资产证券化的法律程序

四、资产证券化的法律程序

资产证券化交易结构可以分为资产转移和证券发行两大阶段，即资产证券化发起人将资产出售给SPV，SPV以该证券化资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入向发起人支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向投资者支付本息。具体来说，资产证券化通常包括以下的交易安排:

（一）筛选可证券化的资产，组建资产池

并不是所有的项目和资产都适合实施证券化融资的，所以，必须首先确定哪些项目可以实施证券化，确定的主要标准是是否可以产生稳定的未来现金流。可证券化资产（Underlying assets）应该是那些缺乏流动性，但可预见在未来能够产生稳定现金流的金融资产，通常表现为发起人或资产转让人所有的应收账款，如商业款、住房抵押贷款、特许费收入等。因证券的清偿完全来源于证券化资产所产生的现金流，资产未来现金流的可预期性以及稳定性是资产证券化的基础，其确定性将直接影响到资产证券化发行证券的评级、应收账款本身的性质、应收账款的债务人以及持有人的状况等因素。因此，根据定律，证券化资产通常为资产组合（组建资产池），以对债务人迟延履行或不进行债务清偿的风险进行分散，规划现金流量。同时，证券化资产还应具有某种同质性（有一定的共同特征）以有利于现金流的规划:（1）资产可以产生稳定的、可预见的现金流收入；（2）原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好；（3）资产具有标准化合约文件，即资产应具有同质性；（4）资产债务人的地域和人口统计分布广泛；（5）资产的历史交易记录良好，违约率较低，相关数据容易获得。资产证券化交易的发起人通过发起程序确定用于证券化的资产并组合成为资产池，这些资产同质性在法律上就体现为要求资产具有标准化的合约文件。

（二）组建特殊目的的载体（SPV）

特殊目的载体（SPV）是为证券化之目的创设，其构建是资产证券化中风险防范关键之一，作为证券发行人是资产证券化交易结构的中心。通过构建SPV需要达到两个目的:一是通过将资产从发起人处转移至SPV，实现证券化资产与发起人的破产风险隔离；二是要使得SPV远离其自身的破产风险，包括自愿性破产和强制破产的可能，保证对投资者的足额偿付。在选择设立SPV形式时，必须考虑各国法律关于商事主体形式的规定及各国税法的相关规定。一般而言，SPV可以有公司、信托、有限合伙等形式。在证券化交易过程中，选择一个税负很小或没有纳税义务的主体作为证券化资产的购买者也是非常重要的。

根据《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》第9条的规定，信托投资公司担任特定目的信托受托机构，应当具备以下条件:（1）根据国家有关规定完成重新登记三年以上；（2）注册资本不低于五亿元人民币，并且最近三年年末的净资产不低于五亿元人民币；（3）自营业务资产状况和流动性良好，符合有关监管要求；（4）原有存款性负债业务全部清理完毕，没有发生新的存款性负债或者以信托等业务名义办理的变相负债业务；（5）具有良好的社会信誉和经营业绩，到期信托项目全部按合同约定顺利完成，没有挪用信托财产的不良记录，并且最近三年内没有重大违法、违规行为；（6）具有良好的公司治理、信托业务操作流程、风险管理体系和内部控制；（7）具有履行特定目的信托受托机构职责所需要的专业人员、业务处理系统、会计核算系统、管理信息系统以及风险管理和内部控制制度；（8）已按照规定披露公司年度报告；（9）银监会规定的其他审慎性条件。

而根据《证券公司客户资产管理业务试行办法》第十七条的规定，可以从事客户资产管理业务的证券公司应当符合以下条件:（1）经中国证监会核定为综合类证券公司；（2）年资本不低于人民币两亿元，且符合中国证监会关于综合类证券公司各项风险监控指标的规定；（3）客户资产管理业务人员具有证券从业资格，无不良行为记录，其中具有三年以上证券自营、资产管理或者证券投资基金管理从业经历的人员不少于五人；（4）具有良好的法人治理结构、完备的内部控制和风险管理制度，并得到有效执行；（5）最近一年未受到过行政处罚或者刑事处罚；（6）中国证监会规定的其他条件。

（三）资产由原始权益人转移给SPV

在确保SPV远离破产风险后，保证资产的所有权从发起人处转移至SPV，是证券化过程中的关键。实践中一般是采取出售的方式。基础资产（即原始权益人对原始债务人享有的债权）从原始权益人转移到SPV手中，英美法上叫让与，大陆法上叫债权转让，直接体现为一个契约。这样的转移在是否要征得债务人的同意、是否要通知债务人的问题上，各国法律有不同的规定。证券化资产将脱离发起人的整体资产，在其破产时不会受到破产程序的影响。在美国破产法律制度下，确保资产转移为“真实出售”的性质而非担保融资交易对于资产证券化目的的实现相当关键。在发起人破产时，如果破产法庭认为发起人的资产转让是担保融资，转移的证券化资产将被视为发起人破产财产的一部分，投资者未必能实现其担保债权，担保债权人担保权益的实现将受到破产清算程序和重整程序的损害，投资者投资利益的正常偿付将面临很大的风险。这正是投资者最初希望通过资产证券化结构融资手段所避免的。对于大陆法系国家，虽然担保物权不再属于破产财产，担保债权人享有别除权，可不受破产程序的影响而就担保物权实现其担保债权。但为实现别除权担保债权人（投资者）至少也要付出时间上的成本。因此，将资产转移构建为真实出售比担保交易更能保障投资者本息的及时偿付。

