股利支付率高说明什么

第一节　关于股利政策的理论观点：从传统理论到现代理论

一、投资决定模式

投资决定模式是指股利政策制定的主体拥有有利可图的投资机会，并且利用这种投资机会可以使公司价值增值。股利无关论或股利不重要论的创始人米勒（Miller．M．H．）和莫迪格利安尼（Modigliani．F．）是该模式的主要倡导者。他们认为，在理想化的市场条件下，公司税后净利首先应该用于盈利性投资项目的资金需要，之后才将剩余部分作为现金股利支付给股东。并且，在考虑到债务和税收的情况下，公司甚至可以完全不支付现金股利。由此可见，投资决定模式是一种被动性的股利政策。然而，如果严格实施这种剩余股利政策，则将使股利支付数量随着投资机会和盈利水平的变化而波动。即使在投资机会不变的情况下，股利支付数量也将与盈利水平的高低呈同向变动。投资决定模式的股利政策如图9—2所示：

图9—1　股利政策决定的影响因素总汇

图9—2　投资决定模式的股利政策

（一）不考虑税收、债务、交易成本和信息不对称的股利政策

米勒（Miller．M．H．）和莫迪格利安尼（Modigliani．F．）1961年提出了一种基于完全理想化条件下的股利政策理论（MM股利无关论），即若不考虑税收、债务、交易成本和信息不对称问题，则股利政策对公司价值没有影响。MM股利无关论的提出，是建立在以下五个假设的基础上：第一，完全资本市场假设。这是指在资本市场上任何投资者都无法大得足以通过其自身交易影响操纵证券价格；投资者可以平等地免费获取影响股票价格的任何信息；证券的发行、买卖不存在发行成本、经纪人佣金及其他交易费用；资本利得和股利之间不存在税收差异。第二，理性行为假设。每个投资者都是个人财富最大化的追求者，就增加的财富是以现金支付抑或表现为所持股票资本增值倒并不重要，即实质重于形式。第三，充分肯定假设。投资者对未来投资机会和利润完全有把握，对公司的未来发展充满信心。第四，公司的投资政策不受股利决策的影响，且保持不变。第五，公司可以自由进入资本市场筹集资金，股利支付导致的现金流量正好会被新融资带来的现金流入所抵消。在这样一组假设条件下，MM详细解释了股票定价的基本原理，即“在任一给定的资本市场间隔期内，每股价格与每股报酬率（股利加资本利得）总是一致的”。因而，股票的必要投资报酬率p（t）可表示成如下形式：

式中：d_j（t）为公司j在t期间的每股股利；p_j（t）为公司j在t期期初的每股股票价格；p_j（t＋1）为公司j在t＋1期期初的每股股票价格。

由上式可推出在第t期企业的股票价格为：

同理有：

如此下去，最终公司股票的价值将与未来公司每期支付的股利的现值之和相等。这个结果显然与公司各期不发放股利而将其作为投资投入公司所获利润等于公司价值的结果是一致的，据此，MM得出股利政策与公司价值无关的结论。

但是，当现金股利是当期投资者的惟一价值来源（即投资者不以未来资本利得作为投资目的）时，MM是如何解释股利政策无关论的呢？MM认为，公司的价值一直由公司当期的经营利润取得，并且当公司继续实施投资政策时，就会一直产生利润创造价值。只要公司接受所有的净现值为正值的投资项目，且资本市场无交易成本，公司就可以按其意愿任意发放股利数量。股利支付后，公司还必须为运行的投资项目重新发行新股筹集资金。在MM看来，一个公司可以选择将其全部利润作为项目投资或将其全部作为股利发放给股东。由于不存在所得税差异也不存在交易成本，公司可以发售新股为其投资项目筹资。因此，不论公司作出何种选择都会为公司创造相等的市场价值。

