基于高管自利动机的薪酬契约研究

作为公司治理中最核心的部分之一，高管薪酬一直以来都是管理学和财务学的重要研究领域，大量文献运用不同的理论从多种视角解释了高管薪酬的决定因素，而高管薪酬的持续增长现象更是引起了公众极大的兴趣。目前与高管薪酬相关的理论较多，而影响最大也最具代表性的主要是基于委托代理视角的“最优契约论”和“高管权力论”。根据研究目的，本部分将主要遵循“高管权力论”的思路进行回顾和评析。

最优契约论认为，董事会是股东的忠诚代表，他们始终以股东利益最大化为己任，与管理者签订公平的议价契约(arm－length bargaining contract)，这种契约可以实现股东利益与管理者利益的一致，由此是解决股东与管理者之间代理问题的有效方法。在这一框架下，Grossman and Hart(1983)以及Murphy(1986)等人的研究都表明通过将管理者薪酬与公司业绩及其他与管理者行为相关的、有充分信息披露的变量相结合，可以有效降低代理成本。不过之后的研究却得出了相对模糊的结论。Jensen and Murphy(1990)、Main(1991)和Tosi(2000)等人发现管理者报酬发挥的激励作用甚微。与此相反，Haubrich(1994)认为对CEO的恰当激励能显著提高公司业绩。Hall and Liebman(1998)等人的研究也表明股权激励与企业业绩正相关。

鉴于激励效应的研究结果尚未取得一致，加之近年来美国公司高管高额的年薪和股票期权以及不断爆发的与之相关的财务丑闻都和经典的委托代理模型相矛盾，这一切使“最优契约论”受到了激励契约有效性的挑战，学者们对薪酬激励效果开始产生怀疑。其中一个广受关注的解释是高管薪酬是高管自定的“高管权力理论”(Bebchuk et al.，2002;2003;2004)。Bebchuk et al. 认为最优契约理论至少应满足三个前提条件:董事会的有效谈判、市场有效约束、股东可以行使权力。然而现实情况中这三个条件都得不到充分满足。与“最优契约论”一样，“高管权力论”建立在对股东和管理者代理问题的确认上，但在“高管权力论”下管理者俘获了公司董事会，管理者激励不再被看作解决代理问题的工具，而成了代理问题的一部分，或者说是代理产生的结果，部分代理问题就是管理者利用激励补偿为自身谋取租金。尽管Murphy(2002)认为“高管权力论”在理论上存在问题，现实解释也过于简单，但他也承认这种新的假说的确阐释了最优契约论不能解释的美国管理者激励水平和结构的特征。

许多经验研究证实高管的控制权确实影响高管薪酬。早在1991年， Crystal就指出薪酬制度出现被管理层操纵的漏洞，管理层会利用自身优势与股东讨价还价获得较高的薪酬。Hambrick and Finkelstein(1995)证实在管理层控制的企业中CEO薪酬增长得更快。Core et al.(1999)研究发现当董事会规模较大且较多外部董事由CEO来任命时，此时CEO对董事会的控制力较强，CEO的激励薪酬往往很高。Finkelstein and Boyd(1998)检验了管理者的任意决定权对薪酬的影响，结果表明两者呈正相关。Betrand and Mullainathan(2001)发现，在缺少大股东监控的情况下，CEO往往按运气获得报酬，薪酬的提高与外部因素(如油价的上涨)导致的利润增加有关，而不是管理层自身努力的结果。Cyert，Kang and Kumar(2002)发现两职兼任CEO的薪酬比其他的高出20%－40%，而董事会成员持股比例每增加1倍，会相应导致CEO薪酬降低4%－5%。Hu and Kumar(2004)发现高管薪酬的支付水平与管理者的控制权状况显著正相关。Dorff(2005)指出高管薪酬与盈利绩效的敏感度更高，而与亏损绩效的敏感度更低，薪酬仅对好的绩效反应，支持了高管权力理论。

Morse，Nanda and Seru(2008)认为，强有力的高管能够通过薪酬的激励部分以寻租，与高管的人力资本强度和企业未来不确定性呈正向关系，与企业绩效呈负向关系，并且当董事会较大或存在较多的经由高管任命的外部董事时其薪酬更高。Kuhnen and Zwiebel(2008)通过构建模型证明高管会综合权衡实际获得的薪酬和隐藏薪酬的财富效应，尽一切可能自定薪酬获取高薪。Otten et a1.(2008)通过CEO和董事长两职合一、董事会是否有高管成员、董事会中职工代表数量、非执行董事的数量和比例来衡量管理权力，选取17个国家2001－2004年间451个公司的1394个薪酬合约，在控制CEO人力资本、规模及其各国法律经济以及文化环境等因素后，发现管理权力理论在世界范围内存在适用性。Duffhues and Kabir(2008)通过对荷兰1998－2001年上市公司数据发现高管薪酬与绩效负相关，高管会管理权力自定薪酬，而与绩效不相关。Fahlenbrach(2009)采用CEO任期、两职兼任、董事会规模、独立董事、机构投资者持股集中度、G指数来衡量管理权力，发现CEO权力显著提高总薪酬。Cheng and Indjejikian(2009)发现反并购法实施后CEO能获得更高的薪酬保障，CEO薪酬与他们能够操控的会计收益更相关，与不可控制的市场绩效相关性下降，CEO对董事会制定薪酬契约时具有较强的权力，能够影响董事会对CEO的薪酬考核。然而，对于如何改善高管攫取权力租金这个过程至今还没有很好的研究。

中国学者最近也开始关注高管可能对薪酬激励产生的自利性影响。潘飞、童卫华(2005)发现中国上市公司中高管人员职责不清，薪酬的制定和考核者与激励对象互相重叠，容易出现高管自己给自己制定薪酬、考核业绩的现象。张必武、石金涛(2005)认为如果董事会受高管控制，董事会的监督流于形式，便可能导致高管自定薪酬、高管薪酬与企业效益背离的现象发生。胡玉明(2006)对Bebchuk and Fried(2004)一书进行了介绍和评价，提出对高管的激励薪酬究竟是解决代理问题的方案还是本身就是一个代理问题? 并认为中国国有企业高管的选聘机制及其背后的权力基础为研究“高管权力与高管激励薪酬”提供了广阔的空间，基于高管控制权视角研究中国高管薪酬将是一个具有广阔研究空间的课题。杜兴强、王丽华(2007)指出高管权力与薪酬是未来研究方向。卢锐(2008)实证发现管理权力会显著影响高管薪酬，存在高管通过权力自定薪酬的行为。吕长江(2008)用2001－2004年国有企业样本研究发现权力大的高管可以自定薪酬，在获取权力收益的同时实现高货币薪酬，并不需要盈余管理迎合董事会的激励要求;而权力较弱的高管则更关注货币薪酬，只能通过盈余管理达到薪酬考核的目的。吴育辉和吴世农(2010)的研究同样发现，中国上市公司的管理层在设计股权激励方案时存在自利行为，具体表现为绩效考核指标设计过于宽松，有利于管理层获得和行使股票期权。

总体来看，高管权力理论认为管理层有能力运用权力寻租，影响甚至操纵自己的薪酬契约，并且这种操纵行为最终会损害公司价值。虽然该理论基于高管的自利动机视角，能够诠释很多最优契约理论等传统观点所不能解释的“薪酬之谜”，但作为一个新兴理论，同样存在理论上的局限和方法上的争论，因此亟需在后续研究中，针对特定的制度背景和公司特征在更广泛的议题和视角中开展深入的实证研究。