其他利益主体间的冲突

五、其他利益主体间的冲突——信息的不对称

（一）证券化机构与投资者——信息不对称的加剧

随着证券化机构将次级债及其衍生品出售给广大投资者，证券化链条运作到末端，证券化机构与投资者之间的信息不对称也越发加剧和明显，这主要源于以下几个方面：

（1）证券化链条过长客观上会使得信息逐步衰减，加剧信息不对称基于资产证券化的金融创新拉长了信贷链条，使得原本基于借贷双方的简单信贷关系变成涉及借款人、贷款人、证券化机构、投资银行、评级机构、信用增级机构、服务机构、次级债投资者等诸多利益主体的复杂信贷关系，随着链条的下移，信息会逐渐衰减，使得信息不对称越发明显。

（2）评级机构与证券化机构的利益合谋，使得评级机构没有起到应有的作用综观整个抵押贷款证券化的链条，不难发现最为关键的几个环节就是：源头上的借款人和次贷发放机构、次贷发放机构和证券化机构、证券化机构和评级机构之间的博弈。在链条末端的投资者，由于离链条的源头过于遥远，他们只关心是不是AAA评级的资产，而不关心贷款的本来面目，也很难了解到贷款的真实状况。并且，由于存在信用增级和评级机构的评级，这实际上是一种证券化机构和投资者之间的信号传递机制，使得投资者也不关注贷款的真实状况。反过来，如果处于第三方中介的评级机构出具信息披露更健全、更客观、合理科学的评级报告，那么无疑将减少投资者的信息匮乏。而评级机构与证券化机构间的利益合谋使得这个机制丧失。

（3）在次级债基础上衍生出的更为复杂的CDO系列产品，使得投资者更处于信息劣势所上文所述，由于证券化机构实行优次分级，次级债被切割为优先级、中间级和股权级，为了让中间级和股权级的债券更加便于出售，甚至达到美国大型机构如退休基金、保险基金、政府基金等的投资条件，证券化机构又将次级债与其他一些公司债券重新整理、切割、打包、证券化为担保债务证券（Collateralized Debt obligation，以下称CDO），又称债务抵押债券产品。

CDO的资产池也是一些债务工具，如高收益债券（High-yield Bonds）、新兴市场公司债（Emerging Market Corporate Debt）或国家债券，还包含狭义的资产支持证券（ABS）、住宅抵押贷款证券化（Residential Mortgage-Backed securities’，RMBS）及商用不动产抵押贷款证券化（Commercial Mortgage-Backed Securities，CMBS）等资产证券化商品。

同样，为了让CDO便于出售，证券化机构又采用优次分级的信用增级方法，高信用级别CDO资产信用构成中AAA、AA、A级占据了全部，主要投资者为对冲基金、保险公司和商业银行。低信用级别CDO则以BBB级为主，占据75％比例，投资者主要是对冲基金。为了创造更多的经济效益，证券化机构进一步将CDO进行衍生化操作，其中最为典型的就是信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS）和合成CDO（Synthetic CDO）。此外，还包括基于CDO的“CDO平方”，“CDO立方”、“CDO的N次方”、HGSF CDO、Mezz SF CDO等新产品。可见，如此纷繁复杂的结构化衍生产品，让投资者更加没有精力、也没有足够的能力去识别资产本身的真实状况，投资者处于信息劣势。

（二）机构投资者与评级机构一一有成本信号传递机制的缺失

Ash Craft and Schuermann（2007）认为投资者与评级机构之间的冲突来自于模型误差（Model Error），这种模型误差来自于两个方面，一个是由于快速的金融创新和金融产品的复杂性本身所导致的，称为Honest Errors；另一个是由于评级机构由于利益合谋所出具的非客观、独立的评级报告所导致的误差，称为Dishonest Error。

由于评级机构和投资者之间并没有直接的利益相关机制，评级机构也没有将其评级和降级标准进行健全的信息披露，使得评级机构和投资者之间不存在有成本的信号传递机制，投资者也不能辨别两种模型误差和次级债质量，从而使得投资者的信息劣势并没有得到缓解。

（三）机构投资者与个人投资者——委托代理模型

在链条终端的投资者和资产管理者（基金经理）之间，由于委托－代理问题的存在，投资者为了自己的利益，通常会对基金经理进行业绩评价，将基金经理的业绩同市场指数或者最好的基金业绩相比较，迫于业绩压力，基金经理会进行基于业绩评价的职业套利行为（Performance Based Arbitrage，PBA）。与同等级的公司债券相比，结构化的抵押贷款支持债券能够获得更高的收益，因此，只要市场上有一个基金经理将次级债及其衍生品纳入其资产组合，那么其业绩将会好于其他基金，而这反过来会激励和刺激其他基金经理也购买同样的组合，不论其他基金经理是否充分了解这种结构化产品与否。正是由于这种业绩评价机制的存在，使得很多基金经理不愿意花精力和成本去对次贷发放机构和证券化机构作充分的尽职调查，这也是一种羊群效应和集体非理性的体现。

投资者和基金经理间的冲突反过来加强了基金经理和证券化机构间的冲突，即基金经理对证券化机构的“尽职调查监管惰性”。而基金经理对证券化机构的“尽职调查监管惰性”，会进一步向上游链条反向传导，使得证券化机构对次贷发放机构的尽职调查也将减少，加上证券化机构能够使用诸如ABX指数、信用违约互换等信用衍生工具缩小其风险敞口，从而也为次贷机构放松贷款标准，发放更多的低质量贷款和掠夺性贷款，以及借款者进行贷款欺诈打开了方便之门。