债券类固收基金

第六章　金融市场与金融工具

【学习目的】

通过本章的学习，你将能够：

（1）掌握金融市场的构成要素、分类；

（2）界定金融工具含义、特征和主要划分；

（3）理解金融市场的职能与作用；

（4）掌握货币市场、资本市场和衍生金融市场的构成、交易机制和参与主体；

（5）理解大额可转让定期存单的特点和发展状况；

（6）掌握债券、股票、投资基金的特征及分类；

（7）了解债券、股票的发行与流通情况；

（8）掌握证券投资基金的运作与监管；

（9）熟悉远期、期货、期权、互换的异同点。

“旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家”，20世纪70年代以来始于欧美的金融创新风起云涌，特别是最近10年来，金融工具更是推陈出新，金融市场的变化令人目不暇接。

2007年爆发的美国次债危机，不仅让MBS、ABS、CDO等这些只有专业人士才熟悉的金融工具见诸大刊小报，甚至连国内经济学人都不甚了解的CDO2工具都一股脑地进入了中国民众的视野。一场现代金融知识的“爆炸”扑面而来。

次债危机展示了金融迷幻般的魔力和冲击力。由衍生金融产品组成的产品链一旦出现问题，便山崩地裂，连那些叱咤风云的华尔街巨头，次债危机的始作俑者——美林、花旗、贝尔斯登——也未能幸免。华尔街是世界金融中心，该市场小小的波动就可能在遥远的东京、悉尼等金融市场引起海啸，科技和通信领域如闪电般迅速的进步，使全世界的人们可以空前地彼此接近，就像托马斯·弗里德曼一本书中写的那样，“世界是平的”。

金融市场就像海洋一样，它是一个庞大而神秘的有机体，无数市场参与者的生命构成了它的生命，无数市场的参与者的性格，形成它的性格。金融市场可以给市场参与者带来极大的便利和丰富的资源，但也可以使无视市场规律者、企图操纵市场者受到惩罚，远有300多年前英国巴林银行的倒闭，近有中航油新加坡的沉没。金融市场这个海洋既可以载舟，也可以覆舟。

第一节　金融市场概述

市场是资源配置的各种交易机制和交易关系的总和。社会再生产活动是由生产、交换、分配和消费四大环节组成的周而复始的循环过程，与之相适应的资源配置也主要分为满足生产需要的要素资源配置和满足交换、分配和消费需要的产品资源配置。现代经济中不论是要素资源配置，还是产品资源配置，都表现为金融市场对资金盈余部门和资金短缺部门之间的资金融通，资源配置是由资金配置引导、实现的，因此资金配置成为整个经济的基础，金融市场也成为统一市场体系的基础性市场。

一、金融市场定义与特点

金融即资金融通和货币流通，是货币资金的供给者与需求者之间以各种方式转移货币资金的活动。在现代经济条件下，这种货币资金的转移是通过各种金融工具的交易实现的。所谓金融市场，就是指进行金融交易的场所和各种金融工具交易行为的总和。

金融市场作为各种金融工具交易的场所，它既包括特定的有组织的交易场所，如银行和其他金融机构的营业厅、各类有价证券的营业部、交易所，也包括非特定的无组织的场外交易场所；既包括具体有形的交易场所，也包括无形的交易场所，亦即利用现代技术设施建立起来的交易网络。

金融市场作为各种金融工具交易行为的总和，包括了货币和货币资金的融通在内的全部内容，泛指资金供求双方运用各种金融工具，通过各种途径进行的以货币资金为交易对象的全部金融性交易活动，如存款、贷款、信托、租赁、保险、票据贴现与抵押、股票、债券买卖、黄金外汇交易等等。

金融市场相对产品市场和要素市场而言，具有以下四个特点：

（1）交易对象具有特殊性。金融市场实际的交易对象是货币资金，是一种特殊的商品。尽管在市场上直接的交易对象是以金融工具（也称为金融资产）为主的金融产品，但是金融工具不过是货币资金的交易载体而已，所以双方交易的是金融产品所代表的货币资金。

（2）金融市场上供求双方的交易关系不仅是买卖关系，还是一种借贷关系和委托代理关系，是以信用为基础的资金的使用权和所有权的暂时分离或有条件的让渡。

（3）金融市场的交易往往不受时间、场所的限制，在当今信息化时代，随着通讯技术和互联网的飞速发展，任何时间、任何地点都可以实现交易。尽管当今有形的金融市场十分重要，但是金融市场无形化发展的趋势越来越明显。金融市场大部分交易没有固定的场所，交易活动可以通过电话、电传、计算机来进行，所以金融市场可以看做是一种交易行为过程或机制。

（4）金融市场的价格机制已经成为整个国民经济价格体系的基础价格。不论是要素市场还是产品市场，其市场价格体系都必须参考金融市场价格而变化，例如利率、汇率和某些衍生金融工具价格的变动都会通过成本机制影响要素或产品的价格，进而影响整个经济社会的资源配置。

二、金融市场要素

金融市场的构成要素主要有以下四个方面：金融市场主体、金融市场客体、金融市场中介、金融市场价格。

（一）金融市场主体

金融市场主体就是金融市场上的交易者，如果按交易关系划分，可分为两大类：一类是资金的需求者，另一类是资金的供给者。但是，资金的需求者与资金的供给者并不是截然分开的，大多数金融市场的交易者既是资金的需求者，也是资金的供给者。金融市场的交易者如果按经济部门来划分，通常包括居民家庭部门、企业部门和政府部门。

1．居民家庭

居民家庭作为整体来看，其货币收入除去必要的消费，一般会出现剩余，通常人们会将这部分剩余资金存入银行、购买股票、债券等，因而是金融市场的主要的资金供给者和金融工具的购买者。居民个人在金融市场上购买金融工具，一方面可以获得投资或投机收益，另一方面也能通过合理的资产组合规避投资风险。当然某些居民家庭也可能是金融市场的资金需求者，当其收入或储蓄不能满足其超前消费的需求时，他们会向金融市场融入资金，如向商业银行取得住房贷款、汽车贷款、耐用商品分期付款等。

2．企业

工商企业作为整体来看是金融市场上的资金需求者，因为工商企业的内部积累速度总是赶不上其扩大再生产的速度。但是，对于不同的企业，有些企业可能是金融市场的资金需求者，而另一些企业可能是金融市场的资金供应者。在生产经营过程中，由于产供销渠道与环节的差异，周期性和季节性的影响，会出现一些企业暂时性资金盈余和另外一些企业暂时性资金短缺。资金盈余的企业可以通过在金融市场上购得金融工具，将其暂时盈余的资金投资于生息资产，而资金短缺企业可以在金融市场上发行金融工具，如股票、债券等，从而得到所需的资金。

3．政府

在金融市场上，政府首先是资金的需求者。对中央政府来说，在财政收支发生年度内暂时性不平衡时，需要以发行短期国债等方式，向金融市场融通短期资金；在入不敷出，发生财政赤字时，则需要以发行长期国债等方式，向金融市场融通长期资金。政府也是资金的供给者。它向地方财政、国有企业等公共部门、向民间特定的领域和政策性金融机构提供稳定资金，调整经济结构，或影响整个经济活动的规模。尽管财政资金的投放不通过金融市场进行，但财政资金的供应可以改变金融市场上资金的供求关系，所以，政府仍然被认为是金融市场的资金供应者之一。

（二）金融市场客体

金融市场客体就是金融市场上的主要交易对象。从表面上看，金融市场上是以金融工具为主要的交易对象，但实质上金融市场真正的交易对象是货币资金，人们在金融市场上交易的最终目的是取得货币资金，投向商品生产和流通领域，金融工具不过是货币资金融通的载体而已。

金融工具又称金融资产、信用工具，金融工具代表了所有权、债权、货币要求权和一定的收益权，因而本质上是虚拟资本。金融工具往往载明了金融交易金额、期限、价格。金融工具在金融市场上融通资金的过程中发挥着两方面的重要作用：促进资金从其盈余方向其短缺方流动、使收益和风险在资金供求双方重新分布。

由于金融市场是公开的，金融工具买卖是以非特定的单位和个人为对象，如果金融工具不能取得社会的广泛信任和认同，就无法实现交易，由此在金融市场上交易的金融工具具有比普通信用工具更高的信用品质。一个健全、完善的金融市场能够向市场交易主体提供多种多样的信用品质好的金融资产和金融工具，以满足投资者的不同需要，促进货币资金的流动，顺利实现社会资源的优化配置。

（三）金融市场中介

金融市场中介是指在金融市场上充当交易中介，从事交易或促使交易完成的组织、机构或个人。金融市场中介是金融市场上资金供应者和需求者之间的桥梁，在信息不完全的市场中，金融中介可以克服直接融资信息不对称的缺陷，为不同的资金供需者提供服务，促进资金融通顺利高效地实现。

金融市场中介可分为两类：一类是金融市场商人，也称金融市场经纪人，有货币经纪人、证券经纪人、保险经纪人、外汇经纪人等；另一类是机构媒体或组织媒体，如商业银行、证券公司、证券交易所等金融机构。金融市场中介和金融市场主体都是金融市场的参与者，都参与金融市场的交易过程，但是两者在金融市场上的作用是有差别的。从在金融市场发挥的功能角度看，金融市场中介是真正的资金需求者与供给者之间实现资金融通的中介和桥梁，扮演的是市场组织者的角色；它们参与交易的目的，是为了获取佣金或利差。

（四）金融市场价格

与普通商品市场一样，金融市场上的各种交易都是在一定价格下实现的，但是，金融市场上交易价格与商品市场上的交易价格在表现形式上是不一样的，商品市场上的交易价格是交易对象的全价值。而金融市场上的交易价格分为两种，一是借贷资金的交易价格——利率，因为资金借贷只让渡了资金的使用权，而没有让渡所有权，利率是让渡资金使用权而应获得的报酬。二是金融工具买卖价格或转让价格，其价格也按金融工具的全价值计算，因为这种交易的本质是所有权或债权的转移，例如股票、债券一旦卖出，资金所有权或债权就转移了。

借贷资金的交易价格——利率，决定于平均利润率、金融市场借贷资金的供求状况、借贷资金供给者与需要者之间的竞争等；股票、债券等的交易价格决定于发行单位的盈利状况及增长潜力、投资者的年收益、供求关系和市场利率等。

三、金融市场功能

金融市场功能是指金融市场所特有的促进经济发展和协调经济运行的作用和机能。

（一）金融市场的资源配置功能

金融市场的存在，第一，扩大了资金供求双方接触的机会，便利了金融交易。第二，金融市场为筹资人和投资人提供了能够满足其不同需要的多种金融工具，多种筹资和投资的方式，开辟了广阔的融资途径，有利于降低筹资成本，提高投资效益。第三，金融市场有利于实现资金的转化。可以通过金融工具的交易实现资金期限的转化和资金性质的转化。如股票、债券的发行，可以将分散在广大社会公众手中的短期闲置货币转化为长期资本，投入到生产过程中去，不仅实现了期限的转化，也实现了资金性质的转化。股票持有人在需要现金时，也可以将股票转让出去，从而使长期投资即刻转变为现金；远期票据的贴现能使将来的收入转变成即期收入等等。资金灵活转化为各种投资者提供了便利，增强了市场对投资的吸引力。第四，在一个健康和健全的金融市场上，通过各种金融工具的交易形成了各种金融工具的价格，即收益率。在金融市场上，通过各种金融资产价格的变化，引导资金的流向，使资金在各部门、各个产业和各个行业之间重新组合、重新配置，从而提高了资金的总体配置效率。在全球金融市场一体化的条件下，资源的优化配置不仅在一个国家范围内进行，而且也在世界范围内进行。

（二）金融市场的反映功能

金融市场通过资金运动与国民经济的每一个部门紧密相连，是市场经济的核心枢纽。

从宏观角度，金融市场历来被称为国民经济的“晴雨表”和“气象台”，是公认的国民经济信号系统。经济的繁荣首先表现为金融市场的活跃，而经济的衰退往往以金融市场的萧条为前奏，这实际上就是金融市场反映功能的写照。

具体来说，金融市场的反映功能表现在以下三个方面：

首先，金融市场利率水平的升降，是反映社会资金供求状况的最灵敏的指示器。资金供过于求，利率势必会下降，反之则利率上升。

其次，股票价格变动既能够反映企业经营状况，又能够反映社会经济景气状况。

最后，金融市场上及时公布的各种金融信息，可以作为中央政府和中央银行进行金融管理和金融决策的依据，也可为企业经营、投资、筹资提供决策的依据。

（三）金融市场的经济调节功能

金融市场对宏观经济有重要的调节作用。金融市场一边连着储蓄者，另一边连着投资者，金融市场的运行机制通过对储蓄者和投资者的影响而发挥作用。

首先，金融市场具有直接调节作用。金融市场通过其资源配置功能，将金融市场的投票权赋予资金供应者，对微观经济部门的效率提高具有极大的促进作用，进而提高整个宏观经济的运行质量。

其次，金融市场为金融管理部门进行金融间接调控提供了条件。金融直接调控就是中央银行用行政、计划的手段直接控制货币供应量、利率，影响投资和消费等实质经济活动的开展，进而实现货币政策的目标；而间接调控就是中央银行通过金融市场，利用货币政策工具等经济手段，影响和引导微观经济主体的行为，间接控制货币供应量、利率的变动，进而使实质经济变量发生变动，最终实现货币政策的调控目标。

金融市场在金融管理当局间接调控中所起的作用表现在三个方面：第一，中央银行实行宏观经济的间接调控，必须通过金融市场的利率传导机制传递政策信号，引导各微观经济主体的行为，影响货币需求；通过公开市场操作吞吐基础货币以调节货币供应量，进而实现货币政策目标。中央银行对货币需求的调控政策信号主要通过变动再贷款、再贴现利率来传递，再贷款、再贴现利率的提高和降低直接影响商业银行等金融机构对中央银行资金的需求；中央银行对货币供给量的调节主要通过公开市场业务，中央银行通过公开市场操作，吞吐基础货币，影响商业银行的超额储备。商业银行超额储备增减直接影响同业拆借市场的资金来源，其变化直接影响同业拆借利率，而同业拆借利率的变化又影响金融机构的信贷扩张能力，最终达到调节货币供应量的目的。第二，中央银行通过对资金供求的调整影响长期利率变化，从而对投资和消费产生影响，使宏观经济的运行符合货币政策的要求。第三，金融市场的发展，使金融机构更加广泛地参与金融市场的交易活动，从而使中央银行间接调控的范围和力度不断加强。

（四）金融市场的风险分散和转移功能

金融市场和金融工具的多样化为经济主体管理风险提供了条件。首先，金融工具的存在使大额投资分散化，使较大的投资风险由大量分散的投资者共同承担。其次，金融工具的多样化提供了不同的期限、收益和风险选择，资金供应者可以依据自己的收益风险偏好和流动性要求选择其满意的投资工具，实现资金效益的最大化。最后，由于不同的主体对风险的厌恶程度是不同的。利用各种金融工具，风险回避者可以把风险转嫁给风险追求者，从而实现投资风险的再分配。

四、金融市场的分类

金融市场是一个广义的概念，是一个庞大的市场体系，根据不同的标准，可以从不同的角度进行分类：

（一）按金融市场交易的期限可以分为货币市场和资本市场

货币市场又称为短期资金市场，指融资期限在一年以内的资金市场，其资金主要用于短期生产周转需要。短期资金市场按交易的对象又可分为国库券市场、同业拆借市场、可转让存单市场、票据贴现、承兑市场，也包括短期借贷市场。资本市场又称长期资金市场，是指融资期限在一年以上的资金市场，其资金主要是用于固定资产投资的需要。长期资金市场按交易所的对象又可分为债券市场、股票市场、投资基金市场，也包括中长期借贷市场。

（二）按金融交易的功能可分为一级市场与二级市场

资金需求者将金融资产首次出售给公众时所形成的交易市场称为一级市场或初级市场、发行市场。在一级市场上主要的经营者是投资银行、经纪人和证券公司，他们承担政府或企业发行的各类金融工具的承销和分销业务。二级市场又称流通市场，是已经发行的金融工具进行买卖、流通时所形成的市场。二级市场是一级市场的存在与发展的重要条件：首先，二级市场是一级市场流动性的保证，投资者持有的金融资产需要变现时，可以在二级市场卖出；而拥有资金的投资者没有进入一级市场购买金融资产，可以随时在二级市场购买金融资产。其次，一级市场发行时，发行价格的制定必须参考二级市场的交易价格。

（三）按金融交易的组织形式可分为场内市场和场外市场

场内交易市场是指通过证券交易所进行证券买卖流通的组织方式。交易所是按政府有关证券管理部门批准，为证券集中交易提供固定场所、相关设施和交易规则，以形成公开、公平和公正交易的正式组织。当然，证券交易所本身不参与到金融市场交易中去，只是为证券交易提供场所和各项服务，并履行对参与交易所交易的各市场主体进行监督的职能。

场外交易市场是相对场内交易市场而言的，凡是在证券交易所之外的交易活动都可以纳入到场外交易市场的范畴。在场外交易的参与主体中，最主要的是证券公司。他们分为两类，一类是自营类的，也就是以自己为主体参与市场交易；另一类就是经纪类的，他们接受客户的委托，代理客户进行各项证券交易。由于场内交易的条件要求比较严格，因此广大的以个人为主的中小投资者无法进入场内市场交易，必须委托券商代理自己进行交易。

场外市场又可分为店头市场或柜台交易市场、第三市场和第四市场。最初的有价证券买卖由于交易所还没有成立，一般都是银行代理买卖，在银行进行，投资者买卖有价证券都是在银行柜台交易。随着银行业和证券业的分离，这种交易转为由证券公司来承办，在证券公司的柜台前交易，所以成为柜台市场。随着现代通讯和交易技术的革新，客户不需要到证券公司柜台，直接电话或网络委托就可以交易了。

第三市场是指已经在证券交易所挂牌上市的证券移到交易所外进行交易而形成的市场。在这类市场上的参与主体主要是大的金融机构，如各类养老基金、互助基金、保险公司和投资公司等。他们直接交易，可以商谈交易佣金比例，避免了交易所交易佣金固定的弊病，降低了交易成本。

第四市场是指机构投资者之间进行直接的大宗交易所形成的市场。这类交易一般不通过经纪人，避免了佣金支出，降低了交易成本。同时，这类交易往往是交易双方通过计算机终端设备进行交易，转账快捷方便，交易可随时进行。另外，一般这类交易数额巨大，如果在交易所或柜台交易，会在短时间内对市场供求产生巨大冲击，从而引起有价证券的价格剧烈波动，因此，第四市场的私下直接交易有效地避免了这种冲击。

专栏6－1

中国内地两大证券交易所

我国内地有两家证券交易所——上海证券交易所和深圳证券交易所。上海证券交易所于1990年12月19日正式营业；深圳证券交易所于1991年7月3日正式营业。两家证券交易所均按会员制方式组成，是非营利性的事业法人。上海证券交易所的运作系统包括竞价交易系统、大宗交易系统、固定收益证券综合电子平台；深圳证券交易所的运作系统包括集中竞价交易系统、综合协议交易平台。

2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了《深圳交易所设立中小企业板块实施方案》。为了促进自主创新企业及其他成长型企业的发展，作为多层次资本市场体系的重要组成部分的创业板于2009年3月推出。

（四）按金融交易的交割时间可分为现货市场与期货市场

现货市场是指金融工具的买卖双方在谈妥一笔交易以后，马上办理交割手续，一手交钱一手交货，钱货当场两清。随着金融市场的发展，大宗交易的钱货往往难以当即两清，于是现货市场允许交易双方在一定期限内完成钱货两清的交割，这个期限一般是指在达成交易的当天算起三个交易日内。

期货市场是指金融工具买卖双方在达成一项交易后，立即签订合约，双方就交易品种、数量、成交价格、交割时间等达成协议，交易完成后双方不必立即付款提货，到了合约规定的交割日才履行钱货两清的手续。期货市场上期货合约约定的交割时间一般都在3天以上1年以内。到期交割时，交易双方既可以进行实物交割，也可以按合约标的物交割时的市场价格与合约价格的差额实行差价结算。

（五）按金融交易的方式可分为直接金融市场和间接金融市场

直接金融市场指的是资金需求者通过直接融资方式直接从资金盈余者那里融通资金的市场，直接金融市场一般是通过资金需求者发行直接证券，如债券和股票，资金的盈余者在金融市场上购买直接证券的方式在金融市场上实现资金的融通。在直接金融市场上金融中介机构一般不参与融资双方的对手交易，但是有时为交易双方牵线搭桥，提供交易平台或服务，并收取佣金。

间接金融市场则是通过银行等金融中介机构作为媒介来进行资金融通的市场。在间接金融市场上，资金盈余者购买银行等金融中介机构发行的间接证券，然后再由金融中介机构将筹集的资金以贷款的形式提供给资金需求者。在此过程中，一般资金盈余者只拥有对金融中介机构的债权，而不能对资金的最终使用者提出权利要求。

（六）按金融交易的范围可分为国内金融市场和国际金融市场

国内金融市场是指金融交易的范围仅限于一国之内的市场，它除了包括全国性的以本币计值的金融资产交易市场之外，还包括一国范围内的地方性、区域性金融市场。

国际金融市场是指金融资产的交易跨越国界进行的市场，其中，国际借贷、外汇买卖、黄金交易等，都构成了国际金融市场融资活动的主要内容。

（七）按成交与定价方式可分为公开市场与议价市场

公开市场指的是金融资产的交易价格通过众多的买主和卖主公开竞价而形成的市场。一般在有组织的证券交易所进行。

在议价市场上，金融资产的定价与成交是通过私下协商或面对面的讨价还价方式进行的。在市场经济发达的国家，绝大多数债券和中小企业的未上市股票都通过这种方式交易。

另外，按金融交易对象划分，可分为股票市场、债券市场、票据市场、存单市场、外汇市场、黄金市场、保险市场、衍生品市场等；按金融交易的场所划分，可分为有形市场和无形市场等。

第二节　金融工具

一、金融工具概念及特征

（一）金融工具的概念

金融工具是指金融交易中所发生的债权债务关系的书面证明。之所以称为“工具”，是因为这种债权债务关系的书面证明是资金供应者和资金需求者之间实现资金融通的工具，或者形象地说它是资金或资本融通的载体，借助这个载体实现资金或资本由供应者向需求者的转移。金融工具也常被称为“金融资产”，因为金融工具代表的是债权，持有它就拥有了债权，代表着财产、财富，因此金融工具又成为金融市场上投资、买卖的对象，从这个意义上它又是一种资产。

（二）金融工具的特征

金融工具的特征概括起来有“四性”：即偿还性、流动性、收益性和风险性。

1．偿还性

即债权人或投资人可按信用凭证上所记载的应偿还债务的时间，到时收回债权金额。

多数金融工具在发行时都注明有明确的收回债权的期限，但也有例外。有的金融工具没有偿还期限，例如股票和永续债券，只付息不还本；还有的金融工具没有固定的偿还期限，比如银行支票，只要存款人在银行有活期存款，存款人就可以随时签发支票，银行作为债务人必须见票即付。

同时，我们还要认识到金融工具的偿还期是一个相对的概念，在债权人和债务人眼里的偿还期往往是不一样的，债务人眼里的偿还期是从金融工具发行到债务期满的全部时间。而债权人眼里的偿还期是他接受金融工具时起到债务期满的这段时间，例如，某投资人2005年购入某种2000年发行的公债，公债上注明2010年到期，那么债务人（债券的发行人）眼里的偿还期是发行之日算起到2010年共10年时间，而在债权人（债券的持有人）眼里偿还期则是从2005年购入公债起到2010年共5年时间。

2．流动性

流动性是指金融工具在不受或少受损失的情况下随时或迅速变为现金的能力。

对金融工具的所有者来说，流动性大小包含两方面的含义：一是能不能方便地随时自由变现；二是变现过程中损失的程度和所耗交易成本的大小。能随时、自由地卖出而换取现金的金融工具，其流动性越强，变现过程中付出的代价越高；流动性越差，付出的代价越低。一般来说，流动性和偿还期成反比，即偿还期越长，流动性越差；与债务人的信用能力成正比，即债务人的信誉越高，流动性越强。

