中极为重要的两个因素：财务拮据成本和财务代理成本，从而使结论失去了现实意义。为了使模型具有可操作性，必须考虑财务拮据成本和破产成本。财务拮据成本是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。许多企业都要经历财务拮据的困扰，其中一些企业可能会破产。破产成本是企业不能清偿到期债务，不得不破产所需花费的成本或损失，包括资产的变现损失、大量清理费及与破产清算有关人员的工资等各项开支。

6）信息揭示理论

信息揭示理论认为，各投资既定时，公司的筹资结构可以看作市场对内部人员的私有信息的外在化的一种反映，从而将筹资结构问题归结为公司对非对称信息的处理问题。在企业投资机会方面，经理人员与普通投资者之间存在信息不对称，通常前者总能比后者了解更多的与投资紧密相关的各种信息，这种信息不对称，会直接影响企业的筹资顺序及最佳资本结构的确定。

例如：利用发行股票来筹集资本是一项极易被投资者所接受的一种筹资方式，但在不对称信息环境中，却是一种风险极高，代价很大的筹资方式。因为投资者认为：企业发行新股可能有两个原因：一是股价被高估了；二是企业隐藏着异常的盈利。为保护自身的利益，他们会抛售公司新股，造成股价下跌。因此，除非筹资不能推迟或别无选择，企业通常不会发行新股来筹措资金，为了保存能随时发行新债务的能力，经理们举债的数量通常少于企业能承担的数量，以便保留一些资金储备的能力。

7）优序筹资理论

优序筹资理论被认为是一种使“旧理论”框架得以复活的现代筹资结构理论，优序筹资理论得出了三点结论：

（1）公司厌恶发行新股票；

（2）公司偏好使用内部的留存收益；

（3）外部筹资中债务筹资是首选，最终形成债务筹资与权益筹资并存的筹资结构。

这种观点认为，企业并无预先确定的最优或目标的财务杠杆比率。相反，当需要为一个有利可图的项目融资时，公司经理偏好首先选择保留盈余，其次是债务，最后才是发行新股。而股东则偏好首先选择债务，其次才是保留盈余。但在目前，股东尚无法通过股票要求提高股息来实现这一偏好，因此，同一行业中的企业可能具有非常不同的债务比率。