用发行监管替代上市监管的制度性含义

六、用发行监管替代上市监管的制度性含义

尽管在2006年的《公司法》和《证券法》中，对于将上市审核权从发行审核中分离出来并把它赋予证交所独立行使作出了明确的法律规定，但是无法否认的是，在实践中这种改变却迄今没有发生。

特别是2008年以来就新股发行制度改革所进行的探索、讨论和政府监管机构的实际推进中，并没有把发行与上市作为一个完整的制度安排的两个互相联系、互相影响、相辅相成的整体来一起进行研究、改进和探索。因此，2009年5月22日，在新股发行被人为停顿9个月后，中国证监会发布了《新股发行体制改革指导意见（征求意见稿）》，并于7月初重启新股发行，但《指导意见》确定的新股发行制度改革总体思路仅仅是“新股定价进一步市场化，培育市场约束机制”。为此，新华社配合《指导意见》所发的社论的标题就是“IPO改革核心是定价机制的市场化”。将形式上的“市场化”作为发行制度改革的目标，甚至将这一改革简单化为定价机制的改革，这是一种基本理念的误读和媒体舆论的误导。

从整体上说来，证券发行与上市的制度安排主要有发行与上市审核制度、信息披露制度、发行定价制度三个方面构成。而发行与上市审核制度，则是决定后两种制度基本理念和行为方式的基础。因此，仅仅单一地讨论发行制度的改革、仅仅从技术细节上和程序形式上进行发行制度的改革，从中国证券市场将近20年的发展过程中看，事实证明是无法从根本上改变目前在发行与上市制度中所存在的诸多弊端的。

更重要的是，面对市场的快速发展，仅仅依靠政府监管机构单一的有形的手来平衡新股发行上市的市场供需关系，已经显得捉襟见肘、力不从心，同时也在处处设防的过程中埋伏下对后市可能带来更大问题的隐患。

从表面上看，目前我国证券市场新股发行中存在的问题主要表现在：

1.大盘股占了较大比例

从2006年6月19日“新老划断”⁽²⁶⁾以后到2008年9月暂停新股发行上市这两年多，总共发行上市了269家A股公司。如果我们对此期间上市的这269公司作一个整体分析就会发现：269家公司中，大盘股占了较大比例。总股本大于1亿股的有218家，大于5亿股的有57家，大于10亿股的有43家，大于100亿股的有21家。

2.流通股比例过低

269家公司中，流通股比例却与总股本规模成反比，有150家流通股比例小于30％，26家小于20％，流通股比例最小的“中国石油”只有2.18％。

3.发行市盈率奇高

根据WIND数据计算，1996～2008年，在1312只首发上市的个股中，超过五成共709只个股上市首日市盈率在50倍以上，其中在100倍以上的共143只，最高甚至超过900倍。就是在“全流通”背景下发行上市的公司，平均发行市盈率也高达30倍，最高的是“中国远洋”高达将近99倍。

4.新股上市首日暴涨

1996～2008年，新股上市首日几乎全部上涨，平均涨幅超过180％，最高甚至高达38倍以上。在这将近13年中，共有1312家公司首发上市，上市当日下跌的仅有8家，而涨幅在100％及以上的共有749家。近六成首日涨幅达100％。

5.新股利益向特定利益主体输送

历年来发行定价机制的基本特征是，面向机构投资者累积投标询价，发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分，发行人及其保荐机构向参与累计投标询价的询价对象配售股票。这一制度最大的特点是向机构投资者倾斜，以资金量的大小为配售新股的最主要原则，机构投资者可以同时参与网下配售和网上现金申购；就是对于只能参与网上申购的个人投资者来说，也是拥有大量资金的“富人”占有优势，造成本来就收入分配不均的状况更趋严重。

由于在询价环节中，受各种因素的制约，询价对象几乎与证券公司、上市公司“同仇敌忾”，致使询价多数流于形式，由此产生的“新股不败”现象，破坏了证券市场风险与收益的平衡。

正因为如此，2009年5月22日中国证监会发布的《指导意见》中，针对性地提出了四方面的改进意见：一是完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制；二是优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开；三是对网上单个申购账户设定上限；四是加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。

但是应该看到，这种仅仅在技术和形式上的改进，并没有从根本性的制度层面、从发行与上市审核制度整体上来对现行制度作出改进的尝试。

2009年六七月间，中国股市暂停9个多月以后IPO重启，首批新股桂林三金、万马电缆挂牌交易后，有不少人认为，这两只股票的首日表现比较理性，说明股票发行市场化改革取得初步成效。从这些叫好的声音看来，新的发行定价与二级市场股价已接轨，短线大户参与新股首日买卖的比例大大降低，市场监管也更具有效性和针对性。