显然，MM理论的假设与现实世界有一定的距离，因此学术界对此提出了质疑。后来的研究通过放松MM的严格假设推动了股利政策研究的进一步发展。其中，最主要的是对“没有税负存在”和“市场参与者之间的信息分布是对称的”这两个假设的放松。对于前者在考虑税负因子的同时，考察现实世界中股利政策对企业价值的影响。对于后者在放松管理者与投资者之间的信息对称假设后，可以从代理理论和信号理论两个角度对管理者制定股利政策的动因进行深入的分析。

（二）税负差异对股利政策的解释

在放松税负假设时，股利政策研究主要涉及到两个相关的问题：首先，由于股利和资本利得的税负差异，处于高（低）税级的个人在进行投资组合时是否会选择低（高）股利收益率的证券，即是否存在顾客效应的问题。其次，税负因子是否影响股利支付水平与股价间关系的问题。

1．顾客效应。在财务方面，顾客效应指的是投资者根据个人情况对企业的财务政策形成某种特殊偏好，并自觉选择该证券进行投资的现象。将之运用于股利政策时，则表现为公司实施稳定的股利政策总能吸引一定比例的与其股利支付的偏好相同的顾客。如果公司不断变动其股利政策，则会使有特殊偏好的投资者无所适从。

股利政策的顾客效应最早是由MM（1961）在分析市场不完善因子对股利政策相关性的影响时提出的。佩特（Petti，1977）以投资人投资组合的系统风险、年龄、家庭平均收入以及股利税率与资本利得税率间的差异对股利顾客效应进行检验，结果显示顾客效应存在。^[3]布卢姆·克罗克特与弗兰德（Blume Crockett ＆Friend，1974）在检查投资者证券组合时已经发现了低税级投资者适度集中于股利高收益率的股票的证据。在其他条件相同时，高税级投资者倾向于低股利收益率的股票。^[4]

2．税负因子的影响。在放松税负假设后，米勒与斯科尔斯（Miller ＆Scholes，1978）分析了美国现行税法的相关规定，指出尽管股利和资本利得的税收待遇不同，但投资者能够利用税法中的漏洞抵消两者税负上的差异，从而使股利支付水平与公司价值无关，即税赋无关论。^[5]但是，昂与彼得逊（Ang ＆Peterson，1985）检验了1979年个人的纳税申报数据，指出投资者并未使用米勒和斯科尔斯描述的各种逃避税收的办法，^[6]即受税负差异影响的股利与公司价值不是无关的。

由于普遍存在的现金股利税率高于资本利得税率，法勒与塞尔温（Farrer ＆Selnyn，1967）率先采用局部均衡分析法研究了税负对公司股利政策的影响。^[7]随着布伦南（Brennan，1970）将法勒与塞尔温的研究引入一般均衡框架进行分析，并假定投资者期望财富效用最大化。^[8]两者的结论相差无几，即股利政策与企业价值相关，而且企业为减轻股东所承担的税负，应采取低股利政策，这与传统的“在手之鸟”理论截然不同。既然如此，企业为什么仍要支付股利？

从上述可以看出，税负对股利政策选择的解释都只是片面的，并一直存在巨大争议。人们需要将更多的新理论引入到股利政策研究领域中。

二、股利决定模式

股利决定模式是指股利政策制定的主体在非理想化的市场条件下，无法准确预测公司未来的发展前景和资本供给的变动情况。因此，以资本利得相比较，股利所得是一种更加可靠的收益形式。股利相关论和股利重要论的奠基人戈登（Gordon M．）和林特勒（Lintner J．）是该模式的主要倡导者。他们认为，考虑到股票价格的波动较大，投资者将以低于期望资本利得收益率的贴现率对未来的股利现金流量进行贴现；而且，风险较大的公司倾向于支付较低的现金股利，风险较小的公司更愿意支付较高的现金股利。此外，格雷厄姆（Graham B．）和多德（Dodd S．）还指出，^[9]支付高股利而非低股利一直是股票市场不谋而合的行为。在购买股票时，投资者应该遵循这一原则来确定股票价格，以及按照股利支付率的大小来评价公司价值。显然，股利决定模式是一种主动性的股利支付模式。但是，如果完全执行这种股利政策，则可能导致投资者脱离实际地追求高股利支付率，从而会使已经面临财务危机的公司的生产经营陷于恶性循环之中，最终仍然将损害股东的利益。并且，公司采用高股利政策或低股利政策事实上还应当考虑不同国家的税收法规，既然公司以股东财富最大化为其目标，那么，它们也必须以股东的税后股利所得作为衡量投资者实际收益的重要标准。股利决定模式下的股利政策如图9—3所示：