3．收益性

即金融工具具有定期或不定期地给持有者带来收益的特性。金融工具的收益有两种。一种为固定收益，也称名义收益，就是投资人按信用工具在票面或存单上载明的利率或收益率取得的收益。另一种是实际收益，包括利息或股息收入，以及资本损益之和，资本损益是指金融工具购买价格与市场转让价格的差额，如果转让价格高于购买价格，差额就是资本收益；反之就是资本损失。

4．风险性

风险性是指金融工具购买者收回本金和预期收益的安全保证程度。任何一种金融工具的本金和收益都存在着遭受损失的可能性，风险主要来自两个方面：一是信用风险，即债务人不履行合同，不按期偿还本金和支付利息的风险；二是市场风险，即由于市场利率、汇率等发生变化而引起的金融工具市场价格下跌的风险。例如，市场利率上升，股票价格下跌，就会造成股票持有者的资本损失。

一般来说，金融工具的风险性与偿还期限成正比，与流动性及债务人的信誉成反比。

二、金融工具的分类

金融工具种类很多，可从不同的角度来划分：

1．按照发行者本身的性质来划分，金融工具主要可以分为直接金融工具和间接金融工具

直接金融工具是指最后贷款人与最后借款人之间进行直接融资活动所使用的工具，金融工具的发行者就是最后的贷款人或最后的借款人，如商业票据、债券、股票等。间接金融工具是指金融机构在最后贷款人和最后借款人之间充当中介，进行间接融资活动所使用的金融工具，金融工具的发行者是金融中介机构，如银行存单、银行券、人寿保险单和银行票据等。

2．按照金融工具的接受程度来划分，金融工具主要可以分为具有普遍接受性的金融工具和具有有限接受性的金融工具

前者是指为社会公众所普遍接受的，在任何场合都能充当交易媒介和支付手段的金融工具，如中央银行发行的货币、商业银行发行的银行支票、汇票和银行的活期存款单等。后者是指可接受的范围和数量受到一定限制的金融工具。如商业票据、企业债券、股票等，这些金融工具的可接受程度要受发行企业的经济实力及信誉的影响。

3．按照偿还的时间来划分，金融工具主要可分为货币市场金融工具和资本市场金融工具

货币市场金融工具一般指偿还期限在1年以下的金融工具，也称短期金融工具，如国库券、商业票据、可转让存单、回购协议等。资本市场金融工具是指偿还期限在1年以上的金融工具，也称为长期金融工具，如公债券、股票等。

4．按照金融工具发行基础划分，可分为基础金融工具和衍生金融工具

基础金融工具也称为原生金融工具或传统金融工具，是指在实际信用活动中所发行的能证明债权债务关系或所有权关系的合法凭证，主要有商业票据、债券等债权债务凭证和股票、基金等所有权凭证。基础金融工具是金融市场上使用最广泛的工具，主要依据自身收益定价，是引导资金进入产业领域的媒介。衍生金融工具是在基础金融工具之上衍生出来的金融工具，具体来说衍生金融工具是以基础金融工具为买卖对象而衍生出的金融工具，衍生金融工具的价值决定于它所代表的基础金融工具价值的变动，衍生金融工具一般以合约的形式出现。主要有金融期货合约、金融期权合约、互换合约、远期利率协议等。

三、基础金融工具

（一）货币市场金融工具

1．票据

票据是承诺或命令付款的短期支付凭证。票据的签发有法定格式，具有以下几个主要特征：

流通性：这是指票据可以通过背书转让或交付转让的方式进行流通，并且在到期之前可以以贴现方式变现。记名票据可以背书转让，不记名票据无需背书就可以转让。

无因性：这是指持票人对票据债务人提示票据，要求其履行债务时，不负责证明出票原因，到期债务人必须无条件付款，假如到期票据有关内容出现问题一般由债务人负无限责任，背书人负连带责任。

自偿性：这是指票据往往对应于商品生产和销售，随着产销过程的完成，形成了销售收入后，可用收入来偿还票据债务。

完全性：这是指票据是一种以支付一定金额为目的的有价证券，票据所表示的权利与票据是融为一体的，票据的签发意味着权利的产生，票据的转移意味着权利的转移，行使票据权利则必须提示票据。

票据按照出票人可以划分为商业票据和银行票据两大类。商业票据是由工商企业签发的，由工商企业之间的商品交易形成的短期无担保债务凭证，主要是商业期票和商业汇票。商业票据是商业信用所产生的票据，一般期限比较短，商品性较强。银行票据则是银行基于银行信用签发的短期支付凭证，主要有支票、本票、汇票等。银行票据多为支付凭证，用于资金的划拨结算。

（1）汇票（Draft或Drill　of　Exchange）。汇票是由出票人签发的，要求受票人按指定日期向收款人（持票人）无条件支付一定款额的支付命令书。按照出票人不同，可以将汇票分为商业汇票和银行汇票。商业汇票产生于企业之间商品交易中的延期支付。商业汇票是由债权人（卖方企业）向债务人（买方企业）签发的支付命令书，命令债务人在约定的期限内支付一定款项给第三人或持票人。一般来说，出票人在签发汇票的同时，还附上货运清单。因此，这类汇票也称为跟单汇票（Documentary　Bill）。由于商业汇票是由债权人发出的，所以必须经过票据的承兑手续才能生效。所谓承兑，就是承认兑付，指票据发行人将汇票提交给债务人或担保人，经债务人和担保人签字、盖章承诺到期付款的一种手续，承兑后承兑人在法律上负有到期付款的义务。这种经过承兑的汇票称作承兑汇票。承兑如果由企业作出称作商业承兑汇票，如果由银行作出则称作银行承兑汇票。因此商业汇票的关系人有出票人（债权人）、付款人（债务人）、受款人（持票人）、承兑人（承诺对债务负责的付款者或担保者）。

银行汇票是汇款人将款项交存当地银行，再由当地银行签发的、要求异地往来银行在一定时间内无条件支付给持票人汇款金额的支付命令书。根据汇票的传递方式不同又分为电汇和信汇；按发票地和付款地的不同，可分为当地汇票、国内汇票和国外汇票；按付款期限不同，可分为即期汇票和远期汇票；按收款人不同，可分为记名汇票和不记名汇票；由于一般情况下，银行汇票不附任何单据，因此也称光票。

（2）本票（Promissory　Note）。本票是出票人签发的按指定时间向持票人无条件支付一定金额的票据，即由债务人向债权人发出的保证按指定时间无条件付款的书面承诺。本票有两个当事人，一是出票人，即债务人，二是收款人，即债权人。本票按出票人的身份不同，可分为银行本票和商业本票。银行本票是银行开出的向持票人无条件支付一定金额的票据，主要用途是为了代替现金。商业本票一般是由规模大、信誉好的企业为了筹集短期资金而发行的票据，需有金融机构担保，也称为短期债券。根据付款期限的不同，本票又可分为即期本票和远期本票。即期本票是见票即付的本票，远期本票是必须到约定日期才可付款的本票，所以，远期本票又称为期票。

（3）支票（Cheque）。支票是活期存款人向银行签发的，要求银行从其活期存款账户上，无条件支付一定金额给持票人或指定人的书面凭证。支票原本用于同城票据交换地区内的单位和个人之间的款项支付和结算，自2007年6月25日起支票实现了全国通用，异城之间也可使用支票进行支付和结算。支票是一种支付凭证，也具有出票人、收款人和付款人三个基本关系人。支票种类很多，有记名支票（或称抬头支票）和不记名支票（也叫来人支票）；现金支票与转账支票（也叫划线支票）等。在发达国家，支票是最普遍的支付工具，既可用于大额支付，也可用于小额支付。按照规定，中国支票分四种：支票上印有“现金”字样的为现金支票，只能用于支取现金而不能转账；支票上印有“转账”字样的为转账支票，只能用于转账而不能支取现金；支票上未印有“现金”或“转账”字样的为普通支票，既可用于转账也可用于支取现金；如果在普通支票的左上角划两条平行线为划线支票，只能用于转账而不能支取现金。

2．信用证（Letter　of　Creadit）

信用证是金融机构尤其是商业银行承诺付款的凭证，它是指一家银行对受益人发出的函件，说明该银行授权另一家银行在函件规定的条件下，把一定金额的款项付给受益人或函件指定人，也是一种支付工具，主要包括旅行信用证和商业信用证。旅行信用证又称货币信用证，是一种可多次使用的异地支付凭证。旅行者在出发前将款项存在银行，银行开出旅行信用证，旅行者可以凭借信用证向指定的所在地银行取款。商业品信用证是主要用于国际结算的一种付款承诺书，它是由商业银行受客户委托开出的，证明客户有支付能力并保证支付的信用凭证，客户申请开立信用证时，往往必须在银行存入相当金额的保证金。商业信用证与承兑汇票一起使用，形成现在非常普遍的国际信用证结算方式。

3．信用卡（Credit　Card）

信用卡是一种卡基的支付工具，它以磁卡来存储相关信息，并具备储蓄、消费、转账结算、存取现金和透支等功能。信用卡是消费信用的产物，具有“先消费，后付款”的特点，主要分贷记卡和借记卡。贷记卡是真正意义的信用卡，具有透支、转账结算和提取现金的功能。借记卡也称储蓄卡，是以活期储蓄存款账户为基础，具有储蓄、转账结算和存取现金的功能，但不能透支 。

专栏6－2

信用卡于1915年起源于美国

最早发行信用卡的机构并不是银行，而是一些百货商店、饮食业、娱乐业和汽油公司。美国的一些商店、饮食店为招徕顾客，推销商品，扩大营业额，有选择地在一定范围内发给顾客一种类似金属徽章的信用筹码，后来演变成为用塑料制成的卡片，作为客户购货消费的凭证，开展了凭信用筹码在本商号或公司或汽油站购货的赊销服务业务，顾客可以在这些发行筹码的商店及其分号赊购商品，约期付款。这就是信用卡的雏形。

据说有一天，美国商人弗兰克·麦克纳马拉在纽约一家饭店招待客人用餐，就餐后发现他的钱包忘记带在身边，因而深感难堪，不得不打电话叫妻子带现金来饭店结账。于是麦克纳马拉产生了创建信用卡公司的想法。1950年春，麦克纳马拉与他的好友施奈德合作投资一万美元，在纽约创立了“大来俱乐部”（Diners　Club），即大来信用卡公司的前身。大来俱乐部为会员们提供一种能够证明身份和支付能力的卡片，会员凭卡片可以记账消费。这种无须银行办理的信用卡的性质仍属于商业信用卡。

1952年，美国加利福尼亚州的富兰克林国民银行作为金融机构首先发行了银行信用卡。1959年，美国的美洲银行在加利福尼亚州发行了美洲银行卡。此后，许多银行加入了发卡银行的行列。到了20世纪60年代，银行信用卡很快受到社会各界的普遍欢迎，并得到迅速发展，信用卡不仅在美国，也在英国、日本、加拿大以及欧洲各国盛行起来。从20世纪70年代开始，中国香港、中国台湾、新加坡、马来西亚等发展中国家和地区，也开始发行信用卡业务。

4．国库券（Treasury　Bonds）

国库券是财政部门为弥补财政赤字而发行的短期国债，它具有流动性高、风险小、投资方便和收益较高等特点，是将流动性与收益性协调较好的信用工具。国库券的收益性之所以相对较高，是因为其利率往往设定为与同期储蓄存款利率一致，但可以免除利息税。国库券的风险小是因为国库券的发行以国家税收能力担保，因此通常被认为是不具有违约风险的有价证券，正因为如此，国库券利率是货币市场工具中利率最低的，并成为货币市场基准利率之一。国库券的面额非常小，是中小投资者能在货币市场上直接购买的唯一有价证券，是非常方便的投资工具。

中国国库券的特点是期限一般较长，少有1年期以下的品种。这种短债长发的状况既有财政部门偏好长期国债的原因，也有债券市场结构不完善的原因。

5．可转让大额定期存单

可转让大额定期存单是由商业银行发行的一种存款人在银行存款的证明，是定期存款单的一种。银行发行的可转让定期存单，与传统定期存款单不同，其特点为：一是不记名。传统定期存款单均为记名存款单，而可转让大额定期存单是不记名的。二是可转让。传统定期存款单只能由存款人到期支取，未到期不可转让买卖，而未到期的可转让大额定期存单可以自由转让、买卖，在市场上流通。三是面额大。传统定期存款单的面额不固定，最低存款数额也不受限制，由存款人自己决定，而可转让大额定期存单面额较大，金额固定，如美国的最低面额为10万美元，一般都在50万美元以上，有的高达100万美元。四是期限短。传统定期存款单既有短期的，也有长期的，而可转让大额定期存单的存款期限短，平均为4个月左右，最低为7天，最高一般在1年以内。五是利率形式灵活、利率水平高。传统定期存款单实行固定利率，而可转让大额定期存单的利率有各种形式：固定的、浮动的，一般高于同期的传统定期存款单利率。

20世纪60年代初期，美国市场利率上涨，高于Q条例规定的上限，传统定期存单是记名的，不能自由转让，只能到期取款，流动性很差，而且受美国Q条例限制，银行对定期存款不能支付竞争性利息，从而使传统定期存款吸引力大大降低，美国许多企业或个人宁可用闲置的资金投资利率较低，但流动性较好的有价证券，如银行承兑汇票、商业本票、国库券等，也不愿存定期存款，其结果造成了银行信贷资金来源的减少，这种现象也就是所谓的“脱媒”现象。为了规避美国法律的约束，扩大信贷资金来源，美国的花旗银行设计了一种新的可以转让的大额定期存款单，并在金融市场上买卖转让，成为一种颇受市场欢迎的优良的金融资产，其他商业银行也纷纷效仿。

（二）资本市场金融工具

资本市场金融工具主要指资本证券，是融资期限在1年以上的各种信用凭证，亦即通常所说的有价证券。资本市场金融工具主要包括股票、中长期债券和证券投资基金等。

1．股票

股票是股份公司（包括有限公司和无限公司）在筹集资本时向出资人发行的股份凭证。代表着其持有者（即股东）对股份公司的所有权。同一类别的每一份股票所代表的公司所有权是相等的。每个股东所拥有的公司所有权份额的大小，取决于其持有的股票数量占公司总股本的比重。股票一般可以通过买卖方式有偿转让，股东能通过股票转让收回其投资，但不能要求公司返还其出资。股东与公司之间的关系不是债权债务关系。股东是公司的所有者，以其出资额为限对公司负有限责任，承担风险，分享收益。

（1）股票具有以下一些经济特性：

1）不可偿还性。股票是一种无偿还期限的有价证券，投资者认购了股票后，就不能再要求退股，只能到二级市场卖给第三者。股票的转让只意味着公司股东的改变，并不减少公司资本。从期限上看，只要公司存在，它所发行的股票就存在，股票的期限等于公司存续的期限。

2）参与性。股东有权出席股东大会，选举公司董事会，参与公司重大决策。股票持有者的投资意识和享有的经济利益，通常是通过行使股东参与权来实现的。股东参与公司决策的权利大小，取决于其所持有的股份的多少。从实践中看，只要股东持有的股票数量达到左右决策结果所需的实际多数时，就能掌握公司的决策控制权。

3）收益性。股东凭其持有的股票，有权从公司领取股息或红利，获取投资的收益。股息或红利的大小，主要取决于公司的盈利水平和公司的盈利分配政策。股票的收益性，还表现在股票投资者可以获得价差收入或实现资产保值增值。通过低价买入和高价卖出股票，投资者可以赚取价差利润。

4）流通性。股票的流通性是指股票在不同投资者之间的可交易性。流通性通常以可流通的股票数量、股票成交量以及股价对交易量的敏感程度来衡量。可流通股数越多，成交量越大，价格对成交量越不敏感（价格不会随着成交量而一同变化），股票的流通性就越好，反之就越差。股票的流通，使投资者可以在市场上卖出所持有的股票，取得现金。通过股票的流通和股价的变动，可以看出人们对于相关行业和上市公司的发展前景和盈利潜力的判断。那些在流通市场上吸引大量投资者、股价不断上涨的行业和公司，可以通过增发股票，不断吸收大量资本进入生产经营活动，收到优化资源配置的效果。

5）价格波动性和风险性。股票在交易市场上作为交易对象，同商品一样，有自己的市场行情和市场价格。由于股票价格要受到诸如公司经营状况、供求关系、银行利率、大众心理等多种因素的影响，其波动有很大的不确定性。正是这种不确定性，有可能使股票投资者遭受损失。价格波动的不确定性越大，投资风险也越大。因此，股票是一种高风险的金融产品。

（2）股票的分类：

股票分类方法很多，主要有以下几种：

1）按股东权益的差异划分，可分为普通股票和优先股票两大类：普通股票。普通股票是指对股东享有的权利和应负的义务，不加以特别限制，并根据股份有限公司利润的大小而分取相应股息的股票。普通股票是股份有限公司发行的一种基本股票，它是公司存在的基础，是公司资本金的最主要来源。普通股票是最标准的股票，它在股份有限公司规定的股东权利和义务上不附加任何条件。普通股票的持有者是公司的基本股东，他享有股东的所有权利，也承担相应的义务。在金融市场上交易的股票，一般都是普通股票，如果不加特殊说明，股票便是指普通股票。普通股股东享有股份有限公司规定的所有权利，包括参与生产经营的管理权与表决权、对盈利分配权、对剩余财产的索取权和对新股认购权等。

优先股票。优先股票是相对于普通股票而言的，它是指享有优先于普通股股票分取公司收益和剩余财产的股票。优先股票享有分配公司收益和剩余财产的优先权，但是同时股东权利也受到一些限制。

与普通股票相比，优先股票的特点主要有：股息事先确定，不随公司盈利多少而变化；股利分派先于普通股（先支付债券利息，再支付优先股股利，最后才是普通股红利）；在公司破产清算时，对剩余财产的分配顺序先于普通股票。从安全性考虑，优先股票比普通股票风险小。但从收益性考虑，优先股票可能比普通股票要低，公司经营状况越好，这种收益差别就越大，这也是市场上“收益与风险成正比”规则的反映。但是与优先股享受的优先权利相适应，优先股比普通股享有的权利范围小，一般没有选举权和被选举权，对公司的重大经营决策也没有投票权。由于优先股股息固定，类似于债券，但优先股票同样是所有权证书，股东不能退股，在某些情况下还有投票权，所以它又具有股票的基本特征。从投资者角度看，优先股票介于公司债券和普通股票之间。

优先股票也有不同的类型：若按股息分派能否跨年度累积划分，可分为累积优先股票和非累积优先股票。累积优先股票是指股息的分派可以逐年累积的股票。如果公司当年因盈利不足不能分派原已确定的股息时，该种股票持有人可以在下年股息分派时得到补发；这种权利年年有效，股息可逐年累积，公司只在全部分派完优先股票股息后才能分派普通股票的红利。非累积优先股票是指股息的分派以年为计算单位。如果当年度公司经营不好，盈利不足或亏损，不能分派优先股票的股息或者只能分派原定股息的一部分，在这种情况下，持有优先股票的股东不能要求在下一年度补发，也就是说，这种优先股票的股息不能逐年累积，只按年度计算。

优先股票若按参与公司盈利分配的方式划分，可分为参与优先股票和非参与优先股票。参与优先股票是指这种股票的持有人可以分两次参加公司盈利分配，第一次是先获得固定股息，第二次是在公司盈利超过一定数额以后，与普通股票一起再参与红利的分配；非参与优先股票是指只按原来规定拿固定股息，不管公司经营状况多好，都无权参与红利的再分配。

优先股票若按能否转换成普通股票划分，可分为可转换优先股票和不可转换优先股票。可转换优先股票可以在一定条件下，向公司申请把优先股票转换成普通股票；不可转换优先股票则不能实现这种转换。

优先股票若按发行公司是否有权收回划分，可分为可回购优先股票和不可回购优先股票。可回购优先股票是指股份公司在发行这种股票时即规定，在一定条件下，公司有权按某种价格将这种股票收回。这种股票收回的权力在公司，如果公司认为收回这种股票对公司有利，那么它就可能行使这种权力；如果公司认为收回不利，它就可能不行使这种权力。不可回购优先股票是指无论在什么情况下发行公司都不能将这种股票收回。

2）按股票票面上是否标明金额为标准划分，可分为有面额股票和无面额股票。有面额股票是在股票票面上标明每股金额的股票。（有面额股票的票面金额又称为“股票面值”或“票面价值”）对于股票的面值，有的国家作了规定，如日本规定不低于500日元，法国规定不低于100法郎等，有的国家则没有具体规定，允许股份公司自主决定（一般在公司章程中注明），如英国、美国等。我国深圳、上海等地发行的股票，面额一般有1元、10元、20元、50元、100元等（有面额股票的面值以股为单位标明，反映的是每一股份对发行公司所有权的占有比例。如某一公司发行股票的票面价值总额为1000万元，每一股的面值为100元，那么，持有一张股票即表示对该公司拥有十万分之一的所有权）。

无面额股票在股票票面上不记载金额，而只在票面上标明每股占公司资本总额的比例，如标明每一股占公司总资本的万分之一、千分之一等。这种无面额股票又称为“份额股票”。

3）按股票票面上是否记载股东姓名而划分，可分为记名股票和无记名股票。记名股票在票面记载股东的姓名，同时也在股份公司的股东名册上登记。这类股票在转让时必须到股份公司办理过户手续，否则，即使已经买了股票，也不能行使股东权利。无记名股票在票面上不记载股东姓名，股票的实际持有人就是股份公司的股东，谁得到股票，谁就可以行使其股权。无记名股票的转让比较自由，不必办理过户手续，也不必登记。这类股票的发行各国掌握都比较严，一般都是记名股票。

4）按人们对公司股票的评价划分，有蓝筹股票、周期性股票、成长性股票、防守性股票、投机性股票等。蓝筹股票是指一些信誉卓著、资本雄厚、经营效果好、事业处于稳定上升阶段的大公司发行的股票，这类股票一般都在证券交易所挂牌上市，安全性、流动性、收益性都较高，被众人看好，人们乐于接受，因此又被称为“热门股”或“绩优股”。

周期性股票是指那些经营受经济周期波动影响较大的公司所发行的股票。由于经济周期的作用，公司盈利也呈波动状态。当经济周期处于繁荣时期，该类股票的收益就高，市场价格也会上升；反之，当经济萧条时，该类股票的收益就低，市场价格也会下降，如钢铁企业、水泥企业、制造企业、纺织企业等。

成长性股票是指正处于飞速发展时期的公司所发行的股票。这类公司大都是一些高新技术产业部门的领军者。这类股票由于公司事业在上升时期，收益额增长快，所以股票价格上升也快。

防守性股票是指事业发展比较平稳的公司所发行的股票。这类股票受经济周期影响较小，收益比较可靠、稳定，风险不大。当外部条件好时，这类股票的收益可能比其他股票低；但当外部条件不好时，这类股票的收益要比其他股票高。这类公司大都是那些生产生活必需品的行业和部门，如食品、医药、公共事业、交通、水电、通讯等部门。由于这些部门的经营状况比较稳定，收益可靠，比较适合那些不愿冒险的投资者。

投机性股票是指那些价格很不稳定或公司前景很不确定的股票。像ST类股票，该类股票经营已遇到严重困难，濒临破产，需要彻底改造，资产重组才能起死回生，因而投资这类股票既有很大的风险，也可能有巨大的收益。有一些善于经营的投资专家专门收购破产企业的股票。这些股票看起来投资风险很大，但公司一旦重组成功，利润往往是成倍增长，股价也会成倍增长，使投资人大为受益。因此，这类股票具有一定的投机性，经常会吸引一批富有冒险精神的投资者。

5）我国股票分类的特殊性。需要说明的是，我国股票的分类，与国际上通行的分类办法有所不同：

按投资主体划分，我国将股票分为国家股、法人股、个人股和外资股。国家股又称国有股，是指有权代表国家的政府机构以国有资产直接投资所形成的股份；法人股是指由法人单位以其可支配的资产进行投资而形成的股份；个人股是指由个人投资者以其合法资产进行投资所形成的股份，个人投资者包括社会公众个人和公司内部职工；外资股是由港、澳、台地区以及外国的投资者投资所形成的股份。

