法律监管的必要性

美国次贷危机引致的全球金融危机的爆发结束了有关场外金融衍生产品是否需要进行监管的争议，对场外金融衍生产品市场实施有效的法律监管，已经成为学术界和监管层的共识。

场外金融衍生产品具有虚拟性、复杂性、杠杆性、关联性和交易的集中化趋势等特征，这些特征所导致的市场垄断、信息不对称和外部性等问题涉及公共利益，不能通过市场机制解决，必须采取强制性的法律监管措施。金融危机的爆发进一步表明，场外金融衍生产品风险的杀伤力不仅远超出人们的预料，而且在一定条件会演化为系统性危机。

一、强化法律监管是完善监管体系的需要

长期以来，以ISDA为代表的行业协会和以Swapclear为代表的市场中介等自律监管组织在场外衍生产品市场监管中发挥着重要作用。

ISDA制订了在世界范围得到了广泛的应用的场外衍生产品交易的主协议（ISDA Master Agreement），提出了适用于ISDA成员的关于净额结算和抵押协议可执行性的法律定义，针对各种衍生产品交易发布了一系列范围广泛的文件；SwapClear系统为利率互换交易提供了中央对手方（central counter party，CCP）服务等。

ISDA系列协议为场外衍生产品交易建立了行业标准，节省了谈判和达成书面协议的时间，减少了交易成本；标准化协议还增加了合约的流动性，减少了交易之间的不匹配现象，降低了交易者的信用风险和操作风险等。此外，ISDA主协议及其信用支持文件所确立的抵押安排，在法律上还为场外衍生产品的双边交易提供了一套稳健的风险管理机制。

然而，随着市场的发展，仅仅依靠机构的自律监管是不够的。一方面，自律组织的出发点在于维护金融机构的健康，而不是交易的公平性，并且作为场外衍生产品市场最为重要的自律组织的ISDA主要由少量的大交易商控制，他们制定的ISDA主协议维护的是交易商的利益；另一方面，由于自律组织制定的原则和措施对各个国家不具有强制执行力，其建议也很难转化为具有强制执行力的监管措施。如在本次美国次贷危机发生前，国际交易对手风险防范小组（CRMP）与巴塞尔银行监管委员会（BCBS）、国际证监会组织（IOSCO）和国际保险监督协会（IAIS）之间的联合论坛都曾指出了场外信用衍生产品定价的模型风险以及场外信用衍生产品的系统风险问题，信用衍生产品行业内也有人意识到必须避免因未知或未计算有关风险而到导致的单一主体出现的信用风险并引发更大范围的系统性风险，但其建议很难被迅速转化为强有力的监管措施^[19]。

强化法律监管，将场外金融衍生产品市场垄断及信息不对称等问题纳入到政府法律监管的范围，以政府法律监管弥补现有自律监管的不足，使场外金融衍生产品市场形成政府和自律分层监管的模式，是进一步完善场外金融衍生交易的监管体系的要求。

二、强化法律监管是防范系统性风险的需要

从经济学意义上说，风险是指未来的不确定性，制度则是对人们行为规范的安排。制度确定了人们的行为方式和选择范围，从而决定着行为后果的可能性。特定的制度安排可以提供人们对交易的稳定的预期，因此，风险的这种未来不确定性可以通过制度的创设来加以控制。人们可以通过调整和变革制度安排，最终达到控制和减少风险的目的。

场外金融衍生产品交易的高杠杆率隐含着市场的过度投机，这种过度投机不但会推高交易者面临的微观风险，同时会由于各金融市场之间的关联而使微观风险演化为系统性风险。法律监管的意义在于，通过严格的资本及审慎性监管要求，限制市场参与者的信用扩张，打击单纯以炒作为目的的市场投机活动，避免金融泡沫的产生；通过较为完备的交易结算和信息披露制度，提高市场透明度，从而严密监测市场动态，防范系统性风险。

三、强化法律监管是维护市场正当秩序的需要

场外金融衍生产品是基于金融私法合约的远期安排，交易主体分为终端用户和交易商（end-users and dealers）两类^[20]。在场外金融衍生产品交易中，终端用户通常利用金融衍生产品来管理风险，交易商则除了作为终端用户参与交易外，还承担着做市商以及撮合双方达成交易的经纪商功能。场外金融衍生产品交易分为交易商之间的交易和交易商与终端用户的交易。

在交易商与终端用户交易中，交易商拥有大量专业人才，熟悉估值与风险对冲技术，在场外金融衍生产品交易中掌握着开发与定价权，较终端用户拥有更多的信息优势。这种信息的不对称，使无论是作为中介人还是交易对手的交易商，其与终端用户都处于事实上的不平等地位。场外金融衍生产品的这一特征使欺诈、误导、操纵、滥用等市场不正当行为成为可能，自20世纪90年代以来，场外金融衍生产品市场一度充斥着由巨额亏损引发的各类诉讼。法律监管通过采取反欺诈与客户保护措施，建立场外交易商商业行为框架等，可以防止欺诈、误导等市场不正当行为，维护场外金融衍生产品市场自身的公平与效率。

从宏观金融系统来看，对场外金融衍生产品市场的法律监管还有利于维护整个金融市场的正常秩序，构建良好的金融生态环境。

金融衍生产品市场是建立在基础市场之上的，两个市场间具有内在的关联性，衍生市场的交易者很多时候还通过对冲、定价、套利活动将场外市场与主要的货币市场、场内衍生市场连接。而由于利率、汇率的国际化，场外衍生产品交易不仅加大了国内市场的融合，也提高了国际金融体系的复杂性。场外金融衍生产品的这种跨国、跨市交易使其自身的发展与整个金融市场的健康运行息息相关。本次金融危机正是肇始于美国场外金融衍生产品市场，进而扩散到美国整个金融市场，并进一步蔓延到国际市场的。因此，加强场外金融衍生产品市场的法律监管，不仅是保证其自身安全，也是维护整体金融市场秩序，保证整体金融市场健康发展的关键。