图9—3　股利决定模式的股利政策

（一）委托代理关系对股利政策的解释

1961年G．J．Stigler发表了《信息经济学》一文，它标志着经济学的一个新的分支——信息经济学的诞生。从本质上说，信息经济学是非对称信息博弈论在经济学上的应用。“在经济学上，将委托—代理关系泛指任何一种涉及非对称信息的交易关系。交易中有信息优势的一方为代理人，另一方为委托人”。^[10]在以往以MM为首的财务学者采用新古典经济学的分析方法，此种分析法假定企业是一个基本单位，管理者作为投资者的代理人完全为股东效用最大化服务。而根据信息经济学中关于“经济人效用最大化”假设，代理人并不总为委托人的最大效用服务，这就产生了代理问题。在企业中，与股利政策有关的委托—代理关系主要有两种：债权人和股东间的委托—代理关系，以及股东和企业管理者间的委托—代理关系。

1．债权人和股东间的委托—代理关系的解释。企业将大量现金分配给股东将对企业的债权人产生双重影响：首先，股利的发放会减少企业的所有者权益，相应地增加企业资本结构中的债务比例，从而增加债权人的风险。其次，现金股利的支付减少了企业的现金总额，降低了企业的短期偿债能力。由于现金是无风险资产，这样做还会增加剩余资产的平均风险，并由此而减少流通债务的现值，尤其在企业支付清算性股利时，债权人将为此承担更大的风险。作为委托人的债权人为了防止股东通过改变企业风险而侵吞自己的财富，就在债务契约中针对股东的败德行为订立相应的两种措施：一是指定企业部分有形资产为担保品；二是在债券契约中对股利支付作出种种限制。

凯利（Kalay，1982）通过分析150家公司的债券契约，探索了债权人与股东之间委托—代理关系对股利政策的影响。^[11]他认为，股利政策和投资收益率是相互依赖的，如果债券契约中规定一个较低的股利支付上限，企业就将保持较高的留存收益比率。当企业没有足够多的盈利项目，企业就可能要被迫接受净现值为负的投资项目，从而导致企业的过度投资；但那些拥有足够多的盈利项目的企业，则会因为所确定的较低的股利支付限制而减少通过外部资本市场股权融资的数额，从而降低融资成本，也同样减少企业进行新的债权融资要求，降低代理成本。

2．股东和管理者之间的委托—代理关系的解释。股利政策的制定还可有效地解决股东与管理者之间的代理问题。管理者所投入的为人力资本，其风险不具有组合抵消性。根据“经济人效用最大化”假设，管理者为了降低自身的风险，会进行如下选择：一是会选择那些期望报酬低但风险低的项目；二是截留企业的利润用于再投资，降低企业的债务—权益比率来减少企业的财务风险，从而减少自己因企业经营失败而失业的可能性。股东监督是解决管理者代理问题的有效方式，但分散的股权导致单个股东没有动机进行监督。因为单个股东监督经理要承担相应的全部成本，而获得收益仅是按其所持有的股份比例分配的份额，收益与成本的非对称性导致监督的失效。建立稳定的股利支付机制可以有效地解决股东的监督问题和管理者的风险回避问题。首先是股利的支付会增大资本结构中负债的比重，有助于维护企业的财务风险，从而防止财富从股东转移给债权人。其次，由于企业再融资时，不能仅靠内部融资，需要进入资本市场进行外部融资，新的投资者可以在投资之前对管理者的行为进行审查，管理者为了筹得资金也有动机减少这些代理成本，如接受中介机构对企业财务报告的详细审查等。中介机构和新投资者的介入比原有股东更易于降低企业的代理成本。再则是负债的维持增大了企业破产清算的风险，也迫使管理人员自觉约束其败德行为，从而达到实现股东财富最大化的目标。