按发行和流通原结算货币不同，股票又划分为人民币股票和人民币特种股票。人民币股票是以人民币发行、计价、流通和结算的股票，又称人民币A种股票，人民币股票由国内投资者和经证监会批准的境外投资者（QFII）认购和买卖，在国内上市和流通。人民币特种股票是以人民币标明面值，以外币发行、计价、流通和结算的股票，人民币特种股票依其发行和上市地点不同又分为B股、H股、N股、S股、L股。在国内发行和上市的人民币特种股票称为B种股票，B股分别在深、沪交易所上市，深圳用港币进行交易，上海用美元进行交易。除B股以外，人民币特种股票还有几种是境内公司在境外发行，由境外投资者用外币购买的股票。H股是在香港证券联合交易所上市交易的港元股票。N股是在美国纽约证券交易所上市交易的美元股票。S股、L股则分别是在新加坡交易所上市的新加坡元股票和在伦敦交易所上市的英镑股票。

按股本募集方式不同，股票可分为公开股票和内部股票。公开股票是指公开向社会投资者公开募集形成的股票，这部分股票经批准后可以在证券交易所公开挂牌交易，所以又称为流通股。内部股票是指股份公司成立时向特定投资者私募发行形成的股票，包括国家股、法人股和职工内部股，根据国家以前的规定，内部发行形成的国家股、法人股不能上市流通。而职工内部股在股份公司上市3年后除了高管人员持有的股票之外可以上市流通。1998年以后组建的上市公司已不允许向内部职工发行股票，但是一些由国有企业改组为股份公司的上市公司仍然保留有大量不上市流通的国家股和法人股，给中国股票市场发展造成巨大障碍，是中国股票市场最大的制度性缺陷。2005年4月以来开展的股权分置改革就是为了彻底解决这个问题，运用对价的方法解决非流通股股东与流通股股东在利益上的矛盾，实现国家股和法人股上市流通。

2．中长期债券

（1）债券的含义。债券是国家政府、金融机构、企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。由此，债券包含了以下四层含义：①债券的发行人（政府、金融机构、企业等机构）是资金的借入者；②购买债券的投资者是资金的借出者；③发行人（借入者）需要在一定时期还本付息；④债券是债的证明书，具有法律效力。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者（或债券持有人）即债权人。

根据偿还期限的不同，债券可分为长期债券、中期债券和短期债券。一般说来，偿还期限在10年以上的为长期债券；偿还期限在1年以下的为短期债券；期限在1年或1年以上、10年以下（包括10年）的为中期债券。中长期债券是资本市场金融工具，短期债券，如国库券划归为货币市场金融工具。

（2）债券要素。债券作为证明债权债务关系的凭证，一般用具有一定格式的票面形式来表现。通常，债券票面上基本标明的内容要素有：①债券的票面价值（包括币种和票面金额）；②还本期限和方式；③债券的利率和付息方式；④发行者的名称，地址；⑤债券发行的日期和编号；⑥发行者的印记和法定代表人的签章；⑦审批机关批准发行的文号、日期等。

（3）债券的特征。债券作为一种重要的融资手段和金融工具具有以下特征：①偿还性。债券一般都规定有偿还期限，发行人必须按约定条件偿还本金并支付利息。②流通性。债券一般都可以在流通市场上自由转让。③安全性。与股票相比，债券通常规定有固定的利率。与企业绩效没有直接联系，收益比较稳定，风险较小。此外，在企业破产时，债券持有者享有优先于股票持有者对企业剩余资产的索取权。④收益性。债券的收益性主要表现在两个方面，一是投资债券可以给投资者定期或不定期地带来利息收入；二是投资者可以利用债券价格的变动，买卖债券赚取差额。

（4）债券的种类。

1）按发行主体划分。按发行主体划分，债券可以分为政府债券、金融债券、公司（企业）债券。

政府债券是政府为筹集资金而发行的债券。主要包括国债、地方政府债券等，其中最主要的是国债。国债因其信誉好、利率优、风险小而又被称为“金边债券”。

金融债券是由银行和非银行金融机构发行的债券。在我国目前金融债券主要由国家开发银行、进出口银行等政策性银行发行。

公司（企业）债券公司债券是企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。公司债券的发行主体是股份公司，但也可以是非股份公司的企业发行债券，所以一般归类时，公司债券和企业发行的债券合在一起，可直接称为公司（企业）债券。

2）按是否有财产担保划分。按是否有财产担保，债券可以分为抵押债券和信用债券。

抵押债券是以企业财产作为担保的债券，按抵押品的不同又可以分为一般抵押债券、不动产抵押债券、动产抵押债券和证券信托抵押债券。以不动产如房屋等作为担保品，称为不动产抵押债券；以动产如适销商品等作为提供品的，称为动产抵押债券；以有价证券如股票及其他债券作为担保品的，称为证券信托债券。一旦债券发行人违约，信托人就可将担保品变卖处置，以保证债权人的优先求偿权。

信用债券是不以任何公司财产作为担保，完全凭信用发行的债券。政府债券属于此类债券。这种债券由于其发行人的绝对信用而具有坚实的可靠性。除此之外，一些公司也可发行这种债券，即信用公司债。与抵押债券相比，信用债券的持有人承担的风险较大，因而往往要求较高的利率。为了保护投资人的利益，发行这种债券的公司往往受到种种限制，只有那些信誉卓著的大公司才有资格发行。除此以外在债券契约中都要加入保护性条款，如不能将资产抵押其他债权人、不能兼并其他企业、未经债权人同意不能出售资产、不能发行其他长期债券等。

3）按债券形态分类。债券按其形态可分为实物债券、凭证式债券、记账式债券。

实物债券是一种具有标准格式实物券面的债券。它与无实物票券相对应，简单地说就是发给你的债券是纸质的而非电脑里的数字。在其券面上，一般印制了债券面额、债券利率、债券期限、债券发行人全称、还本付息方式等各种债券票面要素。其不记名，不挂失，可上市流通。实物债券是一般意义上的债券，很多国家通过法律或者法规对实物债券的格式予以明确规定。实物债券由于其发行成本较高，将会被逐步取消。

凭证式国债是指国家采取不印刷实物券，而用填制“国库券收款凭证”的方式发行的国债。我国从1994年开始发行凭证式国债。凭证式国债具有类似储蓄又优于储蓄的特点，通常被称为“储蓄式国债”，是以储蓄为目的的个人投资者理想的投资方式。从购买之日起计息，可记名、可挂失，但不能上市流通。与储蓄类似，但利息比储蓄高。

记账式债券指没有实物形态的债券，以电脑记账方式记录债权，通过证券交易所的交易系统发行和交易。我国近年来通过沪、深交易所的交易系统发行和交易的记账式国债就是这方面的实例。如果投资者进行记账式债券的买卖，就必须在证券交易所设立账户，所以，记账式国债又称无纸化国债。记账式国债购买后可以随时在证券市场上转让，流动性较强，就像买卖股票一样，当然，中途转让除可获得应得的利息外（市场定价已经考虑到），还可以获得一定的价差收益（不排除损失的可能），这种国债有付息债券与零息债券两种。付息债券按票面发行，每年付息一次或多次；零息债券折价发行，到期按票面金额兑付，中间不再计息。

由于记账式国债发行和交易均无纸化，所以交易效率高，成本低，是未来债券发展的趋势。

4）按是否可以转换为公司股票划分。按债券是否能转换为公司股票，债券可以分为可转换债券和不可转换债券。

可转换债券是指在特定时期内可以按某一固定的比例转换成普通股的债券，它具有债务与权益双重属性，属于一种混合性筹资方式。由于可转换债券赋予债券持有人将来成为公司股东的权利，因此其利率通常低于不可转换债券。若将来转换成功，在转换前发行企业达到了低成本筹资的目的，转换后又可节省股票的发行成本。根据《公司法》的规定，发行可转换债券应由国务院证券管理部门批准，发行公司应同时具备发行公司债券和发行股票的条件。

不可转换债券是指不能转换为普通股的债券，又称为普通债券。由于其没有赋予债券持有人将来成为公司股东的权利，所以其利率一般高于可转换债券。

5）按付息的方式划分。按付息方式，债券可划分为零息债券、定息债券和浮息债券。

零息债券，也叫贴现债券，是指债券券面上不附有息票，在票面上不规定利率，发行时按规定的折扣率，以低于债券面值的价格发行，到期按面值支付本息的债券。从利息支付方式来看，贴现国债以低于面额的价格发行，可以看作是利息预付，因而又可称为利息预付债券、贴水债券，是期限比较短的折现债券。

定息债券也称固定利率债券，是将利率印在票面上并按期向债券持有人支付利息的债券。该利率不随市场利率的变化而调整，因而固定利率债券可以较好地抵制通货紧缩风险。

浮息债券也称浮动利率债券，其息票率随市场利率变动而调整。因为浮动利率债券的利率同当前市场利率挂钩，而当前市场利率又考虑到了通货膨胀率的影响，所以浮动利率债券可以较好地抵制通货膨胀风险。其利率通常根据市场基准利率加上一定的利差来确定。浮动利率债券往往是中长期债券。

6）按是否能够提前偿还划分。按是否能够提前偿还，债券可以分为可赎回债券和不可赎回债券。

可赎回债券是指在债券到期前，发行人可以以事先约定的赎回价格收回的债券。公司发行可赎回债券主要是考虑到公司未来的投资机会和回避利率风险等问题，以增加公司资本结构调整的灵活性。发行可赎回债券最关键的问题是赎回期限和赎回价格的制定。

不可赎回债券是指不能在债券到期前收回的债券。

7）按偿还方式不同划分。按偿还方式不同，债券可以分为一次到期债券和分期到期债券。

一次到期债券是发行公司于债券到期日一次性偿还全部债券本金的债券。

分期到期债券是指在债券发行的当时就规定有不同到期日的债券，即分批偿还本金的债券。分期到期债券可以减轻发行公司集中还本的财务负担。

8）按计息方式分类。按计息方式不同，债券可分为单利债券、复利债券和累进利率债券。

单利债券指在计息时，不论期限长短，仅按本金计息，所生利息不再加入本金计算下期利息的债券。复利债券与单利债券相对应，指计算利息时，将前期所生利息并入本金作为下期计算利息的基础，逐期滚动计算利息的债券。

累进利率债券指年利率以利率逐年累进方法计息的债券。累进利率债券的利率随着时间的推移，后期利率比前期利率更高，呈累进状态。

3．证券投资基金

（1）证券投资基金的特征。证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资工具，它是通过发行基金份额，募集社会公众投资者的资金，以资产组合的方式进行证券投资活动，获得的收益按基金份额平均分配给投资者的一种证券投资工具。证券投资基金单位则是证券投资基金发行的证明持有人享有投资基金资产和相应收益的有价证券。

证券投资基金的特征是：

1）小额投资，费用低廉。投资基金的本质是把中小投资者的小额资金集中成大的资金进行组合投资，以较少的投资成本获得最大的投资收益。中国的基金单位是1元，投资者可以依据自己的实际经济状况，自由决定买多少份额，解决了中小投资者资金小，入市难的窘境。

2）分散投资，降低风险。由于投资基金面向社会大众募集资金，能够迅速募集大量资金，容易形成规模效应，一个基金可能掌握数百亿甚至上千亿的资金。依据金融学原理，如果在投资中要做到充分降低风险，必须至少投资15种不同的股票，一般中小投资者财力有限，难以做到。但是投资基金手中握有巨资，完全能做到足够数量的组合投资，从而实现分散风险的要求。

3）专家理财，专业管理。投资基金募集起来后，一般都是由专业的基金管理公司负责聘请受过专门训练、经验丰富的专家来操作。而且各类基金公司本身都有自己的专业市场分析研究团队。他们紧盯金融市场，全面收集信息，运用最先进的技术进行分析，然后才做出投资决策。同时基金的保管则是由指定的专门金融机构设立专户来负责管理，对于基金经理不符合投资者利益或违背基金章程的命令可以不执行，确保了资金的安全。

4）流动性好，变现力强。投资基金股份或受益凭证的购买非常简单，既可以由投资者个人到基金公司直接购买，也可以委托银行、证券公司等中介机构代理购买。而购买后想要变现可以直接找基金公司赎回或在二级市场上流通转让出去。

（2）证券投资基金的类型。

1）按组织形式证券投资基金可分为公司型基金和契约型基金。公司型基金是依《公司法》组成，以盈利为目的，投资于有价证券的股份有限公司，公司通过发行股票或受益凭证的方式来筹集资金。投资者购买了该公司的股票，就成为该公司的股东，凭股票领取股息或红利、分享投资所获得的收益。公司型基金在法律上是具有独立“法人”地位的股份投资公司。公司型基金依据基金公司章程设立，基金投资者是基金公司的股东，享有股东权，按所持有的股份承担有限责任、分享投资收益。基金公司设有董事会，代表投资者的利益行使职权。公司型基金在形式上类似于一般股份公司，但不同于一般股份公司的是，它委托基金管理公司作为专业的财务顾问或管理公司来经营与管理基金资产。

契约型基金也称为信托型基金，它是由基金经理人（即基金管理公司）与代表受益人权益的信托人（托管人）之间订立信托契约而发行的受益单位，由经理人依照信托契约从事对信托资产的管理，由托管人作为基金资产的名义持有人负责保管基金资产。契约型基金通过发行受益单位，使投资者购买后成为基金受益人，分享基金经营成果。契约型基金的设立法律性文件是信托契约，而没有基金章程。基金管理人、托管人、投资人三方当事人的行为通过信托契约来规范。日本、中国香港、中国台湾地区的基金产品大多属于契约型基金。与公司型基金不同，契约型基金本身并不具备公司企业或法人的身份，因此，在组织结构上，基金的持有人不具备股东的地位，但可以通过持有人大会来行使相应的权利。

2）按管理方式证券投资基金可分为封闭式基金和开放式基金。开放式基金，是指基金规模不是固定不变的，而是可以随时根据市场供求情况发行新份额或被投资人赎回的投资基金。

封闭式基金是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总额，筹足总额后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不再接受新的投资。

开放式基金和封闭式基金的主要区别如下：

第一，期限不同。封闭式基金有固定的存续期，通常在5年以上，一般为10年或15年，经受益人大会通过并经主管机关统一认证后可以适当延长期限。开放式基金没有固定期限，投资者可随时向基金管理人赎回基金份额，若大量赎回甚至会导致清盘。

第二，发行规模限制不同。封闭式基金的基金规模是固定的，在封闭期限内未经法定程序认可不能增加发行。开放式基金没有发行规模限制，投资者可随时提出申购或赎回申请，基金规模随之增加或减少。

第三，基金份额交易方式不同。封闭式基金份额在封闭期限内不能赎回，持有人只能在证券交易场所出售给第三者，交易在基金投资者之间完成。开放式基金的投资者则可以在首次发行结束一段时间后，随时向基金管理人或其销售代理人提出申购或赎回申请，绝大多数开放式基金不上市交易，交易在投资者与基金管理人或其销售代理人之间进行。

第四，基金份额的交易价格计算标准不同。封闭式基金与开放式基金的基金份额除了首次发行价都是按面值加一定百分比的购买费计算外，以后的交易计价方式不同。封闭式基金的买卖价格受市场供求关系的影响，常出现溢价或折价现象，并不必然反映单位基金份额的净资产值。开放式基金的交易价格则取决于每一基金份额净资产值的大小，其申购价一般是基金份额净资产值加一定的购买费，赎回价是基金份额净资产值减去一定的赎回费，不直接受市场供求影响。

第五，基金份额净资产值公布的时间不同。封闭式基金一般每周或更长时间公布一次，开放式基金一般在每个交易日连续公布。

第六，交易费用不同。投资者在买卖封闭式基金时，在基金价格之外要支付手续费；而投资者在买卖开放式基金时，则要支付申购费和赎回费。

第七，投资策略不同。封闭式基金在封闭期内基金规模不会减少，因此可进行长期投资，基金资产的投资组合能有效地在预定计划内进行。开放式基金因基金份额可随时赎回，为应付投资者随时赎回兑现，所募集的资金不能全部用来投资，更不能把全部资金用于长期投资，必须保持基金资产的流动性，在投资组合上须保留一部分现金和高流动性的金融工具。

3）按主要投资对象证券投资基金可分为债券基金、股票基金、货币市场基金、指数基金和衍生工具基金等。债券基金是一种以债券为主要投资对象的证券投资基金，由于债券的年利率固定，因而这类基金的风险较低，适合于稳健型投资者。股票基金是指以股票为主要投资对象的证券投资基金。股票基金的投资目标侧重于追求资本利得和长期资本增值。基金管理人拟定投资组合，将资金投放到一个或几个国家，甚至是全球的股票市场，以达到分散投资、降低风险的目的。货币市场基金是以货币市场为投资对象的一种基金，其投资工具期限在一年内，包括银行短期存款、国库券、公司债券、银行承兑票据及商业票据等。通常，货币基金的收益会随着市场利率的下跌而降低，与债券基金正好相反。货币市场基金通常被认为是无风险或低风险的投资。

指数基金是20世纪70年代以来出现的新的基金品种。为了使投资者能获取与市场平均收益相近的投资回报，产生了一种功能上近似或等于所编制的某种证券市场价格指数的基金。其特点是：它的投资组合等同于市场价格指数的权数比例，收益随着当期的价格指数上下波动。当价格指数上升时基金收益增加，反之收益减少。基金因始终保持当期的市场平均收益水平，因而收益不会太高，也不会太低。指数基金的优势是：第一，费用低廉，指数基金的管理费较低，尤其交易费用较低。第二，风险较小。由于指数基金的投资非常分散，可以完全消除投资组合的非系统风险，而且可以避免由于基金持股集中带来的流动性风险。第三，以机构投资者为主的市场中，指数基金可获得市场平均收益率，可以为股票投资者提供更好的投资回报。第四，指数基金可以作为避险套利的工具。对于投资者尤其是机构投资者来说，指数基金是他们避险套利的重要工具。指数基金由于其收益率的稳定性和投资的分散性，特别适用于社保基金等数额较大，风险承受能力较低的资金投资。

4）根据投资目标的不同，可分为收入型基金、成长型基金和平衡型基金。收入型基金主要投资于可带来现金收入的有价证券，以获取当期的最大收入为目的。其特点是损失本金的风险小，但长期成长的潜力也相应较小，适合较保守的投资者。收入型基金又可分为固定收入型基金和股票收入型基金，前者主要投资于债券和优先股股票，后者则主要投资于普通股股票。

成长型基金是以追求资本的长期增值为目标的投资基金，其特点是风险较大，获取的收益也较大，适合能承受高风险的投资者。成长型基金又分为三种：一是积极成长型，这类基金通常投资于有高成长潜力的股票或其他证券；二是新兴成长型基金，这类基金通常投资于新行业中有成长潜力的小公司或有高成长潜力行业中（如高科技）的小公司；三是成长收入基金，这类基金兼顾收入，通常投资于成长潜力大、红利也较丰厚的股票。

平衡型基金是以净资产的稳定、可观的收入及适度的成长为目标的投资基金，其特点是具有双重投资目标，谋求收入和成长的平衡，故风险适中，成长潜力也不是很大。

四、金融衍生工具

（一）金融衍生工具的概念及种类

1．金融衍生工具的概念

国际互换和衍生协会（International　Swaps　and　Derivatives　Association，ISDA）将衍生金融工具描述为：“旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定。”所谓金融衍生工具（Financial　Derivative），是指建立在基础金融工具或基础变量之上，其价格随基础金融产品的价格（或数值）变动的衍生金融产品。这里所说的基础金融产品是一个相对的概念，不仅包括传统金融工具，如债券、股票、银行定期存款单等，也包括基础变量，如利率、汇率、各类价格指数等，还包括金融衍生产品。金融衍生工具的具体形式是交易双方对基础金融产品在未来某种条件下处置的权利和义务所签订的合约（Contracts）。这种合约可以是标准化的，也可以是非标准化的。标准化合约是指其标的物（基础金融产品）的交易价格、交易时间、资产特征、交易方式等都是事先标准化的，此类合约大多在交易所上市交易。非标准化合约是指以上各项由交易的双方自行约定，具有很强的灵活性。

2．金融衍生工具的种类

金融衍生工具主要分为远期合约、期货合约、期权合约和掉期合约四大类。

远期合约和期货合约都是交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价格、买卖某一特定数量和质量资产的交易形式。期货合约是期货交易所制定的标准化合约，对合约到期日及其买卖的资产的种类、数量、质量作出了统一规定。远期合约是根据买卖双方的特殊需求由买卖双方自行签订的合约。因此，期货交易流动性较高，远期交易流动性较低。

掉期合约是一种场内交易双方签订的在未来某一时期相互交换某种资产的合约。更为准确地说，掉期合约是当事人之间签订的在未来某一期间内相互交换他们认为具有相等经济价值的现金流（Cash　Flow）的合约。较为常见的是利率掉期合约和货币掉期合约。掉期合约中规定的交换货币是同种货币，则为利率掉期；是异种货币，则为货币掉期。

期权交易是买卖权利的交易。期权合约规定了在某一特定时间、以某一特定价格买卖某一特定种类、数量、质量原生资产的权利。期权合同有在交易所上市的标准化合同，也有在柜台交易的非标准化合同。

（二）金融衍生工具的特点

1．零和博弈

即合约交易的双方（在标准化合约中由于可以交易是不确定的）盈亏完全负相关，并且净损益为零，因此称“零和”。

2．跨期性

金融衍生工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因素变动的趋势的预测，约定在未来某一时间按一定的条件进行交易或选择是否交易的合约。无论是哪一种金融衍生工具，都会影响交易者在未来一段时间内或未来某时间上的现金流，跨期交易的特点十分突出。这就要求交易的双方对利率、汇率、股价等价格因素的未来变动趋势作出判断，而判断的准确与否直接决定了交易者的交易盈亏。

3．联动性

这里指金融衍生工具的价值与基础产品或基础变量紧密联系。通常，金融衍生工具与基础变量相联系的支付特征由衍生工具合约所规定，其联动关系既可以是简单的线性关系，也可以表现为非线性函数或者分段函数关系。

4．不确定性或高风险性

金融衍生工具的交易后果取决于交易者对基础工具未来价格的预测和判断的准确程度。基础工具价格的变幻莫测决定了金融衍生工具交易盈亏的不稳定性，这是金融衍生工具具有高风险的重要诱因。

5．高杠杆性

金融衍生产品的共同特征是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，不需实际上的本金转移，合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行，只有在期满日以实物交割方式履约的合约才需要买方交足货款。因此，金融衍生产品交易具有杠杆效应。保证金越低，杠杆效应越大，风险也就越大。

（三）金融衍生工具的功能

金融衍生工具是为满足市场交易的多样性、规避风险或逃避制度管制而出现的，在市场上金融衍生工具具有以下一些功能：

1．规避风险的功能

金融衍生工具产生的原动力就是风险管理，因为衍生金融产品能将市场中各类体现在基础金融工具上的单一风险，例如信用风险、市场风险等集中在几个期货期权市场或远期市场上，然后进行再分割重新分配，使投资者能通过一定方法规避正常经营中的大部分的风险。比如，期权合约的购买者可选择在有利于自己的时候交易，获取交易收益，而在不利于自己的时候放弃交易仅仅损失有限的期权费，从而通过将风险转移给市场的交易对手使自己成功地回避风险。金融衍生工具具有避险的功能，同时又具有高风险的特征，这两者并不矛盾，最终出现哪种结果取决于交易者的选择：如果运用套期保值交易，将基础性交易与衍生交易结合起来，可以避险保值；如果单纯进行衍生工具交易，则必然面临高风险。这表明了衍生工具是一柄“双刃剑”，具有突出的利弊两面性。

2．价格发现功能

衍生金融产品市场有众多的交易者，他们之间通过类似拍卖的方式确定交易价格，能够在很大程度上反映市场对衍生金融工具价值的认可程度。而衍生产品的基本价值又取决于基础金融工具的价值，因此通过决定金融衍生工具的交易可以对基础金融工具的现货交易价格产生影响作用。

第三节　货币市场

货币市场（Money　Market）是指融资期限在一年以内，以短期金融工具为交易对象，进行资金融通和借贷的市场。货币市场交易对象是信用品质较高的短期金融工具，其一般期限较短，有较强的流动性，这些金融工具的特性与货币近似，因此，该市场被称为货币市场。

