次贷发放机构与证券化机构

三、次贷发放机构与证券化机构——泡沫的放大

（一）高风险债券市场的主要参与者——对冲基金

最早的对冲基金由美国人琼斯（Alfred Winslow Jones）于1949年创立。当时，琼斯采取了在卖空部分股票的同时买人部分股票的投资策略，这样，部分市场波动风险得到了对冲（hedge）。这也是对冲基金一词的由来。目前，对冲基金主要是指以合伙制建立的、灵活采取买入（long）和卖空（short）策略，积极管理、运作公开市场的资产组合。不同于传统投资和共同基金以固定管理费为主的情况，对冲基金收费由固定管理费和业绩费两部分组成。与传统资产管理、共同基金、私募股权基金相比，对冲基金具有隐蔽、灵活投资的特点。

经过50多年的发展，尤其是2000年以来，股票市场低迷、债券市场的低收益环境以及大量投资人才的加入促进了对冲基金的快速发展。据对冲基金研究公司（Hedge Fund Research lnc．）的估计，截至2006年底，全球对冲基金数量达到9 000家，管理资产规模达到1.9万亿美元，大约占全球投资资产的2％，是全球金融市场的重要参与者。

①国际货币基金组织和格林威治合伙人公司根据1 281个美国固定收益证券投资人（包括174家对冲基金）报告的交易额的估算值。

②媒体估值。

③假设资产每年周转20～40次，杠杆资产每年周转5～10次。

资料来源：英国银行家协会；《金融时报》；加特摩尔；格林威治合伙人公司；国际货币基金组织（1MF）；国际掉期和衍生产品协会（1SDA）；伦敦证券交易所；纽约证券交易所；纽约大学Stem商学院；全美证券业与金融市场协会（SIFMA）；麦肯锡全球研究院分析。

美国固定收益市场的投资者结构已经发生了巨大变化。在传统上，固定收益市场主要是由共同基金、养老金、保险公司等一些寻求稳定收益和对风险偏好较低的机构投资者构成。但随着固定收益市场本身的不断发展，现在对冲基金占据了很大份额，特别是在一些相对复杂的领域，如抵押贷款支持证券、资产支持证券和抵押债务证券交易，对冲基金通过大量的短线交易和杠杆寻求短期收益。2007年初，美国Greenwich咨询公司研究了包括共同基金、保险公司、养老基金、银行、经纪公司以及联邦监管当局等1333家机构的反馈结果，发现对冲基金在美国固定收益证券交易量中的份额增长到30％，对冲基金占信用衍生产品交易（投资级评级）的55％，占新兴市场债券交易量的55％。

（二）杠杆交易是“达摩克利斯之剑”

利用杠杆交易加大了系统性风险，往往还伴随着激进的风险策略，整个行业存在“羊群效应”，这是高悬在对冲基金头上的三把“达摩克利斯之剑”。首先，杠杆工具带来风险和收益的不对称性。对冲基金为追求高回报而大量运用杠杆工具，使用不多的本金撬动几倍甚至几十倍的资产。杠杆投资又是一把双刃剑，对盈利和亏损都具有放大作用，一旦成功，回报就相当丰厚：一旦失败，对对冲基金自身来讲，丧失的不过是本金，其客户一般也敢于承担这样的风险。但由此产生的风险则被迅速地传递，可能引发系统性风险，如为借入资金所抵押给银行等交易对手的证券可能在一夜之间一钱不值，或者无法向证券结算商交纳应交的交易保证金等。这种风险和收益的严重不对称性，一方面促使对冲基金敢冒高风险，以取得高回报；另一方面将失败的风险不公平的转移给了交易对手乃至整个市场，形成一种对市场稳定的破坏性机制。

一向追求“高风险，高回报”的对冲基金当然不会放过在次贷衍生市场中的淘金机会。对冲基金大量购买次级房贷支持的MBS及其衍生品，并在评级机构的“配合”下，成功地说服银行接受这些证券作为抵押品来融资，以扩大杠杆。对冲基金往往可以灵活地采取买入和卖空的投资策略，以杠杆比例来调整头寸大小，相对于传统投资管理和共同基金只能有限卖空，其投资策略运用的灵活性较大。在市场繁荣期，对冲基金通过这种策略获得了骄人的高额回报。以贝尔斯登旗下破产的两支对冲基金为例，贝尔斯登在这两只基金上的投资不过4000万美元，但基金从客户筹集的资金则超过了5亿美元。利用财务杠杆，两只基金举债90亿美元，并控制了超过200亿美元的投资，且大多为次级房贷支持的高风险CDO。

