金融全球化下国家对规制与效率的选择

（一）规制与效率的辩证关系

上述与金融交易法律规制有关的理论和观点集中于规制与效率的经济学分析。规制与效率的问题实质就是自由经济与国家干预经济的争论。放任的自由经济早就被几百年的经济实践所证明不是高效的，因为市场本身是有缺陷的，存在着市场失灵的情况，不能使市场资源得到最优化配置。因此，国家干预经济是必不可少的。但是国家也不是万能的，每个代表国家实施规制的机构的能力并不一定是最高的，而且这些规制实施者本身也存在着自己的利益，在某些情况下与国家的利益并不是一致的。所以这本身都会对规制的效率有所影响。而且规制的法律要通过一定的立法程序产生，本身就具有滞后性，不能及时反映变化迅速的经济发展，因此过度的规制就会导致效率的丧失，市场机制就不能起作用。

所以规制与效率的绝对化观点都不是最优化选择。在规制与效率关系上，关键是要把握好规制与效率关系的“度”，这就要求做到适度规制。适度规制是很难量化的，这个界限很难把握，所以规制者就存在一个价值取向的问题。当一个事物处在新生的时期，应当持有宽松的态度，给新生事物提供一个发展的空间，这就要求放任的、自由的发展；当一个事物的发展趋向稳定的时候，就应该控制其不利的因素，使其日趋成熟。“以不够理想为由来反对政府或反对市场的论调都是浅见。”^[23]

（二）放宽金融交易法律规制

1.放宽金融交易法律规制的原因

金融交易法律规制本身是一把“双刃剑”，一方面有利于减少金融体系的风险，维护金融业的稳定和安全，另一方面也会给金融业的运行带来成本。有学者总结了金融的基本功能是为经济发展提供三项基本服务：①一个货币交易系统和一个支付系统（用于处理支票、汇票、信用卡等）；②一个可以使储蓄变成投资的中介服务功能（如商业银行、储蓄机构、证券市场等）；以及③一种能够对经营和各类商业和经济活动中的各种风险进行转换的机制（如保险、衍生品市场等）^[24]。金融是各类市场因素的聚集地和转换枢纽，对于一个国家经济生活和社会发展的至关重要。如果对于金融交易规制不当或规制过度，规制的成本会超过规制的收益，从而破坏金融机构的竞争力，降低金融体系的效率，阻碍金融业的发展，从而影响一个经济的发展速度。规制成本分为直接成本和间接成本两大类：直接成本包括规制当局制定和实施规制需要耗费的人力和物力资源，以及被规制对象因遵守规制的法律法规而需建立新的制度、提供培训、花费时间和资金如资本金、存款准备金和保险金等所付出的成本；间接成本是指因规制行为干扰了市场机制的资源基础性配置作用，限制充分竞争，影响市场激励机制而导致有关各方改变行为方式后造成的间接的效率损失，即整个社会的福利水平下降。产生间接成本的情况有规制引发的道德风险。规制的收益是维护金融安全和稳定，防范系统性风险，纠正信息不对称，增强公众信心，从而促进金融业的繁荣。所以金融交易法律规制者总是要在规制和效率之间进行博弈。

一般而言，针对金融市场存在着失灵现象，在传统经济中，主张对金融严格规制的理论一直占上风，如美国《格拉斯·斯蒂格尔法》的制定。但是，在全球化经济的发展中，严格的金融交易法律规制在实践中在很大程度上失去了有效性，规避规制的金融创新已使很多限制性规定名存实亡。因为信息技术的发展，使得跨越国界的经济活动的成本越来越低，使得世界经济成为一个共同体，各国经济都是其中的一部分。如果某个国家脱离世界经济的发展，不遵循这个客观规律，就会受到规律的惩罚，给金融业带来损害，降低整个社会的福利^[25]。随着经济的发展，国家也成为市场经济中某类特殊的竞争主体，在竞争状态下的国家对金融交易法律规制与效率进行选择的过程中，不但要权衡本国金融交易法律规制与收益的比率，还要权衡国际金融交易法律规制与本国收益的比率。一国对金融机构规制的不一致使得该国国内金融业的竞争处于不平等状态。处于宽松法律规制环境中的金融机构比处于严厉法律规制环境中的金融机构具有更大的竞争优势。随着金融市场的全球一体化，由于各国金融交易法律规制环境的差异使得各国金融机构的竞争的外部环境存在很大的不平等，规制过严，国家的金融机构必然在国际竞争中处于劣势。如上个世纪80年代的美国商业银行的发展。因此，放宽金融交易法律规制无疑是各国进行竞争过程中被动的选择。