货币市场的特点：一是融资的期限短，最短只有1天，甚至数小时，最长也不超过1年，较为普遍的是3～6个月；二是交易的目的主要是解决短期性、临时性资金周转不足问题；三是市场参与主体是机构投资者，包括各类金融机构、政府、企业等，个人投资者很难直接参与；四是交易金额巨大，动辄数百万元数千万元的金额，是资金的批发市场；五是风险较小，由于交易对象是政府、金融机构及信誉卓著的大公司发行的信用品质较高的短期金融工具，交易主体本身的信誉也较高，因此，货币市场的交易信用风险较小；六是市场无形化程度高，货币市场一般没有固定的交易场所，买卖双方通过电话、电传、电脑、互联网络等现代化通信方式交易，速度快、成本低；七是中央银行运用货币政策工具调节货币供应量的重要场所。

货币市场按不同的借贷方式和内容可以分为同业拆借市场、票据市场、可转让大额定期存单市场、短期证券市场等子市场。

一、同业拆借市场

（一）同业拆借产生的原因

同业拆借是金融机构同业之间为了平衡其业务活动中资金来源和运用而发生的一种短期资金借贷行为。同业拆借市场（Inter－Bank　Market）又叫同业拆放市场，是指银行之间、银行与其他金融机构之间进行短期（1年以内）、临时性资金借贷的市场。

商业银行之间进行拆借的原因大致有以下几种：

1．调剂法定存款准备金多余或不足

按各国中央银行管理规定，商业银行都必须按吸收的存款额和法定存款准备金比率向中央银行上缴法定存款准备金。当商业银行存款余额出现增减变动时，商业银行在中央银行的法定准备金存款就可能出现多余或不足。由于中央银行对商业银行的准备金存款一般不付息，所以有多余资金商业银行希望借出生息；而另一些商业银行达不到法定准备金要求，需要在中央银行规定的时间内补足，否则，会受到中央银行的处罚。因而，在商业银行之间相互拆借，解决存款准备金账户的多余或不足，就很有必要，在中央银行准备金存款就成为商业银行之间融通短期资金的对象。商业银行之间以调剂准备金存款余额为对象的短期借贷活动其实是美国拆借市场的起源。

2．结算资金不足

商业银行在每天的营业中，以转账支票等形式为客户代理收付款项，在一天营业结束后，各家银行都要按统一规定的时间到票据交换所交换票据，将应收款项的票据交给付款行，将应付款项的票据从其他有关行收进来，计算总额，相互轧差抵消，结出本行是净付出，还是净收入。对于净付行来说，如果净付额超过了自己在交换所账户上保留的资金余额，就会形成占用他行资金，这时应通过拆借来弥补缺口。对于净收行来说，就应把多余的资金拆放给其他银行，各家银行在票据交换所账户余额就成为商业银行之间融通短期资金的对象。在英国，伦敦同业拆借市场的形成，就是建立在银行间票据交换过程的基础上的。

3．备付金不足

商业银行为应付日常的客户提取现金，都会保留一定额度的现金资产。由于现金资产是无息资产，所以，银行保留现金资产的额度是有限的。当银行遇到取款高峰时，就可能出现备付金的不足，需要紧急拆借。

4．其他资金不足

商业银行在开展各类资产负债业务中，也会出现其他的缺头寸问题，如商业银行在增发贷款、办理票据贴现、回购、国库券投资，本票赎回，债券到期还本付息等时，可能出现的缺头寸，需要在拆借市场得到资金弥补。

（二）同业拆借的种类

1．头寸拆借

头寸拆借是指银行同业之间为了轧平头寸、补足存款准备金或减少超额准备金进行的短期资金融通活动。

2．同业借贷

同业借贷是指银行同业之间为了调剂临时性、季节性的业务经营资金余缺进行的融通资金的活动。对借入银行来说，同业借贷是扩大资金来源、增加贷款能力以取得更多收益的手段。对贷出银行来说，同业借贷是其投放部分闲散资金的手段，为了在保持其资产流动性的同时提高收益性。

同业借贷与头寸拆借都是银行之间融通短期资金，但是，同业借贷与头寸拆借相比较，不同之处有三点：一是借贷的目的不同。同业借贷的目的是为了解决银行之间临时性、短期性的资金短缺的需要，而头寸拆借为了轧平交换头寸和补足存款准备金。二是借贷的期限不同。同业借贷期限较长，而同业拆借期限很短。三是借贷金额不同。同业借贷一般借贷金额较大，属于批发业务。如美国联邦基金拆借金额都在100万美元以上，很少有低于50万美元的。

（三）拆借的程序（交易过程）

拆借市场无形化程度很高，由非常先进和庞大的网络交易系统把全国的具有交易资格的金融机构联结在一起，各交易对手通过网络终端报价，拆借通常首先由资金短缺的银行通过网络交易系统寻找交易对手，寻找到有资金多余的对手银行以后，双方就要对拆借金额、期限、利率等信用条件进行协商，双方商定同意拆借后，就可办理拆借手续。

拆借的手续，一般是借入资金的银行开出一张本行的本票，交付同意拆放的银行，其金额是拆借的金额加利息，付款的期限，就是商定的拆借还款的日期；然后由拆出资金的银行开出支票交给拆入资金的银行，拆出行开出的支票可以有两种：一种是由本行付款的支票；另一种是在中央银行存款账户上付款的支票。前者因为要通过票据交换才能使用，不能解决当天头寸的不足，被称为“明日货币”；后者是拆出行存在中央银行账户的，当天就可以使用，用以平衡拆入行的头寸，所以称为“今日货币”。为了解决头寸轧差的资金不足，一般都要求对方开出“今日货币”。资金的转账是通过票据交换系统进行，借款归还也是通过票据交换系统进行。

（四）拆借条件的决定

拆借的条件在拆借之前也要商定，拆借的条件主要是有无担保、期限以及利息率的高低。

拆借担保或抵押：在拆借市场上拆借资金，有时需要担保或抵押，如上面所说拆入行在拆入时需要首先开出本票，交给拆出行，这里的本票，实际上是一种抵押品，如果拆入行不能按时归还，拆出行可以将此本票处理。如果拆入资金方是证券经纪人或自营商，拆借需要用证券作抵押品。此外，还可以用定期存款单或远期外汇等作抵押品。当然拆借款项并非全部需要抵押，信用借贷也是有的。一般在大银行和银行系统会员行之间的拆借往往没有抵押或担保，对较小的银行或非银行系统会员行的拆借一般须有抵押或担保。

拆借期限：拆借市场融通资金的期限都比较短，头寸的拆借期限一般是一至七天不等，在成熟的市场经济国家头寸拆借一般日拆为多，日拆是一日为期的借贷，也称隔夜放款，即今日借，明日还，最短的只有半天，甚至数小时，日本就有半日拆；同业借贷时间长一些，但最长也不能超过一年。

拆借利息：头寸借贷时间很短，一般是以日计息，称为日拆息率，简称拆息，以万分比表示。在拆借市场上挂牌的拆息，有拆进利率和拆出利率，拆进利率写在前，表示银行愿意借款的利率，拆出利率写在后，表示银行愿意贷款的利率。拆借利率由拆借双方自行商定，其高低取决于市场资金的供求状况，以及其他市场金融工具的收益率，拆借期限，借款人的资信等多方面的因素。因此，拆借利率是一种市场化程度很高的利率，能够充分灵敏地反映市场资金供求的状况和变化。一般拆借利率都低于普通贷款利率，也低于中央银行再贷款、再贴现利率。因为期限短、信用好，所以比普通贷款利率低。因为多余的资金如不拆出存放在中央银行则无利息或只有很低的利息。如果利率高了则不如向中央银行借款，所以比央行再贷款、再贴现利率低。

在国际货币市场上，有代表性的同业拆借利率有三种：伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）、新加坡银行同业拆借利率（SIBOR）、中国香港银行同业拆借利率（HIBOR）等。其中伦敦银行同业拆借利率影响最大，目前世界上重要的金融市场和发达国家都以该利率为基础确定自己的资金借贷利率，一些浮动利率的金融工具也以此利率的变动作为利率浮动的参照标准。我国的银行同业拆借利率简称CHIBOR（China　Interbank Offered　Rate）。1996年1月4日，中国人民银行第一次发布了全国统一拆借市场的加权利率，即CHIBOR，并于当年的6月1日全面放开拆借市场利率管制。由于CHIBOR计算方法先天不足，它是由银行间融资交易的实际交易利率计算得出，因而无法代表整个市场，现已名存实亡。2007年1月4日，由位于上海的全国银行间同业拆借中心发布的“上海银行间同业拆放利率”（Shanghai　Interbank　Offered　Rate，SHIBOR）在我国正式运行，它是由16家信用等级较高的银行组成报价团，自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率，目前，主要包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年，共8类。SHIBOR的形成机制与LIBOR的形成机制非常接近，因而具备了我国基准利率的雏形，有了SHIBOR这杆“标尺”，中国人民银行的金融宏观调控措施将会更加精准有效 。

专栏6－3

上海银行间同业拆放利率

上海银行间同业拆放利率（Shanghai　Interbank　Offered　Rate，SHIBOR）自2007 年1月4日起开始运行，其以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，是由16家信用等级较高的银行组成报价团，自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前，对社会公布的SHIBOR品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。有关SHIBOR行情、《上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）实施准则》和报价银行团名单等相关信息可登录上海银行间同业拆放利率网（www．shibor．org）查询，同时也可以通过中国货币网（www．chinamoney．com．cn）、中国票据网（www．chinacp．com．cn）查询与SHIBOR相关的行情数据。

二、票据市场

商业票据（Commercial　Paper）是在商业信用基础上产生和发展起来的短期信用工具，主要有两种：一种是商业本票（Commercial　Paper），也称为商业期票或直接称为商业票据，它是由债务人签发的，承诺在一定时间内支付一定金额给收票人或持票人的付款保证书；另一种是商业汇票（Commercial　Bills），它是债权人签发的命令债务人在一定时间内支付一定金额给持票人的付款命令书。

票据市场是指以商业票据的发行、担保、承兑、贴现、转贴现、再贴现来实现短期资金融通的市场，包括商业本票市场和商业汇票市场，而商业汇票市场中又包含了票据贴现市场。票据市场是短期资金融通的主要场所，是直接联系产业资本和金融资本的枢纽，作为货币市场的一个子市场，在整个货币市场体系中票据市场是最基础、交易主体中最广泛的组成部分。票据市场可以把“无形”的信用变为“有形”的信用，把不能流动的挂账信用变为具有高度流动性的票据信用。

（一）商业本票市场

1．商业本票的特点

商业本票最初是由于商品赊购赊销而产生的，也是商业信用的一种工具。通常，商业本票是在商品交易成交后，由商品买方开出的，卖方持有的票据，在付款到期时票据的持有人向票据的发行人收取现款，也可以在到期日前到票据贴现市场贴现，取得现款。由于这种票据既列明出票人，又列明收款人，所以称为双名票据。

随着信用制度的发展，商业本票不再限于商业信用中使用，逐渐演变成为金融市场上筹措资金的一种工具，即由企业向金融市场发行，用以筹措短期资金的工具，也称融资性商业本票。为了便于流通，融资性商业本票只列明出票人，也就是付款人，不再列明收款人，所以也称单名票据，票面金额也由原来因商品交易而发生的零整不一，变成整数金额。

商业本票的发行者从市场筹措资金，一般是为了解决临时性的资金需要，所以偿还期限一般较短，一般为20天到1个半月不等；由于发行者的信用等级高，所以，利率比较低。商业本票的面额一般比较大，如美国市场上的商业本票面额大都在10万美元以上，市场规定只有10万美元以上的本票才能上市交易。

企业发行商业本票筹措短期资金，可以免去申请贷款的烦琐手续，又无需任何抵押、担保，随要随筹，比较灵活；通过发行本票还可以提高企业的信誉，因为融资性商业本票的发行者必须是具有较高信用等级的大型企业，发行本票相当于作了广告，可以使企业得到扩大影响、扩张业务的好处；企业向银行贷款，往往需要将一定的资金保留在银行的往来账户上，而发行商业本票筹资则可以将全部资金投入营运，足额运用资金。

融资性商业本票的发行方式通常有两种：一种是发行企业直接发行，这样可以节省中间人费用，但手续较烦琐；另一种是委托交易商代售，工商企业大多数采取这种方式。由于商业本票偿还期短，一般较少转让，二级市场很弱。如果商业本票持有者感到流动性压力时，发行者往往可以提前赎回本票，商业本票的持有者不需要在市场上另求买主。所以，商业本票没有专门的流通市场，基本上只有发行市场。

2．商业本票发行价格的决定

商业本票均为贴水发行，即以低于面值的价格出售，到期按面值偿还，商业本票的收益就是折扣：

折扣＝面值－发行价格（成交价格）

商业本票的收益率也称贴现率。商业本票收益率的计算是以360天为基础的。其收益的计算公式为：

（该公式是年收益率计算公式，公式前半部分是融资期的收益率，如融资期限三个月，就是一个季度的收益率，后半部分就是四个季度，一个季度的收益率乘以四个季度，就是一年的收益。）

影响商业本票收益率或贴现率的主要因素是：

（1）发行者的资信等级。资信等级高的公司发行的商业本票由于安全性高，其贴现率也就较低。如在美国，票据的资信等级主要由标准普尔和穆迪公司评定，在《商业票据评论》和《债券报告》上予以公布。为商业本票评定信用级别，主要依据发行企业的盈利能力、管理质量、经营能力、风险、资金周转速度、竞争能力、流动性、债务结构、经营前景等。根据这些项目的评价把发行人分成若干等级。

（2）同期贷款利率。商业本票的贴现率与同期贷款利率，特别是优惠利率之间有着重要的联系。优惠利率是商业银行向优质客户或资信等级高的客户收取的贷款利率。商业银行非常乐于向大公司、信用好的公司提供贷款，以降低贷款风险。因此，大公司、信用好的公司可以在发行商业本票和向银行借款两种筹资方式之间自由选择，这就促使商业本票的贴现率和优惠贷款利率不可能有大的差距。信用品质好的商业本票的贴现率通常低于银行优惠贷款利率。

（3）货币市场资金供求情况。商业本票市场是货币市场的一个组成部分，因此必然受到货币市场资金供求情况的影响，当货币资金严重紧缺时，商业本票的投资者就会减少，导致商业票据的贴现率上升，甚至高于优惠贷款利率（通过发行本票筹集资金的成本上升）。

此外，商业本票的贴现率一般高于国库券利率，这反映商业票据的风险比国库券大，流动性不如国库券，同时投资商业本票必须缴纳一定的收益所得税。

（二）商业汇票市场

1．票据的承兑

商业汇票市场是指发行和转让商业汇票的场所。商业汇票必须办理承兑手续才能生效。所谓承兑，是指持票人要求债务人签字盖章承认到期兑付的行为。汇票之所以要经过承兑手续，是因为汇票的付款人和付款金额是由出票人单方面记载在票面上的，从法律上讲，票面上标明的付款人和付款金额，必须得到债务人或担保人的确认，才具有法律效力，只有经过债务人、担保人承兑后，才在法律上确定了债权人与债务人之间的权利和义务。承兑的性质就是承兑人对收款人作出的一种无条件支付款项的保证。经过承兑的汇票叫做承兑汇票。

由于承兑人不同承兑汇票又分为两种，一种叫商业承兑汇票，还有一种叫银行承兑汇票。商业承兑汇票是指由票据所记载的付款人直接承认兑付的汇票。商业承兑汇票多用于国内贸易。银行承兑汇票多用于国际贸易中，是银行为帮助本国进口商进口商品，提供信用保证而签发的。当本国的进口商向国外订购货物时，其开户行接受本国进口商的要求，对国外出口商开出的商业汇票进行承兑，承诺对进口货款承担到期付款的责任。当银行允诺负责到期支付，并在汇票上盖上“承兑”字样的印章以后，该汇票就成为银行承兑汇票。

2．票据的流通

商业汇票必须到期以后才能偿付，一些持有未到期商业汇票，而急于使用现金的债权人，就要设法让债权变成现金，这就产生了商业汇票的流通。商业汇票的流通形式包括背书转让和贴现。

（1）票据的背书转让。转让是将商业汇票的所有权转让给其他人，实质上是转让债权。如果转让发生在商品交易时，则执行流通手段职能，如果转让发生在债务清偿时，则执行支付手段职能。在转让过程中为了保障持票人的利益，要经过“背书”的手续。背书是汇票的原持票人在转让汇票时，在汇票背面签章，并作日期记载，表示对汇票的债务清偿负责，背书人一经背书，即为票据的第二债务人，若票据的出票人或承兑人不能按期支付款项，票据持有人有权向第二债务人——背书人要求付款。由于转让可能是多次的，所以可能有多个背书人，在追偿债务时应按转让的相反次序，依次追偿。

（2）票据的贴现。票据贴现按贴现关系人和贴现环节的不同，可分为贴现、转贴现和再贴现。

贴现是持票人以未到期的汇票向银行兑取现款，银行扣除从贴现日至到期日的利息后，付给持票人现款的行为。票据贴现对于持票人来说，等于提前收回了垫付于商业信用的资金，对银行来说等于向票据的债务人提供了一笔相当于票据金额的贷款。

但贴现与贷款又是有区别的。其区别表现如下：①法律关系不同。一般银行贷款体现的是放款银行与借款人的借贷契约关系，票据贴现则体现的是债权的买卖关系。②流动性不同。贷款必须到期才能收回，而贴现票据在票据到期之前可以转让，即进行转贴现和再贴现，较贷款灵活、流动性强。③融资期限不同。票据贴现时间较短，多为3～6个月，而一般银行贷款的期限较长。短期贷款在1年以下，长期贷款最长可达10年以上。④利率水平不同。一般情况下，贴现利率低于贷款利率，主要是因为贷款的风险大于贴现的风险。⑤利息收取时间不同。贷款利息一般是到期收取，先用款后付息；贴现利息在贴现日先从票面金额中扣除，未用款先付息。⑥关系人不同。贷款的关系人，仅有贷款人、借款人、担保人，而贴现则因票据的转让背书或承兑，关系人较多，有出票人、持票人、承兑人、背书人等。⑦资金所有权不同。贷款只是资金使用权的让渡，借款人只有使用权而无所有权，到期应归还借款本金，资金所有权仍属银行。贴现则是银行用资金买入票据获取债权，这笔资金所有权就转移到申请贴现的人手中了。银行只有将买入的票据再转让时，或在票据到期时才能收回资金，但这笔资金并不是来自贴现人，而是来自出票人、承兑人或背书人。

转贴现是指贴现银行在需要资金时，将已贴现的票据再向同业其他银行办理贴现的票据行为。转贴现是银行之间的资金融通，涉及的双方当事人都是银行。这种资金融通方式安全性强、期限短，为银行的流动性管理提供了便利，因而得到商业银行的普遍接受。

再贴现又叫重贴现，是指商业银行将已贴现的未到期汇票再转让给中央银行的票据转让行为。与贴现和转贴现相比，再贴现具有更为重要的宏观经济意义。它是中央银行向商业银行融通短期资金的一种方式，是中央银行最终贷款人角色的具体体现，是中央银行调节市场银根、实施金融宏观调控的重要手段。无论是贴现还是转贴现，只是贴现资金在企业与银行、银行与银行之间发生位移，并不对总的社会货币供应量产生影响，而中央银行的再贴现，则会对货币供应量产生影响。再贴现是中央银行的货币政策工具之一，是中央银行调节基础货币投放的重要渠道，中央银行通过再贴现向商业银行提供资金会增加商业银行的超额存款准备金，通过商业银行的存款，会形成数倍于贴现资金的货币供应量，并对宏观经济产生影响。

3．票据的贴现率及价格的决定

票据的贴现率决定是票据贴现市场运作机制的一个重要环节，贴现率是指商业银行办理贴现时预扣的利息与票面金额的比率。从理论上讲，合理的贴现率水平应比照相同档次的贷款利率水平来确定。不过，由于票据贴现率是提前预扣利息，等于是占有了客户贴息的时间价值，因而贴现率水平应比同档次贷款利率低一些。实际上，在确定贴现率的具体水平时，票据贴现期限、票据资信等级、短期资金供求关系以及中央银行的再贴现率水平等，也都是必须考虑的因素。转贴现率主要由贴现双方参照有关利率自由商定，或由金融同业公会加以规定，再贴现率则主要取决于中央银行的货币政策意图和金融宏观调控政策。

贴现额（即票据价格）是指票据贴现时银行付给贴现申请人的实付贴现金额。计算公式如下：

贴现利息＝票面金额×贴现率×贴现天数／360

（可以用单利的利息计算公式来解释。由于贴现率是年贴现率，所以票面金额乘以年贴现率后是年贴现利息额。要计算票据的贴现利息，还要乘以贴现天数占全年天数的比例，相当于期数，由于商业汇票的融资期限在1年以下，所以票据贴现的期数小于1。这里注意1年以360天计，1月则以30天计，1季以90天计。）

贴现额＝票面金额－贴现利息

其中，票据贴现天数是指办理票据贴现日起至票据到期日止的时间。例如某企业持有一张100万元的银行承兑汇票请求贴现，时间为某年5月20日，该票据于该年8月20日到期，当时贴现率为10．2%，则：

贴现利息＝1000000×10．2%×90／360＝25500（元）

贴现额＝1000000－25500＝974500（元）

三、可转让大额定期存单市场

大额定期存单市场，指的是以可转让大额定期存单的发行、流通来实现短期资金融通的市场。大额定期存单集中了活期存款和定期存款的优点，且面额大而不固定，一般不记名，允许流通转让。大额定期存单的作用：对银行而言，可以提供相对稳定的资金用于期限较长的放款；对存款人而言，既可获得较高的利息收入，又能在需要时转让出售，迅速变为现金。

大额定期存单市场包括银行发行可转让大额定期存单和买卖银行已发行的可转让大额定期存单两级。

可转让大额定期存单的发行通常有两种形式：一是批发式发行，即发行银行把拟发行的总额、利率、发行日期、到期日及存单面额等预先公告，供投资者选购；二是零售式发行，即发行银行根据投资者的要求，随时在柜台出售存单，利率、存单面额及期限等由双方约定。存单的发行一般都是由银行直接进行，不需要中介机构帮助发行。存单一般按面额发行，投资人购买后，按存单规定的利率获取利息收益。可转让的定期存单的利率，由发行人根据市场利率水平和银行本身的信用而定。一般它比同期限银行定期存款利率和国库券的利率水平高。之所以比银行传统定期存款利率高，是因为传统的定期存款不能实行竞争性利率，而新的金融工具——大额定期存单可以规避金融管制，适当提高利率以吸引更多的定期存款。之所以比国库券利率高，其原因一方面是可转让的定期存单的风险程度比国库券大，因为政府信誉总要比商业银行的信誉高。另一方面是可转让的定期存单所得收益应当上交所得税，而国库券收益是免税的。还需要指出，各个银行所发行的可转让的定期存单，由于各个银行的资信及其他情况不同，其信用风险程度也不相同，由此造成了各银行所发行的可转让的定期存单的利率也不一致。资信高的大银行所发行的存款单比较资信相对低的银行所发行的存款单利息率要低一些。交易市场上的利率，与到期日长短挂钩，到期日越长，利率越高。

由于大额定期存单期限较短，很受投资人欢迎，所以发达的发行市场，一般转让较少，次级市场不发达。如需转让，通常通过交易商为中介实现交易。

可转让大额定期存单在二级市场上的转让价格计算公式是：

其中，面额是存单发行时的买价，即本金；存单价格是存单转让的价格；存单利率是存单发行确定的存单利率；市场利率是买入存单时的市场利率，也可以看做新发行存单的利率，新发行存单的利率受发行时市场利率的制约（解释公式：用单利本利和公式解释，用面额乘以分子就是存单的本利和S，再除以分母（1＋I×N）相当于按市场利率贴现，贴现的现值就是存单的价格，表示按存单价格购买该存单可以使投资者按现时的市场利率取得收益）。

存单的收益率计算公式为：

（解释公式：公式的前半部分是投资该存单从中途购进持有至到期的收益率，公式的后半部分是中途购进持有至到期的时间在1年之内可折合的期数，前式乘以后式后就是年收益率。该公式是上面公式的逆运算，即已知存单购买价格，求存单收益率，也就是市场利率。）

