融资理论与决策

出版产业的特殊性与融资决策

出版产业的特殊性作用于融资决策,主要体现在两个方面:一是出版业的意识形态属性一定程度上限制了非国有资本融资渠道的拓展;二是出版业版权评价体系的构建直接影响到版权抵押贷款业务的深入发展。可以说,以上两点也是目前出版上市企业所亟须打破的融资瓶颈。

1.非国有资本融资渠道有待完善

2009年4月,时任原新闻出版总署署长柳斌杰在做客央视经济频道《对话》栏目时曾指出,“新闻出版行业改革在融资政策上要突破”,“按照中央的要求,已经明确提出了三五年内打造六七家大型出版传媒集团的目标任务”。柳斌杰署长表示,大型传媒企业目前正在打造三条融资渠道:一是通过上市筹集社会资本,实现做大做强;二是吸收大型国有企业进入,解决新闻出版业长期自我滚动发展引起的资本不足的问题;三是与民营资本链接,实现合作共赢的目标。

改革开放以来,国家逐渐允许并鼓励非公有资本和外资进入大部分文化产业领域,但非公有制经济进入出版产业的政策法规仍旧存在着制度性障碍。由于市场准入的限制,绝大多数非公有资本只能通过与拥有垄断性刊号资源的国有文化单位进行合作经营来开展业务。这种非规范的合作形式,使得合作双方既无法形成以产权为纽带的稳定的合作关系,也造成在合作过程中难以避免各种形式的短期行为、行政干预和摩擦。即使部分非公有资本采用迂回的方式进入了文化产业链的某些环节,但由于层层政策限制、资本回报率低和资本回收周期长等因素的影响,又重新退出了所投资领域^[15]。出版产业具有极强的意识形态属性、政治属性,因此具备更高的投资门槛。虽然近年来出版产业的投资门槛有所降低,但与其他产业相比仍较高。

2.版权评价体系的构建事关担保融资贷款业务的开拓

以宽泛意义上的文化企业为例,所谓的版权担保贷款模式,就是以文化企业的自主著作权作为主要担保方式,用于满足某项融资项目的资金需要。在这种担保模式下,文化企业可以用自有版权作为担保物申请贷款,而银行则通过严格的贷后管理,对借款企业进行全程监管,以保证企业按时完成融资项目。

目前,我国版权质押贷款作为一种新兴的文化企业融资方式,应在以下几方面加以完善:首先,应完善版权价值的评估。在版权担保贷款模式中,版权评估制度的完善与否直接关系到版权抵押贷款业务的发展。鉴于此,应进一步完善版权价值评估体系建设,在对文化产业版权价值进行评估时,首先应对版权作品所处的行业特性、文化企业特征、文化项目创作团队、版权归属以及商业开发的前景进行全方位的预测和分析。其次,应建立由政府认证、独立的第三方评估机构对文化产业的无形资产和版权价值进行评估,同时应加强对第三方评估机构的资质管理,并对其评估师执业资格认证进行细化,以增强评估师的专业性。再次,应进一步扩大现有信贷发放的范围。目前来看,我国对文化企业的担保贷款多集中于创意作品被生产出来之后的阶段,而对作品形成前的创意阶段和生产制作阶段的贷款介入较少。事实上,很多文化企业往往在创意阶段乃至生产阶段,由于资金缺乏而不得不将优秀的创意“扼杀”在摇篮里。基于此,应将银行对文化企业的信贷支持向创意阶段和生产阶段延伸,同时对不同阶段的贷款进行细分。^[16]

我国出版产业的投融资法制体系建设相对滞后,这就使得我国出版产业在投融资方面存在的产权界定、资产评估、资本流转等问题很难得到公正合理的解决,从而导致那些有投资意向的投融资主体大多处于观望状态。这就要求政府主管部门必须通过建立相应的投融资法规体制来为其服务。在税收政策方面对出版企业实行减、免税制度,提高各种投融资主体进入出版领域的积极性。

综上所述,我国出版企业在大力发展多层次资本市场的同时,还应积极扩大直接融资的规模。一方面,推动符合条件的出版企业上市融资,既鼓励成熟的、较为稳定的出版企业在主板上市,也支持中小出版企业在创业板上市;另一方面,鼓励已上市的出版企业通过增发手段再融资,进行并购重组。另外,鼓励出版企业利用债券市场融资,支持符合条件的企业通过发行企业债、集合债、公司债等多种方式融资。

融资成本的差异与融资组合的选择

现代企业融资理论认为,资本市场是不完善的,这就使得不同融资方式的融资成本存在较大的差异性。

权益性融资的成本主要包括定期向股东支付的股息和红利,股票发行的代理费用以及因股票发行所引起的市场价值被低估而产生的机会成本等。权益性融资成本会依企业的盈利状况而发生变动,如股息和红利的支付并不是固定不变的,会随企业盈利的变化而发生变动。从出资方来看,权益性融资的出资方面临的投资风险较大,这是因为股票价格的波动会给投资人带来潜在的资本收益或损失,因此权益性资本融资向出资人支付的报酬率会相对较高,这也就决定了权益性资本融资的成本要高于债务融资的成本。^[17]作为借壳上市的企业,从与“壳”公司的接洽到具体借壳计划的完成,是一个相对漫长的过程,其间的一些信息如果被市场所知,由于资产重组一直都是市场炒作的热点概念,必然会导致“壳”公司的股价大幅上涨,从而加大借壳企业的收购成本,进而导致企业融资成本的增加。^[18]此外,监管部门对股权再融资资格的严格管制,限制了我国上市公司储备权益融资能力的自由,从而导致我国特有的上市公司股权再融资偏好现象,某种程度上可以解释为基于路径依赖从而节约融资成本的考量。

