融资结构方面的理论

3.3.4　融资结构方面的理论

结构是事物内部各组成要素之间相互联系和数量的比例关系。它是事物的内在属性，是决定和影响事物存在状况和发展态势的基本因素。融资结构是指一定时期投融资总量中所含各要素的构成及其数量比例关系。

（一）早期融资结构理论

融资结构理论研究始于20世纪50年代初期。融资结构理论按时间先后分为早期融资结构理论和发展中的融资结构理论。速效结构理论的研究始于20世纪50年代初期。1952年，美国经济学家大卫·杜兰特的研究成果早期融资结构理论研究的正式开始之一。他将传统的融资理论分为三种：净收入理论、营业净收入理论和传统理论。

1.净收入理论（Net Income Theory）

净收入理论也称“净利理论”，这种理论认为企业利用债务，可以降低企业加权平均的成本。因此，企业利用债券资金总是有利的。净收入理论认为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本低于权益资本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的价值就越大。

净收入理论以两个假设为前提：（1）投资者以一个固定不变的比例投资或估价企业的净收入；（2）企业能以一个固定利率融通所需财务资金。该理论认为，企业增加负债，提高财务杠杆度，这时会因融资结构中成本较低的负债所占的比例增加，降低资本成本，企业总价值最大，即为最佳的融资结构。

2.营业净收入理论（Net Operating Income Theory）

这种理论也称为“营业净利理论”，它认为不论财务杠杆如何负债利率都是固定的。增加成本较低的负债资本同时会增加企业的风险，这会使主权资本的成本提高，一升一降加权平衡总成本仍保持不变。该理论认为，负债的实际成本与权益的实际成本都是相同的。负债成本可分为明示成本和非明示成本。其明示成本可用利息率来表示，而非明示成本可用因负债增加而使权益资本成本的增加来表示。根据营业成本净利法，企业的资本不受财务杠杆、融资结构的影响，他们的效果没有差别，这种状态下，企业就不存在最佳融资结构的问题。

3.传统理论

传统理论是介于净收入理论和营业净收入理论之间的折中理论，这一理论认为每个企业均有一个最佳融资结构。它认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是超过一定程度地利用财务杠杆，权益资本成本就不再能为债务的低成本抵消，加权平均资本成本便为上升，以后债务成本也会上升，它和权益资本成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快，加权平均资本成本由下降变为上升的转折点，就是加权资本成本的最低点，这时的负债比例即为企业最佳的资本融资结构。该理论认为，企业确实存在一个可以使企业的市场价值达到了最大化的最佳资本融资结构，且要通过财务杠杆的作用获得。在最佳的资本融资结构点，负债的实际边际成本率与权益资本的边际成本率相同。

以上三种融资结构理论统称为“早期融资结构理论”，也称为“早期资本结构理论”。它们的共同点是企业和个人所得税为零作为前提条件，同时考虑了融资结构对资本成本和企业价值的双重影响，但是，这三种理论都是建立在经验判断的基础上，缺乏科学的数学推导和统计分析。

（二）发展中的融资结构理论

1.MM模型和米勒模型

这是当前被称为最有影响的融资结构理论。这一理论是由美国经济学家莫迪利亚尼（France Modigliani）和米勒（Mertor Miller）创建的。1956年，他们发表了《资本成本——公司财务与投资管理》的论文，深入考察了企业资本与企业的市场价值的关系，提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值有关，或者说企业选择怎样的融资方式均不会影响企业的市场价值。这一论断简洁、深刻，在理论界引起很大反响，并被后人以两位学者各自姓名的第一个字母均为M而称MM理论。

（1）MM模型有两种情况即无公司税时和有公司税时的MM模型，莫迪利亚尼和米勒在①无公司税的前提下开始分析融资结构问题，根据有关条件，他们提出并证明了两个命题。

a. 不论企业是否负债，企业加权资本成本是不变的，企业价值也是相等的。

b. 随着企业负债的增加，其股本成本也增加。

以上两个命题说明，低成本的举债利益正好被股本成本的上升所抵消，所以更多的负债将不增加企业的价值，结果是：在无税的情况下企业的融资结构不会影响企业的价值和资金成本。②有公司税时的融资结构问题，为了解释实际上企业的债务——资产比例在各部门间的分布具有一定的规律性这个问题，莫迪利亚尼和米勒于1963年提出了有企业所得税时的二组模型。这种情况下，负债会因利息的减税作用而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。