例：对于面额为100万美元、利率为10%、期限为60天的可转让存单，投资者在发行30天后买入，当时市场利率为9%，则：

对应存单收益率的确定：

例：面额10万美元、期限60天、利率10%的存单，投资者在发行30天后买入并持有到期，其买入价为1009100美元，则：

可转让大额存单流通市场的参与主体由商业银行、货币市场基金、政府、企业和票据经销商组成。世界上多数国家或地区都禁止发行银行在流通市场上购回自己发行未到期的大额存单，商业银行只能买卖其他银行发行的未到期大额存单。货币基金、政府和企业是大额存单的主要投资者，它们通过购买大额存单为自己手中大额、暂时闲置的资金寻求利用渠道，提高资金使用效率。票据经销商一般是大额定期存单流通市场的中介，它们在买卖双方之间牵线搭桥，沟通信息，促成交易。

我国于1986年下半年起由中国银行和交通银行首次发行可转让大额定期存单。1989年以后，其他银行也相继开始发行可转让大额定期存单。中国人民银行颁布的《大额可转让定期存单管理办法》规定，我国可转让存单分为对个人发行和对单位发行两种。对个人发行的存单，面额分为500元、1000元和5000元三种；对单位发行的存单，面额分为1万元、5万元、10万元、50万元、100万元等五种。存单期限有1个月、3个月、6个月、9个月和12个月五种。对企业、事业单位发行的大额可转让定期存单的利率，不能高于同期限银行存款利率，对个人投资者发行的大额可转让定期存单的利率只能比银行同期限存款利率高5%。存单不能提前支取，但可上市转让。由于对大额可转让定期存单的利率限制，加上二级市场发展严重滞后，使这种金融工具的优势不复存在，中国人民银行1996年12月14日下文取消了该项业务。

四、短期证券市场

（一）国库券市场

国库券是一国政府发行的，期限在一年以内的短期债务凭证。国库券市场是在货币市场上发行和流通短期政府债券的场所。

1．国库券的发行

美国的国库券市场是世界上最为活跃的市场之一，在美国国库券市场上有每周发行、每月发行和不定期发行的国库券。美国财政部每周发行一次偿还期为3个月和6个月的国库券，每月发行一次偿还期为9个月和12个月的国库券，当财政出现临时性的资金短缺时，可以不定期地发行计划外国库券。

（1）发行方式。国库券的发行主要采取招标方式，目前，美国、意大利、英国等发达国家都采取这一形式。美式招标方式要求购买人投标，财政部不预先确定购买价格，而是根据投标结果而定。投标的程序是这样的：首先由财政部预先公布将发行的国库券的数量和期限，要求投资者，如银行、信托公司、证券商及其他单位公开投标，将投标书送到中央银行。投标分竞争性和非竞争性两种。竞争性投标者在投标书中列出想购买的数量及价格。每一投标者可以提出几份投标书，表示愿意按不同价格购买不同的数量。非竞争性投标者不提投标价格，而以竞争性投标者的平均价格为价格，购买数量往往有一定限制。中央银行收到投标书后，在预定日开标，以价格高低为序，将投标者排队通知财政部。财政部再将国库券分配给各类投资者。首先分配的是国外官方机构和联邦银行用于更换已到期的旧国库券；其次分配的是非竞争性投标者，按竞争性的平均价格限额配售；最后将余额按投标者出价高低确定竞争性中标者的中标数量（优先卖给出价最高的投资者，然后顺次排列，售完为止，最后中标者的出价最低，购买者的购买价格是高低不等的），并在报刊上公布，并由中央银行通知中标人，得标者到中央银行交款领券。

（2）国库券的发行价格。国库券的发行有折扣发行和面额发行两种。

折扣发行也称贴水发行，折扣发行的国库券利息是不在券面上标明的，而是通过折扣价格反映出来，即国库券的发行价格是贴水的折扣价格，例如，国库券的票面额为1万元，6个月到期，如按九五折发行，那么购买这张国库券的价格就是9500元，折扣为500元，到6个月时，可凭这张国库券在中央银行兑付1万元，所以投标竞价就是指折扣价格，折扣的实质是投资者获取的利息。

国库券的发行价格计算公式如下：

发行价格＝面值×（1－贴现率×发行期限／360）

例：发行某面值为100元的国库券，发行期限为60天，贴现率为10%，则其发行价格为：

发行价格＝100×（1－10%×60／360）＝98．34（元）

按面额发行的国库券，利息由国库券上载明的利息率决定，即附息发行，按面额出售，到期一次还本付息或一次还本分次付息。

（3）国库券折扣率（或票面利率）的确定。国库券的折扣率是投标价格所决定的：

国库券的折扣率既牵涉到政府的付息负担，同时又是投资者确定是否投资及投资多少的重要尺度。它是由投标价格所决定的，投标价格受物价水平、中央银行的货币政策、其他短期金融工具的利率水平、国库券的发行期限及规模等多种因素的综合制约，是货币市场中反映短期资金供求关系的、有代表性的短期利率，对整个货币市场的利率水平具有重要的牵制作用。

2．国库券的流通

国库券的流通市场又叫国库券的二级市场或次级市场，是国库券买卖、转让交易活动的总称。由于国库券是政府发行的债务凭证，而政府具有征税和发行钞票的权力，所以国库券被认为是安全性最强的信用工具，加之国库券的期限短，利息收益不交所得税，流动性仅次于现金，所以国库券是最具有吸引力的投资对象，有非常活跃的二级市场。中央银行、商业银行、企业、地方政府、外国政府、个人投资者都是积极的参与者。

国库券在二级市场上的转让是按照贴现方式进行的。计算公式如下：

流通价格＝国库券面值－贴现利息

贴现利息＝国库券面值×贴现率×贴现期／360

贴现期是指投资者从购买国库券到国库券到期之日的持有时间。贴现率由买卖双方自由商定，反映交易时的市场利率水平（可能与发行时的折扣率不同）。在国库券的二级市场上，国库券的价格高低主要由离到期日的远近决定，离到期日越近，价格越接近面值。

例：某人买入186天后到期、贴现率为8%的国库券，则买入100元面额国库券的实付金额和贴现利息为：

贴现利息＝100×8%×186／360＝4．13（元）

实付金额＝100－4．13＝95．87（元）

国库券的交易一般通过证券商作为中介，证券商按挂牌价格买卖国库券，挂牌价格以贴现率表示。例如，美国的国库券在柜台市场进行交易，经销商对国库券的交易通常以现值为基础，采用双向式挂牌报价，即经销商在报出交易单位国库券买入价时，也报出交易单位的卖出价，从买卖差价中赚取收入。但挂牌只是挂出国库券的买入贴现率和卖出贴现率。

例如，面值为1000美元还有100天到期的国库券，买入贴现率为4．86%，卖出贴现率为4．82%，买卖价格按这两个贴现率算出。买卖贴现率之差就是券商的收益。

交易商在进行交易时，一般都按净价买卖，不附加任何佣金或手续费，对于国库券零星小额交易和登记方式的交易，有时酌情收取手续费或略微调整买卖价格。在英国，票据贴现所是国库券二级市场上最为活跃的市场主体。持有国库券的机构和个人如需转让，可向贴现所申请贴现。英格兰银行实施公开市场业务操作，也以贴现所为中介，先向贴现所买进或卖出国库券，然后贴现所再对商业银行进行买卖。

中央银行是国库券二级市场的积极参与者，中央银行在国库券市场上公开买卖国库券，主要目的不是为了获取收益，而是进行公开市场操作，调控货币供应量。中央银行在公开市场上卖出国库券是收缩基础货币，紧缩银根，而买入国库券是投放基础货币，扩大货币的供给。

在已知发行价格或流通价格时，国库券的实际收益率为：

（二）回购市场

所谓回购是指按照交易双方的协议，由卖方将一定数额的证券卖给买方，同时承诺若干日后按约定价格将该种证券如数买回的交易。回购实质上是一种以证券为质押品的短期融资形式。

对于卖方来说，回购这一过程是售出国债取得资金的过程，融资期限一到，则把售出的国债从买方购回，借入的资金也就同时归还，这一过程称为正回购。

对于买方来说，回购这一过程是买入国债借出资金的过程，融资期限一到，则将购入的国债回售给卖方，同时收回借出的资金，这一过程称为逆回购。

回购的对象：无论在我国还是在西方国家，国债都是主要的回购对象，另外，高品质的企业债券、金融债券也可以成为回购的对象。

回购的期限：分隔夜、定期和连续性三种。隔夜回购是最常见的，融资时间为一个营业日，即今日卖出证券，明日买回，相当于日拆；也有30天的，最长可达3～6个月，超过30天的回购协议又称为定期回购协议；还可以签订连续性合同，即每天按不同的利率进行连续几天的交易，这种交易称为连续性合约。

回购交易的利率：回购期间如未发生回购债券付息，则回购利率（年利率）计算公式为：

正回购卖出证券的价格（首期资金支付额），要低于买回证券的价格（到期资金支付额），价差就是融入资金的利息支出，对于买方来说，就是借出资金的利息收入。由于回购交易有证券作质押，所以利率一般低于同业拆借利率，按天计息，一年按365天计。

出售证券价格一般低于证券的面值或证券的市价，因为证券的买方在持有质押证券的期限内，要承受利率风险，即由于利率变动，而导致所持有质押证券的市场价格波动，并造成损失的可能性，回购的期限越长，这种风险越大。所以，为了保证买方的利益，回购交易的售价一般应低于市价，回购交易的售价及该证券市价的差价相当于保证金交与买方，以保护买方利益。证券的回购价格是由买卖双方共同协商决定的，要求交易双方在约定证券的回购价格时，要准确估量和把握交易期内的市场利率走势及对证券市价可能产生的影响。由于证券的卖方在协议到期以后，只能按售价将卖出的证券购回，所以，在回购期限内，如果证券市价下跌到协议的回购价格以下，或比签订协议时的市价有大幅上升，一般需要追加保证金或收回部分保证金。

在期限相同时，证券回购利率与其他货币市场利率呈现如下结构：

国库券利率＜证券回购利率＜银行承兑汇票利率＜大额可转让定期存单利率＜同业拆借市场利率。

回购利率之所以低于银行承兑汇票、商业票据等利率，一是因为证券回购是相当于有足额担保的贷款，其风险低于它们；二是因为非金融机构等一般不能进入同业拆借市场交易的投资者，均可参加证券回购市场的交易，这也增加了证券回购交易中资金的供给，使其利率低于同业拆借市场利率。高于国库券利率是因为国库券是政府发行的，几乎没有信用风险，且流动性要高于证券回购。

回购市场的参加者比较广泛，包括中央银行、商业银行、非银行金融机构、非金融机构（主要是企业），在美国还有州和地方政府，不同主体参与交易的目的、作用是不一样的。商业银行是回购市场的主要参与者，商业银行通过回购交易可以有效地实施流动性管理，而通过回购取得的资金是出售证券的收入，所以无需缴纳存款准备金，可以最充分地运用借入资金；非银行金融机构参与回购交易的目的也是进行流动性管理，非银行金融机构与商业银行短期资金盈余或不足产生的原因、方向、期限、数额不尽相同，这使它们往往与商业银行形成交易对手，进行互补交易；对于非金融机构来说，参与回购交易，可以把国债作为投资对象，使短期资金得到合理有效的运用并赚取收益；中央银行参加回购市场则是为了实行公开市场业务操作，调节货币供应量，贯彻货币政策。中央银行作为回购交易的卖方，就是收缩基础货币，叫正回购；中央银行作为回购交易的买方就是扩张基础货币，叫逆回购。

回购交易一般在证券交易所进行，目前我国不仅在上海、深圳两个证券交易所开展了回购交易，全国银行间同业拆借市场也开展了该项业务。我国已推出的回购交易品种包括1天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月、6个月、9个月和1年债券共11种回购交易。在两个证券交易所交易的回购券种主要是国债和企业债；在全国银行间同业拆借中心市场交易的回购券种主要是国债、中央银行融资券、中央银行票据和特种金融债券。

第四节　资本市场

资本市场（Capital　Market）是融资期限在1年以上，以长期金融工具为交易对象的金融市场。与货币市场相比，资本市场特点主要有：①融资期限长。至少在1年以上，也可以长达几十年，甚至无到期日。②流动性相对较差。在资本市场上筹集到的资金多用于解决中长期融资需求，故流动性和变现性相对较弱。③风险大而收益较高。由于融资期限较长，影响资金使用效果的不确定因素多，影响资本市场价格波动的因素较多，投资者需承受较大风险。同时，作为对风险的报酬，其收益也较高。在资本市场上，资金供应者主要是储蓄银行、保险公司、信托投资公司及各种基金和个人投资者；而资金需求方主要是企业、社会团体、政府机构等。其交易对象主要是中长期金融工具，如债券、股票、投资基金等。资本市场主要包括债券市场、股票市场和投资基金市场等。

一、债券市场

债券市场（Bond　Market）是债券发行和交易市场的统称，是指债券发行、交易的场所。债券市场是金融市场的一个重要组成部分，也是一国金融体系中不可或缺的组成部分。一个规范、成熟的债券市场可以为全社会的投资者和融资者提供低风险的投资、融资平台。债券市场一般由一级（发行）市场与二级（交易）市场组成。其中二级（交易）市场根据交易场所形式的不同，又可进一步分为场内市场和场外市场。

（一）债券发行市场

债券发行市场是资金筹集者为获得资金而发行债券的场所，同时也是投资者购买新发行的债券用以投资的场所。因此，一级市场的作用体现在以下两点：一是给资金筹集者提供发行债券而获得资金的便利；二是给投资者提供投资以获取收益的机会。

1．债券发行的基本条件

债券发行的基本条件，简称发债标准，是指债券发行者发行债券时所必须达到的基本标准。为了降低债券投资的风险，保护投资者的利益，实现资金的优化配置，由证券主管机关制定债券发行基准，只有达到这些基准条件，才有资格成为债券发行者。由于国家、地方政府和金融机构有较高的信用度，可视作自然符合发行基准，所以许多国家的债券发行基准主要是针对企业制定的。如根据我国《证券法》的规定，发行公司债券，必须符合以下条件：①股份有限公司净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元；②累计债券总额不超过公司净资产额的40%；③最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；④筹集的资金投向符合国家产业政策；⑤债券的利率不得超过国务院限定的利率水平；⑥公司债券可转换为股票的，除具备发行公司债券的条件外，还应符合股票发行的条件；⑦国务院规定的其他条件。

通常对于首次发行债券的企业，要求达到的基准更为严格些。上述发债基准的制定，是为了选择经营有方、信誉良好的企业发行债券并保证债券的质量和信用，使投资者能放心购买债券。但这些标准同时也可能限制了有发展前途的、但目前资金力量相对较薄弱的中小企业、高科技企业通过发行债券筹措资金。因此，近年来，一些国家对债券发行基准的掌握有宽松的迹象；与此同时，却强化了对信用评级的要求，主要是为了通过信用评级让投资者了解债券的风险，国家对不同风险债券的投资不干预，由投资者自己作选择。

2．债券信用评级

（1）信用评级的作用。债券信用评级是指专门从事信用评级的机构依据一定的标准，对发行债券的公司进行综合的考察、分析，从而确定债券的信用等级的一种制度。债券信用评级的目的是为了向投资者提供有关债券发行者的资信、债券发行质量以及购买债券可能承担的风险等方面的参考。

现在，世界上发达的市场经济国家都有比较有影响的证券评级机构，目前国际公认的信用评级机构有美国的穆迪投资服务公司、标准普尔公司，加拿大的债务级别服务公司，英国的艾克斯特尔统计服务公司，日本的公债、公司债研究所等。它们不仅对国内，还对国际上的各种有价证券进行评级。信用评级机构与债券发行者不能有任何利害关系，它们是依法从自身的利益出发进行债券评级，若评级不当，评级机构将信誉扫地，这就在很大程度上保证了债券评级的客观性和公正性。

信用评级的作用：信用评级的结果对于债券发行要素的确定、发行方式的采用以及能否顺利上市转让有重要的影响。例如信用等级高的债券票面利率低一些，而发行价格则可以高一些，发行的条件要相对有利于发行者，而且发行和转让都会比较顺利。信用等级较低的债券，发行条件要相对有利于投资者，一般也很难采用公募发行的方式，并且不允许上市流通。因此，债券的信用评级在发行市场上具有重要的作用。资信评级机构对投资者负有道义上的义务，但无法律上的责任，它对一些证券评定较高的信用等级，但并无向投资者推荐这些证券的义务，由于市场不断变化，企业的信用状况也不是一成不变的，投资于何种证券应由投资者自己作出决策，并承担风险。许多国家的证券法不强迫发行者必须进行证券评级，但是由于没有经过评级的证券在市场上往往不被广大投资者所接受，因此，除了信誉极高的国债、金融债券以外，其他证券的发行者都自愿向证券评级机构申请评级，并成为证券发行的一个必备条件。

（2）债券信用等级评定的原则和依据。信用评级机构评定债券等级时主要考虑三个因素：第一，发行者的偿债能力，重点考虑发行者的预期盈利、负债比例，能否按期还本付息；第二，发行者的资信，重点考虑发行者在市场上的声誉，历次发行及偿债情况；第三，投资者承担的风险，根据对发行者破产可能性的分析，预计一旦发生偿债风险，债权人所能受到的法律保护程度和投资补偿程度。

在进行评级时分析的依据主要有以下几个方面：①发行公司的概况。主要考察发行公司的法律性质、资产规模和以往业绩，考察公司所在行业的发展状况及前景，公司在行业中的经济地位、业务能力及商业信誉等。②资产流动性。主要从资金周转的角度衡量发行者的偿债能力和经营能力。主要指标是流动资产与流动负债的比率；能迅速变现的资产比例；现金和视同现金的资产比例。③负债比率。从发行者负债总量和负债结构的角度分析衡量其偿债能力和盈利水平。使用的指标主要有总负债率、流动负债比率、净资产对长期负债的比率、长期负债占全部自有资本的比率等。④金融风险。用来考虑和衡量投资风险和筹资风险，常用的指标有净资产与债券发行额的比例、盈利对债券利息的比例、当年盈利对股利的比率等。⑤资本效益。用来分析发行者的偿债能力，主要考虑指标有销售毛利率、销售成本率、销售纯盈利率、总资产税后收益率、投资盈利率等。⑥公司债务的法律性质。主要考察公司债务的性质（有无抵押等），考察抵押品、债券随时偿还的规定、偿债基金等对债券级别的影响。

此外，还要考察公司领导干部、管理人员及职工的素质，如文化程度、知识结构、个人经历、管理能力、年龄结构等，这些“软”指标也对债券级别产生了不可忽视的影响。

（3）债券等级。证券评级机构根据对债券的发行质量、债券发行公司的资信以及债券投资者所承担的投资风险等方面的评价，将债券划分为若干等级，如表6－1所示。

表6－1　美国评级公司评定公司债券等级划分

续表

3．债券发行方式

债券的发行按发行方式和认购对象，可分为私募发行和公募发行；按其有无中介机构协助，可分为直接发行和间接发行：

（1）私募发行与公募发行。私募发行是指面向少数特定投资者的发行。包括有所限定的个人投资者和指定的机构投资者。

公募发行是指公开向社会非特定投资者的发行。

（2）直接发行与间接发行。直接发行是发行者自己办理发行手续并向投资者推销债券的发行方式，包括直接募集和出售发行。直接募集就是私募发行。出售发行就是发行人通过自己的营业网点，在柜台上出售，金融债券一般采用直接发行方式。

间接发行是发行者通过中介机构向投资者发行债券，包括代销、余额包销和全额包销。政府债券和企业债券绝大部分采用间接发行方式。

代销是指承销机构代理发售证券，在发行期结束后，将未售出的证券全部退还给发行者或包销机构的承销方式。这种承销方式的发行风险由发行者承担，代销人只负有代理销售的责任，并收取手续费。

余额包销又称助销，即承销机构按既定的发行条件和发行总额向公众推销证券，如果到截止日期尚有未销售出的证券，承销者按既定的发行价格全部购买这部分证券，待日后出售或自己持有。助销对于承销机构来说，只承担部分风险，代理部分赚取的是手续费，而买进部分主要赚取的是证券买卖的差价。

包销是指承销机构一次性买下全部待发行证券，并向发行者支付全部款项，然后再按市场条件转售给投资者，承销机构从中只赚取买卖差价。由于承销机构承担了全部风险，因而可望获得的收益也是可观的。包销可以由一个承销商独自负责，也可以由一个承销商牵头组织承销团体来销售。

4．债券发行要素的确定

债券发行要素主要是指面值、发行利率（包括计息方式）、偿还期限和发行价格四要素。

面值是债券的票面价值，包括债券的面值单位、数额及币种。附息债券的面值是指本金，贴水债券的面值是指本利和，二手债券的面值是计算收益率的主要依据。

发行利率即发行债券时所规定的票面利率。债券发行利率由发行人确定，通常要考虑多种因素，主要为大多数投资者的接受程度，如债券的信用级别、期限的长短、有无可靠的抵押或担保、计息的方式，支付的频率、市场利率水平和市场资金的供求状况、主管部门的有关规定等。

计息方式包括计息次数、计息方法等。在我国，债券付息一般是到期支付一次。但有些国家，债券是半年或一年支付一次利息。如果是三年期债券，若半年支付一次，则需要支付六次。究竟多长时间支付利息，并没有统一的标准，但支付间隔时间太长，是不利于吸引投资者的。计息的方法有单利、复利和累进三种。

债券的期限究竟定为多少，发行人主要考虑以下因素：①资金需求的性质。如发行债券是为了筹集固定资金，则期限要定得长一些；如发行债券是为了筹集流动资金，则期限要定得短一些。②对未来市场利率的预测。由于债券利率是固定的，一般不随市场利率的变化而改变，所以，如果预测市场利率今后一段时间内会下降，发行人通常愿意发行期限较短的债券，待利率下降后再发行新的债券，以降低筹资成本；反之，若预测市场利率今后要上升，发行人通常愿意发行长期债券。③流通市场的发达程度。流通市场发达，投资人敢于购买长期债券，因为投资人随时可以在市场上将债券转换为现金。而如果流通市场不发达，发行人只能发行短期债券，否则，发行就会受阻。此外，投资人的心理状况、一国的宏观经济政策、物价水平等因素也会影响债券期限的确定。

债券的发行价格是债券投资者认购新发行的债券时实际支付的价格。其依据主要以债券的发行条件（债券票面金额、票面利率、计息方式、债券期限）为基础，结合市场利率、供求状况和发行成本而定。

投资者的认购价格按其与票面额相比，大致分为三种：一是平价，即认购价与面额相等；二是折价，即认购价低于面额；三是溢价，即认购价高于面额。在西方国家，折价和溢价是常见的，在我国，目前债券的认购价格以平价为主。因为债券到期是按面额偿还本金的，当债券利率、期限等发行条件确定后，通过折价和溢价发行，可以使投资者获得与市场利率相当的投资回报。

在复利计息、按年付息的条件下，按市场平均收益率计算债券的发行价格的公式为：

其中，A为年利息；N为债券的有效期限；为各年利息的现值之和；为本金的现值。以公式计算的债券发行价格可以使投资者以市场收益率获取投资回报。如果市场收益率高于票面利率（由A决定）则以该公式计算的发行价格会低于面值，即为折价发行；如果市场收益率低于票面利率，则以该公式计算的发行价格会高于面值，即为溢价发行；如果市场收益率等于票面利率，即为平价发行。

在按单利计息条件下，债券发行价格确定公式为：

（二）债券流通市场

债券流通又称债券的交易，是债券转让交易活动的总称。流通市场的存在，使得债券持有人可以随时出售其所持有的债券，以及时获得所需的资金，同时，拥有资金的人则可以随时购入债券，以获取投资收益。没有发达的流通市场，债券市场就不能真正成熟起来，债券发行市场也将因债券失去流动性而难以发展。

1．债券交易市场的类型

证券交易市场可以分为两大类，一是证券交易所；二是场外交易市场。

（1）证券交易所。债券进入证券交易所内挂牌交易，首先必须经过审核、批准。证券交易所的上市管理比较严格，除了国债和交通运输、电信电话、钢铁、水电等有关国计民生的大型国有企业的债券外，大多数债券很难获准在交易所内上市。我国上海、深圳证券交易所分别规定，国债可豁免上市申请、审查等事项，但金融债券、企业债券则必须向交易所提出上市申请，当债券获准上市以后，便可在证券交易所内上市交易。客户买卖债券，均须委托具有交易所会员资格的证券商，在地点固定的交易大厅内进行。

