新股发行和现金筹集

时间：2022-11-15 理论教育版权反馈

【摘要】：例如，考虑一下英国公司第一次向公众发行股票时的决策。在英国，只有较少部分的首次公开发行采用公开收购(标购)的形式。而固定价格销售则避免了这种情况，因为其价格是由发行者而非购买者决定的。在拍卖销售的情况下，股票发行者可以通过设定最低价来防止自己受到共谋行为的影响。例如，在拍卖国库证券时，通常发行者会保留在其认为开价过低时撤销部分发行的权利。

新股发行和现金筹集

R.A.Brealey和K.Nyborg

公司会用其留存收益为他们的部分投资项目提供融资，但是这些留存资金并不足以提供所需的全部资金。同样，政府通过税收为其开支提供融资，但是通常还要面对财政赤字，这些只得通过借款来弥补。

发行新债和股票的技术手法数不胜数。这些发行方式因国家、担保的类型和发行时期的不同而不同。然而，还是有一些被广泛应用的方法，我们来对其进行介绍。

私人配售及公开发行

政府和企业可以通过在有限数量的投资者中发行证券来筹集现金，一是向公司已有股东这类投资者发行证券，二是向公众投资者发行证券。由于公开发行会有相对较高的固定成本，所以私人配售更适合于较少量的证券发行。而且，公开发行的细则和条件通常也是标准化的，因此，欲在自己的证券中加入不寻常特点的公司更倾向于使用私人配售的方式。

对于通过私人配售发行的证券来说，通常没有二级市场。例如:一家银行向企业发放了贷款，虽然偶尔银行可以将此债权通过出售转让给其他投资者，但是债权通常是不容易转让出去的。像银行这样的贷款方，通常因其债权缺乏市场流动性而要求获得补偿，因此，以私人配售方式发行的证券通常利率要更高一些。在有些情况下，私人配售的证券可以自由买卖，但是也仅限于有限的投资者之间。例如:在美国，只有合资格的机构投资者才可以在所谓的144a条例允许下进行交易。

那些公开发行的投资工具通常都在证券交易所挂牌上市，或者通过投资经纪人进行自由的场外交易。然而，也有许多公开发行的投资工具不那么容易转售出去。建房互助协会中普通期限存款就是最好的例子。

公开发行:拍卖发售和固定价格发售

公开发行可以采取许多形式。有时通过拍卖的方式将证券售给出价最高者;有时证券以固定的价格出售。在这两种宽泛的分类之下还有许多子类，表1中列举了一部分，下面我们来对其进行分析讨论。

表1　新的公开发行方法

大体上，证券的发售同其他商品的销售并无很大不同，证券发售的技术方法同普通商品的交易形式有相似之处。当一家超市出售豆豉罐头，它会把价格定在它所愿意出售的水平上，消费者要做的就是决定在那个价格水平上愿意购买多少。如果超市的定价太低，需求量就会超过出售中的供给量，此时则需要一个规则来分配有限的供给量。在这种情况下，所需的这个规则通常非常简单，那就是“先来者先得”，但是商店有时可能使用更复杂的分配规则——例如，为了满足消费者，他们可能会持有部分库存。

并非所有的商品都是这样销售的。有时商品也可能采用拍卖的方式销售，在这种情况之下，想成为购买者的人会提交说明数量和价格的详细订单。例如，我们假想中的超市决定通过拍卖的方式将其储存的罐装豆豉卖给出价最高者，则每个消费者都会报出在他们准备接受的特定的价格水平上想要购买的数量。

尽管发行方式并不那么容易明确地归入我们前面所讨论的分类中，政府和公司销售他们的证券时，还是要在固定价格销售和拍卖这两种方式之间做出选择。

例如，考虑一下英国公司第一次向公众发行股票时的决策。首次公开发行(IPOs)通常采用固定价格发售的形式。在此情况之下，公司会通告其将以固定价格发售许多股票的计划，而投资者则决定他们希望申请购买的数额。如果价格定得低，申购的股票数量可能会超过发行量，则公司需要设定分配规则。例如:可以通过一个固定比例来单纯地降低所有人的申购规模，或者小额投资者通过抽签来确定其申购数量。

在英国，只有较少部分的首次公开发行采用公开收购(标购)的形式。在这种方式下，投资者要提交一份密封的标书，其中说明他们所期望购股的数量和出价。然后由公司决定能将全部股票售出的最高价格，所有胜出的投标者将以统一价格购得股票。这种发行新证券的方法通常用于政府证券的发行，有时被称做单一价格拍卖或荷兰式拍卖。自1992年9月，美国已经在两年期和五年期的中期国库券发行中试行了这种拍卖方式。

