国内企业海外上市对中国资本市场的影响

国内企业海外上市对中国资本市场的影响_纪念中国社会科学院建院三十周年学术论文集·金融研究所卷

国内企业海外上市对中国资本市场的影响

易宪容　卢　婷

一、国内企业海外上市的概况

中国企业海外上市的融资方式主要有这样几种方式:内地的企业法人在境外直接上市(IPO):如果在中国香港首次发行股票就称为H股，在纽约首次发行股票称为N股，在新加坡首次发行股票称为S股。涉及境内权益的境外公司在境外则可以以红筹股的形式直接上市。除此之外，还可以通过境外买壳上市或境外上市公司反向兼并中国内地或内地之外的企业法人这种方式上市。如中信泰富就是以买壳的方式在中国香港上市，而北美特别是加拿大市场一般采用反向收购(RTO)的方式实现挂牌上市。国内A股上市公司可以进行境外分拆上市。如A股公司同仁堂就是分拆子公司以H股方式在中国香港创业板上市。另外还有存托凭证(DR)和可转换债券(CB)的方式。比如青岛啤酒、上海石化等公司，它们的主挂牌在中国香港，但又同时通过全球存股证方式(GDR)和美国存股证方式(ADR)分别在全球各地和美国纽约证券交易所上市。目前在美国纳斯达克证券交易所上市的中国企业则普遍采取存股证方式(ADR)实现境外上市。

随着世界经济的一体化和金融全球化趋势的加强，以及中国对外开放程度的提高，中国企业受到了海外投资者的广泛关注，越来越多的国内企业选择在国际资本市场融资。而最近两年来，由于A股市场持续低迷，2005年更是因为股权分置改革而暂停新股发行，海外上市就成为很多国内企业的唯一选择。据证监会数据，截至2005年11月30日，境外上市外资股筹资额已经达到了198.54亿美元(约1600亿元)，近3倍于2004年A股股票的筹资总额。1997年中国电信，2000年中石油、中国联通，2003年，中国人寿、中国人保、首创置业、中芯国际等重量级国有企业相继在境外上市; 2004年，中国石油、蒙牛境外上市; 2005年，交通银行、神华能源和建设银行先后在中国香港上市。由此可见，海外上市企业的规模越来越大，而且已经涉及一些行业的整体改制。

表1　近年来海外上市的中国大型企业

资料来源:根据方正证券2005年三季度研究报告以及相关公开资料整理

实际上，国内A股IPO的融资额实际上已经连续三年低于海外IPO的融资额了。2003年中国企业海外新上市(IPO)的数量为48家，筹资金额约70亿美元;与此对应的是沪深两市IPO有66家，IPO融资额为453.5亿元，约54.8亿美元。2004年海外上市的企业数量为84家，筹资金额111.51亿美元; 2004年A股市场新股发行共计98家，募集资金353.46亿元，约42.7亿美金。2005年的中国企业海外IPO数量为70家，较2004年减少了约14%，但筹资金额约为212.3亿美元，较2004年增长了约90%; 2005年A股市场发行15只新股共募集57亿元，约6.84亿美元，是1997年以来IPO募资额最低的一年。如图1、图2所示:

图1　2003～2005年境内外IPO家数

图2　2－－003～2005年境内外IPO融资额度比较

资料来源:根据相关公开资料整理

随着国内企业海外上市数量的不断增加和已上市公司的发展壮大，国内企业的市值实现了快速增长，如表2、图3、表3所示，从1993年到2005年，国内企业(包括H股和红筹股)作为一个整体在中国香港市场的总市值从1424亿港元发展到36303亿港元的规模，占中国香港股本市场总市值的比重也从4.78%升至38.9%。而在中国香港上市的国内企业的年度总成交金额则从1995年的633亿港元激增到2005年年底的16568亿港元，占中国香港股市总成交金额的比重相应的从8%提高到46%。这就表明，境外资本市场为国内企业的规范发展和快速成长提供了强大的资金支持和完善的制度保障。

表2　在中国香港主板上市的中国股份1993～2006年市值变化

①截至2006年3月底。

图3　在中国香港主板上市中国股份(包括H股和红筹股) 1993～2006年总市值

表3　在中国香港创业板上市的中国股份1999～2006年总市值变化

资料来源:中国香港交易所网站

①截至2006年3月底。

在国有企业深入改制和民营企业迅速成长的背景下，我国企业的市场化程度已经大大增加。在有关融资的决策上，企业是在一定的约束条件下按照成本效益的原则来确定的。这是市场经济的体现和要求，也是我们判断国内企业海外上市适当与否的前提。

二、国内企业海外上市的成长性

国内企业通过海外上市，不仅获得了企业发展所需要的大量资金，更重要的是，境外严格规范的资本市场对企业的信息披露、管理体制、经营业绩等都提出了更高的要求。这种要求有利于企业改善治理结构、转变经营理念、树立股东价值最大化目标，从而更好的与国际市场通行规则接轨。因而国内企业海外上市的过程，既是不断改善自己以适应国际资本市场要求的被动过程，更是自身发展壮大的主动过程。

迄今为止，国内各个行业中的领先企业已经纷纷在境外上市，它们上市之后获得了良好的业绩，为国际投资者带来了丰厚的回报，也为企业发展打下了坚实的基础。

在石油行业，在2006年3月20日公布业绩的中国石油天然气(0857，HK)成为举世瞩目的盈利明星。该公司在2005年度获得了1333.62亿元的净利润(归属于本公司股东的利润)，成为亚洲最赚钱的公司，净利润增幅高达28.4%。截至2005年年底，中石油年度实现营业额达5522.3亿元，较上年度上升39%，每股基本及摊薄盈利为0.75元，比2004年增长约0.16元。