（2）场外交易市场。场外交易是指在交易所以外进行的交易的总称。场外交易市场又可分为店头市场或柜台交易市场、第三市场、第四市场等。债券的场外交易十分发达，大部分公司债券和政府债券的转让都是在场外交易市场进行的。债券的场外交易，是以很多各自独立的金融机构为中介进行的。柜台交易就是不通过交易所而是通过证券公司进行面对面的买卖；第三市场与柜台交易相同，买卖的对象是未在交易所挂牌上市的债券或已上市但不足一个成交批量的债券；第四市场专指机构投资者和很富有的个人投资者进行对手交易的市场。

2．债券上市的条件和程序

债券上市是指债券经批准后在交易所挂牌交易。债券上市的条件，在各个国家不尽相同，在实行审批制和核准制的国家，债券的上市首先需经金融或证券监管部门批准，然后才能向证券交易所提出申请；在实行注册制或登记制的国家中，债券的上市，通常只需经过证券交易所依法审核通过即可。为了保护投资者利益，债券上市应满足的条件是：发行人需有较强的盈利能力；已发行的债券数量超过一定的金额，且有较长的存续期；符合规定的净资产比例和符合规定的信用级别等。

我国公司债券上市的程序大致为：①发行公司提出上市申请；②证券交易所初审；③证券管理委员会核定；④订立上市契约；⑤发行公司缴纳上市费用；⑥确定上市日期；⑦挂牌买卖。债券上市后，证券交易所一旦发现该上市债券违背基准规定，有权停止该债券上市，该债券必须转为整顿阶段，一定时间后完全停止上市。

3．债券交易方式

债券交易方式主要有现货交易、期货交易、期权交易、信用交易等。

（1）现货交易：现货交易是指交易双方在成交后的三个交易日内完成交割的交易方式。

（2）期货交易：期货交易是指交易双方在交易成功后，按照期货合约规定的价格、数量，在远期进行交割的交易方式。

（3）期权交易：也称选择权交易，是指预先支付一定期权费后，便可以取得在一定时期内按约定的价格和数量买进或卖出某种债券的权利。

（4）信用交易：又称保证金交易或垫头交易，是指投资人凭自己的信誉，通过缴纳一定数额的保证金取得经纪人信任，并委托经纪人买进或卖出某种债券的交易方式。在委托买进证券时，由经纪人垫付差额部分券款；在委托卖出证券时，由经纪人垫付债券。前者称保证金买长，后者称保证金卖短。经纪人垫付资金和垫付债券的数额取决于保证金比率，该比率一般由中央银行决定。如保证金比率为30%，则经纪人垫付资金和债券的数额为70%。投资人必须在规定的时间内归还经纪人垫款或债券，以及相应的利息。当因债券价格波动造成投资人损失达到30%时，投资人必须补交保证金，如果不补交保证金，经纪人可强行平仓收回本息。

4．债券流通（转让）价格及收益率

（1）债券的流通（转让）价格。债券的流通（转让）价格是指在流通市场买卖双方的成交价格，有时称为债券行市。债券的转让价格并不是任意决定的，它的形成有一定的依据，这个依据便是债券的理论价格。债券的理论价格是把债券的期望值折算为转让时的现值而计算出来的。债券的期望值（简称“期值”）是指债券到期后给持有人带来的全部收益，又称债券的终值。债券的现值是指债券的期望值按一定贴现率折算成的转让时的现在价值。由于市场供求、利率变动和人们预期的影响，转让价格可以高于或低于理论价值。

一次还本付息，以复利计算债券理论转让价格：

一次还本，分次付息，以复利计算的债券理论转让价格：

（2）债券的收益率。债券的收益率是债券投资收益与投资额的比率，通常用年率表示，即：

以上公式分子、分母取值不同则可计算不同的收益率：名义收益率、即期收益率、实际收益率。

①名义收益率，即信用工具规定的收益与票面金融的比率。

②即期收益率，即信用工具规定收益与当期市场价格的比率。

③实际收益率，即即期收益与资金损益共同考虑的收益率。

二、股票市场

股票市场（Stock　Market）也称权益市场（Equity　Market），是指进行股权证券发行和流通转让的市场。所谓股权证券是股份有限公司给予投资者以证明其向公司投资并拥有所有者权益的一种所有权凭证。它的典型表现形式就是股票。股票市场包括发行市场和流通市场。

（一）股票发行市场

发行市场是通过发行股票进行筹资活动的市场，一方面为资本的需求者提供筹集资金的渠道；另一方面为资本的供应者提供投资场所。发行市场是实现资本职能转化的场所，通过发行股票，把社会闲散资金转化为生产资本。由于发行活动是股市一切活动的源头和起始点，故又称发行市场为“一级市场”。

1．股票发行的类型

股票发行有创设新股份公司的创设发行和旧股份公司扩大资本规模的增资发行两种类型。

（1）创设发行。股份公司创设，首先要有若干发起人，根据资源、市场、技术、劳动力和资金等具体情况，制订详细的创业计划，并由发起人按公司法规定的比例缴纳首次出资额后，召开创立大会，选举董事会和监事会，制订公司章程等，然后，向工商管理部门办理注册登记，领取营业执照。

创设发行分为发起设立和募集设立。发起设立是公司设立时，发起人必须足额认购首次发行的全部股票。募集设立是公司设立时，发起人认购不少于35%的股份后，其余部分向社会公开募集或向特定对象募集，并达到预定的资本总额。

（2）增资发行。增资发行是指已设立公司在经营过程中，为达到扩大资本规模的目的而增加发行股票的行为。增资发行分为有偿增资发行和无偿增资发行，有偿增资发行是指投资者认购新股需缴纳股款，增发新股应优先按股东所持股份占公司总股本的比例配售给原股东（称为配股），目的是保证原股东对公司控制权不发生改变，在原股东放弃配股权后也可向社会公开出售（称为增发）。无偿增资发行是指以发行股票的形式向原股东分配股息，将公积金或盈余拆成股份分配给原股东，或将公司已发行的可转换债券，根据投资人的意愿转换为股票等。

2．股票发行的方式

（1）按发行对象不同，可分为私募发行与公募发行。私募发行是指只向少数特定投资者发行股票。私募发行股票不必事先提供财务资料，也不必向主管部门申报批准，发行手续简单，发行费用较低，但不能公开上市交易，募集资金的数量受到限制。

公募发行是指向市场非特定的投资者公开发行股票。我国《证券法》规定只有公募发行的股票才能上市交易。公募发行要求发行者具有较高的信用等级和社会信誉，需符合《证券法》、《公司法》等规定的标准，并报证券主管部门批准。公募发行必须委托金融中介机构代理发行，因而发行费用较高，但由于可以扩大发行量，且能上市交易，提高企业知名度，因而受到大多数企业的欢迎。

（2）按发行过程不同，可分为直接发行与间接发行。直接发行又叫直接招股，是指股份公司自己承担股票发行的一切事务和发行风险，直接向认购者推销出售股票的方式。采用直接发行方式时，要求发行者熟悉招股手续，精通招股技术并具备一定的条件。如果当认购额达不到计划招股额时，新建股份公司的发起人或现有股份公司的董事会必须自己认购出售的股票。因此，直接发行只适用于有既定发行对象或发行风险少、手续简单的股票。在一般情况下，不公开发行的股票或因公开发行有困难（如信誉低所致的市场竞争力差、承担不了大额的发行费用等）的股票；或是实力雄厚，有把握实现巨额私募以节省发行费用的大股份公司股票，才采用直接发行的方式。间接发行又称间接招股，是指发行者委托证券发行中介机构出售股票的方式。这些中介机构作为股票的推销者，办理一切发行事务，承担一定的发行风险并从中提取相应的收益。股票的间接发行有三种方法：一是代销，又称为代理招股，推销者只负责按照发行者的条件推销股票，代理招股业务，而不承担任何发行风险，在约定期限内能销多少算多少，期满仍销不出去的股票退还给发行者。由于全部发行风险和责任都由发行者承担，证券发行中介机构只是受委托代为推销，因此，代销手续费较低。二是承销，又称余股承购，股票发行者与证券发行中介机构签订的推销合同明确规定，在约定期限内，如果中介机构实际推销的结果未能达到合同规定的发行数额，其差额部分由中介机构自己承购下来。这种发行方法的特点是能够保证完成股票发行额度，一般较受发行者的欢迎，而中介机构因需承担一定的发行风险，故承销费高于代销的手续费。三是包销，又称包买招股，当发行新股票时，证券发行中介机构先用自己的资金一次性地把将要公开发行的股票全部买下，然后再根据市场行情逐渐卖出，中介机构从中赚取买卖差价。若有滞销股票，中介机构减价出售或自己持有，由于发行者可以快速获得全部资金，而推销者则要全部承担发行风险，因此，包销费高于代销费和承销费。股票间接发行时究竟采用哪一种方法，发行者和推销者考虑的角度是不同的，需要双方协商确定。一般来说，发行者主要考虑自己在市场上的信誉、用款时间、发行成本和对推销者的信任程度；推销者则主要考虑所承担的风险和所能获得的收益。

上述股票发行方式，各有利弊及条件约束，股份公司在发行股票时，可以采用其中的某一方式，也可以兼采几种方式，各公司都是从自己的实际情况出发，择优选用。当前，世界各国采用最多、最普遍的方式是公开和间接发行。

3．股票的公开发行制度

从各国证券市场的实践来看，股票公开发行监管制度主要有两种类型：核准制和注册制。

（1）核准制。核准制是证券监管部门根据法律法规所规定的股票公开发行的实质性条件，对按市场原则推选出的公司的发行资格进行审核，并做出核准与否的制度。核准制遵循“实质管理原则”，即强调证券监管部门按股票公开发行的实质性条件进行把关的作用。核准制一般采取主承销商推荐、发行审核委员会表决、证监会核准的办法。中国目前的股票发行制度就属于核准制。

（2）注册制。注册制又叫“申报制”或“形式审查制”，是指政府对发行人公开发行股票，事先不作实质性审查，仅对申请文件进行形式审查，发行者在申报申请文件以后的一定时期以内，若没有被政府否定，即可以公开发行股票。

在证券发行注册制下，证券机关对股票公开发行不作实质条件的限制。凡是拟公开发行股票的发行人，必须将依法应当公开的，与所发行证券有关的一切信息和资料，合理制成法律文件并公之于众，其应对公布资料的真实性、全面性、准确性负责，公布的内容不得含有虚假陈述、重大遗漏或信息误导。

证券监管部门不对证券发行行为及证券本身作出价值判断，对公开资料的审查只涉及形式，不涉及任何发行实质条件。发行人只要依规定将有关资料完全公开，证券监管部门就不得以发行人的财务状况未达到一定标准为由而拒绝其发行。在一段时间内，在未对申报书提出任何异议的情况下，注册生效等待期满后，股票发行注册生效，发行人即可发行股票。

注册制是证券发行管理制度中的重要形态，也是很多国家普遍采取的证券发行监管方式。目前澳大利亚、巴西、加拿大、德国、法国、意大利、荷兰、菲律宾、新加坡、英国和美国等国家，在证券发行上均采取注册制。

4．股票的公开发行程序

一般来说，股票的公开发行程序为：发行公司制定股票发行计划；董事会决议批准通过；股票发行申请与审核；发行公司制作股票募集书；发行公司与证券中介机构签订承销协议；投资者认购股票。

5．股票发行价格

（1）发行价格的种类及基本规定。股票发行价格指股份公司将股票公开发售给特定或非特定投资者所采用的价格。股票发行价格有三种：平价、折价和溢价。股票发行价与股票票面金额相等为平价；低于股票票面金额为折价；高于股票票面金额为溢价。溢价又可分为时价和中间价，时价即按发行时的市场供求状况决定的发行价格；中间价则介于时价和平价之间。

世界上许多国家不允许折价发行。如英国的《公司法》原则上不准折价发行，特殊情况例外。美国很多州也规定折价发行股票为非法，但是有些州则是合法的。中国《公司法》规定：“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额。”不允许折价发行股票。

（2）确定股票发行价格的方法。确定股票的发行价格基础是对发行股票企业的估值。对企业的估值主要考虑股票发行公司的盈利能力、行业背景、业务特点、管理层素质、未来增长潜力等。确定股票发行价格的方法有市盈率法、净资产倍率法、现金流量折现法和竞价确定法等。

1）市盈率法。市盈率又称本益法，是指股票市场价格与盈利的比率。

通过市盈率法确定股票发行价格，首先应根据专业会计师审核后的盈利预测计算出发行公司的每股净盈利；其次可根据二级市场的平均市盈率、发行公司的行业情况（同类公司的股票市盈率）、发行公司的经营状况及其成长性等拟订发行市盈率；最后依发行市盈率与每股净盈利的乘积决定发行价：

市盈率的含义是股票投资的回收期，如20倍市盈率，相当于按年利润算，回收投资需20年。

每股税后利润的计算通常有两种方法：一种为完全摊薄法，即用发行当年预测全部税后利润除以总股本，直接得出每股税后利润，其实质是用发行股票以前的利润水平和股份总额计算；另一种是加权平均法。加权平均法的计算公式为：

每股年税后利润＝新股发行后的每股月利润×12

不同的方法得到不同的发行价格。加权平均法以新股发行以后的预测税后利润为基础计算每股月利润，采用加权平均法是较为合理的，因为股票发行以后股份总额发生了变化，股票发行以后资本扩大也将对每股收益产生影响（摊薄收益），对企业今后的盈利能力也会产生重大影响（盈利能力提高），而且投资者只有在购股后才能享受应有的权益，所以用新股发行后的盈利水平和股本总额计算每股利润更合理。

2）净资产倍率法。净资产倍率法又称资产现值法，是指以每股净资产乘以一定的溢价倍率或折扣系数计算股票发行的方法。

净资产是所有者权益，是创造利润的基础，由于净资产随着利润的增加，有不断增加的潜力，所以投资者应花数倍于净资产的价格购买它，该倍数就是溢价倍数。它的高低取决于公司创造利润的潜力，以及市场对该公司增值潜力的认可程度。

净资产倍率法常用于房地产公司或资产现值有较大增值潜力的公司的股票发行。以此种发行方式确定每股发行价格不仅应考虑公平市值，还须考虑市场所能接受的溢价倍率或折扣倍率。其公式为：

发行价格＝每股净资产值×溢价倍率（或折扣倍率）

3）现金流量折现法。现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能力，计算出公司存续期每年的净现金流量，然后按一定的贴现率将企业存续期各年的净现金流量折算为净现值，从而确定股票发行价格的方法。

4）竞价确定法。竞价确定法是指在投资者发行底价的基础上，按价格优先和同价位时间优先的原则竞价申购所形成的竞争价格确定发行价格的方法。

竞价申购方法是：投资者在指定时间内通过交易柜台或者证券交易所交易网络，以不低于底价的价格并按限购比例或数量进行竞价认购委托，申购期满后，由交易所的交易系统将所有投资者的有效申购委托按照价格优先、同价位申报时间优先的原则进行排队，并由高价位到低价位累计有效认购数量，当累计数量恰好达到或超过本次发行数量时的价格，即为本次发行股票的发行价格。

如果在发行底价上仍不能满足本次发行股票的数量，则竞价的底价为发行价。发行底价可由发行人和承销商根据发行人的经营业绩、盈利预测、投资的规模、市盈率、发行市场与股票交易市场上同类股票的价格及影响发行价格的其他因素，共同研究协商确定。

（二）股票的流通市场

流通市场是已发行股票进行转让、买卖的市场，又称“二级市场”。流通市场一方面为股票持有者提供随时变现的机会，另一方面又为新的投资者提供投资机会。与发行市场的一次性行为不同，股票可以在流通市场上不断地进行交易。

1．股票流通市场的组织形式

股票流通市场的组织形式可以分为场内交易市场和场外交易市场。

（1）场内交易市场。证券交易所是按照一定方式和规则组织起来的集中进行证券交易的场所，又称场内交易市场。证券交易所是股票流通市场的核心，也是股票流通的主要组织方式。证券交易所在固定地点公开营业，定时开市，一切交易必须在场内公开报价成交，并每天公开交易的行情、数量等。交易所负责监督交易按一定的章程、细则、规定和管理条例进行。证券交易所的组织形式分为公司制和会员制：①公司制证券交易所。公司制的证券交易所是按公司法组织的自负盈亏的营利性法人团体。公司制证券交易所的最高权力机构是股东大会，平时由选举产生的董事会负责领导和处理各项事务。②会员制证券交易所。会员制的证券交易所是以会员协会形式设立的不以盈利为目的的法人团体。会员制证券交易所规定只有会员才能进入交易大厅进行证券交易，其他人要买卖证券交易所上市的证券，必须委托会员进行。会员制证券交易所的最高决策机构是会员大会，最高管理机构是理事会，理事会成员一般由会员大会选举产生或经大多数会员同意产生。

会员制是证券交易所的典型组织形式，也是主要的组织形式。从世界来看，欧美等经济发达国家的证券交易所基本上都采用会员制组织形式。我国的上海、深圳证券交易所均采用会员制。

（2）场外交易市场。场外交易是在证券交易所以外进行的证券交易活动。场外市场的特点是交易的品种主要为非上市股票，且品种多、数量大。场外交易市场是一个分散的市场，投资者之间或投资者与证券经纪商和自营商可直接商洽交易；场外交易的股票价格由买卖双方协商达成。

场外交易市场包括柜台交易市场、第三市场和第四市场。柜台交易市场是在证券公司的柜台上交易未上市股票的市场。第三市场是在证券交易所之外交易上市股票的市场。第三市场的交易主体多为拥有巨额资金的机构投资者。第四市场是指计算机终端联结的在有组织的集体投资者之间直接进行大额交易的证券交易市场。在国外一般由专门的证券经纪公司安排资金雄厚、规模巨大的投资者，通过计算机终端技术进行直接的证券交易。买卖双方通过电脑协商价格，成交迅速，无需经纪人，从而实现交易的保密性。

表6－2　世界主要的股票交易所

2．股票上市交易的程序

根据我国《公司法》、《证券法》和有关法规的规定，我国公开发行的股票可以在证券交易所公开挂牌上市交易，但需采取以下程序：公司提出上市申请；证券交易所委员会审批；公司与证券交易所订立上市协议书；股东名册送交证券交易所或证券登记公司备案；披露上市公告书；公司股票挂牌交易。

3．股票的价值与交易价格

（1）股票的价值。股票的价格是股票价值的货币表现。那么股票的价值是什么呢？虽然股票本身是纸质的或电子的凭证，只有很低的价值，或没有价值，但是股票是所有权证书，它代表了一定数额的资本，代表了获取收益的权利，其价值有四种形式：①票面价值，通常指面值，是股份有限公司在其发行的股票上标明的票面金额，一般由股票发行时每股净资产价值决定。②净值，又称账面价值，是股份公司存续期内不同时期的每股净资产价值。③清算价值，是股份公司终结或破产进行清算时，股票每股所代表的剩余资产价值。④市场价值，是股票在股票市场竞价交易过程中，由投资者所认可的价值，或由市场发现的价值，它反映了投资者对股份公司现在价值（净值）及潜在价值（未来盈利能力）的判断。

（2）股票的理论价格与交易价格。股票交易价格是指在二级市场上流通买卖的价格。股票交易价格是以股票理论价格为基础的。股票的理论价格是按收益资本化理论计算的价格。任何能取得收益的事物都可视同资本，其资本的价格可以用自身收益比较借贷资本收益（市场利率）来折算。这样就使无法用价值定价法来确定转让价格的土地、人力资源和金融资产等无价值的事物也具有了价格。这个通过自身收益折算资本价格的过程就叫收益的资本化。

股票代表的是持有者的股东权益，其经济权益，表现为股息、红利收入。股票的理论价格，就是为获得这种股息、红利收入的请求权而付出的代价，是股息资本化的表现。其计算公式可以表述为：

例如，一张面值为100元的股票，预期每年可获得15元的股利收益，当时的市场利率（以银行存款利率为代表）若为5%，则这些股票行市应该为300元（15÷5%）；股票理论价格的计算可以解释为：按照等量资本获得等量收入的理论，对不同金融产品的等量投资，都应获得相等的收益，银行存款的利息率可以看做投资不同金融产品的市场平均收益率，从理论上说，投资任何金融产品等量资本所获取的收益，都应与以等量资本存入银行所获取的银行利息相等。以上计算结果说明，如果股票投资者以购买股票的钱存入银行，也可以得到与股票投资相等的利息收益，即在利率5%的情况下存入300元钱可以获得与股票预期股利收益相等的15元的利息，所以，股票的理论价格应为300元。

（3）股票交易价格。股票的理论价格不等于股票的交易价格，甚至两者有相当大的差距。但是，股票理论价格对于预测股票交易价格的变动趋势，提供了重要依据，同时，也是股票交易价格形成的一个基础性因素。股票交易价格在很大程度上受股票市场供求关系的影响。股票出售多而买入少，供过于求会使股价下跌；当股票的买入大于卖出时，供不应求将使股价上升。股票市场上这种供求关系的变化是难以预测的，其原因也是错综复杂、多种多样的。影响股票供求关系进而造成股价波动的因素主要有：

1）经济因素。①发行股票的股份公司的经营状况。经营状况良好，一般表现在资本净值增加、营业额上升和选用优惠派息方式、公司经营管理机构稳定、对外信誉卓著、销路看好等方面。公司经营状况优劣与股票变化成正比，公司经营状况好，预期股利收益高，购买股票者就多，股票的需求量增加，股价就会上升，反之下降。②发展前景。如果从国民经济发展总体来看，前景是乐观的，公司发展余地很大，盈利看好，人们就会踊跃购买股票，股价就会上升。在相同的大经济背景下，公司所属的行业前景就成为衡量股票价值的重要因素。一些新兴发达行业的股票收益有很大的增值潜力，其价格就具有上升趋势。反之，当经济处于萧条和危机阶段，由于公司生产经营萎缩，盈利下降，各种股票价格都会下降。③金融形势。如果采取松动银根的金融政策，市场资金充裕，利率下跌，会刺激人们争相购买股票，股价会随之上升；反之，若收缩银根，市场资金紧张，利率上升，造成公司经营困难，股价下跌。同时，通货膨胀也对股价波动有较大影响，一般在温和通货膨胀率时，因物价上涨，公司销售收入增加，股利收益也会上升，吸引人们进行股票投资，使股价上涨；但当恶性通货膨胀时，则投资者可能因实际股利收益下降或心理恐慌而抛售股票，那就会使股价下跌。④财政状况。当财政状况好，支出增加时，经济繁荣，股价上涨，但若财政状况不好，赤字过大，通货膨胀威胁严重时，股价又会下跌。⑤国际收支。当国际收支顺差时，刺激经济增长，使股价上浮；反之，当出现巨额逆差时，经济前景暗淡，影响人们购买股票的热情，股价就会下浮。⑥汇率。汇率的变动不仅对公司的对外贸易和利润有重大影响，也对外国投资者有重要影响，特别是在开放型国家中，股票的外国投资者很多，若本币看涨时，股票的外国购买者会增加；反之，本币看跌时，股票的外国投资者会出售股票，股价也会因此而受到冲击。⑦其他。如技术更新、产品换代、他国经济动向等都对股票行市有重要影响。

2）政治因素。①战争。例如，海湾战争使英美等国与军工有关的公司股票价格上升，但使与石油相关的公司股票价格下跌。在中断运输或受战争侵扰的国家，因公司经营受阻，股票价格也会受影响。②政局。如政权的转移、领导人的更替、政府的作为、社会的安定等均影响人们对未来前景的预计，从而影响股票价格的波动。③国际政治形势的变化，也对股票市场产生较大影响。一般国际政治舞台上有较大风波时，股票市场的价格也会随之波动。④劳资纠纷。国外经常发生的劳资纠纷，妨碍公司生产，甚至引发罢工风潮，都将引起股价的波动。

3）市场因素。市场投资者的行为，特别是大投资者的意向和买卖行为对股价影响很大；市场投机者的套利行为，信用交易和期货交易的规模，对股价冲击较大；股票市场上公司的并购行为，往往也造成股票的大量购进或抛出，引起股价大幅度涨跌。另外，公司的增资方式和数量等也会影响股价。