在固定价格发行和拍卖发行之间做选择的决定性因素是什么呢?答案是:一方面是投资者的相对信息优势，另一方面是公司和公司顾问的相对信息优势。有时公司的经营环境处于较大的不确定性之中，在这种情况下，通过拍卖股票来集中大量投资者的观点是明智的。在其他情况下，对公司经营的市场环境和技术条件都有较好的了解，主要的不确定性是公司在市场中成功运作的能力。在此情况下，公司和公司顾问非常了解市场信息，因此能够很好地评估股票的市场价值，并确定公司股票的发行价格。当然，作为投资者，他们关心的是可否相信公司没有过高估计其股票的价值，而且，如果他们知道日后公司和公司顾问都将需要他们的支持的话，他们是否会更倾向于相信公司所言。

拍卖程序的一个缺点是:拍卖价格可能会对购买者中的共谋行为很敏感。而固定价格销售则避免了这种情况，因为其价格是由发行者而非购买者决定的。在拍卖销售的情况下，股票发行者可以通过设定最低价来防止自己受到共谋行为的影响。例如，在拍卖国库证券时，通常发行者会保留在其认为开价过低时撤销部分发行的权利。

拍卖程序

在组织拍卖的过程中，卖者要做一系列的决定。拍卖通常包括反复的出价过程，在这一过程中参与者可以观察出价，并相应改变自己的报价。例如，在一项艺术品的拍卖过程中，拍卖者每次都会报出更高的价格，直到喊出最高价，他就会宣布此艺术品在这个价格下成交。在这种情况下，胜出的购买者只比出价次高者多支付了一小部分钱。在有的拍卖会中，喊价会越来越低，直到有出价足够低的购买者出现。

但是，在证券的拍卖过程中，通常要求参与者提交一份密封的标书，他们不能再根据其他人的出价来修改这份标书。由于竞标者们对这个项目的价值形成了不同的看法，并提交了不同的标书，拍卖者就需要确定最终价格和分配原则。两种最普通的拍卖机制是复式价格拍卖和单一价格拍卖。在这两种拍卖形式之下，竞标者都可以提供多重价格，每一个单独的出价都是由一对价格和购买量的组合构成的。在这两种拍卖形式中，证券都会卖给出价最高者。但是，在单一价格拍卖中，胜出的竞标者支付的都是同样的价格，这个价格等于最低的获胜出价，而在复式价格拍卖中，胜出的竞标者支付的是他们自己所出的价格。换言之，在单一价格拍卖中，所有的竞标者支付的是相同的市场出清价格。在复式价格拍卖中，卖者实际上扮演着实行价格歧视的垄断者的角色，他们将证券卖给出价最高的竞标者，按最高价依次顺位销售直到所有股票销售完毕。

举一个简单的例子也许有助于说明复式价格拍卖和单一价格拍卖的区别。假设销售者希望卖出4单位的同种商品，其中3单位将由买者喊价。A欲以10美元购买1单位商品，B愿以单价8美元购买3单位商品，C愿以单价7美元购买2单位商品。出价最高的两个竞标者(A和B)购得全部商品，C没有获得任何份额。如果这场拍卖是复式价格拍卖，则A和B支付的价格是他们自己所出的价格——即，A每单位支付10美元，B每单位支付8美元。在单一价格拍卖的情况下，他们都支付8美元，是最低的获胜出价。

看上去拍卖者在单一价格拍卖中获得的收益要比在复式价格拍卖中获得的收益少。但是，这种观点没有认识到竞标者在喊价时的策略化行为，竞标者在复式价格拍卖中所出的价格会比在单一价格拍卖中所出的价格低。在某种意义上，竞标者在单一价格拍卖中喊出高价要比在复式价格拍卖中喊出高价更节约开支，因为在单一价格拍卖中，大部分竞标者支付的价格都比自己的喊价要低。实际在有些情况下，单一价格拍卖的收入要比复式价格拍卖的收入高。要理解这一点，有必要先了解一下“赢家诅咒”的概念。

专栏:赢家诅咒

假设你在一个艺术品拍卖会中成功地喊价，从而赢得了一幅画。你会觉得高兴吗?虽然你达到了自己的目标，但是拍卖会中的每个人都认为那幅画显然不值你出的那么多钱。你的成功正说明了“赢家诅咒”这种现象:你可能付的太多了。

