跨国并购的有关理论

第二节　跨国并购的有关理论

1.企业并购动因理论

跨国并购是企业国内并购跨越国界的发展，是经济一体化的产物，所以企业并购的一般理论能够在一定程度上解释跨国并购的产生和发展。

1.1　效率理论

效率理论认为，企业并购的动因在于优势和劣势企业之间在管理效率上的差别。并购活动能产生潜在的社会受益，包含管理层业绩的提高或获得某种形式的效率受益，因此，企业并购的主要动机是增加并购后企业的价值。

1.1.1　效率差异化理论

效率差异化理论又称为管理协同假说。如果一家公司有一支高效率的管理队伍，就可以通过收购一家管理效率较低的企业的方式来进行“管理溢出”，从而使其额外的管理资源得到充分利用。其理论前提是企业之间管理效率上的可比性，所以并购双方必须处于同一行业，该理论被视为横向并购的理论基础。

1.1.2　无效管理理论

无效的管理者是指不称职的管理者。该理论假设被收购企业的股东无法更换他们的管理者，只能通过代价高昂的并购，来更换无效率的管理者。尽管有许多经济学家对这种理论表示了质疑，但还是有一定的现实基础，如有些直接由上级任命的管理者，并不具备管理经验，属于无效的管理者。

1.1.3　效率规模理论

效率规模理论又称“经营协同效应”，指企业并购后经济效益随着资产经营规模的扩大而得到提高。该理论假设在行业中存在着规模经济及范围经济，在合并之前的公司经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求，而通过并购可以实现这一规模。

1.2　财务协同效应理论

财务协同效应理论认为，并购起因于财务目的，主要是利用企业多余的现金来寻求投资机会和降低资本成本。企业将高市场份额而低成长性的部门（“现金牛”）所产出的现金，再投资于高市场成长而低市场份额（“明星”）的部门，以支持他们实现较高的市场份额目标。这两种企业的合并可能会形成内部资金成本方面的优势。

1.3　代理问题与管理者主义

代理问题与管理者主义，与公司的经营权与所有权相对应，当代理出现故障时，收购行使代理权的竞争，可以降低代理成本。

1.4　自由现金流量假说

自由现金流量假说来源于代理成本理论。自由现金流量即公司正常投资支出后的现金余额。该理论认为，由于股东与经理之间在自由现金流量派发问题上的冲突而产生的代理成本，是形成并购活动的主要原因。通过收购活动使负债比例提高，自由现金流量减少，管理层会本能地节制支出，客观上导致代理成本降低。

1.5　市场势力理论

市场份额的上升是规模经济和协同效应的充分必要条件。水平或垂直式并购，可以提高市场占有率，从而实现规模经济和协同效应。

1.6　市场缺陷理论

市场缺陷理论着眼于不完全竞争市场，以科斯的交易费用为基础，认为企业收购是现代企业组织的创新，实质是为节省交易费用而进行的一种合约选择，使企业间的交易演变为企业内部交易，进而通过管理产生协调，提高生产率，降低成本及提高利润。因此，收购旨在用内部管理代替市场机制的协调（企业之间的交易），其目的是为了节省交易费用。

2.跨国并购动因理论

2.1　企业价值低估论

企业价值低估论最早由Hannah.L.和Kay.J.（1977）提出，他们认为企业的真实价值或潜在价值未能得以反映。企业价值被低估的原因，可能是通货膨胀下的银根紧缩造成资产的市场价值与重置成本相分离。一般通过Q比例进行判断（Q＝股票的市值/资产重置成本），如果Q比例小于1，则收购将产生潜在收益；如果Q＝0.5，表明收购成本是资产价值的1/2，收购的总成本远远小于资产重置成本，收购是有利的。

后来Vasconcellos和Kish（1998）发表的《跨国并购：价值低估假说》，证明了目标公司价值低估也是跨国并购的主要原因之一。他们采用了1981～1990年间被外资并购的76家企业样本，并利用Q比率研究价值低估学说对跨国并购的适用性，结果表明Q比率同该企业被并购的可能性存在负相关关系，即Q比率越低，企业就越有可能被并购。

Ravenscraft（1991）也指出当外币升值时，外资通过并购进入东道国市场，获得价值低估的资产，实现低成本扩张。亚洲金融危机后发生在韩国、马来西亚、印尼等国的跨国并购大量增加，外资利用东道国的货币贬值，大肆低价收购目标企业，获得价值低估的资产。