图4　中石油(0857，HK) 1998～2005年营业额和净利润增长

中石油于2000年4月定价发行新股15824股，176200股H股(包括代美国托存股份代表的H股)，同时，中国石油天然气集团公司出售其所持有的公司股份1758241800股，募集资金净额203.37亿元。^[1]这些股份分别于2000年4月6日及2000年4月7日在纽约证券交易所和香港联交所主板上市以来，经营业绩一路攀升，每年都为国有股东及海外投资者带来了丰厚的利润。由于国有股东对中石油基本上保持了90%的控股权，所以大部分的利润是以国有股东应占利润的形式形成了国有资产。这也就是说，伴随着中石油的成长是国有股东所占利润的增长和国有资产的增值。

图5　中石油(0857，HK) 1998～2005年每股净利润增长

从连续8年以来的周K线图(图7)来看，在业绩连续增长和国际油价上涨的背景下，中石油走出了震荡上升的行情。特别是近两年多来，中石油、中石化两大国企股走势多次跑赢恒生指数大市，为恒生指数冲高贡献了强劲的力量。

由于业绩一路看好，而中石油又严格恪守上市之初的承诺，坚持稳定派息政策，按税后净利润的45%分派股息，受到投资者的欢迎，所以中石油于2005年9月以每股港币6元的价格完成了共计35.16亿股H股的配售，再融资额高达27.15亿美元，实现了国有资产的大幅增值。其总市值也从上市第一年即2000年年底的22857.14百万港元上升到2005年年底的133978.02百万港元。增长幅度之快，虽然与市场环境有一定的关系，但最主要的原因还是在于中石油优良的业绩表现和潜在的增长能力。在中国香港资本市场上，中石油逐渐成长成为世界一流的石油化工企业。

图6　中石油(0857，HK) 2000～2005年国有股东所占利润变化

资料来源:根据中石油1998～2005年年报整理。^[2]

图7　中石油(0857，HK) 8年周线图

资料来源: www.AASTOCKS.com

图8　中石油(0857，HK) 2000～2005年总市值变化

注:所谓年度总市值是以当年年底该股收市价和当年年底发行股本之积来计算的。中国移动的市值计算方法同此。

资料来源:中国香港联交所网站。

中国移动(香港)有限公司(2006年6月28日之前公司名称为中国电信(香港)有限公司，2000年6月之后正式更名为中国移动(香港)有限公司。更名的背景是1998年中国电信业体制改革，中国电信被分解成为中国电信和中国移动两家公司。现在的中国移动(香港)集团通过中间控股公司间接持有中国移动(香港) 75.6%的股权)是另外一家分别在纽约证券交易所和中国香港联合交易所上市的大型企业。中国移动是中国内地最大的移动通信服务供应商，至2004年，已经连续3年入选《福布斯》“全球400家A级最佳大公司”榜单。中国移动(香港)有限公司早在1997年就已经在中国香港、纽约两地上市，因而也就比同行业的其他公司更早获得充足的发展资金，更早建立起比较完善的公司治理机制。中国移动(香港)有限公司的股票在1998年1月27日成为香港恒生指数成分股。中国移动(香港)有限公司1997年10月首发筹资42亿美元，自上市之后，分别于1999年筹资20亿美元，2000年11月再次筹资68.65亿美元。

图9反映的是中国移动(0941，HK) 1996～2005年的营运收入情况。2005年的营运收入比2004年增长了26.3%，EBITDA(扣除利息收入、利息支出、营业外收入、所得税、折旧及摊销前的盈利)比2004年增长了24.8%，而每股盈利更是增长了27.8%。我们可以看出，自从中国移动(香港)有限公司1997年上市以后，营运收入和EBITDA都有很大的上涨幅度。为了适应新技术新业务的发展，中国移动在1999年对模拟移动通信设备进行了减值及注销，导致每股基本盈利在1999年有所下降。但是在未计入模拟网设备减值及注销前的每股基本盈利为0.86元，比1998年的每股基本盈利增长了43.3%。在1999年之后，该公司的每股基本盈利就开始一路攀升。上市公司经营业绩的稳步上升，反映在股东权益上就是股东应占利润的增长。如图12所示，股东应占利润在2005年达到了53549百万元人民币的水平。每股股息也从2004年的0.66元一跃升至2005年的1.02元，给投资者带来了丰厚的回报。由于中国移动(香港)有限公司的红筹身份，获利最大的还是具有国资背景的中国移动集团。在中国移动(香港)有限公司的股本结构中，国有股东的持股比例一般保持在75%左右(1997、1998年这个比例是76.48%)，因而国有股东分享了盈利中的最大份额。

图9　中国移动(0941，HK) 1996～2005年营运收入

中国移动(0941，HK)从1999年至2006年的周线图来看，中国移动在大盘影响下，曾经在2000、2001年间冲到高点。此后掉头回调，又走出了平稳上升的行情。作为香港恒生指数成分股，中国移动同样发挥了引领大盘的作用。如2005年8月10日中国移动发布半年报，业绩增长27.7%，利润总额达到240亿元人民币，每股盈利为人民币1.22元，中期派息为每股0.45港元，全年的派息率确定为39%。消息公布之后，中国移动股价飙升7.321%，报收34.45元，创下四年新高，并带领恒生指数冲破15300点，大涨298点，报收于15346点，指数创下四年来的新高。当日中国移动的上涨为恒生指数贡献了147.6点，接近恒指当天涨幅的一半。优良的业绩以及股价表现，为中国移动再融资积聚了良好的人气。截止到2005年年底，中国移动的总市值达到727295.62百万港元，成为中国香港联交所上市的市值第二大公司。