也许你无意再将这幅画转卖出去，这样你也就不会在意别人认为它值多少。但是，如果你在买画时就打算再卖出去，那么你就要关心其他人的估价。

当竞标者们对拍卖后的价格具有不同的信息时，那么就会出现赢家诅咒的现象。虽然每个竞标者的个人估价是无偏的，但是最高估价似乎还是高估了拍卖品的价值。在证券拍卖中，赢家诅咒现象是很重要的，因为在拍卖中，胜出的竞标者是否做成了一笔好买卖取决于出价次高者所给的价格是多少。

因此，期望卖价与不确定性负相关。简而言之，当不确定性较大时，赢家诅咒现象就更严重。这会使得竞标者们出价更加谨慎，因此会降低卖者的期望收入。

理性的竞标者应该考虑到赢家诅咒现象，因而给出低于自己估价的竞标价格——他们的信息越不精确，他们的出价就越该低一些。

降低不确定性

赢家诅咒现象表明，任何降低不确定性的努力都将增加卖者的预期收入。因此，尽可能地揭露有关价格的信息对卖者是有利的。卖者可以通过选择拍卖机制来鼓励信息的产生。令人惊奇的是，拍卖理论表明，在单一价格拍卖中的预期卖价会更高一些，因为胜出的竞标者所支付的价格与其他竞标者的私人信息有关。相比之下，在复式价格拍卖中，胜出的竞标者对于其他人的喊价并没有什么了解。因此，单一价格拍卖降低了赢家诅咒。显然这一结论是基于几项假设得出的，其中一项假设是:竞标者都是富有经验的，并且已考虑到赢家诅咒。如果竞标者很天真，并且不再调整他们的出价，复式价格拍卖则有可能确保实现较高的成交价。因此，对拍卖程序的最佳选择要依赖于竞标者的经验是否丰富。

卖者鼓励信息产生的另一个途径是通过发行前预期交易市场或灰色市场来完成。这是一个远期市场，投资者可以在拍卖实际进行之前，在这个市场上买或卖将要被拍卖的证券。这样的市场可以通过确定将要拍卖的股票的市场价格，从而降低不确定性。卖者会希望，拍卖会中的所有潜在竞标者所掌握的私人信息，都可以囊括在发行前预期交易市场中，由此而消除赢家诅咒。但是这取决于发行前预期交易市场有多活跃。竞标者可能会倾向于在发行前预期交易市场中进行有限的交易，以使自己不会在拍卖中失去信息优势地位。

在最近的一篇论文中，Nyborg和Sundaresan(1996)利用从美国国库证券发行前预期交易市场中得到的交易数据，对美国财政部最近在单一价格拍卖上所做的尝试进行了评估。通过研究发行前预期交易市场的交易量，及预期交易价格在拍卖日的波动模式，他们发现，在采用复式价格拍卖形式时，竞标者倾向于隐藏私人信息，使得发行前预期交易市场价格不能提供出更多信息。拍卖前的这种信息释放，更增强了单一价格拍卖在消除赢家诅咒现象时固有的优势。由Umlauf对墨西哥政府的拍卖行为所做的研究也支持了这样的假设:单一价格拍卖可以减少赢家诅咒并增加收入。

有些时候，可为信息不完全的竞标者组织特别的拍卖，让他们进行非竞争性的投标，因此，他们只需提出欲购数量，而不必出价。例如，在美国财政部的拍卖中，投资者可在非竞争投标下得到最大价值，并在竞争性竞标者所支付的平均价格水平上获得足额分配。进行非竞争性投标的投资者可以免费搭便车，分享到其他竞标者所搜集的信息。如果搜集信息的成本很高，允许这种投标的存在将阻挠投资者搜集信息。在单一价格拍卖中，卖者有时会提供激励去搜集信息。例如，在法国，首次公开发行经常采用单一价格拍卖的方式。但是，非理性的出高价都会被去除，股票最终的成交价还是相对较低的。你可以将法国的这种安排看做是对免费搭便车者的一种惩罚——漠视搭便车者的出价和报价，同时也是对积极搜集有关股票价值信息的其他胜出竞标者的回报。