资产转移这个交易环节是资产证券化得以区别传统证券融资手段的关键。为使得证券化资产脱离发起人整体资产，远离发起人破产风险，理论上资产转移可以采取真实出售（true sale）和担保融资（secured transaction）两种方式。真实出售即指发起人将证券化资产所有权转让给SPV，已不属于发起人的财产，自是不用担心受到发起人破产风险的影响。担保融资是指发起人并非向SPV出售证券化资产而是以此为担保向SPV融资，SPV为担保债权人，就证券化资产享有优先受偿的权利。理论上，担保权的设立就是为了将债权的实现与特定资产紧密联系，而达到不受债务人整体资信风险影响的目的。一般担保债权的实现会受到破产程序的影响，使担保债权人付出较高的时间和经济成本。

（四）SPV进行信用增级和证券评级

SPV在获得资产组合后，会对资产池中的资产采取信用增级手段，并聘请权威的评级机构对其准备发行的证券给予资信评级。信用增级（Credit Enhancement）是资产证券化过程中的精彩之处，它使SPV准备发行的证券获得更高的资信评级，降低筹资成本吸引投资者，大大便利了无政府背景的机构参与资产证券化。信用增级包括内部增级和外部增级两大类。外部信用增级是指由外部第三方提供的信用增级工具，其常见的形式包括专业金融担保公司提供的担保、专业保险公司提供的保险等形式。内部信用增级是用基础资产中所产生的部分现金流来提供的，其常见的方式有建立优先/次级结构、超额利差和利差账户等。在进行信用增级和优化交易结构之后，证券发行条件得以改善。信用评级机构将对资产支持证券进行正式的发行评级，并将评级结果向投资者公告。只有取得资信等级才能发行证券，而且评级结果影响发行人的筹资成本，资产支持证券的投资风险评估非常复杂，主要依赖资信评估机构的评级。主要围绕交易中证券投资者的应收权益评级，起决定性作用的是基础资产和交易结构等可变因素，灵活性大。

（五）资产支持证券的发行和交易

SPV作为发行人向证券监管机构注册或经其核准后，发行资产支持证券。因为资产支持证券的交易结构都比较复杂，所以，SPV在聘请证券承销商时一定要选择那些对于这个市场非常了解的投资银行，从而保证证券发行的成功。经与投资银行签订承销协议，向投资银行负责资产支持证券的承销，向投资者销售已具有较好信用等级的资产支持证券。销售完毕，SPV获取证券发行收入，再按交易合约规定的购买价格将其大部分支付给发起人，实现发起人的融资目标。

各国证券类相应法规对其所调整的证券种类有不同的规定，对证券的审核也有注册制和核准制之分。证券的发行、承销方式、信息披露等，均受证券法及其他相关法规的调整。证券发行后，可以在资本市场上流通。资产支持证券的持有者可以按期获得证券收益，并可随时在市场上出售证券提现。证券法及其他相关法规也将对证券的交易场所、交易规则，以及参加市场交易的主体进行规定，以降低证券的发行成本，有助于资产证券化的长期稳定及证券化产品期限结构的合理化。

（六）资产证券化后的管理

是指发起人指定一家资产管理公司或者亲自对资产组合进行管理。国际资本市场上，受托管理人由借款人充当。管理人负责收取、记录由资产组合产生的现金收入，并将这些现金收入全部存入托管银行的收款专户。托管银行按照托管协议的规定建立积累金，专门用于SPV对投资者的还本付息。资产支持证券到期时，托管银行将积累金拨入付款账户，由SPV向投资者付息还本，并向聘用的各类专业机构支付服务费用。完成上述各种支付后，资产组合产生的现金收入若有剩余则将全部结转给资产证券化发起人^[21]。

我国《信贷资产证券化试点管理办法》勾勒出了资产证券化的操作流程:信贷资产证券化发起机构选择受托机构并与其签订信托合同，受托机构履行发行资产支持证券、管理信托财产、持续披露信托财产和资产支持证券信息、依照信托合同约定分配信托利益等职责。同时受托机构必须委托商业银行或其他专业机构担任信托财产资金保管机构，依照信托合同约定分别委托其他有业务资格的机构履行贷款服务、交易管理等其他受托职责。受托机构在全国银行间债券市场发行资产支持证券，发行资产支持证券时，发行人应组建承销团，承销人可在发行期内向其他投资者分销其所承销的资产支持证券。资产支持证券在全国银行间债券市场发行结束后10个工作日内，受托机构应当向中国人民银行和中国银监会报告资产支持证券发行情况。资产支持证券在全国银行间债券市场发行结束之后2个月内，受托机构可根据《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》的规定申请在全国银行间债券市场交易资产支持证券。受托机构还应聘请具有评级资质的资信评级机构，对资产支持证券进行持续信用评级。资产支持证券可通过内部或外部信用增级方式提升信用等级。受托机构因承诺信托而取得的信贷资产是信托财产，独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固有财产。受托机构、贷款服务机构、资金保管机构及其他为证券化交易提供服务的机构因特定目的信托财产的管理、运用或其他情形而取得的财产和收益，归入信托财产。发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，信托财产不属于其清算财产。在信息披露方面，受托机构应在发行说明书的显著位置提示投资机构。资产支持证券仅代表特定目的信托受益权的相应份额，不是信贷资产证券化发起机构、特定目的信托受托机构或任何其他机构的负债，投资机构的追索权仅限于信托财产。在资产支持证券发行与交易部分中，资产支持证券的发行可采取一次性足额发行或限额内分期发行的方式。资产支持证券可以向投资者定向发行，定向发行资产支持证券可免于信用评级，定向发行的资产支持证券只能在认购人之间转让^[22]。