图10　中国移动(0941，HK) 1998～2005年EB ITDA

图11　中国移动(0941，HK) 1996～2005年每股基本盈利

图12　中国移动(0941，HK) 1998～2005年股东应占利润

注: 1996年、1997年两年的每股基本盈利是备考每股盈利。由于中国移动(香港)有限公司在1998年6月收购了江苏移动，为方便比较，以前年度的经营业绩均为假设该集团现时的结构在叙述所及期间一直存在的备考合并业绩。

资料来源:根据中国移动(0941，HK) 1997～2005年年报及公开资料整理。

图13　中国移动(0941，HK) 1999～2005年股价周线图

资料来源: AASTOCKS.com

图14　中国移动(0941，HK) 1999～2005年总市值变化

资料来源:中国香港交易所网站。

而在美国NASDAQ上市的企业一般为高科技企业或者是网络公司。这个市场由于聚集了一大批对于科技公司有着较好理解力的投资者而吸引了全世界的科技公司。网易公司(NASDAQ: NTES)于1997年成立，2000年6月以美国存托股份(ADS)的方式在NASDAQ市场上市，每股ADS定价为15.5美元。在经历过2000年互联网的寒冬之后，网易已经逐渐找到比较成熟的盈利模式，实现了从门户网站到在线游戏运营商的成功转型。从目前的情况来看，游戏业务收入已经占到其总收入的81.42%。虽然网易在1999～2001年间亏损严重，每股ADS的基本收益为负，还曾经因为亏损在2001年遭受停牌，股价跌幅达到96%，但是从2002年起，业务收入增长迅速，2005年总收入比2004年增长了76.8%，净利润增长111.1%，发布2005年年报的当日(2006年2月24日)市盈率达到了28.77倍。

从众多大型国有企业、民营企业包括科技型企业在境外上市的成功经验可以看出，国内企业通过进入境外资本市场，可以推动其进行有效的业务和资产重组，调整其内部组织和管理结构，并引入符合国际规范的法人治理结构、会计制度和激励制度，从而实现了业绩的大幅度增长和资产增值，以及股东利益最大化。

图15　网易(Nasdaq: NTES) 1999～2005年总收入

图16　网易(Nasdaq: NTES) 1999～2005年净利润

图17　网易(Nasdaq: NTES) 1999～2005年每股ADS基本收益

注:网易2005年的相关数据尚未经过审计。

资料来源:根据网易2001～2005年年报整理。

三、国内企业海外上市的原因

在讨论国内企业海外上市的得失之前，我们首先要了解的是国内企业海外上市的原因。国内企业之所以前赴后继在海外上市，是出于企业自身利益最大化的市场选择，也是国内资本市场缺陷下的现实选择。企业上市，从根本上说，是资金和制度的供需双方自由选择的过程。我们将从问题最一般的层面，即资金和制度的需求，资金和制度的供给，沟通资金供需双方的平台，以及沟通双方的程序制度四个方面来分析国内企业海外上市的原因。

1.资金和制度的需求方——企业:企业有迫切的融资和改制需求。

随着国内经济快速持续发展，资金的短缺仍然是国内企业发展与扩张的瓶颈。据统计，目前国内企业有近2000万家，特别是中小企业占国内注册企业总数的99%，其工业总产值和利润分别占到全国总额的60%和40%，外贸出口总额的60%。而在这些企业中具备上市条件的企业有上万家，但目前在国内A股市场上市的公司仅有近1370多家。在中国经济持续增长和世界贸易组织规则日益深入的宏观背景下，还有更多企业迫切需要资金来提高生产技术、增大生产规模、拓展市场占有率以提高整体竞争能力。大型国有企业更是需要通过上市来完成改制和治理结构的改善，促使企业更好的与国际规则接轨。

据最新统计资料显示，目前已有超过587家公司完成股改，获准IPO发行A股正在排队的公司已经超过50家。在383家G股公司中，57家有再融资计划，未股改公司中有21家有融资计划(凌嘉，2006)。与国内企业急切的融资需求不相称的是A股市场重新启动IPO和再融资的不确定性，这就说明国内企业的融资需求在国内市场暂时得不到满足。

2.资金和制度的供给方——证券市场和投资者:资金方面，A股市场融资功能下降，而国际资本市场资金充裕，层次丰富。制度方面，引进海外投资者更有利于规范企业治理结构，促进企业发展。

从资金方面来看，国家近3年来的宏观调控抑制了很多过热行业的发展，银行迫于不良贷款率的压力和风险的考虑使其慎贷行为日益加剧，控制信贷规模成为大多数银行提高资本充足率的手段，因而作为国内主要融资方式的商业银行贷款规模也就大幅度减少。但正如上文所分析，很多企业特别是民营企业对资金的需求仍在增加。而国内股市长达5年的低迷，2004年国内市场的整顿以及国内市场舆论一直以来对股市扩容的反对，加上2005年新股发行的暂停，对于亟须资金发展的科技型企业或者需要通过上市来完成改制的大型国企来说，拥有巨大资金存量的海外资本市场就成为这些企业的最优选择。国际资本市场的多层次性也能满足各种融资规模的要求。香港联交所的有关数据表明，自1993年1月以来，在港上市的内地企业累计集资10974亿港元，占这段时期总企业集资额的51%。2005年国内企业的集资金额更占到中国香港股市集资总额的80%。截至2005年年底，在港上市的前10家上市集资额最高的新上市公司，全部为在港上市内地企业。

