跨国并购在我国的发展

第五节　跨国并购在我国的发展

1.我国开展跨国并购的主要特点

1.1　并购活动正随着经济发展日趋活跃

据商务部统计，2002年，我国企业境外并购投资额为2亿美元；2003年为8.34亿美元；2004年为11.81亿美元（未包括香港上市公司联想集团收购IBM全球个人电脑业务12.5亿美元）；2005年境外收购兼并23亿美元，占中国非金融类对外直接投资56.5％。比较著名的案例有：TCL收购汤姆逊彩电和阿尔卡特手机业务；京东方收购韩国现代显示器业务；上汽收购韩国双龙汽车公司；中国网通集团收购香港盈科；联想收购IBM个人电脑业务等。2005年6月，中海油宣布以要约价185亿美元收购美国优尼科石油公司，成为涉及金额最大的一次中国企业收购国外企业行动。上述并购活动的开展使中国企业作为跨国投资的一支重要力量出现在世界经济舞台上，引起了世界的广泛关注。美国《商业周刊》称，“中国正在走入并购时代”。

1.2　并购主体多数是我国的龙头企业

如电子信息行业的海尔、TCL、京东方、联想；汽车行业的上汽；石油行业的中石油、中海油、中石化和中化集团。它们在涉足并购业务前，均长期从事相关产品进出口贸易和跨国投资，如海尔集团、TCL集团就曾利用国家境外加工贸易政策在美国等地建厂设机构，进行跨国经营，在资金实力、技术开发、人才储备、跨国管理能力等方面有一定的积累，在应对跨国投资风险、属地化经营、境外团队整合等方面具备了一定经验。

1.3　并购对象主要集中在发达国家

除一些资源项目的并购外，目前我国上千万美元的非资源型大型并购集中于欧美地区。前几年，以并购中小企业为主，对象多为当地经营不善、濒临破产的企业，或利润率不理想、所有者准备退出的业务。如上海电气收购日本秋山印刷等。近年来，对欧美、日韩的并购案有所增加，一些企业开始尝试规模更大、交易更复杂的大型企业或主营业务收购。如上汽集团、京东方、上海工业缝纫机、安玻彩管等接连成功并购了韩、日、德、美等国的汽车、精密制造和电子企业。2005年以来，海尔集团收购美国第三大家电巨头美泰克、中海油收购优尼科等尝试，都显现出并购大型化趋势。

1.4　并购领域与本国内的行业优势一致

近年来我国企业开展的跨国并购，主要集中在电信、电子、石化、家电和纺织等行业。大致分为两大类：一是资源类并购，如中石油、中石化、中海油等三大石化企业对境外油气田权益的收购，以及国内矿产煤炭企业对境外矿区权益的收购等；二是家电、机械、电信、石化等优势产业的国内名牌企业，对国外同行业企业的并购。例如TCL集团收购德国第七大电视机厂商施耐德公司、大连机床集团并购美国和德国老牌机床生产企业、冠捷科技收购飞利浦的全部显示器业务、华为收购两家美国电信设备公司等。

1.5　并购融资模式从单一支付向境外融资方向发展

前些年，我国企业由于并购规模小、资本市场尚不完善等原因，企业并购的交易主要以现金方式为主，加大了母体的资金负担和财务风险。而国外通行的并购支付大多采取现金加股权方式，以降低对企业的资金占用。近年来，我国企业通过国际证券市场进行了间接并购，部分并购案的融资技巧达到了较高水准。例如，京东方并购使用了6家国际金融保险机构的混合贷款，网通并购则采取了组建国际财团和整体谈判的形式。2004年底联想在收购IBM个人电脑业务中，也引入了美国三家私人投资公司的战略投资。虽然实际交易额高达17.5亿美元，但现金支付的部分仅为1/3，其余2/3都是通过股票和债务收购。我国企业在并购活动中，还普遍采用了国际著名会计、财务、投行、法律顾问和公关公司，反映出企业成熟度有所提高，对境外并购的策略安排已经专业化，但另一方面也折射出我国跨国投资专业中介服务机构发展之薄弱。

2.积极应对跨国公司战略并购的措施建议

在今天市场竞争如此激烈的情势下，为保护我国的相关企业能够在激烈的竞争中占有一席生存之地，同时也是为了促进我国国民经济的稳定发展，我国政府相关部门应该积极采取措施来应对国际跨国公司战略并购，建议如下：

2.1　确立明晰的产业发展战略

进一步明确战略产业，整体规划产业发展和企业改革，对于战略性产业和重要企业，外资进入的方式和深度要有明确的界定；对于涉及战略产业和重要企业的并购重组，必须坚持国家战略利益至上的原则，在服从战略利益的前提下考虑企业的商业利益，避免以牺牲战略利益、长远利益为代价去换取眼前利益。

2.2　积极推进互利共赢的开放战略

当前，在推进产业结构升级、加快国有企业改革重组过程中，更要处理好开放与共赢的关系。既要努力扩大开放，积极引进外资，加快结构调整和重组改革，不断提升我国产业的规模和水平；又要在开放中保持自主和理性，要树立合作共赢的意识，在对外合作中保持自主、发展自我。不能再搞那种“一厢情愿”式的招商引资，更不能以牺牲自主去换取合作。只有在合资合作中保持自主、发展自我，才能实现长期的合作共赢。

2.3　积极稳妥地推进外资并购发展

正确把握当前国际资本流动的趋势和特点，积极稳妥地推进外资并购发展。既要进一步创造有利于外资并购投资的环境，努力使并购投资成为我国吸引外资新的增长点。也要加强对外资并购的引导，规范其发展。同时，要以《公司法》和国家的有关规定为依据，推进企业依法改革、规范改制。在企业并购重组过程中，要严格履行程序，理性选择适于企业实际的合作伙伴、合作形式，不能盲目资本化运作，防止以搞运动的方式推动企业改革重组。

