西方企业融资结构理论给我们的启示

现代“理性”企业，是以资本经营为核心，而不是以产品生产为核心的。企业所追求的往往不是产值的最大化，而是资本价值的最大化。实际上，资本所有者投资的目的也是为了使其资本价值最大。企业的市场价值是企业自有资本价值与债务价值的总和。自有资本价值等于企业的股票数量乘以股票的市场价格；企业债务包括企业发放的短期商业票据、长期债券及向银行的借款等，债务价值就是这些债务总的市场价值。企业为了达到市场价值最大化，往往寻求最佳的融资结构。由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在差异，在给定投资机会时，企业就需要根据自己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方式，以确定最佳的融资结构，从而使企业市场价值达到最大化。这就是经济学上称之的融资结构理论。不过，在西方的融资结构理论中，为理论抽象和模型简化的需要，只涉及股票融资和债券融资（包括发债券和向银行贷款）两种融资方式，比我们曾提出的五种融资方式少得多，至多相当于银行融资和证券融资，但这并不妨碍其理论的价值和给我们的启迪意义。

一、经典的MM理论及其修正

当前被称为最有影响的经典融资结构理论（有人称之为资本结构理论）是MM理论。这一理论是由美国经济学家莫迪利亚尼和米勒创建的。1956年，他们发表了《资本成本、公司财务与投资管理》论文。该文深入考察了企业资本与企业市场价值的关系，提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。这一论断简洁、深刻，在理论界引起很大反响，并被后人以两位学者各自姓氏的第一个字母均为M而称之为MM理论。

企业融资结构（这里是指股票与债券的组合）与企业市场价值无关的MM理论是一个非常令人意外的结论，这与流行的观点相悖并且引起了人们的不安和不能理解，也接受了来自实践的挑战。这是因为，这一理论有着严格的假设前提，即是在没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下成立的。从某种意义上讲，这一结论很像厂商在完全竞争市场上追求最大利润的那个简单模型。尽管这个模型不完全真实，但它为分析研究融资结构问题提供了一个有用的起点和框架。MM理论在受到实践的挑战后，作了修正，加入了企业所得税的影响。按照美国的税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税。从而在企业所得税的情况下，MM理论得出的修正结论是：负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到100%时，则企业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说，最佳融资结构应该全部是债务，不应发股票。

然而，这一结论仍与现实不相符。MM修正理论虽考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。于是，在70年代产生了一种新的融资结构理论，既考虑到负债带来的利益，又考虑了负债导致的风险和各种费用，并对它们进行适当平衡来确定企业价值的理论，叫做权衡理论（也称为平衡理论）。权衡理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加，使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适点。换言之，正是这些约束条件（其中最重要的是破产机制）致使企业不可能实现100%的债权融资结构，理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。这一理论也可以说是对MM理论的再修正，从而更接近于实际。

二、企业融资结构理论的发展及其启示

在MM理论的基础上，后来的学者不断地放松其假设条件并加以发展和完善，特别是自80年代以来，一些经济学家不断引进新的经济理论方法对企业融资结构进行分析，诸如激励理论、不对称信息理论和控制理论等，从而大大地拓宽和发展了企业融资结构理论。

激励理论研究的是融资结构与经理者行为之间的关系。激励理论认为，融资结构会影响经理者的工作努力程度和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。比如说，当经理者作为内部股东而持有的股份降低时，其努力的成本会更多由自己负担而努力的收益却更大比例地归于他人；其在职消费的好处由自己享有而消费成本却更大比例地由他人负担。这时，他偷懒和谋求私利的欲望就会增加。可见，部分所有制下企业的价值就会小于完全所有制下企业的价值。这两种价值差额称为外部股权的“代理成本”，它是经理持股比例的减函数。与此同时，激励理论认为，债权融资具有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制，这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。如果经理者不发行债券，企业就不会有破产风险，这会使经理丧失最大化利润的积极性，从而市场对企业的评价也低，企业资金成本就高；相反，如果经理者发行债券，股东认为，经理者为保证自己的在职好处会力求企业利润最大化，否则就会付出代价。此时，市场会意识到企业利润将上升，企业的市场价值就会增大。因此，企业融资结构的激励理论给我们的启示是：由于债务和股票对经理者提供了不同的激励。应当鼓励企业举债，借以迫使经理者努力工作以避免破产。如果一个企业通过股票来融资，并多少赚了一点钱，那么根据这一理论，经理者就不再有什么动力去进一步提高效率了，因为只有在更大的债务压力下，企业管理才会变得更有效率。