其次，对冲基金的投资中，出现了风险分散策略的应用盲区。金融衍生产品在一定程度上起到了分散和防范风险的作用，但从分散风险的角度来讲，应考虑将风险分散到哪些环节、分散给谁等问题，否则，不仅不能从根本上分散和化解风险，还会导致其在金融体系的薄弱环节积聚，成为金融稳定的潜在威胁。

美国次级住房贷款主要面向信用不佳或资产不足的借款人，放贷公司自身面临较高的违约风险。当这些贷款再被层层打包证券化以后，尽管贷款机构和银行得以分散风险，但这些风险越来越集中到风险偏好较强、几乎不受监管的对冲基金等机构投资者身上。考虑到这些资产并不体现在这些机构投资者的资产负债表中，且其具有的风险呈杠杆倍数，在机构投资者的持续投机推动下，这些风险就越积越多，导致在市场出现问题时，对冲基金等机构投资者和为其直接提供杠杆资金的交易对手就首当其冲，损失惨重。

对冲基金在投资组合和战略上的趋同，将导致“羊群效应”，可以引发股市和其他市场的巨大波动。目前，对冲基金的总规模在2万亿美元左右，平均杠杆率在3～4之间，也就是说，对冲基金控制的资金高达8万亿美元，它的举动足以影响总市值约为20万亿美元的美国股市。一般来说，对冲基金都严格按照既定战略和程序操作，利用统计模型找出合适的标的资产进行投资。因此，许多对冲基金具有相近似的证券组合和交易条件，这些机构投资者实质上在相互交易。一家大基金退出，就会牵一发而动全身。例如，评级公司下调次贷衍生产品评级后，部分持有大量次贷衍生产品的对冲基金为弥补次贷衍生产品的亏空，开始抛售持有的股票，就会造成股票市场的大幅波动。

（三）各国监管机构长期忽视对对冲基金的监管

目前欧美等主要工业国家对对冲基金的监管比较宽松。首先，各国在是否加强对对冲基金的监管方面还存在分歧，体现为直接监管和间接监管的理念冲突。以德、法为代表的一些欧洲大陆国家坚持前一种监管理念，强调监管的法律强制性、广泛的适用性和市场规则的外部性，而美、英等国则主张后一种监管理念，认为应更多地强调监管的非强制性、市场参与个体的差异性和市场规则的自发性。

自2005年以来，德国对对冲基金提出了强烈质疑，将这个问题上升到政治高度，主张实施政府主导的强制性监管，增强对冲基金的透明度。但德国的主张遭到了美英等国的强烈反对，只好转向“自愿地”建立行业行为规范，起草了《对冲基金行为规范》，目前也仅处于积极寻求响应和支持的阶段。美、英等国认为政府制定的行为规范有可能会扼杀市场自发的金融创新，并进一步阻碍市场效率的提高，因此，反对在目前的监管框架下对对冲基金提出进一步的监管要求，主张尊重对冲基金的天然特性，由市场自发地进行调节。尽管美联储一向坚持审慎监管原则，但由于衍生品市场属于一个新兴的领域且发展迅速，很多配套的监管制度和法律体系尚未建全。保尔森认为，金融市场监管越少越好。伯南克亦表示，金融监管机构不应为信贷衍生品和对冲基金制定特别规则。

其次，对冲基金事实上在美国和英国享有较为宽松的法律及监管环境。美国实行高度自由的市场经济体制，其监管原则在一定程度上以市场为指导，认为市场自律是对冲基金监管的主要方式，不主张对冲基金进行登记注册，从而使对冲基金在信息披露、投资策略等方面享有较大的自由度。根据美国1940年《投资公司法案》及其修正案，对冲基金在美国证券交易委员会（SEC）对投资公司的监管范围之外，免于注册登记。投资对冲基金的机构和个人的最低资本限额分别为2500万美元和500万美元，投资者人数限定在500人以内。尽管先后发生了长期资本管理公司和“不凋花”（Amaranth）等大型对冲基金倒闭的事件，但美国仍倾向于维护目前的监管现状。如2007年2月，美国总统金融市场工作小组发布了《私募基金管理指引》，肯定了目前的监管体制，认为足以防止对冲基金及其他形式的私人资本威胁金融系统的稳定。

最后，客观上存在相当的监管难度。从注册地来看，全球大约有55％的对冲基金选择开曼群岛、英属维京群岛以及百慕大等地作为注册地，此类离岸基金管理了全球约2/3的对冲基金资产。在美国注册的对冲基金数量占全球的34％，管理的资产占24％：在欧洲注册的对冲基金数量占全球的9％，管理的资产占11％；剩余的对冲基金大多在亚洲注册。