询价圈购

我们看到，仅一次的、密封投标的拍卖，通常是政府用来发行债券的方式，有些时候公司也用这种形式来进行股票的首次公开发行。但是，证券拍卖经常允许竞标者修改他们的出价。

表面看来，在美国和欧洲共同市场发行新的公司证券同固定价格发售很相似，但是它也具有许多非正式拍卖的特点，在非正式拍卖中，竞标者具有修改出价的机会。例如，在美国，首次公开发行证券的承销商通常要对欲发行证券的公司进行分析，并估计待发行股票的价格区间。公司和承销商会组织一次巡回推介(路演)，主要有以下两个目标:一是搜集有关潜在投资者的信息;二是观察发现这些投资者对本次发行的态度和看法。接下来，承销商会认可一些兴趣指标，这些指标是在不同价格水平下对股票的非捆绑式的定购。这些兴趣指标被用来确定最终的发行价，承销商在这一价格水平下分配股票。当投资者不受利益指标约束且有修改他们的要求的机会时，投资者和承销商之间持久的关系可以确保投资者不会无代价地背弃他们所表达的兴趣意向。

这种询价的过程经常被程式化为询价圈购的程序，因此，到正式销售那一天，承销商就可以或多或少地知道不同价格下的定购量，由此可以制定将全部股票发行出去的(单一)价格。

一方面公司和其顾问之间会相互影响;另一方面公司和投资者之间也存在相互影响，这些互动能够提供许多信息，凭借这些信息公司或公司顾问可以改变发行的证券数量。例如，在美国发行新证券通常包含“增售条款”的选择权，这使得承销商可在需求意外旺盛的情况下增加发行量。

证券承销及发行成本

如果一家公司私下发行证券，它通常要直接地同潜在购买者进行协商。有时公司也会采用公开出售证券的方式。例如，大公司会将商业票据直接销售给投资者。但是，通常情况下公司将雇用一家或多家中介机构来帮助完成发行。

在一次证券发行中承销商承担着几项角色。他们以自己的名誉为证券发行提供保障。公司可能很少会发行新证券，但是承销商却经常要做这项业务，因此，承销商非常注重保持自己在可能的购买者、监管机构以及潜在客户中的声誉。

承销商除了承担顾问和保证人的角色之外，通常还要以低于证券发行价的价格从公司购入证券，承担将证券全部售给投资者的风险。因此，在这种情况下承销商保证了证券的成功发行。他们可以提供这种保证是因为他们具有几项优势。第一，他们具有为新发行的证券定价的专业技术。第二，承销商拥有接触投资者网络的途径，可将证券销售给他们。第三，他们有能力管理和消除由提供担保带来的风险。

在固定价格发行证券的情况下，承销商因提供担保所承担的风险最大。承销商预售出去的证券越多，他们承受的风险就越小。虽然在正规证券拍卖中卖者仍需要确定一个最低的报价，而且承销商有义务以这个保底价购入所有未售出的证券，但是正规的证券拍卖对承销的需要最小。

承销商在为公司提供担保的同时，也有效地提供给公司一个看跌期权。换言之，公司获得以发行价向承销商销售证券的权利，作为补偿，公司要向承销商支付一个差价或佣金。一个明显的问题是，承销商索要的价格与他们所承担的风险是否相称。Paul Marsh对英国股票的承销发行进行了一项研究，该项研究使用Black-Scholes期权定价模型对承销担保进行了估价。Marsh的研究结果表明，看跌期权的平均价值大概为所筹资金的0.2%，而为担保所收取的平均费用(承销佣金的一种)为所筹资金的1.44%。承销佣金还可能是对其他隐藏服务的补偿，但是Marsh的调查结果对部分承销市场的竞争情况提出了一些突出的问题。

发行新证券的成本包括承销成本和多种管理开支。在这些成本中存在一个相当固定的组成部分。而且，发行高风险股票的成本比发行相对安全的债券的成本高。因此，发行大量债券的累计成本可能不到其融资额的1%，而一只小规模股票的首次公开发行的成本可以高达其融资额的20%。

新证券发行的价格效应:在首次公开发行中的情况

除了承销成本和管理成本外，当以低于证券真实价值的价格销售证券时还可能存在隐性成本。对于政府发行的证券来说，这种隐性成本通常很低。例如，几项对美国国库证券发行的研究发现，拍卖发行所获得的收益略高于发行前交易市场中所获得的收益，这正和拍卖理论所预测的一样，但是仅比基本水平高出很小的一部分。相比之下，首次公开发行股票时将价格定的偏低是很重要的，因为很难评估发行后的市场价格。