四、强化法律监管是金融创新的需要

作为20世纪70年代发展起来的新兴市场，创新是场外金融衍生产品发展的动力和源泉。场外金融衍生产品从汇率产品、利率产品到信用衍生产品的发展，场外金融衍生产品交易形态从远期、期权到互换的发展无不渗透着创新的身影。但伴随金融创新的是对传统资产证券监管的规避和突破，因此需要构建新的监管框架，以应对日趋复杂的场外衍生产品市场交易，否则就可能导致创新的泛滥和变质，引起金融市场动荡。

尤其是在现有金融机构激励约束失效^[21]的背景下，场外金融衍生产品的创新加剧了市场的信息不对称，导致市场创新和交易行为存在严重的道德风险倾向。有些“创新”仅是为了满足特定参与者的某种需求，而这些需求之间不具有共性，“新”的合约方式、产品组合很难成为适用于整个市场的金融创新，这不但使得创新效率低下，而且给市场带来不稳定因素^[22]。

法律监管通过构建合约标准化和处理流程标准化，以及完善的信息披露和恰当的会计制度等，能够在维护场外金融衍生产品交易的灵活性的同时，促进产品的创新发展。同时，法律监管也有利于合理配置资源，加快场外金融衍生产品市场参与主体的组织创新和决策管理创新，推动场外金融衍生产品交易模式和运行机制等方面的制度创新，使市场约束机制真正发挥应有的作用。

【注释】

[1]李志斌：《后危机时代的金融衍品市场监管——基于美国〈金融监管改革法案〉的思考》，中国金融出版社2012年版，第49页。

[2]孙宁华：“信息不对称与金融衍生工具风险形成和防范”，《斯密论坛》2003年第9期。

[3]常勋：“套期活动会计与公允价值计量”，《财会通讯》2004年第2期。

[4]Securities and Exchange Commission，Report and Recommendations Pursuant to Section 133of the Emergency Economic Stabilization Act of 2008：Study on Mark-To-Market Accounting，2008.

[5]邓雪雅：“浅谈会计公允价值计量及美国金融危机”，《经济师》2009年第5期。

[6]The Bank for International Settlements，OTC Derivatives Market Activity in the First Half of 2008，November 2008.

[7]蔡国喜、徐光：“我国场外金融衍生产品市场发展思路”，《金融市场研究》2010年第1期。

[8]欧阳晓红、刘兆琼、蔡志杰：“央企衍生品合约三条路”，《经济观察报》2009年9月21日。

[9]邓斌、张涤新：“金融危机背景下信用违约互换道德风险研究”，《经济评论》2011年第1期。

[10]王林：“全球金融架构中的信息不对称与金融危机”，《现代经济》2008年第11期。

[11]娄建波：“从CDS看金融衍品的异化与监管——以瑞银集团诉Paramax案为例”，《环球法律评论》2010年第1期。

[12]邱伟年、吴能全：“金融衍生工具的信息披露与风险管理——中航油内控失败的再思考”，《改革与战略》2006年第7期。

[13]Drage v.Procter ＆Gamble，No.C-960227，Ohio App.1Dist.，1997.

[14]CPSS-IOSCO，Report on Data Reporting and Aggregation Requirements，January 2012.

[15]Dan Awrey，The Dynamics of OTC Derivatives Regulation：Bridging the Public-Private Divide，European Business Organization Law Review，2010，11（2）.

[16]熊玉莲：《金融衍生工具法律监管问题研究——以英、美为主要分析视角》，北京大学出版社2009年版，第18页。

[17]郑振龙、张雯：《各国衍生金融市场监管比较研究》，中国金融出版社2003年版，第36页。

[18]ISDA，Re：Interim Report of the Ontario Commodity Futures Act Advisory Committee（the“Interim Report”），August 1，2006.

[19]朱小川：“简评美国场外衍生品监管规则的历史演变及改革效果”，http://wenku.baidu.com/view/cdce9bec5ef7ba0d4a733b65.html，2012年11月10日访问。

[20]Group of Thirty，Global Derivatives Study Group，Derivatives：Practices and Principles at 34.

[21]本次金融危机产生过程中，金融机构激励约束失效的两个环节尤其值得强调：一是金融机构经营管理层的内生约束失效问题，二是作为投资者利益“守护者”的信用评估机构的道德失信问题。金融机构高管的激励性报酬是公司治理机制中最重要的契约设计，而美国金融机构CEO薪酬往往与公司短期收入增长或净资产收益率挂钩，而不考虑公司为此承担的风险。即使经理人错误决策给公司造成巨大损失，仍能获得可观收益，更不会追索对他们的既往支付。可见，过于强调契约的激励功能导致了代理人采取冒险行为，而经营失败风险却由投资者或纳税人“埋单”。AIG等金融机构高管薪酬案例就是美国金融机构激励约束失效的典型体现。在金融衍生市场运作过程中，金融市场表外创新业务和证券衍生化特性使得现代金融机构更依赖于资产市场评估，以评级结果作为投资决策依据和预期现金流的信用保证，而利益冲突导致评估机构利益驱动下的不负责行为，对CDO、MBS等衍生工具评级过高而误导投资者，从而为金融危机埋下严重潜在隐患。见张宗新：“全球金融衍生市场监管改革趋势及中国启示”，《社会科学》2010年第8期。

[22]场外金融衍生品市场监管问题研究课题组：《场外金融衍生品市场监管国际经验与中国实践》，中国金融出版社2009年版，第9页。