存在问题及其优化对策

第三节　公司财务治理结构：存在问题及其优化对策

正如前所述，公司的财务治理结构是公司治理结构的一个子系统，从属并取决于公司的治理结构的根本性质。同时，公司的财务治理结构对公司治理结构起较大的反作用，证券市场出现的许多上市公司的治理问题大都表现为财务治理问题，如利用发布虚假财务信息，误导投资者和债权人财务决策，加大股东的投资风险；运用股东对经理人员日常财务经营决策不得干涉的要求，经理人员通过增加其在职消费或与其他人进行合谋行为谋取自身利益而损害股东利益；或者因玩忽职守作出错误的财务决策，以损害公司的利益；还有募股资金的挪用、大股东占用上市公司资金、财务操纵、委托理财行为不规范，等等。这些行为，将会制约分层财务决策机制的顺利实施。为此，要通过在公司内部建立激励约束相容机制，协调各层之间的利益关系，以实现股东利益最大化的财务目标。

一、上市公司财务治理结构存在的典型问题

（一）大股东占用上市公司资金

一些上市公司一方面大量向银行借款，背起沉重的利息负担；另一方面，资金被大股东挪用，长期无法收回，不少上市公司成了控股股东的提款机。据有关统计资料表明，1999年上市公司被占用资金达到1079亿元，平均每家上市公司资金被占用1个亿；2000年由于中国证监会、证交所比较严格的监管，资金占用的现象严重程度有所下降，但仍然达到636亿元，每家平均被占用5000万元；2001年上市公司资金被占用的现象依然存在，只是程度上有所缓解。造成这种情况的根本原因有两条：一是上市公司与控股公司未“三分开”，集团公司与上市公司的人、财、物严重重叠，产权主体虚置；二是政企不分。政府利用手中的权力干预企业的经营，使企业无法作为市场主体参与竞争，扭曲了企业的行为，其交易活动没有一个可以把握的、稳定的预期，人为地破坏了市场经济本身应有的规律。

（二）担保与互保

担保、互保、连环担保存在风险。据统计，2001年涉及担保的公司为245家，担保余额430．13亿元，其中为大股东担保29．44亿元。互保公司71家，互保金额244．01亿元。2001年深市公司共计提预计负债44．36亿元，其中大部分源于担保事项。从会计处理角度看，担保是一项或有负债，只在报表的附注中反映，在资产负债表上并不能体现。但在上市公司忽视被担保方的信用风险与履约能力时，或有负债往往离真实负债只有一步之遥。2000年《新财富》杂志发表的《担保圈——新的敛财模式》指出，众多上市公司通过相互担保获得大量银行贷款，所筹资金则通过投资或占用等方式流走。而且，通过多种形式的担保与反担保，一些上市公司的信誉被严重透支，它们的命运已生死相连，整个系统的风险与日俱增。一旦担保链某个环节出现问题，将引发多米诺骨牌效应，并导致风险蔓延，福建ST九洲、ST中福就是明显的例子。

可以说，对外担保惹祸的首要原因是上市公司在担保对象选择上缺乏自主权。“一股独大”和公司治理结构方面的缺陷，使担保成为利益从公司向大股东转移的手段。我国资本市场在功能定位上过于偏重融资功能，严重忽视了对公司治理结构的整治，控股大股东正是利用其控制权，在资金募集和运用、信贷担保中以牺牲上市公司的正当利益为代价来为自己谋取私利。而上市公司和地方政府千丝万缕的联系，也使担保部分承担起救助地方企业之责，有些担保合同从订立之日起就注定成为代为还款的协议。不规范的运作导致了上市公司在担保中的利益受到损害，再加上不少上市公司的高层管理人员对担保风险的认识不到位，经营决策带有盲目性和随意性，从而增加了担保的风险。最后，由于法律不到位而造成的信用机制缺失，也是担保惹祸的一个重要原因。目前，我国关于担保的规定主要有《商业银行法》、《贷款通则》、《担保法》及2000年中国证监会发布的《关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知》等虽较为完备，但由于对方信用缺失，难免出现违背上市公司意志的或欺骗性的担保行为，使上市公司的利益蒙受不应有的损失。

