差异化的关键是在创新上

差异化的关键是在创新上

吴冲锋　上海交通大学安泰经济与管理学院副院长

他们讲得非常好，特别是方主任提出的问题，我的讲稿都覆盖了这些方面。资本市场新跨越，我们都会提出一些问题，我们机会在哪里？我们目标在哪里？不足在哪里？威胁在哪里？这些都是我们需要讨论的。我这里讲四个问题。

第一，看一看全球跟我国基本的金融情况。不管是从时间还是产品链来看，看一下我们目标在哪里？这个表可以清楚地看出，分成四类，第一类是股票和衍生产品；第二类是债券，包括债券衍生产品；第三类是外汇产品和外汇衍生产品，第四类是商品期货。我们可以感觉到除了股票市场、商品期货以外，整个金融市场里面交易最大的规模是在债券衍生产品，我们可以说在这方面是零，所以这是我们的机会所在。我们股票没有衍生产品。刚才很多人提到股指期货，股票里面股指期货有非常大的交易量。

第二，我们可以看一看从2000年到2007年的股票市值情况，可以看到，下面的红线代表中国，中国2006年2007年快速发展，当然2008年下降幅度很大。相对来说我们跟别的国家，包括美洲、亚太差别都非常大。

第三，可以看到衍生产品指数增长。这都是我们的机会所在。最后一张背景数据，我们可以看到商业银行理财产品发展突飞猛进，机会多多，问题也不少。理财产品规模是非常大的，都超过了基金的规模。

第二个问题，我想谈金融风险，很多人都会讲这个，我不重点讲。我们看伦敦全球金融中心报告，指标五大类，看一下上海市，上海市政府在“十一五”金融目标里面最主要是三条目标，可以看一下。实际上它的目标是追求一种结果，制定一个交易量的指标。但是人家真的关心的，很多都是基础的，为什么我们可以提高竞争力。我个人认为政府首先要重视修路，把路修好。比如刚刚提到的股指期货，市场开拓出来，后面交易多少，基础做好了就多了。所以我们要做好提高竞争力，应该从原因里面找问题。

第三，根据这个背景知识，我利用了犛犠犗犜的分析，用在整个金融分析里面做了一个图。我们可以看一看机会，我们今天谈除了实现资本市场的新跨越，最重要是看一些机会，机会很多，我们总结一下。刚才是从目标来看，从中国现实来看机会多得很。中国经济增长很快，融资需求旺盛。第二，储蓄率高，投资需求旺盛。第三，随着市场化进展我们很多企业需要规避，特别是规避利率和汇率风险。我们前面看到数据真正最大的交易量都在利率期货上，比股指期货还大。我们企业非常需要规避利率和汇率的风险。2005年有一个杂志做过调查，问一问企业家，你们有多少人做好了利率市场化和汇率市场化的准备？结果有90％以上的企业都没有做好准备。他们在做生产计划的时候都不考虑利率影响因素和汇率影响因素。第四，国外投资者要求分享中国经济增长。第五，中国是全球制造业中心，商品需求旺盛，需求很大。从第一个表可以看出，我们就商品期货的交易，2006年总量正好跟犌犇犘差不多。刚才讲优势，实际上就是本土化。因为本土有投资需求、融资需求，这些都是本土化，满足本土的需要。

第四，差异化的关键是在创新上，创新是在人才。我们上海很需要人才，如何改进人才培养环境？我觉得2007年金融城排行里面有一个人才指标，犕犅犃的排名，很荣幸的是我们上海范围内，有2个犕犅犃排名进入全球“金融时报前一百名”，就是中欧管理学院和我们学校。然后成本战略，刚才说到相同产品成本战略，包括我们的税收和制度成本。目标集中战略，刚才大家都谈到股指期货，其实目标集中战略第一个就提到股指期货。为什么提股指期货，因为股票对中国来说是最市场化的产品，所以应该优先考虑推出。其他相对来说市场化还是没有它来得高。另外比如说我们债券市场，现在资本市场是一个短板，我们应该有很大的发展空间，应该快速发展。人民币相对于外汇来说，利率衍生产品本土化比较明显。以前交易停掉的话现在不妨可以恢复，相对来说可以犗犜犆市场先发展。利率市场化比较成熟的话，可以推出利率期货产品，相对来说外汇由于制度管制的原因，要晚一点。

方星海提问：

现在我们进入互动的阶段，我也利用自己主持人的特权先提一个问题。刚才有一个观点谈到一件事情，国外的犐犘犗有时候可以发得很高，也可以发得很低，要根据市场的需求。中国通常是比较固定的水平，问题是，我们国家机构投资者比较弱，判断价格的能力也比较弱，所以很难实施完全市场化的发行方式。同时，如果不是这样的市场化发行方式，机构投资者在市场上也没有什么优势，大家都是跟散户一样，反正拿着资金去申购。所以这里面就是先有鸡先有蛋的问题，怎么解开这个结，从哪里可以突破，就是发行体制的改革和机构投资者队伍的壮大之间到底是什么样的关系呢？我想先请宋总说一说，哪里可以有一个突破？