4）心理因素。投资者心理状况对股票价格有重要影响。影响人们心理状况的因素很多，其中有些是客观的，有些是主观的，特别是当投机者不甚了解事实真相或缺乏预期判断能力时，心理上波动很大，往往容易跟在一些大投资者后面，出现急于抛出或买进的状况，形成抢购风潮或抛售风潮，对股价影响很大。甚至某些传说或谣言也会使投资者人心惶惶，盲目抢购或抛售股票，引起股价的猛涨或暴跌。

5）其他因素。有些非经济、政治、心理的因素也会影响股价，例如，自然灾害，一旦发生自然灾害，经济和生产受损，股价也会变化，其波动幅度与受损害的影响程度成同方向变化。

上述这些经济、政治、市场、心理等方面的因素，主要是通过影响股票的供求关系来影响股价的，一般股价的变动很难说是某一个因素影响的结果，往往是上述多种因素综合影响的反映。

4．股票价格指数

股票价格指数是用以表示多种股票平均价格水平及其变动并衡量股市行情的指标。由于经济、政治、供求等方面的原因，股票价格经常处于变动之中，为了综合反映这些变化，世界各大金融市场都编制股票价格指数，将一定时点上众多的股票价格表现为一个综合的指标。

股票价格指数通常以某日股价平均数作为基期平均价，然后将报告期的股价平均数与基期平均价进行比较，再乘以基期的指数值（一般设为100或1000）计算。衡量股票价格水平的指标有两类，一类是用算术平均法计算指数；另一类是用加权平均法计算指数。

（1）算术平均股价指数。

其中，表示第i种股票的基期价格；表示第i种股票的报告期价格；n为样本数；I0为开始计算股票价格指数时设定的基期股票价格指数。

（2）加权股价指数。

加权股价指数是根据各期样本股票的相对重要性予以加权，其权重可以是成交股数、总股本等。

其中，Pi0表示第i种股票的基期价格；Pi1表示第i种股票的报告期价格；Wi表示第i种股票的权数，可以按基期（或报告期）的第i种股票成交额占总成交额的比例计算（或按第i种股票股本占总股本比例计算）。拉斯拜尔加权指数偏重基期成交股数（或总股本），而派许加权指数则偏重报告期的成交股数（或总股本）。目前世界上大多数股价指数都是派许加权指数，只有德国法兰克福证券交易所的股价指数为拉斯拜尔加权指数。

股票价格指数按照股市涵盖股票数量和类别的不同，可以分为综合指数、成份指数和分类指数三类。综合指数是指在计算股价指数时将某个交易所上市的所有股票市价升跌都计算在内的指数，如纽约证交所综合指数、我国的上证综合指数等。成份指数是指在计算股价指数时仅仅选择部分具有代表性的、交易量大、业绩好的股票市值作为标的指数。目前世界大多数的指数都是成份指数，如道琼斯指数、标准普尔指数、伦敦金融时报100指数、上证180指数、深证成份指数等。分类指数是指选择具有某些相同特征（如同行业）的股票作为目标股计算出来的指数，如房地产指数、金融股指数、工业股指数等 。

专栏6－4

世界著名的股票价格指数

道琼斯股票指数是世界上历史最为悠久的股票指数，它的全称为“股票价格平均数”。它是在1884年由道琼斯公司的创始人查理斯·道开始编制的。最初的道琼斯股票价格平均指数是根据11种具有代表性的铁路公司的股票编制的股票价格平均数。随后，道琼斯股价平均数的样本股逐渐扩大至65种，编制方法也有所改进。现在的道琼斯指数实际上是一组股价平均数，包括工业股价平均数、运输业股价平均数、公共事业股价平均数、股价综合平均数、道琼斯公正市价指数。

《金融时报》股票价格指数的全称是“伦敦《金融时报》工商业普通股股票价格指数”，是由英国《金融时报》编制和公布，现由《金融时报》和伦敦证券交易所共同拥有的富时集团编制。该股票价格指数包括在英国工商业中挑选出来的具有代表性的30家公开挂牌的普通股股票。它以1935年7月1日作为基期，

其基点为100点。该股票价格指数以能够及时显示伦敦股票市场情况而闻名于世。

日经平均股价是由日本经济新闻社编制并公布的反映日本股票市场价格变动的股票价格平均数。该指数从1950年9月开始编制。最初根据东京证券交易所第一市场上市的225家公司的股票算出修正平均股价，当时称为“东证修正平均股价”。1975年5月1日，日本经济新闻社向道琼斯公司买进商标，采用美国道琼斯公司的修正法计算，改称“日经道琼斯平均股价”。1985年5月合同期满，改名为“日经平均股价”。

香港恒生指数是香港股票市场上历史最久、影响最大的股票价格指数，由香港恒生银行于1969年11月24日开始发表。恒生股票价格指数包括从香港500多家上市公司中挑选出来的33家有代表性且经济实力雄厚的大公司股票作为成份股，这些股票占香港股票市值的63．8%，分为四大类：4种金融业股票、6种公用事业股票、9种地产业股票和14种其他工商业股票。

三、证券投资基金市场

投资基金市场（Security　Investment　Fund　Market）是指进行投资基金交易的场所，是资本市场的一部分。

（一）证券投资基金的设立

1．证券投资基金设立的步骤

（1）确定基金性质。按组织形态不同，基金有公司型和契约型之分；按基金券可否赎回，又可分为开放型和封闭型两种，基金发起人首先应对此进行选择。

（2）选择共同发起人、基金管理人与托管人，制定各项申报文件。根据有关对基金发起人资格的规定慎重选择共同发起人，签订“合作发起设立证券投资基金协议书”，选择基金保管人，制定各种文件，规定基金管理人、托管人和投资人的责、权、利关系。

（3）向主管机关提交规定的报批文件。同时，积极进行人员培训工作，为基金成立做好各种准备。

（4）发表基金招募说明书，发售基金券。一旦招募的资金达到有关法规规定的数额或百分比，基金即告成立；否则，基金发起便告失败。

2．证券投资基金的销售与申购

（1）申购程序。投资者在认购封闭式基金的基金份额时，须开设证券交易账户或基金账户，在指定的发行时间内通过证券交易所的各个交易网点以公布的价格和符合规定的申购数量进行申购。如果有效申购总量超过封闭式基金发行总量，则以抽签配号方式决定投资者实际认购量。改制基金的扩募由原基金持有人按照规定比例和价格在规定时间内配售。投资者投资开放式基金时，应先到基金管理公司或其指定的代销机构开设专用基金账户及相应的资金账户；一名投资者只能在一个销售网点开户，且只能开设一个基金账户；投资由不同基金管理公司管理的不同的开放式基金时，应该到不同的基金管理公司或其代理机构分别办理手续。

（2）基金份额的销售。我国封闭式基金都是采用自办发行方式通过证券交易所交易系统进行基金券发行的，但开放式基金由于其交易（认购、申购、赎回）是在投资者与基金管理人或其代理人之间进行的，故开放式基金券除了由基金管理人自办发行外，一般还选择一些机构（如银行、证券公司等）代理销售。

按照规定，证券投资基金的发行只有在符合以下条件时才能成立：

第一，封闭式基金的募集期限为自该基金批准之日起计算的3个月内，只有在募集期限内募集的资金超过该基金批准规模的80%时，该基金方可成立。

第二，开放式基金的募集期限也是3个月，在募集期限内净销售额超过2亿元时，该基金方可成立。

如果基金的募集未达到上述要求，基金的发行即告失败，基金发起人应承担募集费用，并将已募集资金加计银行活期存款利息于30日内退还给基金认购人。

基金设立后通过发行基金收益单位募集资金，按国际惯例在基金发行结束后的3～4个月内就必须开始基金单位交易和投资活动。

（二）证券投资基金当事人及其职责

经批准设立的投资基金，一般由基金发起人委托商业银行作为投资基金托管人托管投资基金资产，委托基金管理公司作为基金管理人管理和运用基金资产。基金托管人、基金管理人应当在行政上、财务上相互独立，其高级管理人员不得在对方公司兼任任何职务。

1．基金发起人

基金发起人是指按照共同投资、共享收益、共担风险的基本原则和股份公司的某些原则，运用现代信托关系的机制，以基金方式将投资者分散的资金集中起来以实现预先规定的投资目的的投资组织机构。它可以是非法人机构，也可以是法人机构；可以是事业性法人机构，也可以是公司性法人机构；可以是合作性公司，也可以是股份制公司。

我国规定证券投资基金发起人为证券公司、信托投资公司及基金管理公司。

2．基金托管人

基金托管人又称基金保管人，是依据基金运行中“管理与保管分开”的原则对基金管理进行监督和保管基金资产的机构，是基金持有人权益的代表，通常由有实力的商业银行或信托投资公司担任。基金托管人与基金管理人签订托管协议，在托管协议规定的范围内履行自己的职责并收取一定的报酬。基金托管人在基金的运行过程中起着不可或缺的作用。

基金托管人应该履行以下职责：安全保管基金财产；按照规定开设基金财产的资金账户和证券账户；对所托管的不同基金财产分别设置账户，确保基金财产的完整与独立；保存基金托管业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料；按照基金合同的约定，根据基金管理人的投资指令，及时办理清算、交割事宜；办理与基金托管业务活动有关的信息披露事项；对基金财务会计报告、中期和年度基金报告出具意见；复核、审查基金管理人计算的基金资产净值和基金份额申购、赎回价格；按照规定召集基金份额持有人大会；按照规定监督基金管理人的投资运作等。

3．基金管理人

基金管理人是负责基金发起设立与经营管理的专业性机构。基金管理人由依法设立的基金管理公司担任。基金管理公司通常由证券公司、信托投资公司或其他机构发起设立，具有独立法人地位。基金管理人的目标函数是受益人利益的最大化，因而，不得出于自身利益的考虑损害基金持有人的利益。

基金管理人应当履行以下职责：依法募集基金，办理或者委托经国务院证券监督管理机构认定的其他机构代为办理基金份额的发售、申购、赎回和登记事宜；办理基金备案手续；对所管理的不同基金财产分别管理、分别记账，进行证券投资；进行基金会计核算并编制基金财务会计报告；编制中期和年度基金报告；计算并公告基金资产净值，确定基金份额申购、赎回价格；办理与基金财产管理业务活动有关的信息披露事项；召集基金份额持有人大会；保存基金财产管理业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料；以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为。

4．基金份额持有人，即基金的投资者

基金份额持有人享有下列权利：分享基金财产收益；参与分配清算后的剩余基金财产；依法转让或者申请赎回其持有的基金份额；按照规定要求召开基金份额持有人大会；对基金份额持有人大会审议事项行使表决权；查阅或者复制公开披露的基金信息资料；对基金管理人、基金托管人、基金份额发售机构损害其合法权益的行为依法提起诉讼；基金合同约定的其他权利。

基金份额持有人大会由基金管理人召集；基金管理人未按规定召集或者不能召集时，由基金托管人召集。代表基金份额10%以上的基金份额持有人就同一事项要求召开基金份额持有人大会，而基金管理人、基金托管人都不召集的，代表基金份额10%以上的基金份额持有人有权自行召集，并报国务院证券监督管理机构备案。

（三）证券投资基金的交易

1．基金的交易方式

基金交易方式因基金性质不同而不同。封闭式基金因有封闭期规定，在封闭期内基金规模稳定不变，既不接受投资者的申购也不接受投资者的赎回，因此，为满足投资者的变现需要，封闭式基金成立后通常申请在证券交易所挂牌，交易方式类似股票，即在投资者之间转手交易。而开放式基金因其规模是“开放”的，在基金存续期内其规模是变动的，除了法规允许自基金成立日始至基金成立满3个月期间，依基金契约和招募说明书规定，可只接受申购不办理赎回外，其余时间如无特别原因，应在每个交易日接受投资者的申购与赎回。因此，开放式基金的交易方式为场外交易，在投资者与基金管理人或其代理人之间进行交易，投资者可至基金管理公司或其代理机构的营业网点进行基金券的买卖，办理基金单位的随时申购与赎回。

2．封闭式基金的交易及交易价格

（1）封闭式基金的上市申请及审批。如前所述，封闭式基金的交易方式为在证券交易所挂牌上市，因此，封闭式基金在募集成立后，应及时向证券交易所申请上市。上市申请及主管机关审批的主要内容包括：基金的管理和投资情况；基金管理人提交的上市可行性报告；信息披露的充分性；内部机制是否健全，能否确保基金章程及信托契约的贯彻实施等。上述材料必须真实可靠，无重大遗漏。

（2）封闭式基金的交易规则。

①基金单位的买卖遵循“公开、公平、公正”的“三公”原则和“价格优先、时间优先”的原则。②以标准手数为单位进行集中无纸化交易，电脑自动撮合，跟踪过户。③基金单位的价格以基金单位资产净值为基础，受市场供求关系的影响而波动，行情即时揭示。④基金单位的交易成本相对低廉。

（3）影响封闭式基金价格变动的因素。基金单位净资产值和市场供求关系是影响封闭式基金市场价格的主要因素，但其他因素也会导致其价格波动。

1）基金单位净资产值。基金单位净资产值是指某一时点上某一基金每份基金单位实际代表的价值，是基金单位的内在价值。由于基金单位净资产值直接反映一个基金的经营业绩和相对于其他证券品种的成长性，同时，也由于基金单位净资产值是基金清盘时，投资者实际可得到的价值补偿，因此，基金单位净资产值构成影响封闭式基金市场价格的最主要因素。在一般情况下，基金单位的市场价格应围绕基金单位净资产值而上下波动。

2）市场供求关系。由于封闭式基金成立后，在存续期内其基金规模是稳定不变的，因此，市场供求状况存在对基金交易价格产生重要影响。一般而言，当市场需求增加时，基金单位的交易价格就上升；反之，就下跌，从而使基金价格相对其单位净值而言经常出现溢价或折价交易的现象。

3）市场预期。市场预期通过影响供求关系而影响基金价格。当投资者预期证券市场行情看涨，或基金利好政策将出台，或基金管理人经营水平提高，基金净资产值将增加，或基金市场将“缩容”等时，将增加基金需求，从而导致基金价格上涨；反之，将减少基金需求，从而导致基金价格下跌。

4）操纵。如同股票市场一样，基金市场也存在着“坐庄”操纵现象。由于封闭式基金的“盘子”是既定的，因此资金实力大户往往通过人为放大交易量或长期单向操作来达到影响市场供求关系及交易价格，从中获利的目的。

3．开放式基金的交易及交易价格

（1）开放式基金的认购、申购、赎回。投资者在开放式基金募集期间，基金尚未成立时购买基金单位的过程称为认购。通常认购价为基金单位面值（1元）加上一定的销售费用。基金初次发行时一般会对投资者有费率上的优惠。投资者在认购基金时，应在基金销售点填写认购申请书，交付认购款项，注册登记机构办理有关手续并确认认购。只有当开放式基金宣布成立后，经过规定的日期，基金才能进入日常的申购和赎回。

在基金成立后，投资者通过基金管理公司或其销售代理机构申请购买基金单位的过程称为申购。投资者办理申购时，应填写申购申请书并交付申购款项。申购基金单位的金额是以申购日的基金单位资产净值为基础计算的。

投资者为变现其基金资产，将手持基金单位按一定价格卖给基金管理人，并收回现金的过程称为赎回。赎回金额是以当日的单位基金资产净值为基础计算的。

（2）开放式基金申购、赎回的限制。根据有关法规及基金契约的规定，开放式基金的申购与赎回主要有如下限制：①基金申购限制。基金在刊登招募说明书等法律文件后，开始向法定的投资者进行招募。依据国内基金管理公司已披露的开放式基金方案来看，首期募集规模一般都有一个上限。在首次募集期内，若最后一天的认购份额加上在此之前的认购份额超过规定的上限时，则投资者只能按比例进行公平分摊，无法足额认购。开放式基金除规定有认购价格外，通常还规定有最低认购额。另外，根据有关法律和基金契约的规定，对单一投资者持有基金的总份额还有一定的限制，如不得超过本基金总份额的10%等。②基金赎回限制。开放式基金赎回方面的限制，主要是对巨额赎回的限制。根据《开放式证券投资基金试点办法》的规定，开放式基金单个开放日中，基金净赎回申请超过基金总份额的10%时，将被视为巨额赎回。巨额赎回申请发生时，基金管理人在当日接受赎回比例不低于基金总份额的10%的前提下，可以对其余赎回申请延期办理。也就是说，基金管理人根据情况可以给予赎回，也可以拒绝这部分的赎回，被拒绝赎回的部分可延迟至下一个开放日办理，并以该开放日当日的基金资产净值为依据计算赎回金额。当然，发生巨额赎回并延期支付时，基金管理人应当通过邮寄、传真或者招募说明书规定的其他方式，在招募说明书规定的时间内通知基金投资人，说明有关处理方法，同时在指定媒体及其他相关媒体上公告。通知和公告的时间，最长不得超过3个证券交易日。

（3）开放式基金的申购、赎回价格。开放式基金的交易价格即为申购、赎回价格。开放式基金申购和赎回的价格是建立在每份基金净值基础上的，以基金净值再加上或减去必要的费用，就构成了开放式基金的申购和赎回价格。

基金的申购价格，是指基金申购申请日当天每份基金单位净资产值再加上一定比例的申购费所形成的价格，它是投资者申购每份基金时所要付出的实际金额。基金的赎回价格，是指基金赎回申请日当天每份基金单位净资产值再减去一定比例的赎回费所形成的价格，它是投资者赎回每份基金时可实际得到的金额 。

专栏6－5

我国基金产品的创新

在我国基金业不长的发展历程中，也能充分感受到创新的力量。1998年，第一只封闭式基金——基金开元问世；2001年是开放式基金的“元年”，而后短短三年内，我国基金业完成了在现有市场基础条件下的几乎所有可能的产品布局，包括美国1993年才发展起来的ETF。2002～2004年，我国基金业保持了每年三大创新品种问世的速度（见表6－3）。

表6－3　我国基金产品的创新状况

资料来源：中国基金网（www．chinafund．cn）

（四）证券投资基金的收益及分配

投资基金的收益，是指投资基金管理人将募集的资金进行投资获得的收益。证券投资基金主要投资于股票、债券等金融工具，因此，它的收益来源主要有以下三部分：第一部分是买卖价差，就是投资基金卖出股票等有价证券的价格高于原来买入价的部分；第二部分是利息收入，主要包括存款利息收入和债券利息收入；第三部分是股息收入，主要来自于投资股票的分红派息。因运用投资基金资产带来的成本或费用的节约计入投资基金收益，投资基金净收益为投资基金收益扣除国家有关规定可以在投资基金收益中扣除费用后的余额。

投资基金的收益分配。投资基金的投资收益在扣除有关费用后，需把相当的比例分配给投资者。不同国家、不同投资基金的收益分配方案都不尽相同。我国的《证券投资基金管理办法》中规定，封闭式基金的收益分配每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已实现收益的90%。开放式基金的基金合同应当约定每年基金收益分配的最多次数和基金收益分配的最低比例。开放式基金的基金份额持有人可以事先选择将所获分配的现金收益，按照基金合同有关基金份额申购的约定转为基金份额；基金份额持有人事先未做出选择的，基金管理公司应当支付现金。我国《货币市场基金管理暂行规定》第九条规定，对于每日按照面值进行报价的货币市场基金，可以在基金合同中将收益分配的方式约定为红利再投资，并应当每日进行收益分配。

第五节　金融衍生产品市场

一、金融衍生产品交易的特点及方式

金融衍生产品市场（Financial　Derivative　Market）是金融市场发展创新到一定阶段的产物，是进行金融衍生产品交易的场所。其产生和发展的根本原因在于投资者追求投资回报与规避投资风险之间的矛盾，主要有金融远期市场、金融期货市场、金融期权市场和金融互换市场。

（一）金融衍生产品交易的特点

金融衍生品交易呈现出不同于基础商品的特点，具体归纳为：

1．杠杆性

金融衍生品交易的共同特征是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可以全额交易，不需实际上的本金转移，合约的了结一般也采用现金价差结算的方式进行，只有在满期日以实物交割的方式履约的合约才需要买方交足货款。因此，金融衍生品交易具有杠杆效应。

2．高风险性

由于金融衍生产品的交易具有杠杆性，因此投资者或投机者可以操作价值数倍乃至数十倍于保证金或押金的金融合约，这既为投资者提供了低成本的风险管理手段，同时也为投机者提供了更大的冒险机会，保证金越低，风险也就越大 。

专栏6－6

索罗斯与他的量子基金

乔治·索罗斯，1930年出生于匈牙利布达佩斯一个犹太家庭。1969年，索罗斯与另一个投资奇才杰姆·罗杰斯（Jim　Rogers）合伙成立了“量子基金”，开始了他的国际投资生涯。

量子基金是索罗斯旗下经营的五个对冲基金之一。1992年8～9月，短短一个月内，索罗斯利用欧共体货币体系的不稳定性，在英镑与美元的套利交易中，净赚了15亿美元，被称为“打垮英格兰银行的人”。由于索罗斯的天才和颇具哲理的投资理念，他管理的“量子基金”取得了十分骄人的业绩，平均每年35%的

综合成长率，让所有的投资专家都望尘莫及。

但量子基金自1998年以来投资屡遭重大损失。先是索罗斯对1998年俄罗斯债务危机及对日元汇率走势的错误判断使量子基金遭受重大损失，之后投资的美国股市网络股也大幅下跌，损失总数近50亿美元，量子基金元气大伤。2000年4月28日，索罗斯不得不宣布关闭旗下两大基金“量子基金”和“配额基金”，同时索罗斯宣布将基金的部分资产转入新成立的“量子捐助基金”继续运作；他强调“量子捐助基金”将改变投资策略，主要从事低风险、低回报的套利交易。

3．虚拟性

由于投资于金融衍生产品的收益是来自于金融原生产品价格的变化，并非是金融原生产品本身的增值，这就使得金融衍生产品的交易具有虚拟性，尤其是当金融原生产品为股票、债券等虚拟资本时，相应的金融衍生产品则具有双重的虚拟性。这一特点使得金融衍生产品的交易呈现出脱离金融原生产品而独立发展的趋势。

（二）金融衍生产品交易的方式

1．场内交易

场内交易又称交易所交易，指所有的供求方集中在交易所进行竞价交易的交易方式。这种交易方式具有交易所向交易参与者收取保证金、同时负责进行清算和承担履约担保责任的特点。此外，由于每个投资者都有不同的需求，交易所事先设计出标准化的金融合同，由投资者选择与自身需求最接近的合同和数量进行交易。所有的交易者集中在一个场所进行交易，这就增加了交易的密度，一般可以形成流动性较高的市场。期货交易和部分标准化期权合同交易都属于这种交易方式。相对而言，场外衍生品市场监管难度更大，对于参与者的要求也更高。场内衍生品交易市场管理最为严格，是衍生品市场稳步发展的重要基石。

2．场外交易

场外交易又称柜台交易，指交易双方直接成为交易对手的交易方式。这种交易方式有许多形态，可以根据每个使用者的不同需求设计出不同内容的产品，场外交易不断产生金融创新。同时，为了满足客户的具体要求、出售衍生产品的金融机构需要有高超的金融技术和风险管理能力。由于每个交易的清算交割都是在交易双方之间进行的，市场监管难度较大，因此要求交易双方具有较高的信誉。掉期交易和远期交易是具有代表性的柜台交易的衍生产品。

二、金融远期市场

金融远期市场（Financial　Forward　Contract　Market）是以远期金融合约为主要交易金融工具的市场。金融远期市场是适应规避现货交易风险的需要而产生的，进行远期合约交易的市场。存在远期市场就可以找到锁定未来产品价格的机会。

远期合约是非标准化合约，因此它不在交易所交易，而是在金融机构之间或金融机构与客户之间通过谈判后签署远期合约。因此在远期市场中，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要，远期市场灵活性较大，这是远期市场的主要优势。但远期市场也有明显的缺点，首先，由于远期交易没有固定的、集中的交易场所，不利于信息交流和传递，不利于形成统一的市场价格，市场效率较低。其次，由于每份远期合约千差万别，给远期合约的流通造成较大不便，因此远期合约的流动性较差。最后，远期合约的履约没有保证，当价格变动对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行合约，因此远期市场的违约风险较高。

