融资结构含义拓展

1.2　融资结构含义拓展

融资结构的确切含义应是什么？在回答这个问题之前，首先需要简单回顾一下通常更为我们所熟悉的“资本结构”概念。^[4]对于资本结构的理解，在经济学家之间是存在分歧的。例如，布雷利、范霍兰认为资本结构是指“企业长期融资工具的组合”，也就是“企业负债与权益的比例”。^[5]但也有经济学家认为这种认识过于简单，并有所遗漏。例如，舒尔茨就认为在上述资本结构定义的内容中“只包括由证券所代表的那些资金来源……忘记了银行贷款和流动负债”。根据舒尔茨的解释，“企业资本结构应包括所有负债和权益请求权之和，即通常列在资产负债表负债（和权益）一方的所有项目之和”。其后詹森和麦克林也是持与之相同的观点。^[6]

尽管对资本结构的认识存在一定分歧，但其核心要素实际上是基本统一的，即主要指“负债与权益的比例关系”，特别地，理论上的讨论和企业实际中的决策更主要是围绕“长期性”负债与权益之间的比例关系而展开的。

我们发现，在绝大多数文献中，“融资结构”通常被用作“资本结构”一词的替代在使用。这种情况下，融资结构和资本结构的含义是一致的，都强调负债和权益之间的比例关系。此外，有极少数学者在使用融资结构这个概念时做了含义上的引申，将其扩展到企业治理结构方面，但却是浅尝辄止，仅仅局限于股东和债权人的关系，还是没有挣脱资本结构传统意义的束缚。在本书的讨论中，融资结构一词在资本结构含义的基础上被赋予了更多新的内容，远远超出了“负债与权益比例关系”的范围。

从“融资结构”的字面意思看，根据《辞海》的解释，这里的“融”应取其“通”义之说，即体现“融通、往来、进出、借贷”之意；“资”，应取其“资财”之义，在现代经济生活中，则可以进一步引申为“资源、要素”的意思；而“结构”，在《辞海》中最合适的解释应是“各个部分的配合、组织”。^[7]根据上面的理解，融资结构完整的字面意思应是“（企业）在资源、要素融通活动中所体现出的（企业）要素各个组成部分之间的配合与组织关系”。“融通”本有双向的意思，但在本书中，由于研究重点将集中在企业对资金、资源及相关要素的“融入”活动上，因此，融资结构的含义可进一步限定为“企业在资源、要素融入活动中所体现出的（企业）要素各个组成部分之间的配合与组织关系”。

应该注意到，融资结构的字面含义并非就是本书对融资结构的准确理解。要正确把握融资结构的含义，需要对以下几个问题有所认识：

（1）资产结构与融资结构的区别

资产结构是企业各种资产之间的配合组织关系，例如，企业的固定资产、流动资产、对外投资与无形资产等各类资产之间的搭配及数量比例关系；融资结构则是形成企业资产的要素来源渠道之间的配合与组织关系，例如，企业股权与债务之间的比例关系、股权内部的比例关系、债务内部的比例关系，等等。资产结构体现在资产负债表的左边，而融资结构体现在资产负债表的右边。因此，尽管融资结构的字面含义是“企业要素各个组成部分之间的关系”，但它实际上是指企业生产要素的各种来源渠道之间的关系。在后面，为了简便起见，如果不加特别说明，我们都将在这个意义上使用“企业要素各个组成部分之间的关系”一语。

（2）融资活动与企业商品购买活动的区别

融资活动实现生产要素的流入，并将导致企业与要素原所有者之间直接形成债权或股权关系，并且这种流入是单向的，即在融资活动中，企业并无对等的直接资源付出；而在商品购销活动中，要素流动通常是双向的，即企业在取得生产经营所需要素的同时，应有资源作为对价支付给对方。这里应注意赊购活动的特殊性。赊购活动实际上可以分解为融资与购买两个环节。

（3）人力资本要素是否进入融资结构

从融资结构的字面意思看，它是“企业要素各个组成部分之间的配合与组织关系”，显然，人力资本作为企业生产经营所必需的要素之一，似乎也应纳入融资结构的范畴。但本书在研究过程中却没有将人力资本直接纳入融资结构。这主要是基于以下几个理由：①人力资本与其所有者是不可分离的，这决定了人力资本进入企业的方式与非人力资本进入企业的方式存在重大区别；②人力资本进入企业时并不与企业形成直接的股权或债权关系；③人力资本的公允价值很难准确计量，难以进入资产负债表。