其结论是，在公司有税的条件下，MM模型的基本情况是：负债杠杆对企业价值和资本成本确实有影响，企业负债率达到100％时，则企业价值为最大，而资本成本为最小。

（2）米勒模型虽然有公司税的模型包括了公司税的因素，但却没有考虑到个人所得税的影响。1976年，米勒在美国金融学会所做的一次报告提出了一个公司所得税和个人所得税都包括在内的模型，即米勒模型，来估计负债杠杆对企业的影响。米勒在其《债务和税收》一书中，第一次从理论上系统地阐述了个人所得税对于企业债券和股票宏观平衡的影响，并且重新回到了他自己的古典结论——MM理论。

在米勒模型中，MM理论的所有假设条件不变，再加上公司税和个人税，其推导结果是：使用负债减税的好处，正好被股票个人所得税抵消。米勒模型表明企业追求无限大的免税优惠的冲动被个人所得税抵消了，也就是说在这种情况下，融资结构对企业价值或资金成本无任何影响，实际上又回到了MM无税理论中。

2.权衡理论（Tradeoff Theory）

权衡理论也称“平衡理论”。MM理论只考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。现考虑到负债带来风险和各种费用并对它们进行适当平衡来确定企业价值的理论，叫权衡理论。换言之，权衡理论是探讨企业存在财务风险和破产成本以及代理成本的情况，市场价值与融资结构的关系。

该理论认为陷入财务亏空概率上升的给企业带来了额外成本，使其市场价值下降，因此企业最佳的资本融资结构是平衡节税利益和因陷入财务亏空概率的上升而导致的各种成本权衡的结果，其中产生的成本大致可以分成两类：一类因亏空而导致破产的破产成本，其中又有直接成本和间接成本之分；另一类是破产可能性增大使代表股票所有者利益的经理采取次优或非优决策，牺牲债券持有人利益，扩大股东利益，这类由于利益冲突而产生的成本叫代理成本。代理成本又分为两种，权益融资代理成本和债务融资代理成本。

债权人与股东之间的利益冲突表现为，经理为了追求更高利润而盲目增大财务杠杆，使原债权人持券价值降低，财务风险增大；股东和经理不顾债权人利益，投资于高收益高风险的项目，以占有剩余利益，而将可能的剩余损失转嫁给债权人；为了保护股东利益，不使投资者获得更大比例的投资利益，不积极投资于净现值为正的项目；分配利润时，做不利于债权人的分配决策，如提高股利支付率等。代理成本的存在会提高负债成本，从而降低负债对企业价值的有利作用。

破产成本和代理成本的存在，一方面使企业价值下降；另一方面当债权人把这些成本投入债务的预期收入后，发行负债的成本也增加了，这就增加了企业负债融资的难度。因此，正是这种破产机制，财务危机成本和代理成本有效地抑制了企业追求无限免税优惠的欲望，平衡了企业追求100％的负债而达到企业价值最大化的不可能性。换言之，正是这些约束条款致使企业不可能实现100％的债权融资结构。

根据权衡理论的数学模型，如果MM公司税模型是正确的，那么，随着负债比率的增加企业的价值也会不断增加。权衡理论认为，企业有其最佳融资结构。

3.激励理论（Incentive Theory）

该理论研究融资结构与经营者行为之间的关系。激励理论认为，融资结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。比如，当经营者作为内部股东而持有的股份降低时，其努力的成本会更多地由自己负担，而努力的收益却更大比例地归于他人；其在职消费的好处由自己享有而消费成本却更大比例地由他人负担，激励理论包括一类具有代表性的模型，其中较有典型的是詹森-麦卡林代理成本模型。在此模型中，代理成本的产生是由于经理不是企业的完全所有者。不同的融资契约与不同的代理成本相关，融资结构的选择是为了使代理成本最小化。

