第四节 长期融资决策原则
尽管金融市场提供正净现值的机会不多，但是，创造公司价值也是长期融资决策的目标。因此，净现值大于零是公司融资决策的依据。本节介绍资本市场效率对财务活动的影响以及长期融资决策的依据。
一、资本市场效率
资本市场效率会影响公司财务活动。比如公司是否公开发行股票以及何时公开发行股票；公司应该发行股票还是债券以及何时发行该种证券；市场对于不同的证券发行是如何作出反应的，公司应该如何利用这种反应来决定应该发行何种证券等等。
1．有效资本市场（Efficient market）定义
法玛（Fama）从统计和概念上定义了有效资本市场（ECM），有效资本市场是指资本市场将有关信息融入证券价格的速度和完全程度。如果公布了某公司的重要信息，其股价会立即发生变化，以全面反映新信息的影响。
有效资本市场假设（EMH）包含两个内容：一是价格能够及时反映新的信息，投资者只能期望获得正常的收益率；二是公司应该期望从发行销售的证券中获得公允的价值，即公司发行证券所获得的价值正好等于净现值。
法玛作了三种“有效”的定义，即弱式、半强式、强式，也就是说，作了三种资本市场有效程度的定义。在半强式市场中，证券价格包含所有相关的公开信息，总要反映相关历史信息的变动，而且无论新信息是通过何种媒体公布，证券价格都会立即做出全面反映。学术界普遍认同在美国的主要金融市场大都存在半强式效率性。
尽管强式效率性市场在现实中并不存在，然而，法玛的有效市场假说改变了人们对金融市场运作的看法。通过证券交易者之间的竞争，证券价格确实能够反映所有相关的信息，市场价格值得人们信赖。因此，投资者应当信任有效市场，无需担心他人因掌握更多信息而获得超额收益；上市公司发行新股时，无需担心其股票价格会因新股发行而被错误地估计。
2．市场效率对公司金融活动的影响(1)
市场效率并不要求市场价值在任何时点上都与市场价格相等，它们要求的是市场价格与价值的偏差是自然形成的。只要市场价格的偏差不是人为形成的，市场价格可以不等于其价值。市场有效理论对公司金融活动产生了重要影响。
（1）市场效率和会计灵活性
由于会计制度存在灵活性，公司管理者在选择会计政策和方法时有较大的余地，比如，在评价存货价值时，公司可以选择后进先出法（LIFO），也可以选择先进先出法（FIFO）等等。因此，会计师在为公司提供会计报告时，可能高估或低估公司的利润，或夸大公司股票价值，或过分留有余地。会计师为此备受质疑。
然而，如果以下两个条件成立，会计方法的变化就不会影响股票价格。第一，年度财务报告提供了足够的信息，从而使得财务分析师能够采用不同的会计方法测算公司盈利。第二，资本市场必须是半强式有效，市场必须恰当地使用所有会计信息来确定股票的市场价格。
至于会计方法的选择是否影响股票价格属于实证研究问题。卡普兰（Kaplan）等学者分别对直线折旧替代加速折旧法、合并法替换购买法、后进先出法替代先进先出法后是否显著影响股票价格以及是否高估会计盈余进行检验。上述实证研究结果表明，会计方法的变更并没有愚弄市场，或者说，市场理解会计方法变更的含义和结果。
一个高盈利但没有现金利润的公司肯定拥有高比例的应记项目，反之，则有较小的应记项目。斯罗尼的研究发现，近期应记项目减少的公司，其股票一年期的收益相当高，而近期应记项目增加的公司，其股票一年期收益为负数。1962—1991年期间，买入应记项目减少的公司的股票，与此同时卖出应记项目增加的公司的股票，这样的交易策略每年可以获得10％的平均收益。该结果表明，投资者对这类会计信息反应比较慢。
因此，希望利用会计技巧来愚弄市场的公司一般会发现它们的努力并不会奏效，或许公司可以在所有的时间愚弄一部分投资者，或者在一段时间内愚弄所有的投资者，但不可能在所有的时间愚弄所有的投资者。
（2）市场效率和发行证券的时机选择