当然，不将人力资本直接纳入融资结构的范畴，并不等于我们在研究融资结构时要完全回避这个问题。当我们认识到融资结构具有公司治理结构的意义，并且在本质上是企业要素提供者之间的一种经济关系时（见后面对融资结构含义的讨论），不可避免地要涉及“人”的要素，因为公司治理结构效率最根本的决定因素是“人”，而不是“物”，离开了“人”的公司治理是不可想象的。事实上，如果能找到一种有效的沟通人力资本与非人力资本的理论工具，那么未尝不可以将融资结构的涵盖范围拓展到包括人力资本与非人力资本的一个新领域。但这并非本书的任务。

基于以上分析，融资结构作为“企业在资源、要素融入活动中所体现出的要素各个组成部分之间的配合、组织与协调关系”，更为准确的理解应是：“企业在融入生产要素时所体现出的要素各种来源渠道之间的配合、组织与协调关系。”联系资产负债表来看，这个定义强调的是资产负债表右边各项目及其内部的组织关系。

需要着重指出的是，本书对融资结构的理解，在涵盖传统的资本结构含义基础上进行了较大的拓展，不管是在内容的广度上，还是在含义的深度上，前者都要比后者丰富得多。这里将从融资结构的涵盖范围、内容、运动形态以及形成原因等方面来进一步深入探讨本书所界定的融资结构的含义。

（1）从涵盖范围来考察的融资结构含义

根据我们对融资结构的定义，“企业在融入生产要素时所体现出的要素各种来源渠道之间的配合、组织与协调关系”。融资结构的范围应囊括企业从事生产经营活动所需的一切“要素”。^[8]显然，根据这个定义，融资结构的范围应在资本结构的基础上得到大幅度的拓展。

从涵盖范围看，融资结构首先应体现为传统意义上的资本结构，即负债与权益的比例关系，尤其是长期性的负债与权益比例关系。因此，融资结构应着重考察企业长期资本金的性质、来源与构成，研究负债资金与权益资金的特性和比例关系，并努力寻求所谓的最佳资本结构点（最合适的负债权益比）。

进一步，融资结构的含义很容易在传统的资本结构概念基础上拓展为企业内源性资金与外源性资金之间的比例关系。所谓内源性资金，主要指来自企业生产经营活动本身所产生的资金，基本来源是企业的折旧基金和利润。外源性资金是指从企业外部筹集的资金，包括对外发行股票或负债融资。在这个意义上对融资结构的研究，主要是分析内源融资（重点是利润留存所形成的内源融资）、外源股票融资与外源债务融资各自的特性和相互之间的关系，以及企业在融资活动中所表现出的对各种资金的不同选择顺序。美国财务学家梅耶斯（Myers，1984）提出的“优序”融资理论，就是在试图解释企业通常所表现出的内部融资偏好过程中得以建立的。

事实上，我们应该注意到，在上面对融资结构含义的拓展中，已经对来自内部积累的权益资金和来自外部的权益资金做出了区分。这种区分暗含着我们已经放松了同种性质资金内部同质的假定，转而接受同种性质资金内部不同质的假定。在新的假定之下，融资结构的范围可以进一步拓展为股权资金与债务（债权）资金各自内部的关系。股权内部的结构关系，按不同的标准可以进行多种分类，例如，股权契约结构关系、股权分布集中度关系、内部人持股与外部投资者持股的结构关系，等等；债权内部的结构关系同样可以进行不同标准的划分，例如，债权类型（工具）结构、债权集中度结构与债权人所有制结构，等等。如果说在融资结构前两种含义范围内研究的主要价值在于有助于企业寻求低成本的资金来源并降低融资成本和控制风险，那么，对股权资金与债务资金各自内部关系研究的目的主要在于协调股东内部、债权人内部以及股东、债权人和管理层之间的契约关系，实现企业权力结构的优化分配和治理结构的完善，并最终提高企业价值。