（四）次贷的发放——分销模式

如今，特别是那些大的、活跃的国际化银行，越来越多地转向“发放－分销”模式，即先发放信贷资产，从而积聚信用风险，再把它们卖出去，通常是卖给银行体系外的投资者。通过传递信用风险，银行又为发放新贷款创造了空间。

20世纪60年代出现“金融脱媒”现象以来，银行主导型金融体系与市场主导型金融体系之间的区分已模糊。即使是传统的商业银行业务也越来越依赖于市场流动性，同时，市场流动性严重依赖于控制了流动性的金融机构。狭义的“金融脱媒”是指在存款利率上限管制条件下，货币市场利率水平高于存款机构可支付存款利率水平之上时，存款机构的存款资金就会大量流向货币市场工具的现象。广义的“金融脱媒”则不仅是指存款资金流向高息资产，而且指资金使用方不再经过金融中介，直接在金融市场发行各种证券来融取资金的行为。资产证券化已经是“金融脱媒”的一种主要手段。

发达的资本市场中，资产证券化对商业银行贷款有明显的替代作用，也为资金业务以及以投资银行业务为代表的新兴业务领域创造了机遇。特别是相关业务对资本的要求较低，商业银行可以将有限的资本投入个人贷款等快速发展的业务领域，有利于整体收益水平的提高。资产证券化也为商业银行的资金业务和资产配置提供了良好的工具。

但是，资产证券化的快速发展也使得金融机构所面临的风险更加复杂化。商业银行把资产证券化作为提高资金运用效率保证贷款资金来源和降低贷款风险的主要工具。通过复杂的金融产品，可以将低流动性金融产品的内在风险转嫁给众多其他交易人士，从而更易于管理那些流动性低的投资产品。贝尔斯登旗下基金出现的问题显示，这种投资策略面临相当大的不确定性。因为实际上，商业银行发行相关产品时，往往留下了信用质量最差的一部分资产。

投资银行把资产证券化作为主要业务，获取大量一级市场发行佣金和二级市场投资收益，如投资银行仅在担保债权凭证（CDO）上的年总承销费收入就接近百亿美元。信用评级机构、债券保险公司等其他金融中介也从中获利不菲。但问题的另一面是这些中介机构对资产证券化业务的过度依赖将不可避免地带来关联交易、利益冲突等道德问题。

专业投资机构把资产证券化业务作为投资、融资和风险管理的重要工具。基于对增长前景的乐观估计和对风险的忽视，对冲基金、私募股权基金、养老基金和保险公司等金融机构是这些次级债券及其复杂衍生品的最终购买者，其中不乏利用杠杆工具的行为。根据摩根大通提供的数据，私募基金公司约六成的收购资金都来自CDO市场。以往房贷市场遭遇重大冲击，提供资金来源的银行或储蓄机构往往承受了较大的损失。但现在将由这些机构承担相应的损失，同时还可能面临资金紧缩、客户流失、股价下跌、信誉度下降和商业模式突变的困境。

投资者的国际化带来风险传播的国际化。由于房贷担保债券的需求有很大一部分来自于亚洲和欧洲，这些地区的投资者以较低成本在当地融资，并将资金投入高收益的美国金融市场。另外，美联储代表外国央行和国际机构持有的房利美和房迪美发行的房贷债券已达到6750亿美元。

人为抬高的产品流动性非常脆弱。近年来，由于全球金融市场利率一直保持在低位，投资者为寻求高额回报，纷纷将资金投入低流动性但具有潜在高收益率的金融产品。他们认为，由于利率较低，加上对美国出现巨额贸易顺差的发展中国家及石油出口国的现金大量涌入，因此即使是流动性低的资产目前也已经变得更具流动性。

大量通过证券化产品融资，增加商业银行的短期资金来源占比，使负债结构呈现短期化的趋势。而一旦流动性发生恶化时，商业银行要在较短时间内调整资产结构的难度相当大，这扩大了银行资产与负债期限错配的风险。

最后，由于风险在复杂的链条上不断被交易和传递，交易参与者（特别是最初的发放贷款机构）很难有积极性来充分监测相关贷款的风险。显然，证券化产品存在过长和复杂的风险转移链条。一旦信息披露和风险定价出现问题，巨大的金融风险就很容易在链条的某一环节积聚。整个链条上的制衡机制存在重大隐患。