从海外投资者的角度来看，国内经济的快速发展，也吸引了许多海外投资者通过境外市场来买卖国内企业的股票。这样一方面海外的投资者能够分享到中国经济快速发展之成果，如果海外投资者预期到人民币升值，就可以通过买卖中国企业的股票来分享人民币升值;另一方面，海外投资者的这种兴趣又会吸引更多的国内企业到海外上市。

另外，对于某些行业来说，海外市场的投资者相对于国内市场的投资者来说，能够更好地了解行业背景和发展前景，对于公司的发展能够提供比较长期的支持，而不会因为一些短期性的因素导致公司上市之后的市场价格出现较剧烈的波动。许多新经济企业之所以对于美国NASDAQ市场情有独钟，最主要的原因就在于这个市场已经积累起大量对于新经济行业有深刻理解能力的投资者(巴曙松，2005)。

就制度方面来说，通过重组改制海外上市的过程，国内企业在管理体制、经营理念、业务流程、会计制度、激励约束上都将经历一次巨大的转变，而正是这种转变为企业融资以后的发展奠定了基础。通过海外上市，企业能够接受更高素质投资者和更规范的国际资本市场的监督，这就为企业的信息披露和规范治理提供了制度上的保障。

根据许国平、葛蓉蓉、何兴达(2006)通过对建行上市的案例研究认为，引进战略投资者、海外上市除了为建行带来巨大的经济收益，还能形成巨大的制度收益。引进海外投资者不仅能提升国有商业银行的制度创新能力，协助建行改进全面风险管理、改善公司治理、提高服务质量，还有助于解决国家承担全部商业银行经营风险的怪圈，彻底解决各级政府对国有商业银行的行政干预，同时也有效提高了建行的IPO价格。许多投资者正是出于对境外投资者(美国银行、淡马锡公司)的信任而大力支持建行IPO。正如曹凤岐所指出的那样，国内实力雄厚的战略投资者大多还是大型国有企业或国有控股公司，对于改变股权结构、建立完善的法人治理结构来说于事无补。而对于国内银行这一类的企业来说，引进境外战略投资者，对于改变银行股权结构、提高资本充足率、促进建立完善的法人治理结构、借鉴国外先进经验是很有好处的。所以，在目前的环境下，利用海外资本市场是推动国有企业改制重组、提高国有企业经营效率的一种有效途径。

因此，海外上市不仅解决了企业的资金问题，更重要的是为国有企业改革和企业机制的转换提供了制度上的保障，为国有企业走向国际化、参与国际竞争提供了有利的条件。国有企业近年来的发展，与海外上市的作用是分不开的。国资委从2003年成立之后，中央企业销售收入和资产总额平均每年增加1000多亿元，上缴税收平均每年增加近1000亿元，充分说明了国有企业海外上市之后体制变化带来的经济效益(彭华岗，2006)。

3.沟通资金供需双方的平台——证券交易所:海外证交所能够为企业提供更好的交易平台和交易环境。

不仅海外投资者对国内企业的治理结构有严格的监督，海外证交所对上市企业同样也有严格的要求。国际资本市场的法律法规比国内上市要完善，所以海外上市的公司需要经过当地证券交易所的严格评估。这种强有力的监管力度推动了上市公司内部治理结构的规范和健全。而合理的企业内部治理结构和规范的决策程序都会大大提高海外上市公司的市场竞争力。我国有很大一部分国有企业的国际竞争力就是在海外上市的严格监管和规范治理的要求下不断得到增强的。

另一方面，境外各大证券交易所也因为看好中国丰富的上市资源而纷纷进入中国。纽约、纳斯达克、中国香港、新加坡、伦敦、东京等证券交易所竞相对中国企业进行海外上市的推介，有不少海外交易所及上市中介机构都在国内设有办事处。它们希望通过直接与国内企业打交道，来帮助企业分析海外资本市场上市的可行性，解决企业海外上市所遇到的法律、融资方式、上市方案等障碍。这对一直在国内市场等待上市的企业来说具有相当大的诱惑力。

4.沟通资金供需双方的程序制度——企业上市及再融资程序:海外上市及再融资程序易于国内资本市场，申请境外上市和再融资相对境内而言时间较短、成功率更高。

在目前A股发行上市核准制度下，企业要在国内主板上市，从改制、辅导1年，到通过证监会发行审核委员会的审查，再到最后的发行上市，往往需要2～3年的时间。虽然证监会从2004年10月之后已经开始推行“保荐制”，以符合条件企业的上市请求，然而目前发行上市的通道制^[3]尚未完全取消，虽然通道制改变了以前那种以行政机制推选发行人的做法，但是“名额制”的本质没有改变，因此在“通道制”与“保荐制”并行的一段时期内，证券公司推荐企业发行上市仍将可能受到数量限制，企业上市的不确定性仍然很大，从而影响了国内企业在A股申请上市的积极性和成功率。