其实这两只新股上市首日的开盘价较发行价的涨幅分别为64.14％、95.65％，盘中涨幅也一度达到开盘价的20％而被警示性停牌半小时，其后的市场表现才趋于理性，它们的收盘涨幅分别为81.87％和125.5％。但这次主力的小试牛刀，从表面看，嚣张程度有所收敛，实际上却是伺机而动。管理层在新股恢复发行前想尽办法完善相关制度，力图使参与各方更规范更理性，现在看来，这个目的没能完全达到。

接下来沪市第一个新股——四川成渝，在7月27日上市首日狂涨，开盘即较发行价疯涨111.1％，盘中两次被强制停牌，一度较发行价上涨323.61％，有7.4万个散户卷入其中。这种疯狂炒作简直就是对新的发行制度的嘲弄！

而紧接着果不其然的就是，四川成渝在上市次日直接被封死跌停，最终收于9.81元。全日换手率仅有7.59％，成交额不过2.79亿元。在港股市场上，四川成渝（00107.HK）28日下挫3.61％，收于3.47港元，再考虑汇率因素，远远低于A股价格。有分析人士指出，按照四川成渝上市首日的平均成本价计算，主力资金至少可以承受3个跌停，其未来仍有跌停可能。果然接下来的29日，四川成渝开盘仍报跌停，报8.83元，集合竞价成交金额1617万元，上方仍有1.29亿股封在跌停处，等待卖出。

作为A股史上第五大规模IPO，在沪市上市的第二个新股中国建筑，120亿股的发行量已经引发整个股市的震动。7月23日晚间，中国建筑发布公告称，网上发行最终中签率为2.8％，以此计算，网上冻结资金约为8876亿元，加上网下冻结的9694亿元，中国建筑共冻结资金18570亿元。

虽然中国建筑冻结资金规模并不大，但值得注意的是，近期新股的发行市盈率水平不低，已经接近市场高点时的水平。桂林三金、家润多、万马电缆的发行市盈率均超过了30倍，中国建筑的发行市盈率更是高达51.29倍。

在投资者疯狂的热捧下，中国建筑开始在上市前主动“提价”。根据中国建筑最新公告，其招股价格区间最终确定为每股3.96～4.18元，按发行120亿股、每股4.18元计算，融资规模将达501.6亿元。在此前中国建筑招股说明书（申报稿）中，其融资规模还只有426亿元。而每股3.96～4.18元的发行价格对应2008年盈利水平的市盈率为48.59～51.29倍。统计显示，中国建筑51.29倍发行市盈率位列A股第四位。前三位为中国远洋（98.67倍）、中国人寿（97.8倍）、中国平安（76.18倍）。

也许就是因为所有的积弊仍存在于改革后的新股发行与上市过程中，中国建筑在29日上市当日早盘开盘于6.7元，涨幅达60.29％，此后展开快速上攻，最高涨到7.96元，涨幅达90.43％，但随后快速回落，全天呈单边下跌走势。特别是午后大盘大跳水，中国建筑跟随跳水，一度跌破开盘价6.7元，成为继家润多之后，IPO重启后第二只上市首日跌破开盘价的新股，跌到6.21元，相对开盘价跌了近8％，早盘买入者已全部被套。但此后顽强上攻，虽然一度再回到6.7元上方，但最终没有守住，收盘收于6.53元，全天涨幅56.22％，成交金额291.7亿元，换手69.55％。

由此可见，从成渝高速的逐高搏傻，到中国建筑上市首日被套，2009年的新股发行机制的改革没有让市场恢复理性，中国的新股发行体制并没有发生真正的质变。新股发行制度改革以后发行的新股平均市盈率仍高达38倍，最高的“金龙机电”竟然高达126.67倍。

这背后的原因值得深思，十多年以来，我国证券发行审核制度的演变过程即是在政府主导下的强制性制度变迁，从发行审核制度的演变过程中可以看出，我国发行审核制度从审批制到核准制，都体现了很强的行政干预特征。虽然目前改进到核准制的保荐人制，但政府仍然通过控制保荐人数量和审核环节过多干预企业发行与上市。这虽在资本市场建立之初起到了一定的作用，但随着市场的发展，其制度缺陷逐渐显露出来。