选择时机决策是指公司的管理者选择发行债务资本或权益资本的时间。如果管理者确定本公司的股票价格被高估，他们可能决定立即发行股票。事实上，股票的发行价高于股票实际价值时，公司为原有股东创造了价值。反之，则决定等待，等到股票价格升至实际价值水平之上。
图5-2展示了股票价格对增发新股可能出现的三种调整。当然，市场是否有效属于实证研究问题。
图5-2 股票价格对新增股可能出现的三种调整(2)
罗富兰（Loughfran）和瑞特（Ritter）的研究发现，在实施“初次公开发行”（IPO）之后的5年期间，公司平均收益与没有实施IPO的同类市场资本化规模的公司相比，大约低7％。此外，他们还研究了“多次的权益资本发行”（SEO），即公开上市的公司增发新股。他们发现，实施多次权益资本发行之后的5年期间，公司的年均收益比没有进行多次权益资本发行（SEO）的同类公司大约低8％。他们的研究表明，公司经理会在价格被高估的时候发行股票，即他们成功地选择了市场的机会。
公司还可以选择购买时机，如果股票被低估，公司可能回购其所发行的股票。艾金贝利（Ikenberry）、雷科尼索克（Lakonishok）等发现，在回购股票的两年期间，股票的平均收益异常的高，这表明选择交易时机显然是有效的。
（3）市场效率和融资方式的选择
关于初次公开发行股票，一般而言，初次公开发行股票的公司面临着证券发行定价过低的这样一种成本，公司可以通过限制初次公开发行证券的规模来降低这种成本。
关于股票再融资，假如公司股价最近持续下降，从理论上讲，如果时间充裕，它应该等待一段时间再发行股票。
关于债券发行，假如目前的市场利率处于历史最高点，则考虑举债融资的公司应该选择推迟发行债券；反之，考虑举债融资的企业应该尽可能早地发行债券。
关于选择融资方式的信号内容，公司除了其自身对资金的需求之外，还希望通过融资方式的选择，将其选择的理由作为信号传达给市场。但是，市场对公司融资决策的反应更重要的是以市场自身所认为的公司发行证券的理由和公司融资选择所传达出来的关于公司未来前景的信号为基础。比如，发行股票的公司将降低公司高负债比例作为选择股票融资的理由，但是，市场可能将公司的股票融资行为解释为发行公司未来现金流不足以支付到期债务的一个信号。
二、长期融资决策的成本收益分析
公司在融资决策时，除了筹措资金满足自己的需要外，融资决策必然会比较各种融资方式的成本和收益，考虑如何在负债和权益资本之间进行权衡，使融资决策的净现值大于零，从而创造公司的价值。
1．债务融资的收益
相对于权益融资，债务融资会给公司带来税盾效应并减少代理成本。
（1）债务的税盾效应
债务的最大好处是给借款者带来税盾效应。由于权益融资者所支付的股利在税后列支，而债务融资者所承担的利息在税前列支，因此，债务融资具有省税作用，即税盾效应。用公式表示为
式（5-2）中，r表示利率，t表示公司收入的边际税率，B表示为项目所筹集到的债务资金。
假定公司债务及其税盾效应是永远存在的；债务的税盾效应的贴现率就是债务的利率（即债务资金的使用成本，也称资本成本）；公司税率在一定的期限内保持不变。则公司债务税盾效应的现值近似为
（2）减少代理成本
假如公司的所有权和经营权相分离，并且在没有激励的情况下，公司的管理者不会按照股东财富最大化目标行事。对具有大量自由现金流而债务比例很低的公司而言，其管理者可能因为资金充足而不思进取，自由现金流可能被视为管理者的“免费午餐”。
为了提高公司使用自由现金流的效率，可以迫使公司举债。债务融资面临到期还本付息的支付压力，致使公司管理者不敢懈怠。因此，从股东财富最大化的角度看，债务融资是有效应的，可以减少代理成本，在一定程度上给公司带来好处。
2．债务融资的成本
债务融资的成本包括显性和隐性两种成本，前者指交易成本，后者指债务融资可能引发的破产成本、代理成本和融资灵活性降低等。
（1）债务资本的使用成本
假如公司的债务可以上市交易，在债务已经明确了本金、票面利息率和偿还期限以及债务的市场价格后，我们可以借助债券定价公式推算出债务的使用成本。即