与之相反，中国企业到境外上市由于上市程序相对简单透明，准备时间较短，符合条件的拟上市公司一般都能在1年内实现挂牌交易。这就有利于中国企业及时把握国际市场机会，在较短时间内完成融资计划，及时获得它们进一步发展所需要的资金。

国内上市企业的再融资成本相对较高。一方面是证监会发审委对国内上市企业再融资申请的审批通过率比较低，另一方面是国内市场投资者视上市公司增发配股为再次“圈钱”，反对扩容，对再融资认同度较低。而境外证券市场再融资则相对灵活，可随时进行增发。相当一批中资企业通过增发或配股获得融资额，已经大大超过了企业进行首次公开发行获得的融资额(尹小微，邓映霞，2004)。

综合来看，虽然企业海外上市具有较高的上市成本，比如香港的上市费用是筹资额的20%，但是这些成本都是显性的，而企业在国内市场上市则会面临很多隐性成本，包括上市过程的不确定性、持续时间长、持续融资难度大等等，这就使得企业国内上市成本大大增加(巴曙松，2006)。与企业海外上市较高融资成本相对应的是企业更多的融资机会。港交所的数据显示，从1993年到2005年10月，国有企业在香港融资和再融资额高达9882亿港元，接近1万亿港元(彭华岗，2006)。沟通资金供需双方的程序制度上的巨大差别也体现了海外上市的优势。

表4　在中国香港主板上市的中国股份的募集资金额度情况(百万港元)

资料来源:中国香港联交所网站。

从上表可以看出，对于在中国香港上市的国内企业特别是通过红筹股的形式在港上市的企业，募集资金并不是一次性的，通过IPO所募集资金只占总集资额度的一部分，还有很大一部分是通过上市后再融资实现的。在大多数年份，红筹股上市后的融资额度都大大超过了当年红筹股IPO的融资额度。这些数据充分说明，无论是从程序还是从投资者认可程度来看，境外资本市场再融资都易于国内市场，因而能不断满足上市公司的后续融资需求。

从这样四个方面来看，国内企业的海外上市，是企业在给定的市场约束条件下，经过成本收益比较之后得出的选择结果，是一种市场行为。

四、国企海外上市是国有资产保值增值的一种方式

近来，国内企业海外上市的现象引起了各方的关注和讨论。由于海外上市的企业中有很大一部分是国有企业，所以讨论甚至延伸到了国有资产是否流失的问题上。比如中国人民大学的校长纪宝成就表达了对目前大量大中型企业赴海外上市热潮的担忧。他认为，这一盲目现象将造成中国国内资本市场的空心化和边缘化，使得我国资本市场的发展战略屈从于个别企业的利益或者发展战略;而国有企业过多海外上市以及过分国际化，将影响国家的经济安全和未来发展战略实施，影响本国利益的更好实现;另外，中国经济发展到现在，海外上市的制度效应、资金效应以及资源配置效应都已经大大减弱，所以从这个方面来说，大型国有企业也不需要海外上市。

与此相反，我们认为，国内企业海外上市并不会造成国有资产流失(这个概念应该慎用)的情况，反而是国有资产保值增值的一种方式。一个企业是否要上市，要在哪里上市，都是由企业自己决定的。这是我们判断企业海外上市适当与否的前提和标准。

1.企业上市与否以及上市地点的选择是企业在市场约束条件下自身的决策问题。

从企业的角度来看，每家企业的生存环境和融资条件都是不同的，因而企业融资方式的选择，上市地点的选择，都是企业自身的运作决策行为，是一种市场行为，不应该由政府进行干预。对于这个问题，早在一年前就有国内金融机构发表报告认为，如果让中国大量的优质公司到海外上市，或让大量的国内优质上市资源流向海外，是不利国内证券市场发展的，因此国内政府机构应该采取相应的政策来保护这些上市资源。出于对国内资本市场利益的保护，以上的看法不无道理。但是，以这样的方式考虑问题存在一个前提，即拟上市公司是否能够自由进入国内证券市场。如果这个前提条件不存在，而寄望于通过行政方式强行留下这些上市资源，实际上是不可能的。目前国内企业有近2000万家，而在这些企业中具备上市条件的企业有上万家，但目前在国内A股市场上市的公司仅有近1370多家。按照以往国内A股市场的发展速度，这上万家具备上市条件的企业排队上市的队伍就已经相当之长。特别是近几年国内A股市场低迷，2004年以来国内市场的整顿，以及目前股权分置改革所导致的新股发行暂停，使得这些公司能否上市、在什么时候上市都充满了不确定因素。然而市场环境是不断变化的，如果这些拟上市公司不能把握相应的机会，也就失去了可上市的资源。比如去年原计划以“A+H”方式发行股份的神华能源和交通银行就因为国内A股市场停发新股而被迫独自在中国香港上市。如果拟上市公司本来有市场机会，但是在目前国内证券市场的情况下无法在国内市场上市，也不能绕道海外资本市场上市，那么无论是对上市公司个别利益还是对社会国家利益，都是一种极大的伤害。因此，国内企业大量海外上市，并非是一种盲目行为，而完全是企业在既定的市场约束下自由选择的结果，是企业根据自身的发展需要和资本市场情况所作的自主决策。如果连企业是否上市、何处上市都要干预，就完全背离了市场经济的基本准则。