有很多关于首次公开发行中定价偏低的生动例子。例如，当网景公司首次公开发行股票的招股说明书第一次公布时，承销商向公众表示，公司将以每股12～14美元之间的价格发行350万股的股票。然而，到正式发行的前一天，公众的热情非常高涨，以至于承销商将发行量增加到500万股，并把发行价格定为每股28美元。到次日早上，由于订单数量过大，交易被延迟了一个半小时，当交易开始时，每股的报价已经攀升到71美元，是承销商最初估价的5倍多。

当然，网景公司股票发行的例子是非常罕见的，但是表2总结了对不同市场IPO所做的许多研究。在每个案例中，股票的平均发行价都比其市场价值低很多。没人知道到底为什么会是这样的。一个可能的解释要回溯到赢家诅咒的问题上。在每次发行中都申购同样数量股票的投资者不会意识到表2所示的收益，因为他们发现，在申购热门股票时(例如估价偏低的股票)，他们只能获得他们所申购数额的一小部分，而在购买不那么热门的股票时(例如估价偏高的股票)，他们可以购得其所申购数额大部分的股票。例如，Levis指出，一名英国投资者在1985～1988年间对每种首次公开发行的股票都申购相同的数量，那么即使平均价值被低估9%，他也几乎是收支相抵的。因此，公司需要低估价值，以保护投资者不会受到“赢家诅咒”的影响。然而，首次公开发行股票的价值低估还存在其他可能的解释，比如承销商之间缺乏竞争。有些股票的价值低估也可能是为了补偿股票购买者，以弥补他们为确定股票价值搜集信息而付出的成本。

表2　25个国家的平均初始回报率

续表

资料来源: I.Lee，S.Lockhead，J.Ritter and Q.Zhao(1996).

一个更难于理解的观测事实是，首次公开发行的股票在带给人们最初的兴奋之后，会出现一段较长时期的价格下跌。例如，Loughran和Ritter的记录显示，美国首次公开发行的股票中有20%在接下去的三年中表现不佳。表面看来，这与有效市场的概念不相符。

股票增发的价格效应

Asquith、Mullins、Masulis、Korwar、Mikkelson以及Partch对美国所进行的研究显示，公司增发股票的公告会导致股票价格的下跌。虽然平均来看估价仅下跌3%，但这部分损失却占所筹资金的一个很大比例。

一种可能的解释是，投资者会认为市场无法吸收额外增加的股票供应量，但实际中并无迹象表明，股票发行规模变大会加剧股票价格的下跌。引起股票价格下跌的一个更可能的原因是，增发股票被认为是公司经营不利的信号。这是通过两个方面产生的。正如意想不到的增加股息会使投资者认为，公司赚得的现金比他们想像的要多，而增发新股的声明则会产生完全相反的影响。投资者会担心，公司的管理层对未来的留存现金水平或资本项目的成本持悲观态度。

任何出售证券的举动都会增加消费者对未来现金流的担心，但是Myers和Majluf却提出了略微不同的观点，他们认为，投资者可能对股票的发行尤为关心。他们的论述是这样的:经理人比投资者更了解公司的情况，通常他们在判断股票价值的时候具有一定的优势。如果公司经理人希望自己的股东受益，他们就不会在股票价值低估的时候发行新股票，而是会选择在股票价值高估时发行新股。当然，投资者会认为经理人有责任这样做，因此当公司宣布要增发新股时，投资者就会纷纷降低股票的价格。结果导致所有的公司都倾向于一点点地筹集新资金。乐观的经理人更喜欢发行债券，因为他们不想发行价值低估的股票;悲观的经理人喜欢负债则是因为他们想避免发行股票，因为发行股票会向投资者发出信号，进而压低股票价格。如果事实真是如此，那么通过发行股票来筹集资金似乎会被认为是万不得已的办法。

Myers和Majluf的理论预示出:当公司宣布发行股票时，股票价格的下跌就会达到最大限度，而当公司宣布发行债券时，股票价格下跌最小。表3总结了证明这一事实的美国方面的论据。美国证据证实了，证券与股权的关系越紧密，证券价格受到的冲击就越大。

表3　美国证券发行公告对股票价格的影响

注:a指针对市场动向进行的调整。

*指明统计上并不显著。

一般性现金收购VS认股权发行

我们需要指出的是，尽管公司或政府会面向公众广泛地提供投资机会，但是他们有时会将这样的机会限制性地提供给特定群体的投资者。例如，英国政府一开始就规定只有老年人可以持有指数化债券，因此这类债券被称之为“祖母债券”。