常见远期合约有远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约。

远期利率协议（Forward　Rate　Agreements，FRA）是买卖双方商定在未来某一特定时间，针对协议金额进行协定利率与市场利率差额支付的一种远期合约。远期利率协议的作用主要在于能够在一定程度上避免利率波动的风险。一般来说，远期利率协议的买方是名义借款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率上升的风险，由其支付协定利率。远期利率协议的卖方则是名义贷款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率下降的风险，由其支付市场利率。之所以称为“名义”，是因为借贷双方不必交换本金，只是在合约结算日，根据协议利率和市场利率之间的差额以及名义本金额，由交易一方付给另一方结算差额。当市场利率（通常参照LIBOR）高于协定利率，则合约的卖方向买方支付结算差额；如果市场利率低于协定利率，则由合约的买方向卖方支付结算差额。结算差额的计算公式如下：

远期外汇合约（Forward　Exchange　Contracts），也称远期货币协议，是指双方约定在将来某一时间按约定的汇率（即远期汇率）买卖一定金额的某种外汇的合约。利用远期外汇合约可以在一定程度上避免因汇率变动而造成的外汇风险。

远期股票合约指双方约定在将来某一时间按约定的远期价格买卖一定数额的某种股票的合约。

表6－4　中国银行间市场衍生产品交易

资料来源：上海期货交易所网站（www．shfe．cn）

三、金融期货市场

（一）金融期货市场的组织形式

金融期货市场（Financial　Futures　Market）是以金融期货合约为主要交易金融工具的市场。金融期货市场是资本交易市场发展到一定程度的产物。20世纪70年代，为了回避资本市场上金融资产价格剧烈波动的风险，利率、股票和股票指数、外汇等金融期货相继推出。到20世纪80年代，期货市场具有的杠杆效应又吸引了大量的投机者，投机者的加入大大推动了金融期货市场的发展，如今金融期货市场成为现代资本市场不可缺少的重要组成部分。

所谓金融期货，是指在期货交易所内达成的、规定交易双方在未来某一特定时间按约定价格交割某一特定金融商品的标准化合约。由于金融期货合约的标准化特点，使得金融期货合约的交易必须在专门的期货交易所进行，因此金融期货合约没有场外市场，只有交易所市场。在交易所内参与金融期货交易的主体包括金融期货投资者、结算机构、经纪公司。

期货交易所的结算实行保证金制度、每日无负债制度和风险准备金制度等。期货结算是指交易所结算机构或结算公司对会员和客户的交易盈亏进行计算，计算的结果作为收取交易保证金或追加保证金的依据。因此结算是指对期货交易市场的各个环节进行的清算，交易所只对会员结算，非会员单位和个人通过期货经纪公司会员结算。其计算结果将被记入客户的保证金账户中。期货结算的组织形式有两种，一种是独立于期货交易所的结算公司，如伦敦结算所同时为伦敦的三家期货交易所进行期货结算；另一种是交易所内设的结算部门，如日本、美国等国期货交易所都设有自己的结算部门（以下统称“结算机构”）。独立的结算所与交易所内设结算机构的区别主要体现在：结算所在履约担保、控制和承担结算风险方面，独立于交易所之外，交易所内部结算机构则全部集中在交易所。独立的结算所一般由银行等金融机构以及交易所共同参股，相对于由交易所独自承担风险来说，风险比较分散。

（二）金融期货市场的交易机制

1．保证金制度和逐日结算制

保证金制度和逐日结算制是金融期货市场交易安全的重要保证。由于期货交易的交割实际是在未来发生，为了防止交易中出现违约风险，期货交易所要求交易双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户，并存入一定数量的保证金，这个保证金也称为初始保证金。初始保证金可以用现金、银行信用证或短期国库券等缴纳。

在每天交易结束时，结算公司根据当日的结算价格（结算价格由交易所规定，它有可能是当天的加权平均价，也可能是收盘价，还可能是最后几秒钟的平均价）对投资者未结清的合约进行重新评估，保证金账户将根据期货结算价格的升跌而进行调整，以反映交易者的浮动盈亏，这就是所谓的逐日盯市。

当保证金账户的余额超过初始保证金水平时，交易者可随时提取现金或用于开新仓。而当保证金账户的余额低于交易所规定的维持保证金时（维持保证金通常是初始保证金的75%），经纪公司就会通知交易者限期将保证金账户余额补足到初始保证金的水平，这就是保证金追加，如果客户不能及时存入追加保证金，就会被强制平仓。

2．涨跌停板制度

涨跌停板制度是将每日价格波动限定在一定的幅度之内的规定，这种人为的制度安排是为了防止期货价格的剧烈震动，保证市场的稳定性。

3．限仓和大户报告制度

限仓制度是期货交易所为防止市场风险过度集中于少数交易者和防范操纵市场行为而规定会员或投资者可以持有的、按单边计算的某一合约投资头寸的最大数额。大户报告制度则是与限仓制度紧密相关的另一个控制交易风险、防止大户操纵市场行为的制度。期货交易所建立限仓制度后，当会员或客户投资达到了交易所规定的数量时须向交易所申报，申报的内容包括客户的开户情况、交易情况、资金来源、交易动机等，便于交易所审查大户是否有过度投资和操纵市场行为以及大户的交易风险情况。

（三）金融期货市场交易品种

1．利率期货，指以一定数量的某种与利率相关的金融商品作为标的物的期货合约

市场利率的变动会引起金融资产价格发生变化，这就会给投资者带来投资风险。利率期货交易通过预先确定利率以便固定金融资产的价格，从而可以在一定程度上避免因市场利率波动而产生的投资风险。世界上最先推出的利率期货是于1975年由美国芝加哥商业交易所推出的美国国民抵押协会的抵押证期货。利率期货主要包括以长期国债为标的物的长期利率期货和以2个月短期存款利率为标的物的短期利率期货。

2．货币期货，指以外汇为标的物的期货合约

货币期货是适应各国从事对外贸易和金融业务的需要而产生的，目的是借此规避汇率风险，1972年美国芝加哥商业交易所的国际货币市场推出第一张货币期货合约并获得成功。其后，英国、澳大利亚等国相继建立货币期货的交易市场，货币期货交易成为一种世界性的交易品种。目前国际上货币期货合约交易所涉及的货币主要有英镑、美元、德国马克、日元、瑞士法郎、加拿大元、法国法郎、澳大利亚元以及欧洲货币单位等。在外汇期货交易中，交易双方可以先就成交汇率达成一致，然后在约定的期限内再按规定的汇率进行交割，或通过做一笔反向的外汇期货交易来对冲原来的期货合约。

3．股票价格指数期货，指以股票价格指数为标的物的期货合约

进行股票价格指数期货交易并不意味着买卖股票价格指数所包含的股票，而是要求在未来特定的日期，按照合约规定的股价指数与市场上的即时股价指数进行差额结算。股价指数期货的价格通常以股价指数的若干倍来表示，这个倍数称为指数乘数（Index Multiplier）。例如，日经指数期货的指数乘数为1000日元，那么当日经指数为19000点时，每张日经指数期货合约的价格就为1900万日元。股票指数期货是目前金融期货市场最热门和发展最快的期货交易。

目前国际金融期货市场上常涉及的股价指数期货主要有标准普尔指数期货、纽约证券交易所综合指数期货、金融时报100种股票指数期货、日经指数期货、恒生指数期货等。中国沪深300股票指数期货于2010年4月16日正式开市交易 。

专栏6－7

沪深300股指期货合约简介

股指期货的基本条款主要包括合约标的、合约乘数、报价单位、最小变动价位、合约月份、交易时间、每日价格最大波动限制、最低交易保证金、最后交易日、交割日期和交割方式等。

1．合约标的。沪深300股指期货合约是以中证指数公司编制发布的沪深300指数作为标的指数。沪深300指数成份股票有300只。该指数借鉴了国际市场成熟的编制理念，采用调整股本加权、分级靠档、样本调整缓冲区等先进技术编制而成。首个股指期货合约以沪深300指数为标的物，主要基于以下考虑：

（1）市场检验表明，自2005年4月8日该指数发布以来，沪深300指数一直具有较强的市场代表性和较高的可投资性。

（2）沪深300指数市场覆盖率高，主要成份股权重比较分散，能有效防止市场可能出现的指数操纵行为。据统计，截至2009年12月31日，沪深300指数的总市值覆盖率和流通市值覆盖率约为72%；前10大成份股累计权重约为25%，前20大成份股累计权重约为37%。最大权重股招商银行比重为3．5%。高市场覆盖率与成份股权重分散的特点决定了该指数有比较好的抗操纵性。

（3）沪深300指数成份股行业分布相对均衡，抗行业周期性波动较强，以此为标的的指数期货有较好的套期保值效果，可以满足投资者的风险管理需求。沪深300指数成份股涵盖能源、原材料、工业、金融等多个行业，各行业公司流通市值覆盖率相对均衡。这种特点使该指数能够抵抗行业的周期性波动，并且有较好的套期保值效果。

2．合约规格。沪深300股指期货合约乘数为每点300元，也就是说，期货价格每变动1点，合约价值变动300元，1手沪深300股指期货合约的价值等于该合约的报价乘以300元。最小变动价位为0．2点。合约到期月份为当月、下月及随后两个季月，季月是指3月、6月、9月和12月。交易时间为9：15～11：30，13：00～15：15；最后交易日当月合约交易时间为9：15～11：30，13：00～15：00。每日价格最大波动限制为上一个交易日结算价的±10%，季月合约上市首日涨跌停板幅度为挂牌基准价的±20%。上市首日成交的，于下一交易日恢复到合约规定的涨跌停板幅度；上市首日无成交的，下一交易日继续执行前一交易日的涨跌停板幅度。交易保证金不低于合约价值的12%。最后交易日是合约到期月份的第三个周五，遇国家法定假日顺延，交割日期同最后交易日。交割采用现金交割的方式。

四、金融期权市场

金融期权市场就是以金融期权合约为主要交易金融工具的市场。金融期权是赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格或执行价格购买或出售一定数量某种金融资产的权利的合约。

金融期权合约按不同分类标准可以分为不同的类别：按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权和看跌期权。凡是赋予期权买者购买标的资产权利的合约，就是看涨期权；而赋予期权买者出售标的资产权利的合约，就是看跌期权。按期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的买者只能在期权到期日才能执行期权（即行使买进或卖出标的资产的权利）。而美式期权允许买者在期权到期前的任何时间执行期权。按照期权合约的标的资产划分，金融期权合约可分为利率期权、货币期权（或称外汇期权）、股价指数期权、股票期权以及金融期货期权等。

（一）金融期权的交易

与期货交易不同的是，期权交易场所不仅有正规的交易所，还有一个规模庞大的场外交易市场。交易所交易的是标准化的期权合约，场外交易的则是非标准化的期权合约。

对于场内交易的期权来说，其合约有效期一般不超过9个月，以3个月和6个月最为常见。跟期货交易一样，由于有效期（交割月份）不同，同一种标的资产可以有好几个期权品种。此外，同一标的资产还可以规定不同的协议价格而使期权有更多的品种，同一标的资产、相同期限、相同协议价格的期权还分为看涨期权和看跌期权两大类，因此期权品种远比期货品种多得多。

金融期权的交易有以下一些特点：首先，期权的交易对象（即标的物）不是任何金融资产实物，而是一种买进或卖出金融资产的权利。这种权利交易具有很强的时间性，它只能在合约规定的有效期内行使，一旦超过合约规定期限，就视为自动失去这种权利。其次，期权交易的双方享有的权利和承担的义务不一样，期权的买方享有选择权，他有权在规定的时间内，根据市场行情变化，决定是否行使，或者转让其权利；而期权的卖方则有义务履行合约，不得以任何理由拒绝。最后，期权交易双方的合约一旦订立，买方须事先向卖方支付一笔期权费，且不论买方是否行使期权，其期权费均不退还。

（二）金融期权的价值分析

一份期权合约的价值等于其内在价值与时间价值之和，其数学表达式为PV＝IV＋TV。

内在价值，又称内涵价值，指在履行期权合约时可获得的总利润，当总利润小于零时，内在价值为零。内在价值反映了期权合约中预先约定的敲定价格与相关基础资产市场价格之间的关系。其计算公式为：

其中，IV——内涵价值；S——标的资产的市价；X——敲定价格（实施价格）。

期权时间价值，指期权买方随期权时间延续和相关商品价格变动可能使期权增值时，愿为购买这一期权付出的权利金额。从动态上看，期权时间价值有一个变化规律：随期权合约剩余有效期缩短而衰减。发生衰减的原因很简单，对期权买方而言，有效期越长，市况发生有利于买方变化的可能性也越大，获利机会也越多，买方愿付出的时间价值也越高。同时，卖方亏损风险也越大。伴随合约剩余有效期限缩短，买方获利机会减少，卖方承担风险减少，时间价值也逐步减少。期权的时间价值还取决于标的资产市价与敲定价格之间的差额的绝对值。当差额为零时，期权的时间价值最大。当差额的绝对值增大时，期权的时间价值是递减的。

五、金融互换市场

金融互换市场（Financial　Swaps　Markets）是指由金融互换交易形成资金融通的市场。金融互换是两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。互换合约最早出现在1979年的伦敦，但一开始并没有引起市场的充分重视。1981年所罗门兄弟公司促成了世界银行和IBM公司的一项货币互换，成为互换市场发展的里程碑。同年在伦敦推出了利率互换，第二年利率互换被引进美国。从此互换市场迅速成长起来。直至今日互换在场外交易的衍生工具中仍然占据着一个重要的位置。

由于金融互换往往是交易双方直接协商而定的，因此没有交易所市场。参与互换的主体往往是大的金融机构、企业和投机商人。他们进行互换的目的是为了投资套利、利用比较优势降低成本。互换的基本种类有利率互换和货币互换两种，我们以利率互换为例介绍如下：

利率互换指两个单独的借款人，从不同或相同的金融机构或地区取得贷款，在中介机构的撮合下或自行商定，相互为对方支付贷款利息，使得双方获得比当初条件更为优惠的贷款。

例如，有A、B两家公司，在市场上进行借款时面临的条件如表6－5所示。

表6－5　利率互换示例

我们看到A公司在两个市场上都具有绝对优势，在固定利率市场的绝对优势是1．0%，在浮动利率市场的绝对优势是0．6%。不过在浮动利率市场B公司的劣势稍微小于在固定利率市场的劣势，因此反过来可以说B公司在浮动利率市场又有比较优势。现在假设A公司想在浮动利率市场借款，而B公司想在固定利率市场借款，这样两家公司似乎都是在自己不具备优势的市场进行借款，融资成本一定会比较高。为了降低融资成本，两家公司就可以展开互换，不过互换的前提是两家公司借款的本金必须相同。

于是这种互换安排如下：由于借款本金相同，不必交换本金，而对未来的利息进行交换，A向B支付浮动利息，B向A支付固定利息。通过发挥各自的比较优势，双方总的筹资成本降低0．4%，这就是互换利益。这是合作的结果，由两者分享，具体分享由谈判决定，假定没有中介，则两家分享一半，这样双方按照自己的意愿实现借款，同时各自降低融资成本0．2%，A、B的实际支付为浮动利率6个月LIBOR＋0．2%、固定利率10．8%，如图6－1和表6－6所示。

图6－1　利率互换某种安排方案

表6－6　通过互换达到的效果

本章小结：

（1）金融市场作为各种金融工具交易的场所，它既包括特定的有组织的场内交易场所，也包括非特定的无组织的场外交易场所；既包括具体有形的交易场所，也包括无形的交易场所，亦即利用现代技术设施建立起来的交易网络。

（2）金融市场功能是指金融市场所特有的促进经济发展和协调经济运行的作用和机能。主要指金融市场的资源配置功能、金融市场的反映功能、金融市场的经济调节功能和金融市场的风险分散和转移功能。

（3）金融工具是指金融交易中所发生的债权债务关系的书面证明，它具有偿还性、流动性、收益性及风险性等四大特征。

（4）货币市场（Money　Market）是指融资期限在1年以内，以短期金融工具为交易对象，进行资金融通和借贷的市场。货币市场按不同的借贷方式和内容可以分为同业拆借市场、票据市场、大额定期存单市场、短期国债市场、债券回购市场等子市场。

（5）商业票据是在商业信用基础上产生和发展起来的短期信用工具，主要有两种：一种是商业本票（Commercial　Paper），也称为商业期票或直接称为商业票据，它是由债务人签发的，承诺在一定时间内支付一定金额给收票人或持票人的付款保证书；另一种是商业汇票（Commercial　Bills），它是由债权人签发的命令债务人在一定时间内支付一定金额给持票人的付款命令书。

（6）回购是指按照交易双方的协议，由卖方将一定数额的证券卖给买方，同时承诺若干日后按约定价格将该种证券如数买回的交易。回购实质上是一种以证券为质押品的短期融资形式。

（7）资本市场（Capital　Market）是融资期限在1年以上，以长期金融工具为交易对象的金融市场。与货币市场相比，资本市场的特点主要有融资期限长、流动性相对较差、风险大而收益较高。

（8）债券作为一种长期债务凭证，具有偿还性、流动性、安全性和收益性等特征。按照不同的标准，债券可分为不同的种类。债券市场主要分为发行市场和流通市场，两个市场相互联系，相互作用，构成了完整的债券市场。

（9）股票是一种所有权证券，具有无偿还性、参与性、流通性、收益性、风险性等特征。从不同的角度，可将股票分为不同的类别。

（10）证券投资基金既是一种投资工具，又是一种投资制度。基于其“组合投资、专家理财”的特征，证券投资基金不断推陈出新，市场份额与日俱增。

（11）金融衍生产品市场是金融市场发展创新到一定阶段的产物，是进行金融衍生产品交易的场所。其产生和发展的根本原因在于投资者追求投资回报与规避投资风险之间的矛盾。主要有金融远期市场、金融期货市场、金融期权市场和金融互换市场。

（12）远期合约是非标准化合约，它不在交易所交易，而是在金融机构之间或金融机构与客户之间通过谈判后签署远期合约。常见远期合约有远期利率协议（简称“FRA”）、远期外汇合约和远期股票合约。

（13）金融期货是指在期货交易所内达成的、规定交易双方在未来某一特定时间按约定价格交割某一特定金融商品的标准化合约。

（14）金融期货合约的标准化特点，使得金融期货合约的交易必须在专门的期货交易所进行，因此金融期货合约没有场外市场，只有交易所市场。

（15）金融期权是赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格或执行价格购买或出售一定数量某种金融资产的权利的合约。

关键术语：

金融市场　　　　货币市场　　　　　　　资本市场　　　　第三市场

第四市场　　　　一级市场　　　　　　　二级市场　　　　公募发行

私募发行　　　　股票价格指数　　　　　证券投资基金　　期货市场

银行同业拆借　　大额可转让定期存单　　金融债券　　　　公司债券

期货　　　　　　期权　　　　　　　　　互换业务

复习思考题：

（1）试述金融市场在经济运行中的主要功能。

（2）试述一级市场与二级市场的区别及其相互关系。

（3）什么是货币市场？它包括哪些子市场？其主要功能有哪些？

（4）什么是资本市场？它包括哪些子市场？

（5）股票的发行方式有哪些？

（6）按不同的特征可将投资基金分成哪些不同的类别？

（7）某公司2007年1月1日以102元的价格购买了面值为100元、利率为10%的债券，该债券2003年1月1日发行，期限5年，每年1月1日支付一次利息，到期还本。请计算其到期收益率。

（8）什么是金融期权？简述期权交易与期货交易的区别。

（9）什么是金融衍生产品市场？请问你对我国金融衍生产品市场有什么思考？

案例分析题：

（1）中国航油（新加坡）股份有限公司（以下简称“中航油”）成立于1993年，由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。公司成立之初经营十分困难，一度濒临破产，后在总裁陈久霖的带领下，一举扭亏为盈，从单一的进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务，并于2001年在新加坡交易所主板上市，成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。公司经营的成功为其赢来了声誉，2002年公司被新交所评为“最具透明度的上市公司”奖，并且是唯一入选的中资公司。

中航油通过国际石油贸易、石油期货等衍生金融工具的交易，其净资产已经从1997年的16．8万美元增加到2004年的1．35亿美元，增幅高达800倍。但2004年11月，中航油因误判油价走势，在石油期货投资上亏损5．5亿美元。这一事件被认为是著名的“巴林银行悲剧”的翻版：十年前，在新加坡期货市场上，欧洲老牌的巴林银行因雇员违规投资操作，令公司损失13亿美元并导致被一家荷兰银行收购。曾经在7年间实现资产增值800倍的海外国企中航油，缘何在短短几个月内就在期货投机市场上背负5．5亿美元的巨债？

2003年底，由于中航油错误地判断了油价走势，调整了交易策略，卖出了买权并买入了卖权，导致期权盘位到期时面临亏损。为了避免亏损，中航油新加坡公司在2004年1月、6月和9月先后进行了三次挪盘，即买回期权以关闭原先盘位，同时出售期限更长、交易量更大的新期权。每次挪盘均成倍扩大了风险，该风险在油价上升时呈指数级数的扩大，直至公司不再有能力支付不断高涨的保证金，最终导致了破产的财务困境。应该说中航油在7年间实现净资产增幅800倍，到巨亏5．5亿美元，都是缘于“创新”及对衍生金融工具的使用。

思考题：

①谈谈金融衍生工具的特点有哪些。

②分析中航油破产的原因。

（2）金融衍生工具，作为金融工具创新的增长点，一方面，其显著的套期保值功能使其获得巨大的证明支持；另一方面，又因其巨大的杠杆效应多伴生的投机功能而受到高度关注。自20世纪90年代以来，国际金融市场上衍生金融工具导致的巨额损失甚至破产事件屡见不鲜。例如，宝洁公司在一次利率互换中就损失了1．5亿美元，美国最富庶的奥兰治县在利率衍生工具交易中的资产损失甚至达到了17亿美元，英国巴林银行在日经指数期货和期权交易中损失的资产更是超过了20亿美元。但是，衍生工具是否就真是扰动金融市场秩序的“魔鬼”抑或是推动金融市场发展不可或缺的“天使”？以下分别选取了两个具有代表性的论点：

乔纳森·特尼鲍姆：衍生金融产品——赌徒投机的工具

作为美国席勒研究所高级研究员，乔纳森·特尼鲍姆对于衍生金融工具的态度可谓深恶痛绝。在他看来，衍生合同在实质上是一种复杂的赌博。利用衍生金融产品进行投机的“赌徒”们，通过衍生合同使一定数量的票面资产多倍放大，在高比例“金融杠杆”的作用下，少量金融资产就可以博得高额的回报，从而获取投机行为的可观收益。

但是，衍生金融工具的收益与风险并存，伴随衍生交易快速增长的是金融风险的迅速积聚。这些“赌徒”很可能因为数倍于其总资产的损失而突然倒闭，如同巴林银行等机构破产所表明的那样。因此，在衍生金融市场上，即使一点点脱节或错位也会引起连锁反应，并迅速到达任何国家和地区；如果到了联盟都无法控制的地步，整个世界金融体系将毁于一旦。

唐·钱斯：衍生金融产品——利益传播的工具

与之相反，弗吉尼亚理工大学金融风险管理首席教授唐·钱斯则对衍生金融产品持肯定态度。他认为衍生金融工具在风险管理中的独特作用，决定了它是一个很好的利益传播工具。至于某些公司、基金投资者、州和地方政府在衍生金融市场中的亏损并不应该归罪于衍生金融产品，而应归咎于它们没有深刻了解衍生金融工具，或者没有适当运用衍生金融工具。正如由于一些人的疏忽大意造成火灾，我们也不应当去责备火本身一样。

在他看来，衍生金融市场是一种“零和博弈”。交易一方盈利之后，另一方必然亏损，该市场不会为整个经济体系带来额外的风险，仅仅是把真实商品交易的风险从厌恶风险的人那里过渡到愿意接受风险的人那里。衍生金融市场本质上既不创造财富，也不破坏财富，它只不过提供了一种转移风险的途径而已。衍生金融市场和“赌博”之间的重要差别在于为社会创造的福利不同而已。赌博的受益者一般只限于其参与者。但是，衍生金融工具的利益延伸超出了市场参与者，衍生金融工具能够协助金融市场变得越来越有效，涌现出更好的风险管理机会，而这些好处将在无形中扩散，融入到社会整体中。

思考题：

①结合以上两位学者的观点，谈谈金融衍生工具有哪些功能？

②谈谈你对衍生金融工具的看法。