宋丽萍回答：

我先试着回答你的问题。我觉得这个问题挺难回答的。因为我刚才听中金朱总讲四个问题，我回忆起来，正好定价改革10年，当时是15倍、18倍、20倍，后来开始放开。当时中金公司做的中石化和宝钢，我们又搞机构配售、定价呀，那个时候都是改革的开始。今年正好是10年。说这个问题难在哪里呢？我们先说理论上，理论上就是发行人实际上是有选择投资者的权利。我发股票谁能做我的股东，他是有这个权利的。还有就是价格应该是由主承销商来组织，有认购意向的人然后下定单最后定下来，然后就是参考二级市场的价格。我一说大家都清楚了，跟现实有多大的差距。

刚才方主任讲了，其实大家都知道目前这个定价结果是不合理的。比如说我们在市场推广当中，阿里巴巴要上市，一开始负责人员都说能不能在国内上市，大家想一想，阿里巴巴都是年轻人在用，然后消费者都是在国内。结果还是到海外上市了。如果说国内上不了市到海外上市我觉得是可以的，最后消费者分享不到我们自己的支出产生的利润。但是有一个原因（其实不是全部原因）就是定价的问题，它在海外上市有100多倍，但是在国内上市可能只有几十倍，差得太多了。是不是说这个定价就是合理的呢？结果不是这样，到二级市场平均是200％，高峰是300％、400％。

那么突破口在什么地方？我们没有一副药把病情解决，这个时期已经过了。说系统工程，确确实实就是一个系统工程，比如说投资机构，我非常同意张育军讲的投资者结构一定要调整过来。你说这个给谁？给谁都不合适，给谁少给谁多都不合适。为什么非常难做，就是如此。还有广大散户投资者的能力。另外我补充我们要上一个犐犘犗，你的风险定价能力和风险的理解能力，你筛选能力在什么地方？其实最后还是回到一个市场化改革坚持到什么程度的问题。你说同行没有这个能力，你放手让他做了吗？方方面面都应该探讨，并不是说有一些问题，我们就有一些畏难情绪就放弃了，我们还是很有信心的。

方星海提问：

请朱总说一下，你是两个市场都有运作和体会，请你说一下。

朱云来回答：

我很同意宋总讲的基本情况，我们认为定价能力高低，实际上是随着市场的成熟度越来越高，系统风险就越来越低，新生事物永远有风险。像欧美的也有很大的风险，包括在次贷危机之前大家也没有觉得美国会出这么大的问题。但是次贷危机就会出这么大规模的问题，而且是全世界蔓延。实际上所谓能力高低也是相对的。但是讲到具体的技术问题，我觉得有一个基本原则，还是由市场定价。监管机构不应该关心价格，监管机构应该关心你这个程序是不是正确，你有没有违反规则，违反法律的地方。这样的话市场才有机会真正去学习管理和提高定价能力。另外，还有筛选机制，如果我们这个机构定价定得不对，每次都错，最后投资者也不会选择我们，发行人也不会选择我们，我们就出局，做得好的人就可以得到更多的业务得到更好的加强。

当然这里面有一些技术性的细节也不可忽视，比如说我们现在有一个询价体系，我们找机构投资者去询价，他也给了你的价，但是发现最后市场价格跟他们给你的价都没有什么关系。这里面我认为重要的是，我们缺少了一个很重要的细节。就是你机构在出价的时候，你要被你的出价所限定。将来实际价格，最终定价出来以后，如果你价格出局了，比如说你要的价低了，出来的价高于你的价你就出局。否则询价的话都尽量往低压，他说只能出3元，但是5元也愿意买，最后涨到7元。所以缺少一个看起来很小的细节，但是整个机制就没有作用了。

美国一级承销商比如说美国债券都是这样，你说话算数，如果没有能力就不要出价，出价就要承担结果。而且出价这个问题永远是这样的，对于投资者来讲这是常识，越低的价格买到越有价值的东西越好，但是对于发行人来说同一个公司的发行发到最高价最好，这是一个博弈，但是是有规则的，如果出得太低，你认为这个股票只值10元，但你就出7元，结果人家所有的竞价都到9元甚至11元，那你7元的出价就把你自己排除在投资机会之外了。或者你出的价太高，你最后承担的投资损失，你的相对回报小。所以这个东西是最重要的价格形成机制。询价制度我认为是很对的，但是出价没有约束，所谓形成询价也没有意义。另外政府参加包括股东的分配或者定的价位合不合适，也违反了政府的职能和市场的职能。