此外这个目标也是世贸组织规则要求的。1997年12月13日达成的《金融服务协定》由三个文件构成：第五议定书；通过第五议定书的决定；关于金融服务承诺的决定。第五议定书的主要内容包括：第一，允许外国在国内建立金融服务公司并按竞争原则运行；第二，外国公司享受同国内公司同等地进入市场的权利；第三，取消跨境提供服务和跨境消费的限制；第四，允许外国资本在投资的基础上的比例超过10%。从市场准入方面看，世贸组织放宽金融管制的力度是很大的。当然，这里要区分金融服务贸易自由化和金融自由化两个不同的提法。这两种提法既相互区别又相互联系。首先这两者的内涵是不一样的。金融服务贸易自由化是指成员国之间允许金融机构提供有关的金融服务而不受国界的限制。金融自由化是指国家对金融活动不进行管制。两者的联系之处是金融服务协定规定了较低的市场准入门槛，这样是有利放宽管制的。

2.放宽金融交易法律规制的表现——从分业规制到混业规制

分业规制是指法律将银行与非银行金融机构加以区分，规定只允许特定的金融机构从事特定的业务，禁止各金融机构从事本行业以外的业务。混业规制是指法律对金融机构从事业务不加以限制。

分业规制起因于1929年美国证券市场崩溃引发的世界性经济危机后，人们对经济危机进行反思，认为银行业与证券业的融合是造成银行倒闭进而引发金融危机的直接原因，因此要求进行严格规制的呼声日益高涨。罗斯福总统上台后实施新政，美国国会制定了《1933年银行法》（Banking Act of 1933），其中第16、20、21和32节集中就证券投资活动的布局和渠道做了大规模的调整^[26]，确定了证券投资活动的基本管理原则。该法要求商业银行和投资银行在业务上必须分离。

混业规制是全球化经济发展的必然产物，以美国的《1999年金融服务现代化法》（Financial Service Act of 1999）为代表。该法打破了严格分业限制。

《1933年银行法》和《1999年金融服务现代化法》两部法律，代表了不同的法哲学思想，构建了金融交易规制的法律基础。从分业规制到混业规制的过渡，是政府金融管理机构放宽金融交易法律规制的具体表现。

（三）放宽金融交易法律规制与加强高风险金融交易法律规制并行不悖

因为放宽金融交易法律规制不可能在短期内一蹴而就的，而且放宽金融交易法律规制也不完全排除一国法律对金融交易的规制。放宽金融交易法律规制可以表现为对大多数领域放宽管制，但在某些方面加强规制。如美国是主张金融自由化的主要倡导国，在1999年制定的《1999年金融服务现代化法》说明了在取消分业限制规制的同时，加强了混业的规制。放宽金融交易法律规制本身与加强高风险金融交易法律规制并不矛盾。

对高风险金融交易是否需强化法律规制？对此，不同的机构和研究者持有不同的态度。有的观点认为，高风险金融交易容易形成金融垄断，垄断的核心性质在于通过操纵数量来影响价格。高风险金融交易通过操纵市场来影响价格的行为本质上同垄断是一样的。而垄断在经济学上已经得到证实是低效率的。高风险金融交易操纵市场和投机，给国际金融市场带来动荡，应该对其实施严厉的规制，甚至可以拒绝其进入有的国家和地区的金融市场。持这种观点的人不在少数，特别是那些曾经受到对冲基金等高风险金融交易活动冲击的东南亚国家或地区。但是与之相对应的观点认为，对冲基金等高风险金融交易活动可以起到发现价格、提高市场效率的作用。如果加强规制，就会增加成本，导致效率的丧失。这一点从对冲基金等高风险金融交易商品能够获得比共同基金较高的回报就足以说明。