企业价值低估论存在一定的局限性。首先，目标公司价值被低估是短期现象；其次，现实情况往往是目标企业价值被高估而非低估；最后，此理论很难解释20世纪90年代西方国家经济高速增长，股市整体价值大幅上扬，但同时欧美并购市场非常活跃的现象。

2.2　产业组织理论

产业组织理论认为，企业的最有效生产规模、核心技术和政府对产业进入的限制，都可能对企业的行业进入形成产业壁垒。在国际市场上，跨国公司面临更高的产业壁垒，原因有二：首先，跨国公司不熟悉东道国市场，使得企业进入难度变大；其次，在政策上，东道国的产业政策对外资进入有更多的限制，构成了更高的产业进入政策壁垒。而产业壁垒对创建投资的阻碍作用更大，但企业通过跨国并购，有效地降低或消除行业壁垒，规避政策限制。如电信、石油等行业，即使是实力雄厚的大型跨国公司，也难以通过新建方式进入东道国市场，而只能选择并购投资。

虽然产业组织理论不能全面、单独解释跨国并购投资行为，但这种探索在理论上却是一大进步，因为以往的研究只关注企业的特征、东道国的环境特征等对跨国并购的影响，忽略了对产业层次的研究。

2.3　获取速度的经济性

速度的经济性是跨国公司采取跨国并购的重要原因。速度经济性由美国企业史学家钱德勒（1999）首先提出，他认为企业的经济效率不仅取决于转换资源的数量，还取决于时间和速度。跨国并购可以迅速获得目标公司的生产能力、销售渠道、研发能力等资源，防止东道国原有厂商的报复，对后期进入的其他跨国公司构成威胁，与新建相比风险小得多。

速度经济性对推动跨国并购有重要意义，无论是规模经济论还是市场势力论，都无法完整地解释对创建投资和跨国并购的选择，速度却是很重要的因素之一。

2.4　基于非生产性的规模经济理论

企业并购的一般理论中，规模经济理论主要针对企业的生产规模和范围、固定资产的利用而言。但由于企业经营环境的变化，企业大批量生产的方式逐渐不能适应需求，于是，沃尔夫（B.N.Wolf）于1975年和1977年对美国工业部门大企业的海外分支机构的资产进行了研究，从非生产性活动的规模经济，如集中化的研究开发、大规模销售网络来解释跨国公司并购现象。

3.跨国并购效应理论

3.1　对股东财富的效应

很多研究证明，并购增加目标企业股东的财富。这些研究成果显示，在成功的要约收购中，目标企业股东的收益率为正30％，而在成功的兼并活动中，目标企业的股东收益率相对低一些，为正20％；Bradley（1988）及其同事对1963～1984年发生的股权收购研究发现，目标公司的股东获得了并购中产生的大部分收益；在不成功的并购中，目标企业的股东价值也有不同程度的提升。

但是也有研究发现，并购并没有增加并购企业股东的财富。根据Jenen和Ruback（1983）研究，在成功的收购中，收购企业的超额利润为正的4％，在成功活动中的超常理论为零。Francesc Trillas（2002）对欧洲电信并购市场作了研究，结果显示并购企业的股东很少获利，并购对并购企业的股东价值的平均效应接近于零。

3.2　对就业的效应

并购的目标之一就是降低成本，从而往往伴随着企业裁员和失业人数的增加，Lubatkin（1983）和Capron（1999）认为，基于资源考虑的并购会带来运营的协同效应，如规模经济和范围经济，这会导致裁员。Gibbs（1993）和Johnson（1996）从代理理论角度考虑，重组往往伴随着并购的产生，也会导致裁员。

但Jensen（1991）认为，经理人通过并购来增大其公司规模和范围，从而得到提升。这种并购追求短期利益，并不能创造价值，一般不会带来裁员。其他有些学者也认为，有并购导致的就业减少只是短期现象，长期来讲，并购对就业的正面影响应大于负面影响。

3.3　对企业经营业绩的影响

Goldberg（1973）的研究发现，兼并对市场份额的影响并不显著。Mueller（1985）的发现是市场份额有大幅下降。Racenscraft和Scherer（1985）则发现，两家规模相当的大企业间的并购不会引起大幅的市场份额的变动，相反，较其他类型的并购还有更高利润。Klaus和Gugleretl（2001）对并购后的利润和销售额作了研究，结果发现，利用利润作指标来研究的话，会得出一般的兼并都是成功的结论；而以销售额为指标则会得出相反的结论。他们还预期，那些能够增强市场势力的兼并，会增加利润同时降低销售额。