抵押支持证券

一、抵押支持证券

抵押支持证券(Mortgaged-Backed Securities)是“美国模式”资产证券化的主要证券产品，它一般由美国政府机构和联邦公司担保，属于政府债券的一种;在信用风险上非常接近于国库券，但是收益要高于国库券，现在是美国债券市场上数量最大的证券。历史上，美国的住宅金融一般都是长期的固定利率的贷款，住宅金融的资金是由存款机构提供的，如银行和储蓄贷款协会(Savings and Loan Association)。抵押支持证券的发行，受以下两个因素的影响:一是利率的剧烈变动加剧提前偿还与贷款到期日风险的不匹配;二是联邦机构开始将住宅抵押贷款作为担保发行证券并且保证费用的支付。

抵押支持证券是抵押贷款证券化的结果。抵押贷款的证券化最初主要由美国的三个机构负责:政府全国抵押协会、联邦住宅贷款抵押公司、联邦国家抵押协会，它们都是政府主办的公司。这些机构从金融机构购买抵押贷款，然后以这些贷款为担保发行证券;也有私人公司从事抵押支持证券的发行。发起人一般会继续充当抵押贷款的服务人，对贷款进行管理和收取。到目前为止，美国60%的住宅抵押贷款都已经证券化了。

抵押支持证券的形式经历了一个发展过程。最为简单的抵押支持证券是“过手证券”(Pass-through Security)，即服务方将收到的应收账款直接地转让给投资者，因为对证券持有人支付的现金是直接从抵押贷款所获得的现金，现金的多少由抵押人的支付数额决定。过手证券的最大风险就是原债务人提前偿付所带来的风险。

为了控制这种提前偿付的风险，抵押支持证券市场创造了一种新的证券——担保抵押债务凭证(CMO)。这种证券最初发行是在1983年，它通过把现金流分配为几个等级，从而能够规避债务人的提前偿还的风险。早期的CMO一般将它的现金的支付分为不同的序列，所有的本金包括提前支付的现金都直接给A序列，然后支付给B序列、C序列，以此类推，Z序列直到所有的序列都已经支付完了之后才能够支付。

CMO使发行人能够重新安排现金流来适应投资者不同的到期风险、流动风险偏好。A类证券的期限一般是2～3年，Z类证券则长达15～20年。就美国的投资者的高度的分散性而言，不同的偿还序列允许不同的投资者选择不同的到期证券。对现金流的调整有几种不同的情况，如将每月支付改为每季支付，创造本金证券(Principal Only，PO)或者利息证券(Interest Only，IO)等。许多CMO还包括有固定利率与浮动利率证券。现在绝大多数的转付证券都采用了CMO的结构，CMO的偿还序列也有了非常大的增加，最初的CMO只有四个序列，到1993年，甚至发展出了超过100个序列的转付证券。

1994年债券市场的混乱影响了抵押支持证券市场。1993年后期，利率开始上升，1994年继续高速度持续上升，而抵押贷款的利率就相对下降了很多，导致发放抵押贷款的机构大大减少。另外，不像大多数的债务证券有固定的存续期间，抵押支持证券的持续期取决于利率的高低，随着利率上升，债券的持续时间也会不断地增加。抵押支持证券延长时间也延长了所有包含有抵押支持证券的资产组合，并使投资者都采取抵销的行动，并在1994年达到了非常紧张的程度。由于利率上升太快，投资者又希望投资短期债券，导致利率的变动速度加快。结果，对CMO复杂结构的需要就降低了，许多复杂结构的流动性降低甚至到没有。

有政府担保的或至少是有比较强的政府支持的抵押支持证券，一般不会产生信用风险的问题。但随着大量私人的CMO的发行(私人CMO的发起人包括银行、储蓄贷款机构和建筑商的各种信用不同的机构)，信用风险的问题开始变得越来越突出。投资者对于发起人没有追索权，由此而产生的比较突出的问题主要有:(1)应收账款能否产生足够的现金流;(2)必须提供某种在收入缩水时的保护;(3)投资者对应收账款中产生的收入有足够的清楚的法律上的权利且在破产清算的情况下有足够的保护。为了减少信用风险，美国乃至全世界的抵押支持证券市场通过两种方法来解决私人机构带来的信用风险问题。这两种方法分别是:信用增强;评级机构的使用。