从政府的角度来看，以国家战略和社会利益的名义来对企业的融资行为进行干预，也许能够治理“市场失灵”，但更可能出现“政府失灵”。这样的政府干预不仅增加了行政成本，而且很有可能带来租金:在政府不可能完全封闭海外上市途径的情况下，政府如何决定哪家企业应该海外上市，而哪家企业不能海外上市?一旦政府控制了企业海外上市的审批通道，必然会出现国内资本市场发展前期上市额度审批制的设租和寻租现象，其后果就是陷入我们现在所面对的A股市场上市公司良莠不齐、鱼目混杂的困境。

正是因为是在社会主义市场经济中，我们更要避免以国有企业的宏观效率的名义来要求国有企业背负它不可能完成的任务。在市场经济的衡量标准下，如果承认以前的“国企办社会”是对国有企业的一种不适当的要求，那么现在要求国有企业承担完善我国资本市场重任的这种思维逻辑就有前后不一致的嫌疑。

2.企业上市的定价是市场博弈的结果。

大量的国内企业到海外上市并不意味着国有资产的流失，也不意味着让国内经济发展之成果仅仅是让国外资本分享。市场价格是买卖双方自由博弈公平交易的结果，如果能够在比较严格的评估程序下，经过反复比较与筛选，双方又在多次的谈判与博弈下达成价格协议，那么这种交易价格就有一定的合理性。国内企业海外上市不仅在其股份制改造过程中发现其内在价值，而且在其股份制改造、公司重组与上市后的竞争中增加其市场价值。在目前的情况下，大量的国内企业海外上市不仅没有造成国有资产流失，反而增强了国有企业的竞争能力和市场价值。

以这种理论来看，用国企海外上市较低的市盈率和较低的IPO价格来说明国有资产流失就是一个错误的依据。

第一，长期以来，我国资本市场的高市盈率并不是正常现象。正是因为我国A股市场上市公司长期以脱离企业基本面的高市盈率上市圈钱，但上市之后很快跌穿招股价——所谓“一年绩优，二年绩平，三年ST”，才导致众多投资者极力抵制IPO和再融资，反对市场扩容，进而导致A股市场融资功能衰竭，到2005年只能以暂停新股发行为代价来解决股权分置这种制度上的致命难题，以挽救证券市场。所以海外上市的较低市盈率较低的价格并不是国有资产流失的表现，反而是国际资本市场成熟规范的投资结果。A股市场的高市盈率恰恰是市场不成熟、掠夺投资者利益的表现。国有企业没有以不正常的高市盈率在国内股市上市圈钱并不代表国有资产的流失。

图18　2005年全球市场市盈率比较

资料来源:方正证券研究报告。

第二，从目前情况来看，我国A股市场的市盈率相对于以前已经大大回落。上证A股指数在2005年的市盈率已经降到17.2倍的水平，整体水平已经略低于美国市场。事实上，同类资产的市盈率都是有参照的。比如交通银行和建设银行的招股价也是参照国内外同业的市盈率和市账率(股价/账面值，即P/B)来确定的。两行的市盈率约14倍，高于汇丰银行的13倍;市账率约为两倍，与国内上市的招商银行持平。中国移动在中国香港主板的市盈率为15.62倍，而同为国有企业的中石化在A股市场的市盈率连10倍都不到。这就说明，目前企业海外上市的市盈率并不比国内市场低。

第三，企业上市之后股价上涨超过招股价也不代表IPO定价过低，国有资产流失。企业上市之后的股价上涨，是投资者看好企业的未来盈利能力而以买入股票来投票，并不能以此说明股票IPO定价过低。而这种对我国国有企业的正向预期恰恰来自于投资者认为国企海外上市会使企业改善治理结构和经营理念(王一江，2006)，因此，股票定价最终是当时市场买卖双方的力量博弈而成的，我们不能以股票某日的最高价为该股一厢情愿的定价，这是经济学中的基本道理。

图19　2005年中国股市各主要指数市盈率比较

资料来源:渤海证券研究报告，天相数据分析系统。

以建行海外上市定价为例(许国平、葛蓉蓉、何兴达，2006)，从市场均衡定价的角度出发，价格取决于市场需求、偏好、供给以及双方的理性预期。首先，是满足银监会规定条件的战略投资者很少，即需求方很少。银监会要求战略投资者在中资银行中投资占股的比例不低于5%。以建行为例，5%就意味着战略投资者最少要出资近20亿美元，这样的战略投资者在国内乃至国外都屈指可数。其次，是境外投资者更愿意以较高价格购买规模较小的股份制商业银行的股票以获得控制权，对建行这种国家控股的商业银行投资偏好不强。再次，是交易“标的”——国有商业银行本身极高的不良贷款率和漏洞百出的治理结构也是导致交易折价的一个重要原因。最后，是最关键的即均衡价格的确定问题。如果按照股息贴现模型(DDM: P= D^*(1+ r)/(r－g))对建行进行估值的话，建行2004年年底的净资产为1947.27亿元，税后净利润为297.50亿元，按照35%的分红比例来计算股息(D=104.125亿元)，折现率以11%(r= 11%)计，永续增长率以3%(g=3%)计，D得到建行的P/B值为0.74倍。如果按照最乐观的估计，折现率为13%，永续增长率为8%计，得到建行的P/B值为1.21倍。所以建行的P/B值应该就在0.74～1.2倍之间。而建行的战略投资者按照1.15倍价值(已经接近1.2倍上限)进入建设银行，是资本市场投资者认同建设银行价值的表现，也是其IPO达到2.35元的前提。从这个例子可以看出，股权定价是供需双方在一定的市场情况下博弈的结果，不应该凭空认为国有股权被人为打压。国外战略投资者的介入提升了国有企业的国际公信力，提高了其IPO时的价格，从而导致公开认购踊跃，拉动股价上涨。

