借款人与次贷发放机构

二、借款人与次贷发放机构——逆向选择与道德风险

在次级抵押贷款证券化机制中，证券化链条上由于信息不对称所导致的第一对利益相关者冲突便来自于次贷发放机构和借款人。一方面，由于信息不对称导致的道德风险，次贷发放机构会发放掠夺性贷款（Predatory Lending）；另一方面，由于信息不对称导致的逆向选择，借款人可能会发生贷款欺诈行为。

（一）次贷发放机构发放掠夺性贷款——道德风险

所谓掠夺性贷款，目前学术界并没有严格的定义，但一般是指贷款机构或其代理商没有依照美国法律的相关规定向消费者真实、详尽地披露有关贷款条款与利率风险的复杂信息而欺骗消费者发放贷款。按照2002年美国住房和发展部与财政部的一份联合报告，掠夺性放贷是在贷款过程中置借款人不利境地的活动，使借款人承担更高的被取消抵押品赎回权的风险。掠夺性放贷的对象是受教育程度低、少数民族裔和老年人。掠夺性放贷合同中订立的对借款者不利的主要条款有：提前还款的罚金，如果借款人提前全部还清借款，就必须根据还款的时间差支付罚金；风险基础定价，出借者以放款信用为由向借款者收取更高的利率和费用；单一保险费，要求借款者购买信用保险，以防购房者万一去世，能让借款者得到赔偿。

New Jersey Division of banking and Insurance（2007）定义只要存在下列三种情况之一的贷款就是掠夺性放贷：（l）在发放这些贷款时，贷款机构依据的是房产价值，而非借款人的偿债能力。（2）引诱借款者不断的再融资，以收取更高的佣金和贷款费用（Loan FliPPing）。（3）欺骗财务上弱势的借款者，隐瞒贷款的真实本质。

Ashcraft and Schuermann（2007）认为，次贷的借款者在财务上是弱势的（Financially unsophisticated），借款者很可能不知道适用于他的所有借款计划和方案，即使他知道这些计划，他也可能无法选择出最符合他利益的最佳方案。由于借款者处于财务上的弱势，贷款者很可能对其发放掠夺性贷款。

笔者认为，由于证券化链条上的信息不对称，会引发次贷发放机构的道德风险，从而导致其发放掠夺性贷款。次贷发放机构的道德风险来自以下几个方面：

1．贷款证券化机制本身所造成的次贷发放机构的道德风险

贷款证券化提高了贷款的流动性，能够让次贷发放机构的资产加速周转，从而提高其盈利性。因此，为了增加其盈利，次贷发放机构有动力发放更多的次贷，而忽视其质量，只要可供出售的贷款越多，就越能提高次贷发放机构的盈利水平。更重要的是，如本文在下面所述，在次贷发放机构和证券化机构的信息博弈中，由于有成本的信号传递机制不存在，无法解决次贷发放机构的逆向选择问题，这使得次贷发放机构可能隐瞒贷款质量，将低质量贷款打包出售，而自己保留高质量贷款。

而这种逆向选择又会反过来促使次贷发放机构在更上游的链条上引发道德风险，即由于证券化机制中破产隔离和真实出售机制的存在，使得次贷机构将贷款出售后不具有风险连带责任，而这会从根本上刺激和助长次贷发放机构的逐利性，次贷发放机构有动力发放高收益和高风险的掠夺性贷款。

2．人们对房价保持长期上涨的乐观预期

人们认为房地产会永远上涨，至少在他们认为的“合理”的时间段内会如此只要借款人能及时将房子出手，风险是“可控的”；此外，借款人也想当然地认为房地产上涨的速度会快于利息负担的增加。很多炒作房地产短线的“信用优质”人士认定房价短期内只会上升，自己完全来得及出手套现，也有众多“信用一般”的人，用这类贷款去负担远超过自己实际支付能力的房屋。大家都是抱着这样的想法，只要房价一直上涨，万一自己偿还债务的能力出了问题，可以立刻将房子卖掉归还贷款，还能赚上一笔，或者再次贷款（Re－finanee）取出增值部分的钱来应急和消费，即便利率上涨较快的情况下，还有每年还款增加不得超过7.5％的最后防线，因此次贷是风险小，潜在回报高的投资，借款人趋之若鹜，这也助长了次贷发放机构的道德风险。

3．政府为了实现“居者有其屋”，对低收入家庭购房实施政策补贴和扶持

为了解决低收入家庭住房问题，美国政府在立法、金融、税收等方面大力干预，同时也提出了许多针对低收入家庭的住房计划，帮助低收入家庭解决住房问题。美国住房政策主要包括两个方面的内容：一是通过各种措施鼓励建造低收入者住得起的房子；二是通过担保贷款、提供租金补贴以及实行租金优惠券计划等帮助居民拥有自己的住房。

美国政府还实施财政补贴政策，凡家庭收入未达到所在地区家庭平均收入80％者，可以申请住房补助。补助的方式通常有两种：一种是直接对低收入家庭提供低租金的公共住房（一般低于市场价的20％～50％）：另一种是向低收入家庭发放住房券，享受这种补助的家庭必须拿出本户总收入的25％支付房租，租金超过部分用住房券来补充。而美国政府对地方政府建设的公共住房和私有营利或非营利机构建设的低收入住房，也进行补贴。

