抵押型房地产基金盈利模式的选择

6．2．1　抵押型房地产基金盈利模式的选择

1．准许房地产投资信托采用房地产开发贷款的盈利模式

准许不吸收存款的贷款机构经营。我国金融的发展和深化大大滞后，金融管制过严，限制了直接融资的发展，扭曲了社会融资的结构。已经成为我国经济发展和改革的瓶颈。因此，只要严格限定资金来源并加以监督，应该放松直接融资的管制，准许不吸收存款的贷款组织和机构的存在和经营，让筹资人、投资者自主决策、自主经营、自己承担风险，有利于引导民间金融的规范化。

准许房地产投资信托采用房地产开发贷款的盈利模式。对于房地产业来说，应该准许房地产投资信托的经营者接受房地产资产和房地产公司股权的抵押，用房地产投资信托公司的资金贷款给房地产公司，根据市场的变化和需求自由选择抵押型房地产投资基金盈利模式或者选择抵押型业务作为主业和辅业的比重。

2．抵押型房地产基金的选择：权益参与贷款

传统的融资例如建设贷款和长期贷款，一般并不能完全满足开发成本的所有需求。通常，建设贷款只能满足50%～70%的开发成本。而新型的参与式贷款人贷给开发商的数额是建设贷款和开发总成本之间差额的70%～100%。例如，假设一个特定的开发项目中成本是1亿元，开发商可以获得7500万元的建设贷款。开发商自己将需要投资2500万元，但是采用参与式融资方式可以来解决2500万元的主要部分甚至全部。

权益参与贷款或者说权益“回扣”贷款，是美国流行的商用房地产融资方式。权益参与贷款的协议体现了借款人和贷款人之间的交易。贷款人放弃了一些利息收入，获得了分享房地产开发盈余和房地产增值收入的权利；借款人放弃了部分盈余收入，换取了较低的利息率。从本质上说，权益参与贷款可以部分地视为房地产的权益投资，因为权益的本质就是获取盈余收入。在权益参与贷款中，贷款人在收入超过双方约定的收入水平时，获得分享部分盈余的权利。

权益参与贷款的协议条款可以有无穷多的组合和变化可供协议双方选择，双方可以约定分享盈余的百分比，也可以约定分享现金流或者净收入的金额，还可以约定从某一约定日期之后开始分享盈余。权益参与贷款协议的关键是贷款人以降低贷款利率作为补偿，将获得一定量的盈余现金流。贷款利率降低越多，借款人放弃的现金流份额越高。在协议双方的讨价还价中，每一次协议条款的变动，双方都会评估其价值。双方达成协议的最终方案，应该是至少有一方的盈利状况比传统固定利率贷款好，而且没有使另一方的盈利状况变坏。最佳的结果是通过权益参与贷款所创造的风险分担方式使协议双方受益，形成双赢。所以，尽管参与式融资方式要比传统的开发融资昂贵，但它比传统的权益投资要更符合开发商的需求。因此，一些开发商往往会更倾向于选择这种融资方式。

参与式贷款人的内在风险比传统贷款人要大，参与式贷款人一般都要求贷款要以项目的第二抵押权作为担保。然而更为普遍的是第一贷款人（建设贷款人和长期贷款人）并不允许第二抵押权成为他们的障碍。因此，参与式贷款人只能用开发商的权益作为抵押担保。在以上两种情况中，参与式贷款人所取得的担保都不如传统贷款人的第一抵押权保险。

房地产投资基金参与到房地产开发和商业银行业务当中是很正常的。首先，房地产投资基金都是房地产开发商所售物业的购买者，或是开发贷款的购买者。房地产投资基金没理由不通过在房产开发阶段提供必要的开发贷款，或者成为一个权益合伙人，或者就其拟购买的项目，与开发商分享利润。其次，那些了解其租户特有需求的房地产投资基金，最适合于采取这种发展策略，因为他们了解租户的需求，通过与房地产开发商的合作，向租户提供最好的产品来满足其要求。因此，房地产投资基金参与房地产开发项目，容易形成一种双赢的局面。一些房地产投资基金也正在朝这个方向转变。最后，房地产开发商愿意与房地产投资基金合伙，因为这样做可以保证其开发项目在没有太大风险的情况下，以合理的价格出售。

3．抵押型房地产基金的选择：投资抵押贷款相关证券

抵押贷款相关证券是支持房地产抵押贷款而衍生出来并发行的证券。从抵押贷款收取的利息和本金会被转给该类证券的持有人。抵押贷款相关证券包括抵押贷款传递证券、抵押贷款支持证券、抵押贷款支付证券、抵押贷款担保债务几种类型。我国正在进行住房抵押贷款债券的试点。

抵押贷款相关证券的投资策略。在美国，抵押贷款相关证券的发行者一般为政府全国抵押协会、联邦国民抵押协会、联邦住宅贷款抵押公司等，其信用级别通常很高，信用风险较低，其收益又比国债高，因而对投资者具有较大的吸引力。许多对冲基金都集中投资于该类证券。抵押贷款相关证券蕴含的主要风险有再投资风险、提前偿付风险、利率风险、收益率曲线风险等。当利率下降时，大量的抵押借款人会提前偿付贷款，抵押贷款相关证券持有人会面临不得不将提前收回本金与利息，从而使获得的实际利息率比预期利息率降低。为规避这种风险，基金经理会购买国库券的买入期权对冲。当利率下调时，国库券的价格会上升，其买入的期权会升值。基金经理可以通过卖出该期权获利来补偿利率下调带来的负面影响。当利率上升时，抵押贷款相关证券的价格会下降，而且证券的到期日越长，其受到的影响就越大。为规避这一负面影响，基金经理会卖空一些国库券，以使整个投资组合的持续期为零。虽然这些对冲手段在规避风险的同时，会加大投资成本，但是能为基金经理带来更为稳定的收益。这种稳定性为基金经理更大胆地运用杠杆操作，提供了坚强的后盾。专注于抵押贷款相关证券投资的基金，其杠杆率通常为1∶4。如果国库券的收益率为6%，其每一倍率的头寸都能获得2%的超额收益，4倍率的头寸都就能保证基金获得14%的稳定收益。况且，通常这类基金每年都能完成两次资金周转，因而其实际收益率常能达到每年约20%，而且风险小。

有些抵押型房地产基金可以专门投资于风险小、收益高的房地产抵押贷款证券，例如住房抵押贷款债券等。这些抵押型房地产基金实际上成了买卖抵押贷款的二级市场的机构投资者，不是投资于房地产项目的抵押贷款，而是投资于住宅抵押贷款基金池发行的证券。