3.国有企业海外上市不会影响国家经济安全。

一般来说，在经济全球一体化的时代，企业国际化的程度是决定企业竞争力的主要标志，企业国际化程度越高，其竞争力就越强。更为重要的是，无论这些企业的国际化程度多高，都会把企业最核心的业务或流程放在本土，都会使其创造的财富源源不断地流向本国。特别是当这些企业在国际市场上实现价值增值以后，回馈国内市场是它们的必然选择。最近H股公司纷纷希望回国内市场上市就是最好的说明。如中国铝业、交通银行、中国移动、大唐发电、中国国际航空和中石油都有近期在A股市场上市的计划。因此，国内企业的国际化程度提高只会对国内证券市场、对国家经济安全及经济发展战略起到正向作用。

另一方面，作为公众公司的国有企业，尤其是我国垄断行业的公众公司，对股权的控制都在51%以上。即使不是绝对控股，相对控股也能保证企业掌握在国家手里。而海外投资者股权投资是相对分散的。他们购买股权，享受的是投资收益，并不参加公司的经营决策，因而并不能对公司的运转产生影响，国家安全的问题也就无从谈起。

过分强调垄断性国有企业的垄断性质，并以其垄断利润和国民经济命脉的定位作为反对国企海外上市的理由，是完全没有根据的。因为如石油、电信这些行业，基于技术和资源原因形成的自然垄断成分现在已经越来越少了，在国外已经是具有相当竞争性的行业。而在我国，这些行业的高垄断性是行政垄断所导致的(王一江，2006)。如果非要认为国外投资者分享了我国垄断国企的垄断利润，或者通过持有垄断国企的股份控制了我国的经济命脉，那么解决问题的办法是打破垄断，而不是阻止这些企业海外上市。

五、国内企业海外上市对中国资本市场的影响

大量国内企业的海外上市，在促进企业自身发展和国有资产保值增值的同时，也会对国内资本市场造成一定的影响。国内企业海外上市不仅不会影响中国资本市场的发展，反而是一个带动国内股市走出困境的机会。

1.国内外资本市场对上市资源的竞争会导致良性循环的出现。

在一个逐渐开放的市场经济国家里，国内外资本市场对上市资源的竞争不可避免。这种竞争使得企业在不同的资本市场之间权衡利弊得失，从而选择使自身利益最大的地点上市。各个市场为了拓展市场，争夺优质上市资源，必然会采取措施降低本市场的交易成本，简化上市程序，完善上市制度。如果政府没有太多介入这种竞争，只会使企业上市与资本市场之间的关系走向良性发展。

2.国内企业海外上市是促进国内金融市场重组和改革的动力。

国内优质上市资源的流失和海外上市的压力，必然会促进或者说“倒逼”国内资本市场完善各项制度，恢复市场融资功能、扩容市场，进而推动国内的证券市场、监管机构、监管体制以及特别是金融市场基础性制度的重建和完善。所以国内企业海外上市非但不会使国内市场边缘化，反而会成为国内资本市场以及整个金融体制重组和改革的动力。

以中国香港证券市场为例，中国香港资本市场发展与国内资本市场的发展并非此消彼长的关系，更不是一种零和博弈的过程，而是一个互动促进、竞争发展的过程。国内资本市场发展十几年来的经验表明，中国香港市场的发展不仅成了国内证券市场发展样式也成为其繁荣的动力。

正如巴曙松所指出的，中国本土的融资结构，特别是在银行融资中，企业成长和成熟时期的融资是比较完善的，而银行融资基本不可能倾向于高风险和重组，导致我国的融资工具在创始期和调整期的匮乏，进而形成了“信贷一紧缩，经济就迅速下降;信贷一回落，经济就迅速回落”的局面。企业在创始期和调整期的融资要求无法在国内市场得到满足，只能转移到海外市场。企业的这种自主选择给国内的资本市场乃至整个金融体制都带来了压力，也将成为其重组和改革的动力(巴曙松，2006)。

3.国内上市有足够的上市资源让境内外市场来分享、来竞争。

国内具备上市条件的公司很多，因此不必担心优质企业海外上市而劣质企业留在国内。国内有足够的上市资源让境内外市场来分享、来竞争，即使已经有一些企业海外上市，国内资本市场还有相当多可供挖掘的上市资源。因此，我们应该着力于建立健全国内资本市场合理的价格形成机制，完善国内金融市场的基础性制度，保护投资者的利益，以吸引优质企业国内上市，而不是阻止国内企业海外上市。只有以改革国内资本市场的发行定价机制、重建证券市场基础性制度、恢复价值融资、保护投资者利益为核心，才能吸引国内优质企业在国内上市，国内市场才能逐渐走向成熟。如果置国内资本市场发展的本质问题于不顾，而寄希望于以计划经济的手段阻止国内企业海外上市，就完全本末倒置了。就目前的情况来看，国内股市本来就比海外的市场落后，在市场暂停融资的情况下还要阻止国内企业到海外上市，国内市场边缘化的速度只会更快。