（三）非公平的关联交易

关联交易是指上市公司与其关联方之间相互转移资源或义务的一种商业交易行为。这种交易的特殊性在于交易主体之间存在某种程度的甚至是相当复杂的特殊关系，也就是关联方关系。非公平的关联交易是为了某种特殊利益关系而失去交易的公允性行为（包括交易价格欠公允、信息披露欠完备等等），这种行为为规避税负、转移利润或支付、取得公司控制权、形成市场垄断、分散或承担投资风险等提供了在市场外衣掩护下的合法途径。具体就其弊端而言：首先，非公平关联交易损害非关联股东和债权人的利益；其次，非公平关联交易增加了关联内部人士进行内幕交易的机会和市场操纵的手段，证券市场的“三公原则”势必受到损害，影响投资者对公司前景的判断和作出正确的投资决策，最终对证券市场的存在基础构成严重的威胁。

对非公平交易从理论上划分的话，可以分成两大类：一类是索取型关联交易，即上市公司大股东或者关联方通过关联交易把上市公司的利益转移走，如关联方公司廉价或者说无偿占用上市公司的资金、关联公司向上市公司高价供应原材料、关联公司把自己研发产品、技术以比较高的价格转给上市公司、关联公司向上市公司低价收购，等等；一类是付出型关联交易，即当上市公司经营业绩比较差时，如面临摘牌、ST等等，关联公司通过种种办法把利益注入上市公司，以扭转上市公司的被动局面。如何对关联交易实施监管？西方国家在这方面进行了长期的探索，形成了一些较为成熟的做法，值得我们借鉴。例如，美国在防止上市公司与关联人之间的不正当交易中，就形成了一套比较完整和可行的双轨制度：①通过法律对公司及其关联方之间的交易实施实质性限制，包括：关联交易必须是自愿的、交易的价格必须是市场价格或比照市场价格为基础定价、交易的条件必须公平合理，应该给予其他市场参与者同样的交易机会、交易的动机非出于不良目的如操纵市场、转移价格或财产、粉饰报表、逃避税收、骗取信用等，交易的后果不能损害公司及非关联方的利益。②通过法律法规要求上市公司对其与关联方之间的所有重大交易进行充分披露。目前，我国法律法规对关联交易进行规范的主要有：《公司法》、《上市公司章程指引》、《股票上市规则》、《税收征管法》、《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》等等。但是，这些规范都存在或多或少的缺陷。比如，实质性限制在我国上市公司监管中确实起到了对已经明确的关联交易进行合法性程序确认和限制的作用，在一定程度上保证了关联交易中非关联各方的正当利益。但是，关联方及其关系理论的发展及有关法规规定的模糊性，以及其实际关系的复杂和变化，个人信用尚未有效建立等，给我国上市公司关联交易的监管工作带来了严峻的挑战。因此，目前应该在税法调整、信息披露、独立董事责任、股东派生诉讼等方面加强立法，以保护投资者的合法权益以及维护市场公平和效率。

二、公司财务治理结构的优化途径

（一）界定清晰的财务主体

财务主体是指具有独立或相对独立经济利益的主体，它的主要特征是：第一，财务主体的独立性，包括独立的经济利益、独立的经营权和财权等；第二，财务主体的经济性，无论财务主体采用何种组织形式，这种组织都必须内含着经济功能。目前，我国财务治理结构失衡和无序，其根本原因就在于财务主体的不清晰或其责、权、利安排的不对等。要界定清晰的财务主体，我们认为最主要的是两条：一是政企分开。政府的角色是整个市场经济的管理者，它通过宏观调控的手段，并按照社会福利最大化的原则来推进整个经济的平稳运行。如果政企不分或分而不开，继续利用政府手中的权力来干预企业的经营，总是存在“亲历亲为”的冲动，不仅是无效率的，而且扭曲了企业的财务行为，破坏了市场经济条件下财务管理应有的规律。“猴王”事件就充分说明了这一点。二是要深层次推进产权制度改革。产权制度是一种确认和保障财产持有人权益的制度，直接关系到从事财务经济活动当事人的行为。当产权规则发生改变，财务的行为就会改变，收入分配形式就会改变，资源配置格局也会改变。我国国有企业普遍存在的产权主体虚置、产权关系不顺问题；我国上市公司普遍存在的一股独大、国家股主体不到位问题，说明我国的产权制度改革任重而道远。可以说，理顺产权关系、改善股权结构，是清晰界定财务主体、完善财务治理结构的重要基础。