高风险金融交易是否需要规制，要考虑以下两种因素：投机的价值和资本的流动性要求与法律规制的均衡博弈。

1.投机的价值

高风险金融交易的行为有投机性，批评者甚众。在这方面，就存在对投机的价值判断，在危机爆发以后，大家都说投机资本的弊端。实际上，投机资本既有利，又有弊。一个资本市场的存在和有效运作，既需要长期资本，也需要短期资本。有人需要避险，必然要有风险的承担者。而投机资本是喜好风险的，因为高风险常常对应的是高收益。正是短期投机资本的存在，才使资本市场的流动性得到实现。最近的研究认为，投机性冲击是在市场预期政策出现不一致时所作出的理性反应^[27]，所以从根本上杜绝投机因素是不可能的也是无效益的，正如格林斯潘所说，“光要现行制度的好处，而不想付出相应代价，那样的选择对我们来说并不存在。”^[28]最有效的办法就是设法降低投机资本的不良作用，那就是实行“托宾税”（Tobin Tax）^[29]或采取一些措施，例如智利在开放本国的金融市场后，就对短期资本的流动做出限制，规定要求企业直接借款的外币负债必须在中央银行存入20%的一年期无偿准备金。每年1.2%的印花税也适用于外国贷款。1992年企业外币直接借款的准备金要求提高到30%，以调节投机资本的流向。这一模式在危机后备受推崇。

2.资本的流动性要求与法律规制的均衡博弈

资本的流动性要求是由资本的本质特征所决定的，资本是具有时间价值的^[30]。所谓资本的时间价值是指资本随着时间的推移而形成增殖。因此，由于资本在不同的时点上具有不同的价值，就会发生资本的流入和流出，这就是资本的流动性要求。

法律是立法机关通过立法程序制定的，具有一定的稳定性和确定性，使社会成员对各种行为的认识具有可预见性，这是法律规范本身所具有的特征，这也是本书使用法律规制一词的意义所在。由于法律不会朝令夕改，会增强投资者的信心，这是投资者偏好的基础，而投资者的偏好决定了其投资行为。但是，我们在讨论成文法的缺陷时，总是会提到成文法不能适应社会的发展，往往具有滞后性，在证券市场这种矛盾就会变得更加尖锐。高风险金融交易制定的投资组合就会必然体现资本的流动性要求。多年的金融实践表明，严格的法律规制会使金融机构失去一定的效率，从而在竞争中处于不利的地位；而放任的条件下，金融机构会获得极大发展，离岸金融中心、国际银行和金融衍生商品的巨大发展就是明证。然而，市场经济是法制经济。没有法律，经济的持续、稳定发展也是不可能的，因而金融监管当局总是面临这样一个博弈的过程，既要追求效率，又要追求法治，不能注重某一方面而损害另一方面。美国联邦金融监管机构2013年12月10日投票批准的《沃尔克规则》（Volcker Rule） ^[31]，就是这方面的一个典型例子。由美联储前主席沃克尔（Paul Volcker）提出并以他命名的《沃尔克规则》禁止银行机构利用联邦政府存款担保从事以营利为目的自营交易和投资对冲基金、私募股权基金等，但允许银行应客户需要和为对冲风险进行交易^[32]。分析认为，该规则将把商业银行的传统金融中介服务与其股票、债券等投资业务在一定程度上隔离开来，开启了美国银行业监管的新时代^[33]。2012年美国摩根大通银行在伦敦的交易员因衍生品交易损失62亿美元，“伦敦鲸”事件^[34]再次显示了银行投机交易的高风险。长达71页的《沃尔克规则》最终版本，是美国金融监管机构和华尔街游说势力达成的折中方案^[35]。规则允许银行机构应客户需要进行“做市”交易，但是要求银行持有证券的仓位不能超过“客户短期需求的合理预期”。同时，规则也允许银行为了对冲风险而进行交易，但要求银行证明其对冲交易“切实减少或显著减缓一个或多个具体的可识别风险”。规则允许美国银行的海外分支机构交易外国政府债券，这被认为是对华尔街的一个明显让步^[36]。《沃尔克规则》在限制银行机构对冲交易方面较为严格，但在“做市”交易方面则留下许多模糊空间，比如，条文中的“合理预期”一词可能给华尔街留下钻空子的余地。英国伦敦卡斯商学院教授安德烈·斯派塞认为，《沃克尔规则》不是灵丹妙药，只是朝着构建安全的金融体系前进了“半步”^[37]。鉴于美国是全球最大的金融服务市场，《沃克尔规则》对全球银行业会有重大影响，它们必须调整业务组合和架构，以符合规定。此外，世界其他国家的金融监管机构也可能跟随美国的脚步，采纳类似的规则。

实际中，金融监管当局总是根据实际情况和官员的偏好作出抉择，在流动性要求与法律规制之间摇摆，不会一成不变。经济繁荣就会放松规制，经济出现问题就会加强规制，这是一般规律。因此，我们认为，在出现问题时，应侧重于加强规制，即使会发生损失一定效率的情况，也不能畏惧。只有在情况适宜时再进行调整，这是矛盾对立统一规律决定的。

