基于高管自利动机的高管变更研究

Bushman and Smith(2001)曾经指出，对业绩不佳的高管能否进行及时的更换以促进经营绩效的提升同样是公司治理的重要途径，并将之视作公司治理体系的动态激励契约层面(薪酬激励被认为是静态激励契约层面)。事实上，高管变更是现代企业重要的公司治理决策行为，高管变更决策的做出是公司治理各利益相关方综合博弈的结果，它“既是理解约束经理人力量的关键变量，也是衡量企业治理机制效率的重要指标(Jensen and Warn-er，1988)”。Jensen and Ruback(1983)认为，业绩不佳的经理人反对被替换可能表示公司存在较高成本的代理问题。Shleifer and Vishny(1997)推测，经理人侵占股东财富的重要形式之一既是经理即使不合格也把守职位。Macey(1997)也指出，有效的公司治理体系的一个必要条件是能剔除业绩不佳的经理人。而Gibson(2003)认为，公司治理机制的主要目的之一是确保业绩不佳的CEO被撤换。

因此，引起高管变更的原因是什么、影响这种更换机制效率的因素有哪些以及高管变更会带来什么样的经济后果，一直是学术界和实务界关心和探讨的重大问题，国内外也涌现了大量的相关文献。早期的研究主要集中于两个方面:一是影响高管更换的因素(Gibbons and Murphy，1990; Jensen and Murphy，1990)，这些研究侧重于高管更换前后公司财务指标的变化，发现高管更换主要受股票业绩和会计业绩的影响;二是离任或继任高管的动机，Gibbons and Murphy(1992)认为，公司高管一旦面临离职，将不再关注自己在公司内部的职业生涯，因此会根据自身利益最大化做出公司决策。Ro-man and Holger(2006)通过理论分析认为，在信息不对称的情况下，高管比股东先得知公司战略是否成功的信息，如果信号显示是坏消息，高管会利用增加那些能降低公司未来价值但风险较高且不可撤回的投资来增加董事会更换成本，从而阻碍高管更换。

近年来国外相关研究开始关注企业内部治理特征对高管更换的影响。Weishbach(1988)发现董事会以外部董事为主的公司其业绩与高管变更有更大的相关性，从而证实了外部董事能更好地对公司高管人员进行监督。进一步地，Cannella and Lubatkin(1993)指出在职者的社会政治影响力会影响组织对管理层正常的选聘机制，从而弱化了高管变更对业绩表现的敏感度。他们的实证研究也发现，只有当在职者的社会政治影响力比较微弱时，绩效低劣的组织才会采用外部聘任而不是内部晋升的方式选取继任者。

Yermack(1996)对美国公司的研究证实了董事会规模越小越有可能在企业业绩不佳时解雇高管，但是在董事会规模比较大时这种倾向会降低。Goyal and Park(2002)以1992－1996年455家发生高管变更的公司为样本，同时选取823家在同一时期没有发生高管变更的公司作为对照样本进行研究，结果表明高管因为业绩而变更的敏感性在董事长与CEO两职合一公司明显弱于两职分离的公司，表明兼任现象确实可能会导致董事会独立性的丧失，从而无法辞退业绩低劣的经理人。Brunello(2003)以意大利为例的实证研究发现在股权集中型的治理模式中机构投资者的活跃程度有限，同时缺乏银行的监管，董事会成员更多地代表了控股股东利益，但即使如此公司业绩与高管更换之间仍然存在着显著负相关关系，只是当高管本身即是控股股东时这种负相关关系不再存在。

此外，还有文献研究了不同的离职和继任方式与高管更换后公司业绩及决策的关系。在离职方式方面，Denis et al.(1997)研究发现，在CEO被强制更换的公司中，其经营业绩在CEO更换前明显下滑，但在更换后的2－3年会显著增长。Khurana and Nohria(2000)还考察了离职与继任方式的不同与高管变更后公司政策制定的关系，发现在CEO强制离职的公司其变革的程度更大，而来自外部的继任CEO能够更好地实施这些变革;在CEO正常变更的公司中，来自内部的继任CEO通常会继续实施已有的公司战略，因此他们认为公司业绩与CEO离职与继任方式有关。而Gouldner(2004)发现来自公司外部的高管比来自内部的CEO继任后更可能对公司的组织进行变革。Huson et al.(2004)和Kato and Long(2012)等学者的研究均证实高管更换会显著提高公司业绩。

近几年来，国内学者也开始关注上市公司的高管变更问题，并取得了一定的成果。龚玉池(2001)以1993年底之前上市的150家公司为样本研究了公司绩效与高管更换之间的关系，结果表明高管的非常规变更与公司绩效呈显著负相关，但与股票超额收益率并没有显著的相关关系，长期来看变更后会计绩效没有明显变化。朱红军(2002)的研究结果表明控股股东的更换与高管人员的更换密切相关，只有经营业绩不良的公司在更换了控股股东之后才会更换高管人员，而经营业绩良好的公司即使更换了控股股东也不会更换高管人员。张俊生(2005)等研究了董事会的特征对总经理变更的影响，结果发现在业绩下降的公司，对总经理变更能起到显著解释作用的变量只有董事会会议次数和公司的领导结构，而其他治理变量，如董事会规模、独立董事比例、股权集中度等，则未能对总经理变更起到显著的解释作用。奚俊芳和于培友(2006)证实了新的公司高管带来了公司业绩的提高，而这些提高的业绩部分来自于盈余管理。赵震宇等(2007)研究表明，国有上市公司高管层职位的升迁或降职与公司业绩正向相关。沈艺峰等(2007)的研究发现，当公司已陷入困境、被特别处理的情况下，集中的所有权结构对公司高层管理人员变更产生了积极的影响。缪柏其等(2008)也发现了CEO强制更换与公司会计业绩的负相关关系，而在盈利企业没有显著的相关关系。