六、国内企业海外上市展望

根据各方面反馈的信息表明，2006年中国内地企业的海外市场IPO的规模会超过2005年，且再创新高。2006年将会是一个中国企业包括国有大型企业海外上市的高峰。有消息透露，中国银行拟于2006年5月启动国际路演，5月下旬在港交所挂牌交易，其IPO将筹资40亿至100亿美元，中国最大的银行中国工商银行的上市也可能紧随其后。`民生银行2005年已经两次推迟在港上市的时间，因此2006年很可能成功海外上市。中信银行以及兴业银行同样有可能在2006年年底完成在港上市。由于这些大型企业的海外上市安排，中国企业的海外上市的数量和融资额度都将在2006年达到顶峰。

在银行业将全面海外IPO迹象日益明朗之际，国内的IT公司，如当当网和博客网，也有可能在2006年登陆纳斯达克。国内几大IT公司成功海外上市，为内地IT企业树立了榜样，很多内地IT企业以及风险投资商都会以NASDAQ为目标。这些因素都将全面提升2006年国内科技企业的海外IPO速度。

从中长期来看，中国内地的中小规模企业、地方性企业也会不甘落后。目前，诸多小型的地方银行也有上市的准备，其中包括广东发展银行、北京银行等。这些地方性银行企业将会以集中重组的方式，打包至海外进行IPO。比如，据消息表明，安徽省内的6家小型城市银行正进行合并，计划重组为一家名为徽商银行的实体，进而在海外进行IPO。中型民营企业和自然能源企业也会加快海外上市的步伐。对于这些企业来说，扩大自身的规模以便更好的发展是它们的当务之急，扩大规模的方式无非就是吸引战略投资或者并购。目前这些企业一般是先并购一些小型企业后，再进行海外IPO。中国神华能源股份有限公司(1088，HK)就是之前的一个案例，其通过收购矿产公司来扩大规模，进而于2005年6月在中国香港上市，筹资29.5亿美元，为企业进一步的发展奠定了基础。可以预见很多自然资源企业都将与中国神华能源股份有限公司一样，通过并购一些小型企业充实自己后，在海外进行IPO。目前，陕西有色金属控股集团就已经开始进行这一步的规划。

因此，短期看来，大型企业的海外IPO将在未来的一到两年内达到顶峰。从中长期来看，在将来的一段时间内，将会出现大型企业海外上市淡出，而内地中型企业海外上市异军突起的局面。当然，随着国内市场恢复融资功能，还会有相当一部分企业选择在国内上市，海外上市的大型国企也可能会回归A股市场，某些改制后的国企可能会选择国内外同时上市。

综上所述，我们认为国内企业海外上市是企业在一定的市场约束条件下的决策问题，是企业根据自身的发展需求和资本市场情况来确定的，是一种市场化行为，不存在经济上的负向外部性，因而不应该受到政府的干预。由于我国以往和目前的资本市场不能为大型国企提供充足的资金供给和完善的制度供给，所以海外上市成为企业的最优选择。而国有企业海外上市，不仅获得了发展壮大所需要的资金，更重要的是有利于企业改变经营机制、完善公司治理结构、整合内部业务流程和提高国际化水平。海外上市国企用优良业绩和高成长性的事实证明了这一点。国有资产在海外上市的过程中不仅没有流失，反而以高额利润和快速增长实现了保值增值。大量国内企业海外上市也给我国资本市场的改革带来了压力和动力，但是我国资本市场的问题，不可能通过阻止国内企业海外上市来解决。改革和发展我国资本市场的关键还在于完善金融市场的基础性制度(包括合理定价机制的培育)，提高市场对上市公司的监管和制约能力，保护投资者的合理利益，重建市场信心。我们认为“国有资产流失”这样的概念应该慎用，对于股票定价交易这样的市场行为，我们不应该以计划经济的思维方式去衡量市场博弈的结果。

［参考文献］

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4.新华信正略钧策管理咨询研究.新华信投资顾问有限公司的研究报告——2004年中国企业海外上市年度报告与外资投资银行中国企业海外IPO业务年度排名.http://www.adfaith.com/cn/newscontent.asp?InfoID=1368

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11.管清友.应该放缓国企海外上市的步伐.新京报，2006－03－10

12.巴曙松.中国企业选择海外上市的主要因素.产权研究，2005(3)

13.巴曙松.海外上市是金融改革动力.证券日报·创业周刊，2006－03－03

14.于本成.经济点评:禁止国企境外上市荒谬误国.香港商报，2006－03－16

15.袁梅.国企海外上市的代价与收益.国际金融版第5版，2004－01－16

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17.卢晓平，周翀，商文.国企海外上市得失再度引发争议.上海证券报，2006－03－13

18.陈清泰.优质国企海外上市不是国有资产流失.第一财经日报，2006－03－16

19.黄利明.国企上市先海外后境内，A股市场边缘化危机待解.经济观察报，2006－01－01

20.综述:电信企业资金需求强烈，境外上市利弊几何.人民邮电报，2004－03－23天极网，http://www.yesky.com/busnews/216485043416072192/20040323/1779898.shtml

(原载《管理世界》2006年第7期)

【注释】

[1]更详细的发行情况参考中石油(0857，HK) 2000年年报。

[2]由于中石油于2002年收购了中油集团的成品油销售企业的资产、负债和权益，因此采用相同于权益结合法的会计处理办法对以前年度的有关数据进行了调整，以此来体现这次收购并方便数据之间的比较。此处1998～2001年的相关数据以调整后的数据为准(可参见中石油(0857，HK) 2002年的年报)。

[3]通道制，从2001年3月开始实施，是指向各类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业数(即通道数)。只要具有主承销商资格，就可获得2～9个通道，具体的通道数以该承销商所承销的项目数为准，新的综合类券商将有两个通道数。