基于高管自利动机的资本配置行为

Jensen and Meckling(1976)认为，在企业通过公开发行股票成为上市公司后，内部经营者对企业的剩余索取权取决于其持股比例的大小。在所有权与经营权分离的情况下，内部经营者通常拥有大于剩余索取权比例的公司控制权。由于契约不完备性的存在，内部经营者很可能实施非公司价值最大化的自利性资本配置行为，将公司财富转化为个人利益。另外，管理者除了具有获取私有收益的自利动机外，还存在人力资本声誉和职业安全偏好等方面的个人动机。上述动机均会引发股东与企业管理者之间的代理冲突，带来企业资本配置决策的扭曲，并导致以下方面的非效率投资行为。

①帝国构建

Jensen(1986)的研究表明，通常情况下企业的规模扩张越快则管理者的晋升机会越多，因此管理者存在扩张企业规模的内在动力，而不是专心投资于公司价值最大化的项目。Stulz(1990)认为，管理一个大规模企业可以给高管带来个人威望、权力、自我认同和在职消费等精神和物质收益，因此，高管往往倾向于作出持续扩张决策而超过企业的最优规模。Shleifer et al. (1989)指出，企业管理者倾向投资一些能增加自己人力资本价值的项目，从而维持当前职位的机会并提高与股东讨价还价的能力。Hart(1995)将管理者帝国构建偏好融入委托代理的研究框架，进一步支持了过度投资的代理理论。后续的经验研究包括Richardson(2006)的研究。而Heitor(2007)基于委托代理与R＆D投资的研究则表明，低技术传统制造业的R＆D投资规模与现金流显著负相关，并且在控制许可权和专利权的投入后结论依然成立。可见，在管理者私有利益的驱使下，具有通过固定资产投资获取更多资源、构建“企业帝国”的动机，而这样的自利动机导致了委托代理下的过度投资问题。杨培鸿(2006)认为，即使重复建设不能够给政府官员带来职务晋升，但若能够从投资建设中获得个人私利，则权力寻租将不断推动地方投资规模的增长。辛清泉等(2007)研究了经理薪酬对投资过度和投资不足的影响，结果发现地方政府控制的上市公司存在因薪酬契约失效导致的投资过度现象。

②机会主义

Narayanan(1988)的研究表明，由于管理者重视自己在人力资本市场中的声誉，他们可能以股东的长期利益为代价，采取增加企业短期业绩的投资决策，从而导致一些资产的投资不足。例如，管理者为了短期利益会减少对机器设备检修的投入，以及对品牌忠诚度和职工培训等无形资产方面的投资。从股东的角度来看，他们很难甄别投资是否不足，因为短期行为往往伴随着良好业绩和股价短期的攀升。Bebchuk and Stole(1993)指出，管理者在个人短期利益驱使下会实施偏离企业价值最大化目标的资本配置行为，例如当市场推崇某些行业或项目时，为了取悦市场和证明自己寻找投资机会的能力，管理者很可能盲目的过度投资。Bebchuk(2001)指出，管理者为了个人的短期利益会实施偏离企业价值最大化目标的投资行为，投资偏离的方向取决于市场对信息内容的偏好和对信息的认知能力。例如，当市场推崇某些行业或项目时，为了取悦市场和证明自己寻找投资机会的能力，管理者很可能盲目地过度投资。Hicheon(2008)研究了代理冲突对企业资本配置效率的影响，研究表明:由于本年度未使用的资金预算不能转入下一年度继续使用，企业管理者在第四季度的资本配置规模将显著大于前三个季度，并且现金持有水平越高的公司其资本配置的规模越大。