2.4　创建多部门联合并购审查机制

重大并购重组活动，要经过专项评估和论证。对于战略性产业和具有战略意义的重要企业，在实施并购重组过程中，必须通过专项审议。同时，建立并购中的国家经济安全预警机制，防范潜在风险。

3.国外企业并购的经验

从美国企业并购的历史来看，并购最早因资金投入问题而一直局限于小型私有企业，直到杠杆收购（LBO）出现，才彻底解决了并购中的巨额融资问题，使企业并购在1980年代获得巨大发展。在此，本书对LBO作重点介绍，供国内企业借鉴。

3.1　财务杠杆与杠杆收购

在公司筹资中，如资本结构未达到最优之前，通过资本结构的改进，可以导致杠杆利益，从而额外地提高股票价格。这里所说的杠杆，是指营业杠杆与财务杠杆或其综合作用。营业杠杆即公司资产促进营业收益变化的百分数超过产品销量或产量变化的百分数；而财务杠杆则涉及公司从外部筹措得到的资金来源对公司股东每股收益所产生的影响，即促使股东每股收益变化的百分数超过EBIT（扣除利息的税前收益）变化的百分数。LBO中运用的即是财务杠杆。

在资本不变的条件下，公司需从EBIT中支付的利息、优先股股息和租赁费是固定的。当EBIT增大时，每一元利润所负担的固定利息和租赁费会相对减少，这就给每一普通股带来额外利润，叫财务杠杆利益。

由于固定利息、优先股股息和租赁费并不随EBIT的增加而增加，所以普通股利润的变动率同EBIT的变动率并不相等，前者相当于后者的倍数，可称为财务杠杆系数DFL，它能反映财务杠杆作用的大小程度。

通常，财务杠杆系数取决于资本结构，与普通股的比重成反比。根据这一原理，公司可以负债筹资（包括流动负债与长期负债）以增加其财务杠杆。当公司资产收益率大于借进资本的平均成本时，大量加重杠杆，可大幅度提高普通股收益；如果经营失败，资产权益率低于借入资本的平均成本时，通过杠杆将使普通股收益大减，这表明财务杠杆是一把锐利的双刃剑。

由此可知，LBO就是通过增加公司的财务杠杆以完成收购交易。从实质上看，LBO即一家公司主要通过借债来获得另一家公司的产权，又从后者的现金流量中偿还负债的收购方法。LBO的资本结构为：股本：5％～20％；债券：10％～40％；银行贷款：40％～80％。可见，LBO的负债比可在1∶5～1∶20，负债比率可算是奇高，故LBO也可称为高度负债的收购方式。

3.2　杠杆收购成功的关键

杠杆收购的特点在于，公司在收购中引起的负债，主要由被收购公司的资产或现金流量来支持和偿还，投资人的资金只占很少的部分，因而收购后公司能否还清负债便成为收购能否成功的关键所在。

一般来说，成功的LBO应具备以下基本条件：①企业管理层有较高的技能；②长期负债不多；③市场占有率高；④现金流量比较稳健；⑤企业经营计划与战略周全、合理；⑥目标企业实际价值远高于账面价值。

LBO最大的原动力在于，参与者深信被收购公司资产低于市场价格，尤其是一些隐藏的被低估的无形资产，收购后将公司资产分别出售的价值，将大于整个公司出售的价钱。因此，即使在高利息的包袱下出现资金周转不灵时，也可以卖掉一些分公司或某些部门，以解燃眉之急。

3.3　LBO中的资金筹措

LBO的关键是筹资的“艺术”使被收购公司的债务状况发生急剧变化，从没有或很少有债务变为巨额负债，财务杠杆相当高。

收购后，被收购公司资产负债表的负债内容可划分为三个层次，每个层次都代表相应的筹资来源：

第一层次是优先债，其债权人享有这样的权利，如公司被清算，可优先从现金及资产出售的回款中受偿。提供此贷款的一般是不愿承担财务风险的商业银行。

第二层次是从属债，在公司清算中，从属债的求偿权位于优先债之后，并在优先股之前，它一般没有担保，在某种条件下可转换为普通股。另外也可根据投资机构的不同要求排列求偿权顺序，但利率有差别。主要的从属债权人为保险公司、创业投资公司、退休基金等。

第三层次是股票，其中有优先股和普通股，求偿顺序中普通股位于最末，一般为私人及公司雇员持有。

3.4　杠杆收购的操作

一个典型的LBO常要经过以下程序：

第一阶段：设计阶段，最主要是确定发起人。发起人的作用在于制订、执行LBO方案，进行并购的融资安排，为筹资提供担保，与被收购方进行谈判，以及必要时以自有资金参股被收购公司。多数情况下，发起人即为公司的收购者。过去几年，充当发起人的主要是专为债务并购而设的所谓精品公司及投资银行。

第二阶段：集资过程。①一个由LBO组织者及公司管理层组成的集团，自筹收购价约10％的资金。②以公司资产为抵押，由投资银行借入一笔过渡性贷款（bridge loan），占50％～70％的收购所需资金。③向机构投资者推销约为收购额20％～40％的高息债券。

第三阶段：购入、拆卖。①收购者出价购入市场上流通股份，等于使公司上市私有化。②拍卖公司资产，以减低负债。

第四阶段：重组、上市。①裁员。②关闭亏损或盈利前景不佳的附属公司，同时缩减研究费用和搁置扩建计划。③公司经重组后再上市，赚取利润。

LBO在我国尚未兴起，但从美国企业兼并史可以看出，LBO无疑是解决企业购并中融资问题的有效途径，这对我国企业并购，解决资金问题这一最大难题更具有借鉴作用。