首先是政府直接介入发行市场的资源配置。从发行审核制度的演变过程中可以看出，政府一直直接分配着证券发行市场的资源。在审批制下，企业选择行政化，资源按行政原则配置。上市企业往往是利益平衡的产物，担负着为地方或部门内其他企业脱贫解困的任务，这使他们难以满足投资者的要求，无法实现股东的愿望。一些非经济部门也获得额度，存在买卖额度的现象。行政化的审批在制度上存在较大的寻租行为。监管部门按政府的意愿而非市场的选择分配这些指标，为了支持国有大中型企业发行股票，监管政策曾经明确要求，股票发行要“优先考虑国家确定的1000家特别是其中的300家重点企业，以及100家全国现代企业制度试点企业和56家试点企业集团”，并鼓励“在行业中处于领先地位的企业发行股票并上市”⁽²⁷⁾。

此后，尽管发行制度演进为核准制下的通道制，以及目前采用的核准制的优化——保荐制，但并不意味着政府放弃直接干预发行资源配置的做法。事实上，政府仍旧以行政手段来切分市场和控制发行速度。由于核准程序的不透明，监管部门在审核过程中可以利用核准程序中诸如“价值判断”等方式按政府的意图进行控制。事实上，近年来，每年都有按政府计划而不用排队、闪电通过审核、旋即上市的公司。

其次，发行审核中的政府隐性担保。证券市场作为市场体系的重要制度安排之一，要在实践中发挥其对国民经济应有的资源动员和优化配置功能，必须有与之相对应的信用制度做支撑，这种信用制度表现为市场经济信用制度。而我国长期的计划经济体制是以垄断性的国家信用为基础的，市场信用、民间信用被压缩至最低限度。对一国或一个社会来说，信用制度转型往往需要相当长的磨合期，不可能一蹴而就。在证券市场的这种发展模式和经济转轨的特殊使命下，最便捷、成本最小的方式是用国家信用替代市场信用。

纵观我国发行审核制度的演进历程，可以看出，发行市场一直以政府信用为基础，政府为企业的发行与上市提供隐性担保契约。从审批制看，20世纪90年代初，当时正处于中国长期实行的计划经济体制开始向市场经济体制转轨时期，在证券发行与上市“规模控制、额度管理”下，证券市场作为融资市场，以为国企改革和脱困服务为目标，上市公司大多由国有企业改制而来。此时，国有企业在各级政府部门的安排下，发行股票并上市，政府承担“隐性担保人”角色。政府对企业不仅要“扶上马”，而且还要“送全程”，一旦上市公司出现问题，面临ST、PT甚至摘牌时，行政机构就不得不出面组织“资产重组”。而实际上，这些重组大多带有虚假或不正常的行为，或是集团公司资产向上市公司转移，或是全社会国有资产向上市公司转移，于是出现“报表重组”“题材重组”和“资格重组”等现象。⁽²⁸⁾

其三，现有发行与上市审核制度，颠覆了股权分置改革的初衷和成果。“新老划断”后为了密集发行大盘股又不致对市场造成太大的供给冲击，大盘发行低比例流通成了惯例。

从我们以“WIND资讯”所整理的统计数据中可以见到：在“新老划断”之前的所有上市公司中，“非流通股”不到4700亿股，占总股本比例为61.22％；但到了2008年12月31日，尚存的“非流通股”加上“限售股”已经激增到将近1.2万亿股，占总股本比例反而增加到了62.33％。

再从“新老划断”后至2008年9月期间通过发行审核、获得证监会批准首发上市的269家A股公司截至2008年12月31日的股本数据分析：269家A股公司的“限售股”达到了8500多亿股，已经大大超出了证券市场当时将近7000亿股流通股的总数；同时可见，这269家A股公司中的“限售股”占总股本比例高达将近85％，远远超过股权分置改革前“非流通股”占总股本的比例。

这种现象的形成，相对于股权分置改革预设的“全流通”目标，已经无法作出合理的解释：在股权分置改革之后，“非流通股”和“限售股”总量怎么会不但没有减少，反而大为增加了呢？

如何解决这一问题？在2009年以来讨论新股发行改革中提出来的比较激进的方式是取消禁售限制，进行真正的全流通发行；比较温和的方式是采用存量发行，即将部分股份的解禁提前，让投资者能以更低的价格获得这部分股票。但是，“存量发行”的本质是提前“减持”套现，严格意义上说来，它不是“发行”，而是变相的“上市”，这和监管机构一贯强调的诸多基本原则不相符合。对此，中国证监会表示“将继续进行深入研究，待市场条件成熟时再择机推出”。但值得讨论的是，仅仅着眼于发行环节的“存量发行”如果作为下一步改革的措施，是否能够真正解决近两年快速沉淀下来的天量“大小限”和市场稳定问题，还需要进一步的观察。