（2）从内容来考察的融资结构含义

融资结构的内容，首先体现为企业要素不同来源之间的数量比例关系。现有的资本结构理论几乎都是以企业负债与权益的比例关系为中心来展开相关研究的，考察负债资金和权益资金的性质、特点和成本影响因素、总的资金成本大小与负债比率之间的关系和由此决定的“最佳资本结构”。在以信息不对称为基本分析框架的所谓“新”资本结构理论那里，研究对象在负债权益比的基础上有所扩展。例如，在詹森与麦克林那篇后来成为资本结构理论发展史上经典文献的《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》一文中，作者说：“（企业）必须决定的关键变量不仅仅是负债和权益的相对数量，而且包括多大比例的权益要由管理者来持有。”显然，资本结构的研究对象已经不再局限于负债权益比，而是开始触及同一性质资金的内部结构问题。但是，他们在研究中尽管涉及了新问题，但这些问题本身并不是目的，而是为了借此更好地对企业的负债权益比做出解释，^[9]中心点仍然唯一集中在负债权益的数量关系上。根据我们对融资结构的定义，负债权益比显然只是融资结构内容的一部分。负债资金内部的各种比例关系、股权资金内部的各种比例关系以及内源融资和外源融资之间的比例关系，都应该成为融资结构的核心内容。只有这样，融资结构作为“企业要素来源渠道之间的数量关系”的全部内容才能得到完整的体现。

关注企业要素之间的数量比例关系，特别是企业的负债率，主要是为了透过这个数量关系来考察企业的资本成本与财务特征，以实现企业财务运行的安全、稳定和企业财务状况的优化。但是，财务特征只是融资结构内容的一个方面而已。融资结构还有更深刻的内容。

融资结构不仅表现为直观上要素之间的数量关系，而且还应包括更深层次的公司治理结构内容（Corporate Governance）。按照企业契约理论的认识，企业是企业要素所有者为实现共同生产而签订的一组契约（包括正式和非正式的契约）。在这组契约中，必须对企业权力（主要指剩余控制权与索取权）的分配做出安排，以明确企业成员各自的权利与责任，从而保证共同生产的顺利进行。而企业治理结构的本质，不过是“企业所有权安排的具体化”（张维迎，1996），也即是企业权力分配结构的一种具体化。无疑，企业权力的分配应该以企业各个成员所提供要素的性质、数量及其特点为根据，经过成员间的谈判和磋商，最终才得以确定。显然，权力分配结构是以企业要素构成关系为基础的。由于我们已经认识到融资结构是“企业融入生产要素时所体现出的要素各种来源渠道之间的配合、组织与协调关系”，因此，融资结构一旦确定，企业权力分配的主要框架也随之确定下来。所以，我们有理由将建立在企业成员提供资金（资源、要素）基础上的企业权力分配结构视为融资结构的逻辑延伸。照此理解，融资结构在公司治理层面意义上的内容实质上就是企业权力分配结构。事实上，不管是在理论上，还是在实践中，融资结构通过企业成员之间签订的契约在很大程度上决定了企业的权力分配关系，企业权力分配关系只是融资结构的必然反映。

由于企业要素和成员构成的复杂性，融资结构所体现的权力分配关系也是复杂的，既要处理好股东与债权人之间的权力分配，建立适宜的权力转让机制和权力分享机制，又要处理好股东内部与债权人内部的权力关系。应该注意到，各种资本来源之间及内部的权力分配关系不是孤立的，它们往往相互影响和作用。因此，必须把企业权力分配结构放在一个综合的系统中加以考察，才可能实现权力分配效率的最大化。

如果在企业资本成本及财务状况的层面上考察融资结构、负债率，或者说负债和权益的数量关系，无疑是最重要的一个环节。但是，如果在权力分配结构层面上考察融资结构，则必须重点研究股权融资内部结构。这是因为，股东主导控制占据了一个企业的绝大部分生命周期，以股东为核心的治理也是整个公司治理结构的核心；股权结构对公司治理结构有极其重要的影响，在很大程度上决定了公司治理结构的整体效率。事实上，由股权结构引起的企业效率得失往往超过资本成本变化的得失。因此，我们在考察股权结构时，将主要分析其对公司治理结构效率的影响，而不是像传统的资本结构分析那样，重点在于直接的资本成本状况。这也正是传统资本结构分析的局限性。