为让低收入者拥有住房，美国政府还采取了税收减免政策，这是为了推行住房私有化而实行的一种优惠政策。美国政府实行购房减免税政策主要是鼓励中低收入阶层购买自用住房。主要体现在：第一，对利用抵押贷款购买、建造和大修自己房屋的家庭，在征收个人所得税时减免抵押贷款的利息支出；第二，对拥有自己住房的家庭，还可以减免所得税和财产税；第三，对出租屋的家庭实行税收减免政策。

正是由于政府对于低收入家庭提供了如此丰富和丰厚的住房支持，基于这种强大的国家信用，次级抵押贷款机构才敢于向中低收入家庭放贷，并且提供品种丰富多样的掠夺性贷款。

（二）次货中的掠夺性条款——案例分析

在次级抵押贷款产品类型中，占据绝大多数市场份额的是可调整利率贷款（ARM）、无本金贷款（interest only）、选择性可调整利率贷款（option），这类贷款品种共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间之后，还款压力陡增。假定借款者在2003年1月借了1年ARM次级抵押贷款，在开始一年中，他的还款利率是固定的3.99％，低于30年固定利率贷款（FRM）的利率5.92％和15年FRM的利率5.3％；但到了第二年，如果按市场利率重置，我们选择一年期的伦敦同业拆借市场利率（UBOR）作为市场利率标杆，2004年1月LIBOR为1.46％，市场要求的平均风险溢价（Margin）为5.3％，两者相加得出重置后的利率为6.76％，随着2004年之后市场利率的不断攀升，借款的重置利率将不断提高。假设借款的利率以后每年重置一次，那么到2005年1月，1年期UBOR为3.27％，市场要求的平均Margin为5％，两者相加得出重置后的利率为8.27％。可见，借款者的利率从第一年的3.99％到第二年的6.76％再到第三年的8.27％，还款压力随着市场利率的上升而逐年增加，尤其是第一次按照市场利率重置时，借款者的还款压力增长了70％，骤然陡增。

在提到的Interest only贷款中，虽然有最后一道防线给借款者一种“虚幻”的安全感，那就是当利率随行就市后，月供增加额不超过7.5％。但是这里面有两个例外，第一个例外称为“定时重新设置”（5year/10year Recast）。即每到5年或10年，借款人的偿还金额将自动重新设置，贷款机构将按照新的贷款总额重算月供金额，贷款人将发现他们的月供金额大幅度增加了，这叫做“月供惊魂”（Payment shock）。由于分期付款（Negative Amortization）的作用，很多人的贷款总债务在不断上升，他们唯一的希望是房地产价格不断上扬才能卖掉房子解套，否则将会失去房产或降价出售。第二个例外就是“最高贷款限额”，人们固然可以暂时不去考虑几年以后的定时重设，但是付分期付款中有一个限制，就是累积起来的欠债不得超过原始贷款总额的110％到125％，一旦触及这个限额，又是自动触发贷款重设。由于贪图低利率的诱惑和第一年还款压力较小的便宜，多数人选择了尽可能低的月供额。比如每月正常应付1000美元利息，你可以选择只付500美元，另外500美元的利息差额被自动计入贷款本金中，这种累积的速度会使贷款人在触到5年重设贷款条约之前，就会被“最高贷款限额”所严重拖累。

（三）借款人贷款欺诈——柠檬市场与逆向选择

1972年，著名信息经济学家阿克尔洛夫（Akerlof）在哈佛大学经济学期刊上发表论文《次品问题》。他从分析旧车市场入手，解释了在旧车交易中，卖者显然比买者对车辆拥有更多的信息的现象。指出由于存在着这种信息的不对称，买车人难以完全信任卖车人所提供的信息，因而试图通过降低价格来弥补因其信息不对称所带来的损失。由于买者出价过低，卖者又不愿提供好的产品，从而导致次贷的泛滥，其最终的结果是旧车市场的萎缩。阿克尔洛夫的这篇文章开启了信息经济学中的柠檬市场与逆向选择问题的研究。

在证券化链条上，由于次贷发放机构对于次贷借款人的信用水平、偿债能力状况处于信息劣势，一方面次贷发放机构乐于获取发放次贷的高收益，另一方面，借款者也乐于从不断上涨的房价中得到财富升值，为此，借款者具有冒险的动机，很可能为了获得贷款而进行贷款欺诈（Mortgage Fraud）。所谓贷款欺诈，是指借款人为了购买房产或者通过房产升值而获得投资、投机收益，勾结房地产商、贷款经纪商、公证机构、律师等，向贷款机构出具虚假证明材料以获得贷款。美国抵押贷款资产研究机构（Mortgage Asset Research Institute，2007）估计美国抵押贷款市场上2006年由于贷款欺诈所造成的直接损失超过10亿美元，是2005年损失的两倍还多。

借款人贷款欺诈的结果就是次贷柠檬市场的产生，越来越多信用状况不良、负债比例过高的借款人获得贷款，次贷发放的标准也越来越松。