在MM理论中有一个重要的假设条件，即充分信息的假定。根据这一假设，企业经理者和投资者双方对企业未来收益流量都具有充分的信息，由此做出自己的决策，充分有效运行的资本市场正是依据这个假设评价企业市场的价值的。在实际中这个假设显然是不完全的，因为双方同时获得充分信息几乎是不可能的。比较接近现实的假设是，企业经理者比投资者更多地了解企业内部经营活动，因此在与投资者的博弈中处于优势地位。显然，这是一个典型的“不对称”信息环境。自70年代不对称信息论建立了自己的理论体系后，美国经济学家罗斯首次系统地将该理论的方法引入企业融资结构理论分析中。罗斯假定企业经理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有，但知道对经理者的激励制度，因此，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的信号工具。负债比例上升是一个积极的信号，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心。因为举债会使经理者努力工作，同时也使潜在的投资者对企业价值的前景充满信心，所以发行债券可以降低企业资金的总成本，企业市场价值也随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制，罗斯对破产企业的经理者加上“惩罚”约束，从而使企业债务比例成为正确信号。也就是说，由于破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比视为高质量的一个信号，即企业市场价值和债务比例正相关。在罗期的基础上，迈尔斯和麦吉勒夫进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的制约。在这种情况下，企业融资结构的顺序是：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。这一“先后顺序”论在美国1965—1982年企业融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的61%；发行债券占23%，发行股票仅占2.7%。因此，不对称信息理论给我们的重要启示是：企业市场价值和债务比例呈正相关，债权融资是一个高质量的积极的市场信号；而股权融资则是一个不被投资者看好的消极的市场信号，因为发行股票的消息一经宣布，企业现有股票的市场价值就会下降。所以，在市场经济条件下，企业应遵从“先后顺序”的融资结构，即内部集资——发行债券——发行股票。

控制理论认为，由于企业经理者对控制权本身的偏好，他们会通过融资结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。虽然所有者即股东及其选举出来的董事会是控制企业的，但实际上股东对企业的控制比正式规章所显示的要弱些，而债券持有者和银行对企业的控制要比正式规章所显示的要强些。股东的控制力较弱是因为既存在着信息不对称问题，也存在着动力问题。一个小股东（仅仅拥有小量股份）没有什么动力投入必要的精力和资源以获得足够的信息，以便对管理质量作出判断。不仅如此，如果管理质量改善了并导致更高的利润，那么所有股东都会受益。这又是一个典型的公共物品问题：所有股东都会从更好的管理中受益，但是没有一个人有充分的动力去研究如何判断经理者的业绩。在这种情况下，还是某些机构或者其他人对企业行为的影响更大，有些甚至可以达到有控制能力的地步。例如，尽管银行对公司的控制没有名文规定，但是大多数公司的资金依赖于银行，银行便可能在很大程度上控制着公司。对于规模足够大、可以发行债券的公司来说，举债带来的控制权损失最小。只有当公司不能履行债券偿还义务时，它才会在控制权上有巨大的损失。也许正是由于这一原因，当公司达到可以容易通过发行债券来融资的规模和条件时，他们就从银行融资转向债券融资。此外，担心债务风险和银行干涉其事务的公司还可以考虑发行新股票。但是，如果发行了足够多的新股票，新股东就有可能掌握公司的控制权。这样的例子并不少见。当然，对担心失去控制权的经理者来说，最安全的方法是用未分配的利润即内部资本进行投资。因此，这一理论给我们的启示是：从一个对企业控制权有偏好的经理者来说，企业融资结构的顺序是内部集资——发行股票——发行债券一银行贷款；但从有利于企业治理结构和建立约束监督机制来说，其融资结构的顺序则是相反的。平衡两者，增大债券融资的比重是最优的。

（此文发表于《中国证券报》，1998年2月12日）