（四）《多德-弗兰克法案》与强化高风险金融交易法律规制

2008年国际金融危机爆发之后，美国出于完善其金融监管体系，改善其高风险金融交易中金融衍生化程度过高、金融衍生品交易过度膨胀的局面，决定对金融监管法律制度进行大规模地改革，以强化对高风险金融交易的法律规制。2010年7月21日，美国国会参众两院批准了集中体现政府改革动议的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act 2010， Dodd-Frank Act）^[38]。这项简称《多德-弗兰克法案》的法案赋予金融监管机构更大的监管权力，并增加了以往没有涵盖的金融交易^[39]。该法案共有16个主题（Title），全文849页^[40]。该法案的通过，被认为是奥巴马及民主党一项重要的政策胜利，作为一个“里程碑式”的法案，将对美国乃至世界的金融生态和高风险法律规制制度产生重大影响。《多德-弗兰克法案》是一项综合性的改革，也是美国规制金融市场和高风险金融交易的新的法律规制。该法案的目标包括促进金融稳定，增强透明度，保护消费者免受金融服务业务滥用的损害。法案的三大核心内容包括：其一，对监管机构扩大权力，破解金融机构“大而不倒”的问题，允许分拆陷入困境的所谓“大而不倒”的金融机构；其二，设立新的消费者金融保护局，赋予其超越目前监管机构的权力，全面保护消费者合法权益；其三，采纳《沃克尔规则》，即限制大金融机构的投机性交易，尤其是加强对金融衍生品的监管，以防范金融风险^[41]。

《多德-弗兰克法案》在规制高风险金融交易方面，体现了明显的法律价值取向。第一，《多德-弗兰克法案》贯彻了公平原则。《多德-弗兰克法案》所追求的公平价值主要体现在对金融消费者和投资者的保护之中，包括成立金融消费者保护局，致力于向消费者提供透明、简明扼要和公平的信息。根据《多德-弗兰克法案》第1021条规定，法案的目标之一就是确保消费者在接受金融部门服务时免受不公平、欺骗和滥用合同条款等行为和做法的侵害，并不受歧视。《多德-弗兰克法案》第1031条对此做了较为详细的规定，并对“不公平”做了定义。所谓不公平，在一般情况下，是指金融消费者保护局对以下行为和做法有合理根据：①该行为和做法造成或可能造成消费者的重大损害，并且这种行为和做法是消费者所不能合理避免的；②这些重大损害，是无法通过补偿消费者或竞争而抵消的^[42]。此外，《多德-弗兰克法案》第932条还规定，允许投资者起诉失败的评级机构，并在美国证券交易委员会（SEC）内部建立新的监管部门，可以对评级机构处以罚款。为此，奥巴马总统予以高度评价，认为金融监管改革是对消费者财务最强大的保护。第二，《多德-弗兰克法案》体现了对安全、稳定和秩序的追求。为经济和社会发展提供一个安全、稳定的法律环境一直是金融法追求的目标。20世纪30年代，受“大萧条”的影响，对金融安全、稳定和秩序的需求达到了顶峰。对金融安全、稳定和秩序的追求是《多德-弗兰克法案》的主要法律价值取向，贯穿了《多德-弗兰克法案》文本的始终。法案第一部分的标题即为“金融的稳定性”（Financial Stability），为达到这一目标，《多德-弗兰克法案》设立了一个金融稳定监管委员会（Financial Stability Oversight Council），由这个机构来统一对整个金融行业的系统性风险进行监管。《多德-弗兰克法案》的立法经验也告诉我们，一部好的金融法，应该是一部以公平、公正为核心价值的法律，一部适度监管的法律，并在公平、安全和自由之间，寻找到最佳的平衡点。

《多德-弗兰克法案》被认为是《格拉斯-斯蒂格尔法》以来最为重要的一项金融监管法案。本次法案的通过，标志着美国金融监管力度的显著加强^[43]。该法案强化了高风险金融交易的法律规制，除了加强对消费者权益的保护，预防系统性风险，改变金融机构“大而不能倒”的局面之外，还包括了加强对金融衍生品、信用评级机构、对冲基金的监管等内容。该法案体现了美国对高风险金融交易法律规制理念和监管模式的变革方向，也将对高风险金融交易法律规制的国际监管规则产生重大影响。