结构上的比较

二、结构上的比较

1.美国的REITs结构

美国REITs最主要的法律条件来自于针对REITs的税法，因此相关税法演变以及REITs对市场变化的适应是决定美国REITs结构发展和演变的主要因素。其结构主要为三种：

（1）UpREITs和DownREITs：UpREITs是指REITs不直接拥有房地产，而是通过拥有伞型结构中的合伙人制的实体，间接拥有房地产；DownREITs是在传统的REITs基础上，通过成立下属合伙人实体，间接拥有新购入的房地产。

从1992年起，DownREITs是采用比较多的结构。由于1992年以前成立的REITs其地产是由REITs直接持有，但是为了获得UpREITs在税收方面的优惠，在发展中通常会成立下属合伙人实体，新购入的地产由下属合伙人实体直接拥有，因此原来传统的REITs结构演变为DownREITs结构。

（2）“双股”（Paired‐share）和“合订”（Stapled）结构：两者在形式上有差别，但在本质上都是由REITs和运营公司组成。股东同时拥有两个公司的股票，两个公司股票合订在一起以一个单位进行交易。由于“双股”和“合订”结构都有REITs和运营公司两个实体，它们既可以有效地享受税收优惠，又可以利用这种结构从事任何REITs和公司所允许的房地产业务。绝大部分的REITs不可以直接经营不以租金而以其他销售为收入的地产，如赌场、酒店经营和商店。因此，“双股”和“合订”结构具有相当的优势：第一，可以享受REITs的税收优惠；第二，可以投资于更广泛的地产经营领域；第三，可以充分实现拥有和经营地产的经济利益。“双股”和“合订”结构的REITs主要成立于20世纪70年代和80年代。但是，1984年的联邦立法禁止再设立新的“双股”或“合订”REITs结构，但已有的“双股”或“合订”REITs得以存延（grandfathered）。

（3）“纸夹”（paperclip）结构：是近年来发展起来的一种结构，该结构具有上述“双股”和“合订”结构REITs的优势，又可避免税收立法的限制。“纸夹”结构与“双股”和“合订”结构的主要差别在于各实体之间的松散联系。

通常是REITs先成立一家运营公司（通常是C公司）。该公司从REITs租借地产；挖掘REITs所不能经营的商业机会；收购按REITs税收规定禁止收购的地产；因此，“纸夹”结构同样具有“双股”和“合订”结构将经济利益保留于机构中的优势。与“双股”和“合订”结构不同的是，REITs和C公司不是作为同一单位进行交易，而是两个独立的上市公司。两个公司是通过“纸夹”相连：公司间的协议。协议通常包括：（1）运营公司有权拒绝租用或管理REITs将来收购的地产；（2）REITs有权拒绝收购所有由运营公司提出的地产。两家公司的高级管理人员和董事会成员部分相同，以保证两家公司在发展和股东利益上的一致性。运营公司一旦成立，与REITs分开（spun‐off），成为一个新的上市公司，并拥有以独立董事占大多数的董事会。这些独立董事大部分与REITs无关，以降低系统内的利益冲突。每个REITs的股东可以获得新上市的运营公司的股份。

“纸夹”结构具有传统REITs所没有的灵活性：REITs实体可以投资于稳定收入的房地产；运行公司的目标是实现增长；两者可以分开各自实现目标，也可以通过联合共同实现稳定收入和增长的目标。“纸夹”结构REITs的优势比“双股”和“合订”结构的实施成本低，而且更容易在免税的情况下收购新的地产；投资者可以根据投资目标对两个公司分别投资。“纸夹”结构可以采用类似于UpREITs和DownREITs用有限合伙制的权益作为收购时的“收购货币”换取地产。

2.香港、新加坡的REITs结构

香港、新加坡的REITs结构的突出特点是强调受托人和管理公司的功能。香港和新加坡REITs的专项法规对受托人、管理公司、物业估值师的条件和职责作了明确的规定。值得注意的是，在规范受托人和管理公司责任的同时，REITs的专项法规强调受托人和管理公司的相互独立性，从结构上避免资产管理过程中潜在的利益冲突。

3.小结

通过综合比较，美国与香港、新加坡等国家和地区的REITs在结构、投资目标、收入分配等方面制定了相似的规定，香港和新加坡在很大程度上借鉴了美国REITs的结构，以信托计划（或房地产地产公司）为投资实体，由房地产地产管理公司和信托管理人提供专业服务。

它们之间最大的区别体现在：

美国的REITs是始终围绕着税法来发展的，这是由于它的起源就有明显的税收优惠的特征；而亚洲国家和地区由于税法不同于美国税法，所以REITs的税收导向不明显。

美国的REITs的发展非常迎合市场的要求，所以可以说非常市场化，其REITs市场化导致的结构变异也得益于比较成熟的市场化经济，以及其较成熟的金融体系；而由于REITs在亚洲的发展历史较短，所以REITs的形成仅仅是在各个专项法规要求的规范框架内，因而REITs在亚洲也没有形成由市场环境所致的结构上的变异，另外，亚洲国家在REITs专项法规中非常强调和规定各参与方的资格和责任。