（二）建立相应的制度激励机制

促进经理人员的经营决策与公司长期发展利益相一致，从而满足股东利益最大化的目标。由于董事会与经理人员的关系是一种雇佣与被雇佣的关系，而股东大会与董事会则是一种信托关系，三者之间的利益追求往往是不一致的。为此，应通过一定的制度安排，建立起制度激励机制，促使财务经理在实现自身利益最大化的同时实现股东利益最大化。按照现代委托—代理理论的研究结果，通过实行对“剩余索取权”的合理分配，不仅可以建立相应的激励机制，而且还同时拥有了剩余控制权（由于剩余索取权是与控制权相匹配的，拥有一定剩余索取权，也就是拥有相应程度的剩余控制权）。具体实施措施包括：对经理人员实行股票期权制和高额薪酬制。前者通过允许经理人员在若干年后，按现价获得企业的一部分股权，经理人员的收益取决于股权的未来价格与现价的差额。这就迫使企业财务经理人员不断努力提高企业的市场价值，企业市场价值越大，其自身的价值也越大。后者通过实行财务经理人员的工薪高出一般职工工资的几十倍以上，来激励财务经理人员的财务决策行为，满足企业股东利益最大化的目标。必须指出的是，迄今为止，我们还没能解决好对于经理人员的激励问题（包括报酬构成、报酬数量、报酬考核指标三个方面），结果是股东和经理或两败俱伤，或因小失大。当然，激励机制、财务治理（乃至公司治理）与财务资本市场又是相关联的，激励机制离不开一个完善有效的财务资本市场，而其作用的发挥则有赖于财务治理结构（乃至公司治理结构）的完善。

（三）完善证券市场的评价功能

加强对公司财务经营的监督，减少财务经理人员的“偷懒”和机会主义行为。财务治理的有效性，在很大程度上取决于证券市场的有效性。证券市场的评价功能不仅可以缓解信息不对称问题（因为市场具有一定的信息披露机制），而且成为控制权因素、声誉因素发挥约束作用的前提（因为市场竞争的优胜劣汰规则对财务经理人员的打击是“致命”的）。一般而言，证券市场对财务治理的正面作用主要体现在以下几个方面：一是证券市场的股价机制，方便投资者了解公司财务经营信息，降低了股东对管理层的监控信息成本；二是证券市场的收购兼并机制，可以对公司财务治理的低效率加以强制性纠正；三是经理层的财务合同（特别是期权报酬合同），可以向经营者提供激励机制，以使其行为符合股东利益。具体说来，在财务经理人市场上，通过充分的竞争，很大程度上动态地显示了财务经理人的能力和努力程度，使其始终保持“生存”危机感，从而自觉地结束自己的机会主义行为；资本市场的约束机理，一方面表现为股票价值对财务经理人业绩的显示；另一方面，则直接表现为兼并、收购和恶意接管等资本市场运作对财务经理人控制权的威胁。另外，企业资本结构的变化，尤其是以破产程序为依托的负债的增加会在一定程度上有效约束财务经理人的机会主义行为；产品市场的约束机理在于来自产品市场的利润、市场占有率等指标在一定程度上显示了财务经理人的经营业绩，产品市场的激烈竞争所带来的破产威胁会制约财务经理人的偷懒行为。我们认为，为了发挥证券市场的评价功能，最主要的方法就是建立并严格执行强制性的财务信息披露制度，全力营造公开、公平、公正的证券市场，对上市公司和中介机构中隐瞒事实真相或提供虚假信息、向外输送利益和私自转移资金、运用非公平性关联交易损害中小股东的利益，以及从事内幕交易、操纵市场、恶性（连环）担保、造市做局等违法违规活动的责任人，必须依法重点惩处。