詹森（Jensen，1986）提出了自由现金流量的假设。^[12]詹森认为由于管理者通常只拥有少量股份，因而他不会以企业价值最大化为驱动力，而是追求自身效益的最大化。如管理者会尽力扩大企业规模，甚至使企业超过最优规模增长。这种扩张会增加其控制的资源和享有的权力，并能抵制敌意兼并从而降低其所承担的风险。所以，当企业拥有大额自由现金流量时，股东与管理者之间的代理问题就更突出。这时股东如果能减少企业控制的自由现金流量，管理层就难以进行过度投资。而如果拥有大量自由现金流量的企业能够提高“常规”的股利支付额，一般就意味着管理层向市场表明企业不会滥用资源进行过度投资。朗和利桑伯格（Lang ＆Litzenberger，1989）就对此自由现金流量假设进行了检验，^[13]其结果支持了詹森的自由现金流量假设。

（二）信号理论对股利政策的解释

用信息经济学理论模型研究股利政策要解决的问题是：当公司管理者与外部股东存在信息不对称的情况时，企业管理者如何通过股利支付向投资者提供有价值的信号。信号传递的好处可以平衡企业支付股利的成本。但是，股利究竟传递了什么信号？股利政策与其他同样具有信号显示功能的财务政策的关系怎样？市场对于股利信号的信息内涵的反应是什么？

提出“股利无关论”的MM认为，现实中稳定股利政策并不与其所提出的理论相矛盾，因为股利政策的变动传递的是股利的“信息内涵”。公司只有预期在未来相当长一段时间内企业的盈余将发生实质性的变动时，才会改变公司的股利政策。因而股利政策的变动，是将管理者关于企业未来盈余的看法传递给投资者。投资者接受此信息内涵后，对股票价值进行重新评估，并通过股价变动将这一信息内涵体现出来。MM由此认为，投资者实际上是对企业盈亏前景而不是对股利政策本身作出反应。

MM所认为的股利信息内涵将导致企业管理者的逆向选择行为，即劣等企业也可以通过改变股利政策提高自己的股价。但在现实中，这种情形极少发生，原因是信号成本的存在。在信息经济学中，代理人有向委托人发出虚假信号的动机，即为了使信号可信，代理人必须承担一定的成本，以便同伪造者区分开来。只要传递信号的意愿导致了企业决策者采取不同于那些充分信息下的最优决策，信号成本就会发生。因此，信号传递成本是偏离理想状态下最优策略的成本，即机会成本。股利政策作为管理者传递信息的手段，也有其信号成本。巴特查亚（Bhatacharya，1979）提出一个两期模型来说服股利的信号功能：模型假定管理者在时点0时知道企业投资项目未来的盈利能力，而投资者不知道，管理者据其所掌握的信息支付时点0的股利。在这里，假设如果时点1产生的收益不能弥补时点0支付的股利，企业必须通过外部筹资，从而发生交易成本。没有好的投资项目的企业如果要模仿有好的投资项目的企业支付高额股利则必然发生巨大的筹资成本。^[14]米勒和洛克（Miller ＆Rock，1985）将股利、投资、筹资三项决策结合在一起，建立了信号传递均衡模型，其中股利分配揭示当前收益的信息。^[15]企业当前收益是预测未来收益的重要基础，但由内部人公布的当前收益存在会计操纵现象。因此，管理者通过分配公司现金股利传递信号，投资者也据此判断企业当期真实收益水平。在信息不对称情况下，经理层可能会为取悦市场而提高股利水平，从而牺牲有价值的投资机会，即低品质的公司以减少投资机会为代价伪装高盈余、支付高股利。这里的信号成本就是减少的投资机会。考斯和威廉姆斯（Kose ＆Williams，1985）所提出的信号模型中的信号成本则是指低品质的公司为了伪装高品质而支付高现金股利时，所负担的税收代价。^[16]以上研究者结论的共同点是，由于模仿高股利的信号成本是昂贵的，所以股利政策作为信息的手段，具有可靠性，能够被投资者所认可。