上式中，P表示债务的市场价格，I表示票面利息，N表示偿还期限，y表示到期收益率。
债务的“到期收益率”（YTM）就是投资者在当前债务市场价格水平下，投资债务后，持有至期满时获得的市场期望收益率，也是投资者的要求收益率，即债务的资本成本。
我们假设目标公司的各类债务资本可以上市交易，因而可以根据债务资本的当前市场价格，计算出其资本成本。然而，在现实中，不是每个公司的债务资本都可以在资本市场上进行交易的。例如，对大多数公司而言，它们的银行贷款常常是无法交易流通的，因此，对大多数公司而言，根据债务资本市场上的交易价格直接计算公司债务的资本成本，是不可行的。唯一可行的方式是，依据资本市场上当前的市场交易信息，间接地计算出公司的资本成本。
所谓间接计算公司的资本成本，就是采用“市场类比法”，在资本市场上寻找风险与公司债务资本相同的可交易风险性资产，根据当前的市场价格计算这些可交易风险性资产的市场期望收益率（即投资者的要求收益率），然后根据风险相同、期望收益率相同的原则，将可交易风险性资产的市场期望收益率，间接地视为是公司同风险资本的资本成本。
（2）财务困境成本
财务困境成本是企业融资的风险成本，又称为破产成本。财务困境成本也许是较“破产成本”更合适的措辞(3)。由于税盾效应，债务资本成本为公司提供了税收优惠，但是，债务也给公司带来了支付债务本息的压力。如果企业经营状况不佳，盈利能力差，现金流量不足，企业便无法支付债务资本利息和到期本金，将会面临支付危机，这种财务困境最终将导致企业破产。
在财务困境成本的内涵上，有不同的说法，沃鲁克（Warwick）认为，财务困境成本由法律、管理和咨询费用，间接成本和管理层耗费的时间与精力等构成。寇斯认为，财务困境成本是使资产流动化的资本，包括营业收入和持续经营价值的减少，以及其他非直接成本如托宾q系数、研发费用等。尽管不同的关于财务困境成本内涵的表述有所差异，但是就基本内涵而言，财务困境成本包含直接成本和间接成本两种。
直接成本指清算或重组的法律成本，管理费用和会计费用也是必须加以考虑的重要内容。由于在破产前和破产期间的所有阶段中，律师始终介入，对破产阶段律师费用数量之大速度之快，罗斯曾戏说，破产之于律师就如同鲜血之于鲨鱼。在财务困境直接成本的估算上，普遍的看法是直接成本的绝对量很大，然而，就其与公司价值的比例而言，其实很小。国外的学者对此形成了不少有意义的看法。美国学者华纳（Warner）在1977年发表的“破产成本：某些事实”（Bankruptcy Costs：Some Evidence）的一文中，在对美国20个铁路破产案的财务困境直接成本研究中，发现财务困境净成本平均为公司破产前期七年的市场价值的1％。美国学者瓦特（White）（1983年）、奥特曼（Altman）（1984年）和威尔斯（Weiss）（1990年）认为，财务困境的直接成本约为上市公司市值的3％(4)。
间接成本是指企业处于财务困境时经营所受的影响，这种影响源于破产阻碍了客户与供应商的经营行为。当一个公司正处于无力清偿债务的边缘时，它原先的客户会担心处于财务困境的企业面临破产，不能继续获得部件和服务，从而转向其他供应商寻求产品。比如，20世纪70年代美国克莱斯勒公司由于处于财务困境，它的许多忠实客户受克莱斯勒公司破产阴影的影响，转投其他制造商。应该说，间接成本能够被我们观察到。但是，其计量则很困难。Cutler和Kaplan的实证研究表明，财务困境间接成本不大(5)；T．Opler的研究表明，杠杆收购融资技巧能使其减少财务困境成本(6)。Robert Haugen和Lemma Senbet认为财务困境至多只会轻微地影响公司经营业务的能力，顾客和雇员只关注公司存在期限，它是公司资产特征的一个基本函数，存在的期限不应取决于资产的融资方式。Altman认为财务困境的直接和间接成本通常高于公司价值的20％(7)。
（3）代理成本
代理成本是指由公司所有者和管理者之间的冲突引起的成本，或由债权人和股东的冲突引起的成本，代理成本由监督成本、约束成本和剩余成本组成。