在现代公司中，存在着经理和股东的冲突，债权和股东的冲突等两类利益冲突。这类冲突的产生是由于经理没有拥有公司的全部股权或者剩余索取权。债权人和股东之间也具有冲突，随着债务融资比例的上升，股东更倾向于选择更有风险的项目。这一效应一般被称为“资产替代效应”。这一效应是不利于债权人的。总之，该理论告诉我们：债务和股票对经营者的激励不同，企业负债可迫使经营者努力工作，从而提高管理效率，而发行股票使企业无太大的动力提高管理效率。

4.不对称信息理论（Asymmetric Information Theory）

该理论研究在不对称信息环境下，企业发行债券还是股票的融资决策，将投资者提供评价企业经营状况的信号，他们将据此选择投资方式。在MM理论中有一个重要的假设条件，即充分信息的假定。即假定企业经营者和投资者双方对企业未来的收益流量都具有充分的信息，并据此做出决策，充分有效的资本市场正是依据这个假设来评价企业市场价值。而在实践中这个假设很难实现，事实上经营者比投资者更多地了解企业的内部经营活动，这是一个典型的不对称信息环境。

20世纪70年代不对称信息理论形成后，美国经济学家罗斯（Ross）以及随后的塔尔蒙（Talmon）、迈尔斯吉和勒夫（Myers & Majluf）等，把不对称信息理论系统地引进现代企业融资结构理论中，是企业融资结构理论的一大飞跃。这一理论在信息传递方面包括三类模型。

（1）通过债务比例传递信号即在信息不对称的情况下，投资者只能通过管理者输送出的信息间接地评价市场价值，而企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的工具。

（2）通过内部人持股比例传递信号企业管理者与外部投资者虽然存在信息不对称，但在他们之间仍然存在着一种可信的交流机制。企业管理者变动自己的股份，并把它用作一种传递有关项目的信号，因为市场会认为项目质量是企业管理者自己的所有权份额的一个函数。

（3）通过融资先后顺序传递信号，该模型认为通过发行股票融资会使投资者以发展前景不佳，致使新股发行时股价下跌，而债务融资又会使企业受到财务危机的制约。因此企业可选择的融资顺序应是，先内部集资，再发行债券，最后才选择股权融资。

综上所述，不对称信息融资理论提出的主要观点是：企业市场价值和债务比例成正相关系，债权融资是一个高质量的积极的市场信号；而股权融资则是一个不被投资者看好的消极的市场信号。所以在市场经济条件下，企业应选择内部集资—发行债券—发行股票的融资顺序。

5.控制理论（Control Theory）

融资结构不仅规定着企业收入的分配，而且规定着企业控制权的分配。经营管理人员占有的公司股份越多，其控制能力也就越强。由于经营管理人员对控制本身的偏好，他们就会通过融资结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。

一般而言。所有者即股东及其选出来的董事会对企业有控制权，但实际的控制权很弱，而债券持有者和银行对企业的控制权较强。股东控制力较弱主要是因为存在着信息不对称问题及动力不足的问题。众多分散的拥有小量股份的小股东没有动力投入必要的精力和资源去获取足够的信息，以便对管理质量做出判断，同时因管理质量的改善带来的利润增加会使所有的投资者受益，这更使别的投资者只想搭便车，享受这种公共物品。在此情况下，还是某些机构对企业的行为影响更大，有些甚至可以达到有控制能力的地步。而企业发行债券却能使自己拥有最大的控制权，如果企业担心债务风险或银行干涉，那就可以发行新股，但发行新股却使经营管理者有可能失去对企业的控制权，这样最安全的融资方式莫过于以企业的利润转增资本。

由此得出两个结论：对有控制权偏好的企业经营者来说，企业的融资结构最好是内部集资—发行股票—发行债券—银行借贷；但从有利于企业的论理结构和建立监督约束机制来说，其融资结构的顺序应正好相反，因此增大债券融资的比重是最优的。