既然可以将融资结构理解为企业的权力分配结构（治理结构），那么对融资结构的认识可以得到进一步的深化。从权力的性质看，一个完整的权力关系应包括权力主体、权力客体和权力载体，而真正能成为权力主体的，只能是人。显然，融资结构所体现的“要素各种来源渠道之间的配合、组织与协调关系”事实上不过是企业要素提供者之间的“配合、组织与协调关系”。所以，融资结构的本质不是物与物之间的关系，而是人与人之间的关系，是企业生产要素提供者之间的经济关系，或者称其为企业成员之间的经济关系。

（3）从运动形态来考察的融资结构含义

从运动形态考察，融资结构包括静态的融资结构和动态的融资结构。所谓静态的融资结构，是指在某一时点上企业各种要素之间的数量比例和相互关系。一旦时点确定，企业的融资结构也就是确定的。所谓动态的融资结构，则是指融资行为的发生和融资结构在一段时期内的变化与调整。在这里，融资结构不再仅仅代表一个静止不变的概念，而是获得了发展变化的新内涵，并且将融资行为也涵盖在内。显然，静态的融资结构与动态的融资结构之间存在密切的联系。静态的融资结构是过去一段时期动态融资结构发展演进的结果；而动态融资结构的发生与变化又是以某一时点时的静态融资结构为起点和基础。

基于这种认识，我们在研究企业的融资结构时，不仅要分析企业既有融资结构所包含的经济关系，还应考察新的融资行为的产生、影响以及一段时期内融资结构的发展变化趋势，这样才能真正实现对企业融资结构全面准确的认识。在本书展开问题分析的各个章节中，基本上都贯彻了将静态与动态的融资结构相结合的原则，既考察现有融资结构的形成过程和原因，也考察新的融资行为发生的背景和起点，以及由此对企业融资结构带来的影响。

（4）从形成原因来考察的融资结构含义

这里的“形成原因”，是指企业融资结构是主动形成还是被动形成的。所谓主动的融资结构，是指融资结构是企业成员进行主动选择的结果；而被动的融资结构，则是指融资结构是外部制度、环境的“硬”约束下“缺乏选择性”的产物。通常，在成熟的市场经济环境中，在一定的制度、环境的框架之内，企业成员的经济行为是高度自由的，可以在一个相当大的范围内自主决定融资结构。例如，负债率的高低、管理层持股的多少、优先股占总股份的比例、股票可否自由流通等，比如像英美这些发达国家的企业，融资结构尽管会受到制度的一定约束，但基本上都是“主动”的，是企业成员自主选择的结果。反之，在一个市场发育还不成熟的经济环境中，企业和企业成员的行为受到制度与环境很强的约束，在很多方面都没有自主选择的权利，只能被动地做出固定反应。一个极端的例子是在传统的计划经济条件下，企业行为（包括融资行为）只是国家意志的延伸，基本上没有自主性可言。在我国现阶段，市场经济有了很大发展，但还远远不够成熟，经济活动的很多方面仍然带有计划的色彩。就融资活动而言，企业仍然缺乏充分的自主性，融资结构往往不是自主决策的结果，而是制度约束下的无奈选择。即使是像上市公司一类在我国现阶段融资手段最为丰富的企业，其融资行为和融资结构依然受到很强的“硬”约束。例如，上市公司的股权融资行为不仅受到有关规定的严格约束，并且在很大程度上是行政分配的结果；通常只能发行传统的普通股，不能自主决定股权融资工具的契约性质，不能在“契约自由”的基础上进行灵活多样的融资工具安排；债券发行不仅门槛高，而且受到层层行政审批的严格限制，资金价格（利率）也不能自主确定；在国家控股的企业中，管理层持股在事实上受到限制，不能根据企业的需要自主决定其持股水平；大多数上市公司的股份被强制划分为流通股与非流通股，造成股权结构的“隔裂”。因此，我们认为，随着我国市场经济的发展和完善，我国上市公司的融资结构有了一定的“主动”成分，但在很大程度上仍然是现行制度、环境约束下的无奈选择，是“被动”的融资结构。