公司通常仅将证券发行给自己的股东，而股东可以自由地将这些证券再卖给其他投资者，这是公司所采用的最普通的限制形式。公司的条款甚至会明确说明股东拥有第一否决新股发行的优先权。因此，面向现有股东发行的股票被称为“认股权发行”。虽然认股权发行在术语和程序上存在一些令人不易理解的国际上的差别，但是，基于英国的实际操作的一个案例有助于阐明认股权发行的基本准则。

假设现在有一家公司以每股20英镑的价格发行了800万股的股票。如果这家公司现在想额外增发8000万英镑的股票，公司可以向股东说明，股东具有这样的权利:股东凭已经购入的每股股票可再以5英镑的价格购入两股。表4中的第一列总结了发行的结果。股票发行结束后，投资者将拥有总额达2.4亿英镑的股票，公司的资产价值将是最初的1.6亿英镑再加上新获得的8000万英镑现金。因而，“除权”后股票价格将是￡240 ÷24=￡10。

表4　在认股权发行中新发行股票的价格不会影响公司的价值

现在来考虑一下某股东，她最初持有价值200英镑的10股股票。在公司宣布发行新股后，公司会寄给这位股东一份文件，文件中会说明她现在所拥有的10股股票获得了20个认股权，她可以以每股5英镑的价格再购入20股。这些认股权及除权股票可以分开来买卖。如前所述，后者价值10英镑。由于每一单位认股权允许股东以5英镑的价格购入价值10英镑的股票，所以每单位认股权价值5英镑。因此，我们的股东投资的总价值没有变化，由(10 × 10)+(20 × 5)= 200英镑可见，仍是200英镑。

尽管新股是以它真实价值的一个折扣价发行的，但是股东依然不能从中获利。但是她也并未因为认股权发行降低了每股原始股的价格而受到损失。实际上，在认股权发行中公司销售股票的价格显然是无关紧要的。只要筹资总额是不变的，发行条款将不会影响到公司所持有的资产，也不会影响到每个股东的持股比例。

为了进一步领会这一点，再来看一个例子。设想现在公司改变了他的发行条款，要以每股2.5英镑的价格发行3200万的新股。由于公司是以一半的价格销售增加了一倍的股票，所以公司筹资总额同此之前没有不同。表4的最后一栏显示，到发行结束，将有4000万股发售出去，其中每股都含有6英镑的除权股票价格。现在每单位认股权将价值3.5英镑。不难核对，我们这位最初持有10股股票的股东，将有权获得价值60英镑的10股股票和价值140英镑的40单位认股权，因此，发行条款的变动并没有影响到她拥有的财富总额。

股东以怎样的价格将新股卖给他们自己并不重要，但是，他们向外部投资者发售股票的价格是非常重要的。如果一家公司打算以我们在前面的例子中所设想的那么大的折扣价来对外部投资者发售股票，那么公司的股东将遭受很大的损失，这就好像股东们将他们自己的部分股票以低于其公平价值的价格卖了出去。因此，有种要求是在公司发行新股前，现有的股东应当具有第一否决权，对此要求一直存在着争议。既然我们已经明白在认股权发行中发行价格在很大程度上是不重要的，那么我们就可以认为由认股权发行所提供的市场信号也是不那么显著的。有些迹象表明事实也许的确如此。Paul Marsh对英国认股权发行的研究发现，其引起的价格下跌比在美国的一般性现金收购中观察到的价格下跌要小得多。尽管如此，在有些国家，比如美国和日本，认股权发行已经非常少见，而一般性现金收购则成为了标准范式。即使是在英国或者欧洲大陆这样通常以认股权来发行股票的地方，也有越来越多的公司开始认为，一般性现金收购筹资更快，成本更低，并要求自由地向一般公众发行股票。

总　结

公司及政府可以采用怎样的手法来销售新证券呢? Richard Brealey和Kjell Nyborg考察了所有现在可用的方法，并就何时采用何种方法向证券发行者们提出了建议。他们将在有限数量投资者中进行的私人配售和广泛地向公众发行进行了区分;他们解释了拍卖理论并强调信息流的重要性;他们分析了证券发行者的潜在成本，特别是以低于证券真实价值的价格发售股票的风险(正如网景公司在首次公开发行股票时遭遇的);他们还说明了在认股权发行背后的一些原理，指明了为何股东向他们自己销售股票的价格在很大程度上是不重要的。在像美国和日本这样的一些国家里，认股权发行已经很少见，而一般性现金收购才是现在的标准范式。