债务性融资成本具体包括债务利息支付、因企业财务恶化或可能出现的破产成本以及债务融资的监督成本。债务性融资对企业的影响是双重的:一方面,债务融资可以为企业带来一定的财务杠杆效应,一定条件下能够提高企业的收益率;另一方面,如果企业出现亏损,那么债务融资的财务风险会急剧增加。与权益性融资相比,债务性融资的成本相对较低且较为稳定,同时债务融资成本会因融资期限长短而有所不同,一般来说,长期债务融资成本会高于短期债务融资成本。因此,企业在进行债务融资时,应合理地确定举债规模和时间。^[19]

企业在进行筹资决策时,需要考虑的不仅仅是每一类资金的个别成本,更需要考虑由多种资本构成的企业的总体资本成本,即加权平均资本成本。它是以各种资本占全部资本的比重为权数,对个别资本成本进行加权平均确定的。影响企业加权平均资本成本的主要因素有两个:一是个别资本成本,二是企业的资本结构。基于此,企业在融资过程中的优化选择实质上就是融资组合的问题,即通过融资的优化组合使融资的加权平均成本率达到最小值。而文化企业在具体的融资活动中,常常采用资本成本比较法来比较不同融资结构的优劣,即将不同融资结构的平均资本成本率的数值进行比较,其中加权平均成本率最小的融资结构就是最佳的资本结构,是首选方案。笔者通过对近年来我国7家出版上市企业分别进行的股权融资行为及债务融资行为(内含债券融资及银行贷款两种方式)进行分类汇总,得出表24:

表24　出版上市企业融资来源数据统计

此外,笔者还根据各家出版上市企业的股权融资情况,制作了表25和表26。其中,“出版上市企业机构持股基本情况表”中的“机构持股”是指由公募基金、保险资金、社保资金、QFII、私募资金、券商资金等机构所持有的股权份额,而“出版上市企业基金持仓情况表”则是针对机构持仓的主力——基金持股情况进行的具体统计。

表25　出版上市企业机构持股基本情况表（数据截至2013年6月30日）

表26　出版上市企业基金持仓情况表（数据截至2013年6月30日）

从理论上来讲,企业融资选择实际上也是企业治理结构的选择,融资选择一方面决定了外部利益相关者对企业的控制及干预程度,另一方面也直接影响了企业的融资成本和市场价值。股权融资与债务融资各有利弊,企业应权衡运用,以充分发挥各种融资方式的优势,实现资源的最优配置。

融资效率的模糊评价

融资效率这一概念仅是我国的提法,西方文献中并不存在企业融资效率这个名词。长期以来,我国理论界对于融资效率的概念尚未形成统一认识,使用中也存在着不同的解释和界定。首先,融资效率是企业融资效率量的体现,表现为企业能否以最低的成本和最小的风险融得资金,也包括企业能否选择最佳的融资途径,以及能否足额地筹措到所需资金。其次,融资效率是企业融资效率质的体现。企业融资的目的是投资,而投资盈利性是企业融资的最终目的。因此,融来的资金能否得到有效的利用以及能否获得最佳收益,也应是判断企业融资效率的重要参照标准。企业规模及资产结构、企业融资方式及融资成本、企业成长性及盈利性、企业投资的预期收益,是影响融资效率的内部因素;而宏观经济运行、政策环境等则是影响融资效率的外部因素。企业融资效率的提高有赖于合理地运用各种融资方式。企业的融资渠道越多,其资金筹集越有保障,发展就越稳定,进行持续融资的能力也就越强。

有学者指出,企业融资效率应包含两个方面的含义:首先是企业能否以尽可能低的成本筹集到所需要的资金;其次是企业筹集的资金能否得到有效的利用。融资效率就是一种以最小的融资成本获取最大利润的融资安排。^[20]融资效率可以通过公式表达:融资效率=投资报酬率/资本成本率。

模糊综合评价法是根据模糊数学的隶属度理论把定性评价转化为定量评价,即用模糊数学对受到多种因素制约的事物或对象做出一个总体的评价。它对于模糊的、难以量化的问题较为适用。该方法的基本思想如下:当事物边界模糊不清时,评价将难以将其正确归类,此时可一一评价每一个因素,然后再对所有因素的评价结果进行综合的模糊评价。对融资效率进行评价的主观性较强,因为模糊综合评价法在确定各指标的优先权重时,往往由有经验的专家对研究对象的指标评价值进行直接赋值。郑伯良(2002)运用此方法分别评判了企业各种融资方式的融资效率,得出各融资方式效率高低的隶属度排序:内源融资﹥债权融资﹥股票融资。而采用资本成本比较法对企业融资效率进行比较评价,虽然反映了融资成本对于融资效率的影响,但却未能体现融得资金的使用效率,忽视了融资问题的本质,违背了“筹投结合、以投定筹”的原则。