信号理论的实证研究主要从两个方面对其进行检验：第一，股利非预期改变所传递的信息内涵会得到市场的认同，即市场会依据股利的改变对未来盈余的预期作相同方向的修正。一些研究正是以股利的改变与分析师对未来盈余的预测之间的联系为研究对象，如奥费和西格尔（Ofer ＆Siegel，1987），他们的研究表明：分析师修正盈利预测的金额与股利改变宣告的规模呈正相关关系。^[17]另一些则是研究股价与股利变动的反应，即股利宣告效应，如科旺（Kwan，1981）选择1973～1977年NYSE的147次现金股利变化为样本，采用累积超常收益率法，按季度建立模型。他发现当企业宣告市场未预计到的大额股利变动时，企业的股价也发生相应的变动，并在统计上有着显著的超常报酬率。^[18]此外，佩蒂（Pettit，1972）、阿洛尼（Aharony，1980）等的研究成果也不同程度地支持了股利的宣告效应。第二，股利政策所传递的信息内涵的可靠性，即股利政策改变后，企业后续的盈利也呈相同方向的变化，即股利政策传递的的确是未来盈余的信息。但也有人认为，股利政策实际上传递的是以前年度的盈利信息，“通过股利增加可以向市场表明，以前年度的盈利增加是永久性的，而不是暂时性的”（Ang，1973）。^[19]

三、收益决定模式

收益决定模式是指股利政策制定的主体在非理想化的市场条件下，虽然不能完全把握公司未来现金流量的变化情况，但是考虑到市场需求和股东需求的双重作用，公司往往不得不按照这两种诱因制定最佳股利政策。事实上，在现实经济生活中，由于股东与管理者通过内部持股的形式相互影响，以及市场竞争的不完全性使公司经营管理面临更加严峻的挑战，所以股利政策制定的过程越来越复杂，并且涉及的因素也越来越多。因此，单纯靠市场需求和股东需求来推动股利政策的最佳制定已经相当困难，而按照收益决定模式指导股利政策制定更加合理。根据国内外的调查分析表明，许多公司的股利支付都与税后净利润挂钩，而且这种挂钩主要表现为三种不同形式：

（一）稳定股利政策

这种股利政策是把股利分配额作为一个优先考虑的目标，而不是随着企业利润和资金需求的波动而快速变化。在实务中，公司确定一个特定数额的现金股利，当公司管理层认为未来收益将高到足以调高现有的现金股利水平时，予以增加；而在公司未来收益前景不能维持当前现金股利水平时，予以减少。显然，股利支付率稳定增长不仅需要公司盈利具有相对稳定性，而且也要求公司拥有良好的外部筹资环境。一般而言，稳定增长股利政策可以吸引投资者，当其他条件不发生变化时，公司采用稳定增长股利政策将会使其股票价格上升。

（二）固定股利支付率政策

这种股利政策是指公司从税后利润中按照固定股利支付率提取股利分配给股东的策略。从企业盈利与投资者收益的关系看，这是一种真正稳定的股利政策，因为它使企业支付与盈利状况保持稳定关系。但从绝对数额看，股利随经营状况的变化而波动。因此，当公司盈利的稳定性较强时，固定股利支付率能够保障股东的投资收益，同时也可以提高公司价值，从而吸引更多的投资者；当公司盈利的稳定性较弱时，固定股利支付率将增大股东的投资风险，降低公司价值，甚至会导致公司破产。