在“所有权”和“经营权”分离的情况下，就会产生委托—代理问题。在经济学中，强调委托—代理关系的“委托人与代理人之间存在信息不对称”的特征。掌握信息多的一方为代理人，掌握信息少的一方为委托人。根据委托—代理关系的内涵，该关系有五个基本要素，即代理人类型、代理人行为、客观随机因素、代理结果和信息不对称。但是，现实世界存在着信息不对称，委托人不能像代理人那样在选择行动之前观察到客观随机因素，委托人在支付一定代价的情况下，只能在某些情况下观察到代理人的行为。按照阿罗（Arrow）的隐藏行为模型和隐藏信息模型，委托人不能观察到代理人的行为，只能观察到代理结果。委托人无法确定适合的人选，他们无法像代理人一样观察影响结果的随机因素，因而无法确定代理人的行为是否符合其利益。
为了保证代理人的行为不偏离委托人的利益或不会采取损害委托人利益的行为，委托人可以采用两种方式来限制代理人的行为。一是选择合适的代理人，要求代理人保证不采取损害委托人利益的行为或在代理人采取这类行为时给予委托人必要的补偿；二是选择合适的激励机制来使代理人按照委托人的利益行事(8)。正是委托人和代理人之间因契约而产生的代理问题才导致代理成本的发生。
代理成本是分析公司资本结构时需要考虑的一个重要因素。就资本结构来说，只要公司拥有债务，股东与债权人之间就会出现利益冲突。当财务困境发生时，它们之间的利益冲突放大，股东被引导去寻求利己的策略。比如，处于破产边缘的公司经常会冒巨大风险；破产概率较大企业的股东还有投资不足的动机，由于股东的求偿权后于债权人，一旦公司破产清算，新的投资以牺牲股东利益为代价来帮助债权人；在财务困境时，可以采用撇油策略，例如支付额外的股利。股东的这些策略将降低公司的市场价值，从而增加了公司的代理成本。
如果债权人是理性的，他们会通过增加利率和在债务契约中增加保护性条款等方式来保护自己，从而使得获取债务的成本大大增加。这会引导企业重新考虑融资方式，保持较低的财务杠杆比率。
（4）财务灵活性的损失
财务灵活性是指公司利用举债应付突发事件的能力，债务合约中的诸多限制性条款降低了公司财务灵活性。保持财务灵活性有两个理由：第一，为了留有选择投资项目的灵活性而使公司价值最大化；第二，为了给公司管理者更多的融资选择权。
公司举债之后，债权人为了避免公司股东转移财富，转嫁损失，债权人通过限制性债务合约来保护其权益不受伤害，比如股利发放的限制、继续举债的限制、资产处置的限制、公司流动性的限制等等。正是这种带有诸多限制性条款的债务合约降低了公司融资、投资决策的灵活性。
3．长期融资决策的法则
创造公司价值是长期融资决策的目标，如果举债融资不能提升公司的价值，则选择股票融资或选择混合证券。因此，长期融资决策是否产生了正的净现值成了长期融资决策的法则。
（1）资本结构
资本结构是指公司不同的资本在总资本中所占的比重。公司的资本包括债务资本（也称长期债务）和权益资本，因此，资本结构可以用债务资本和权益资本的比例加以描述。即
上式中，B表示债务资本，S表示权益资本。
（2）资本结构与资本成本、公司价值的关系
如果资本结构和资本成本呈正相关关系，则资本结构与公司价值呈负相关关系。这说明债务融资提升公司资本结构（财务杠杆）的同时，公司的资本成本上升。也就是说，债务融资所产生的净现值为负数，没有创造公司价值。
如果资本结构和资本成本呈负相关关系，则资本结构与公司价值呈正相关关系。这说明债务融资提升公司资本结构（财务杠杆）的同时，公司的资本成本下降。即债务融资所产生的净现值为正数，债务融资创造了公司价值。
如果资本结构和资本成本没有关系，则资本结构与公司价值也没有关系。这说明债务融资提升公司的资本结构的同时，公司的资本成本不变。也就是说，债务融资所产生的净现值为零，公司价值没有增值。
免责声明：以上内容源自网络，版权归原作者所有，如有侵犯您的原创版权请告知，我们将尽快删除相关内容。