③管理防御

Morck，Shleifer and Vishny(1989)提出的管理防御理论指出，管理者趋向于将公司资源过度投资到与其自身专长相关的项目，从而维持自身地位与既得利益，以达到防御的目的。而这种投资行为可能使公司失去其他更好的投资机会，降低公司的资本配置效率，但却可以增加经理与董事会讨价还价的能力。Shleifer and Vishny(1989)认为，由于公司经营规模和业务范围的扩大，管理者的特殊人力资本和管理技能对于企业来说不可或缺，因此，实施多元化扩张有利于显示他们的重要性，从而稳固其在公司的位置。Noe and Rebello(1997)的研究表明，公司经理往往比较偏好于选择长期投资项目，因为长期项目使得经理的留任对于项目的成功更加重要，从而经理的地位也更加稳固。Zingales(1998)的研究也证实:除了实现股票价值最大化，经理人还把企业视为一个提升自身人力资本的工具，并会推行那些只为提高其私有收益却最终损害全体股东利益的无效决策。Baker(2000)认为，管理者倾向于维系自己以往投资形成但目前经营业绩较差的项目而不是将其清算或退出，因为清算或退出都表明了管理者以往投资决策的失败。Leonard(2002)的研究表明，管理者的年龄越大则研发投入等长期投资的规模将显著减少，投资行为的短视现象较为显著，投资效率将降低。Yuhai Xuan(2008)认为当企业的年轻管理者发现自己相对于其他管理者具有某方面的比较优势时，他们可能将企业资金投资于其擅长的领域以巩固自身优势，证实管理者可能出于职业安全的考虑而采取防御性过度投资策略。

④滥用自由现金流

Jensen(1986)正式提出了“自由现金流”的概念。由于向股东发放现金会减少管理者手中所控制的资源，削弱他们的控制权收益，同时由于公司的外源融资要受到资本市场的监管，一定程度上限制了管理层资本扩张决策实施的自由度。因此，管理层基于个人私利的考虑不仅希望掌握更多的自由现金流，而且宁愿将其投资于低收益的项目也不愿返还给股东，从而导致了管理层与股东之间的代理冲突。可见，自由现金流问题的实质就是对公司资源控制权的争夺，投资扩张则是其主要表现形式之一。Strong(1990)发现自由现金流与自由裁量性投资呈显著正相关关系，且股票市场对企业自由裁量性投资公告进行负面评价。Vogt(1994)同样发现经理滥用企业自由现金流导致了企业的过度投资。Alti(2002)发现平均托宾Q值越低，企业越有可能投资负的净现值项目，并且现金流与投资支出显著正相关，说明代理问题越严重企业越容易进行过度投资。Richardson(2006)的研究发现，过度投资主要集中于有自由现金流的企业之中，并有20%的自由现金流被用于了过度投资。Gugler et al.(2006)的研究发现，欧洲大陆国家的公司所面临的自由现金流代理问题比英美国家更为严重，并导致现金充足但缺乏投资机会的企业过度投资。Wei et al.(2008)基于亚洲金融危机前东亚八个新兴市场国家的研究也支持了高管利用自由现金流进行过度投资的论断。

国内学者主要在委托代理框架下对企业的资本配置行为进行了研究。何金耿和丁加华(2001)的研究认为，我国上市公司采取低股利支付率是为了保持较高的自由现金流量，其强投资现金流敏感性源于自由现金流代理问题。杜丽虹和朱武祥(2003)发现上市公司管理层有急于扩大资本的欲望，从而选择一些投资收益率低于公司平均资本成本的项目。张翼和李辰(2005)发现在地方政府和一般国企控制的公司中，存在自由现金流量的过度投资问题。刘昌国(2006)的研究表明，我国上市公司较大程度地存在自由现金流量的过度投资行为，而我国上市公司治理机制抑制自由现金流量的过度投资行为的功能较弱;机构投资者持股机制不仅没有发挥公司治理的作用，反而加剧了上市公司自由现金流量的过度投资行为。辛清泉、林斌和王彦超(2007)研究了经理薪酬对投资过度和投资不足的影响，结果发现地方政府控制的上市公司存在着因薪酬契约失效导致的投资过度现象。魏明海和柳建华(2007)的研究结果支持了国有上市公司的低现金股利政策将促进过度投资的假说，并且公司内部治理结构和外部治理环境的改善会制约国企的过度投资行为。李维安和姜涛(2007)的研究表明，股东治理、董事会治理等能够有效约束公司的过度投资，而监事会与经理层等对过度投资的治理作用并不显著。钟海燕、冉茂盛和文守逊(2010)研究发现，受政府行政干预强的国有公司投资行为反而优于受内部人控制的公司，而随着政府行政干预的减弱，代理冲突逐渐变得尖锐，内部人机会主义将成为主要矛盾，表现在自由现金流的过度投资行为变得日益严重。