（三）正常股利加额外股利政策

这种股利政策介于上述稳定股利政策和固定股利支付率政策之间，即公司每年稳定地支付数额较低的正常股利，在利润较多的年份，又可以将盈余以额外股利的形式派发给公司股东。其优点是给利润浮动性较大的公司在股利分配时以较大的弹性：一方面，较低的固定股利率可以保证公司有足够能力按期支付股利；另一方面，当公司盈余增加一定数量，又可以将部分盈余转移给股东，增加股东收入。

收益决定模式下的股利政策见图9—4。

图9—4　收益决定模式的股利政策

四、三种决定模式对筹资政策、资本结构、治理结构的相关影响分析

由于股利政策制定主体的立场不同，所以他们在公司理财活动中对待股利分配的态度也不同。本节就三种模式对筹资政策、资本结构、治理结构的相关影响作一综合性分析。

（一）三种决定模式的特点比较

以上三种决定模式在制定股利政策的过程中各自具有其特点（见表9— 1），而且都是基于公司未来发展前景和股利分配制约的现实考虑所形成的。

表9—1　投资决定模式、股利决定模式和收益决定模式的特点比较

（二）股利政策与投资政策的相关性：内部筹资与外部筹资

公司采用内部筹资方式时，必须考虑到留存收益和折旧费用现金流量的状况；公司采用外部筹资方式时，又不得不涉及到为扩大资金来源而发行新债务或新权益的数量。并且，选择内部筹资方式还是外部筹资方式的决策结果将会影响公司的股利支付率和资本结构，进而影响到治理结构。因此，投资与股利支付、内部筹资、外部筹资之间的关系可以用公式表示为：

I_t＝（E_t－D_t）＋F_0t

式中：I_t表示t期的投资；E_t表示t期的税后净利；D_t表示t期的股利支付；F_0t表示t期的外部筹资；E_t－D_t表示内部筹资。

由于公司能够通过发行新权益或新债务进行外部筹资，所以进一步研究股利政策、投资决策和筹资决策之间的相互作用，对于公司有效地制定股利政策和合理地开展理财活动尤为重要。

1．内部筹资与股利政策。留存收益能够反映资产负债表中股东权益的变化。而且在一般情况下，留存收益是公司内部自有资金的主要来源，它可以用于替代旧资产和投资新项目。由于留存收益的交易成本很小，所以留存收益的资本成本往往低于发行新权益的资本成本。如果公司拥有足够多的留存收益，那么它将把留存收益直接作为投资需要资金，而不会再发行新权益来筹集资金。留存收益水平的大小取决于公司的获利能力和股利支付率，并且股利支付率揭示了公司所采用的股利政策。公司的留存收益水平可以表示如下：

R_et＝π_mt·S_t·（1－D_t）

式中：R_et表示t期的留存收益；π_mt表示t期边际净利润率；S_t表示t期的销售收入；D_t表示t期股利支付率。

以上分析表明，选择外部筹资而非内部筹资的最终决策取决于公司的股利政策。随着股利支付率的不断增加，公司不得不发行新权益或新债务来筹集资金，以便满足投资项目既定的资金需求。显然，这又会影响公司的投资收益率，因为边际资本成本随着外部新筹资的进行而变化，从而边际资本成本的变化将改变资本预算的贴现率。

2．外部筹资与股利政策。公司外部筹资包括两种形式：债务筹资和权益筹资。在非理想的时尚条件下，由于公司的股利政策和资本结构会对其市场价值产生影响，所以公司应当尽量寻找其内部筹资和外部筹资的最佳组合。显然，内部筹资和外部筹资的最佳组合是股利支付率、债务权益比率以及这两个变量相互作用的函数。

希金斯（Higgins R．C．，1977）研究了在既定的外部权益、债务和股利支付水平的限制下，公司销售增长率的可持续性问题。^[20]其销售可持续增长率（g_s）表示如下：

式中：P_m表示边际销售利润率；D表示股利支付率；L表示债务权益比率；T_s表示资产销售率。

希金斯模型从理论和实践两个方面都说明了销售增长的可持续性取决于四个坚持影响因素，即边际销售利润率、债务权益比率、股利支付率、资产销售率。因此，投资决策、股利政策和筹资决策与公司的可持续增长相关，从而它们之间也彼此联系。