（四）建立相应的声誉机制，保证财务契约诚实执行

财务经济学中一直把声誉因素作为保证财务契约诚实执行的十分重要的因素。^[8]由于财务契约是不完全的，不可能穷尽所有情况，契约各方履行职责是基于相互信任，而相互信任的基础是多次重复交易，长期信任就形成了声誉。对于职业财务经理人而言，声誉因素的作用机理在于没有一定的职业声誉会导致其职业生涯的结束，而良好的职业声誉则增加了其在经营者市场上讨价还价的能力，前者起到对财务经理人机会主义行为的约束作用，后者则对财务经理人行为具有激励作用。我们认为，不管从财务经理的职业道德看，还是从财务经理所从事的工作特殊性看，职业声誉可能比任何其他的激励约束手段都显得更为重要和更为有效。因为一旦他们因欺诈、舞弊等职业声誉问题而被公司解雇，那么他们就很难重返这个市场而获得再次被雇佣的机会。当然，在引入声誉机制的激励约束作用时，还要注意公平与期望的影响作用。公平，能准确地反映财务经理人的努力和能力，能够发挥正常的激励约束作用，否则便会发生扭曲；期望，即财务经理人对自己通过努力得到相应声誉的期望概率，以及声誉能够带来其需要满足程度的预期，如果预期悲观，声誉的激励约束作用有限，而如果预期乐观，则其激励约束作用强烈。

建立健全的公司财务治理结构，有利于提高公司财务决策效率，完善公司治理结构，加速现代化企业制度的建设。它为我国企业财务制度创新提供了一种全新的思路。目前，我国企业普遍存在的财产所有者缺位、出资者所有权与企业法人财产权不分，就是因为没有构筑合理的产权结构；企业财务经理人员出现“逆向选择”、“道德风险”以及“内部人控制”等现象，就是因为没有对财务经理人员建立相应的激励约束机制，包括报酬激励约束、控制权激励与约束、声誉激励与约束、市场激励与约束等主要机制；而企业内部财务决策失效甚至失误，就是因为没有建立相应的分层财务决策机制，包括财务战略决策与财务战术决策机制，集权型、分权型、集权分权结合型等权力配置模式。我们认为，企业财务制度创新的目的，就是要建立高效、富有活力、激励约束相容的公司财务治理结构。

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【注释】

[1]“欺诈”是指用“掩盖真实信息”或“故意制造虚假信息”的方式损人利己，而“偷窃”是指想方设法从供应方取得信息。上市公司中普遍存在的非对称、非公平的关联交易就是“欺诈”和“偷窃”的典型表现。

[2]冯巧根认为，财务治理结构就是这样一种契约制度：它通过一定的财务治理手段，合理配置剩余索取权和控制权，以形成科学的自我表现约束机制和相互制衡机制，目的是协调利益相关者之间的利益和权责关系（《财务范式新论》，立信会计出版社，2000年）；宋献中认为，财务治理结构是一组规范所有者、经营者的财务权力、财务责任和财务利益的制度安排（《合约理论与财务行为分析》，广东人民出版社2000年）；李心合认为，财务治理结构是以财、会、审分离为基础，完善总会计师制度为保证，通过增设财务委员会，理顺上下级财务部门关系的一种制度安排（《论现代企业财会治理结构》，《会计研究》1996第6期）。

[3]关于西方财务管理理论历史发展的详细分析，可参见沈艺峰的两篇文章：一是《现代西方财务学：形成、演变及最新发展趋势》，载《中国会计年鉴》1999年。二是《从财务学教科书的历史演变看现代西方财务理论的发展》，载《第七届全国理财学和会计学学科建设暨理论探讨会论文集（一）》，华东理工大学会计学系，2001年10月。

[4]Thomas E．Copeland J．Fred Weston：Financial Theory and Corporate Policy，1988，Preface．

[5]相机治理是指债权人控制权和剩余索取权的分配随企业财务和经营情况的变化而变化。当企业出现偿债困难时，企业经营与财务控制权便向债权人转移。我国基于传统的债权债务理论，所采用的还是传统的信用控制，主要方式有：审慎的信用配给机制、限制期限和用途、抵押和担保、破产清算与重组等。

[6]作为事前监督的重要一环，债务契约的签订极其关键。债务契约通过其特有的限制性条款，可以起到缓解债务的代理问题，起到保护债权人利益的目的。这里的限制性条款主要包括：并购活动、向其他企业投资、资产处置、新增债务、股利限制、营运资本保持、利息保障倍数限制等。

[7]本节主要参考雷光勇：《财务集权与分权治理的经济学思考》，《第八届全国财务学科建设与理论研究会论文集》，2002年7月，湖南大学会计学院。

[8]Milgrom，P．，and J．Roberts，Economics，Organization ＆Management，Prentice－Hall，1992．