（三）股利政策与筹资决策的相关性：权益资本成本

霍恩（Horne J．C．）和麦克唐纳（Mcdonald J．D．）1971年采用横截面回归模型验证了美国电力行业上市公司的股利支付率对公司价值的影响。^[21]该模型定义如下：

式中：表示i公司的市盈率；G_i表示公司前八年的平均净资产增长率；D_i表示公司股利支付率；IR_i表示公司利息费用；u_i表示公司的统计误差。

上式中，市盈率作为内生变量且代表资本化率，市盈率的倒数代表基于市场评估的公司价值的资本成本近似值。而且，市盈率内生变量决定于资产增长率、股利支付率和财务风险这三个外生变量。根据对86家上市公司进行回归分析的结果表明，上述三个外生变量都具有统计意义，并且37家发行新股的公司和49家不发行新股的公司之间不存在显著的统计差异。由于发行新股会产生筹资成本以及这两组样本之间无明显差异，所以这些结果说明：第一，与公司的总成本相比而言，发行新股的成本较小，而且不易引人注意；第二，电力行业的公司股东偏好股利行为将会抵消新股发行的成本。

（四）股权结构与股利政策的相关性

股权结构主要从两个方面影响股利政策。

1．信息不对称程度较低的股权结构集中的公司，对股利传递信息的要求程度也较低。尤其是对于股东和管理者一致的家族拥有企业，以及那些受银行和产业集团控制其公司结构的大公司，情况更是如此，因为这类公司的决策人较集中，而且各决策人之间的信息传递速度快捷且可信。利用公司股权机构集中、分散的特点，可以解释为什么完全依靠资本市场融资的股权结构分散的美、英、加拿大等国的公司倾向于采取高股利支付率政策，而主要依赖银行融资的股权结构集中的德国、日本、韩国等国的公司则倾向于采取低股利支付率政策（见表9—2）。同理，我们可以根据股东数量的多少解释公有和私有公司间股利政策的差异。

2．股权结构集中与分散的公司间所有权与经营控制权的分离程度影响了股利政策。股权结构越分散，公司所有权与经营控制权越分离，代理成本就越大，也就越需要股利政策传递信息。因为随着公司股权结构的扩散，公司管理者拥有公司股票的比例逐渐降低，管理制度在公司盈利中享有的股利就越少，这就导致管理者通过“投资”的方式从公司闲置现金流量（即自由现金流量）

表9—2　日本、美国股息率、股利支付率比较

资料来源：根据徐桂华、郑振龙著：《各国证券市场概览》（复旦大学出版社1992年版）中的有关数据计算。

获得收益的动机越强。而且公司股权结构越分散，有监督管理者经营行为动机的股东人数就越少，这使得公司股东与管理者之间的代理成本增大。因此，股东需要公司支付股利以传递管理者行为信息的程度就越高。

另外，在美国存在一些拥有大公司流通股票接近一半的机构投资者，如退休基金、保险公司、互助基金等，这些机构投资者与一般个人投资者投资偏好不同，他们主要通过以下四个方面对公司股利政策施加负面影响：第一，鉴于机构投资者几乎不交纳所得税，他们对资本利得与股利收益的选择没有偏好；第二，这些机构投资者注重长期获利收益，即与公司高股利收益相比，他们更注重股利留存企业再投资获取的长期收益；第三，与一般投资者所追求的流动性目标相比，机构投资者更希望发现一个使其资金增值的获利机制；第四，机构投资者负担的交易成本几乎接近于零，使得交易成本几乎对股利发放不产生影响。基于机构投资者上述投资特点，似乎他们应更偏好低股利支付政策。然而事实上，随着资本市场上机构投资者的增加，公司股利却没有因此而降低。或许就像米勒和莫迪利亚尼所指出的那样，资本市场上所有投资者的各种不同投资组合使得股利政策难以发挥其顾客效应，至少使某单一股利政策难以付诸实施。