中国货币政策效率边界的估计

7.1　中国货币政策效率边界的估计

股票市场对货币政策效率的影响是一个复杂的课题，要研究这一问题，首先就要测算货币政策的效率，再分析股票市场发展对货币政策效率的影响。因此，本节先运用国外先进研究方法考察中国货币政策效率。

7.1.1　货币政策效率边界概述

1970年代，关于货币政策的研究发现，货币政策实施实际上是货币当局在一定约束条件下实现政策效用的最大化。由于货币当局的政策目标通常是一系列指标的函数，而这些指标之间往往在一定程度上存在替代关系，因此，最优的货币政策是在各个指标之间进行权衡（trade－off）。Chow（1970）、Taylor（1979）进一步将最优的货币政策表示为货币政策效率边界（efficiency frontier），现实中的货币政策无法超越这条效率边界，货币当局应当尽量使实际的政策靠近效率边界。Taylor（1993）在效率边界的基础上，以货币政策反应函数的形式提出了一种新的货币政策规则，直观地反映最优货币政策。这样，货币政策的效率通过实际货币政策操作与最优货币政策效率边界以及货币政策规则间的差异得到体现，实际货币政策点与最优效率边界间距离越远、与货币政策规则间差异越大，货币政策效率就越低。

随着经济市场化程度的日益提高，货币政策在中国宏观经济调控体系中的重要性越来越大。由于利率仍然没有实现市场化，货币总量调节在货币政策工具中依然具有难以替代的作用（徐涛，2007）。但是，现有的关于货币政策效率边界以及政策规则的理论研究大多以利率为政策工具，缺乏对货币供应量工具前提下货币政策效率的分析。因此，中国货币政策效率边界以及政策规则的研究仍然是一片空白，对货币政策效率的评价也因而缺乏足够的依据。

国外学者对货币政策效率边界的研究始于1970年代初期，此后很多学者在不同的假设前提下不断深化这一领域的研究。Chow（1970，1975）最早从理论角度对宏观政策效率边界展开研究，为以后的研究提供了方法借鉴。他假设宏观经济管理部门的政策目标是实现一定经济变量方差加权总量的最小化，同时假设只存在一种政策工具，利用动态最优化方法，得到了政策反应函数。同时，通过调整政策目标中各经济变量的权数，得到一组最小化的经济变量加权总量，这就是最优政策效率边界。

自从Chow（1970，1975）提出了建立宏观政策最优效率边界的方法后，越来越多的学者开始利用货币政策最优效率边界分析货币政策效率，应用分析主要包括三种方法。第一，多数学者采用了Chow（1970，1975）的动态最优化方法。Taylor（1979）最早运用Chow（1970，1975）的方法，在理性预期的框架下考察了美国货币政策效率。从1953年到1975年，美国货币政策最优效率边界是一条弧度非常大的曲线。美国的实际货币政策效果还有提高的空间，特别是产出的稳定性方面还有很大的上升余地。此外，通过动态最优化方法得到的最优货币政策效果也要优于“单一规则”的货币政策。Cecchtti、Flores－Lagunes和Krause（2001）采用类似的方法研究了墨西哥货币政策效率、货币政策最优效率边界和实际货币政策，相对比结果证明，进入1990年代以后，墨西哥货币政策效率比1980年代有明显提高。Cecchtti、Flores－Lagunes和Krause（2006）运用类似方法进一步分析了24个国家1990年代货币政策效率相对于1980年代的变化，他们发现其中有24个国家的宏观经济改善可以归功于货币政策效率的提高，而另外3个国家经济好转是其他原因造成的。第二，部分学者采用非条件方差方法估算了货币政策最优效率边界。Fuhrer（1997）利用条件方差和非条件方差的关系，根据通货膨胀和产出条件方差最小化的原则，估计经济系统的各参数，再计算出通货膨胀和产出的非条件方差，从而得到货币政策最优效率边界。Bean（1998）采用类似的方法研究了英国货币政策的最优效率边界，证明了英国货币当局是否确定货币政策效用函数中不同变量的权数对货币政策效率并没有根本性的影响。第三，还有一些学者根据就业与劳动的边际产出之间的关系，建立反映就业与通货膨胀关系的货币政策最优效率边界。Erceg（2002）运用这一方法分析了货币政策目标问题。

除此之外，还有很多学者放松前提假设，研究货币政策最优效率边界。Mitchel（1979）运用Chow（1970）的方法，结合货币政策其他方面的研究，对货币当局效用函数的形式以及货币当局政策偏好展开分析。他的研究结果表明，如果放宽对货币当局政策效用函数形式的假设，改变货币当局政策偏好，货币政策最优效率边界以及货币政策反应函数都会发生很大的变化。此后，货币当局效用函数的设定与货币政策最优效率边界的关系受到了越来越多的关注。Horowitz（1987）研究了非二次效用函数以及非对称效用函数前提下货币政策最优边界，并与传统的二次效用函数以及对称效用函数的研究结果进行了对比，证明了二次效用函数假设对货币政策最优效率边界的影响不大，但对称效用函数的假设是否正确却关系到货币政策最优效率边界是否有效。Mitchel（1990）借鉴投资组合理论，放松了货币当局二次效用函数的假设，建立了新的货币政策最优效率边界。

本节将借鉴国外相关研究方法，运用动态最优化方法，考察1996年第1季度到2006年第2季度间中国货币政策效率边界，根据货币政策反应函数得到货币供应量增长的规则，并进一步分析中国货币政策的效率。

7.1.2　方法与数据

7.1.2.1　分析框架

构建货币政策效率边界需要对货币当局的行为作为一定的理论前提。第一，货币当局实施货币政策的目的是尽量降低通货膨胀缺口和产出缺口方差的加权平均数。也就是说，货币当局实施货币政策不是为了最大化产出，也不是为了降低通货膨胀的绝对水平，而是预先设定一个合理的产出水平和通货膨胀水平，再通过货币政策使实际的产出和通货膨胀能够尽量靠近这个水平。其中产出缺口指产出对合理的产出水平的偏离，通货膨胀缺口指通货膨胀对合理水平的偏离。第二，货币当局根据产出和通货膨胀的实际状况改变货币供应量，从而调整货币政策，反映货币政策的指标为货币供应量与上一期的比率。第三，假设货币政策只能影响总需求，总需求的变动进一步影响物价水平（Krause，2001）。

利用动态最优化方法考察货币政策最优效率边界包括三个步骤，首先要利用VAR方法估计影响通货膨胀率和产出缺口的主要参数，再利用这些参数建立state－space模型，进行最优化分析，最后利用最优化方法得到的通货膨胀率缺口和产出缺口方差构建货币政策最优效率边界。

根据前提假设，可以将产出缺口和通货膨胀缺口表示为

（7.1）式中，y_t、Y_t和Yt^＊分别表示产出缺口、实际产出水平和货币当局设定的合理的产出水平。（7.2）式中，p_t、π_t和π_t^＊分别表示通货膨胀缺口、实际的通货膨胀率和合理的通货膨胀率。

假设一还表明，货币当局的损失函数为

其中，L表示货币当局的损失，var表示方差。λ表示货币当局对通货膨胀的政策偏好，且0≤λ≤1。λ越高，通货膨胀缺口在货币当局损失函数中占的份额就越高，货币当局也越难以容忍通货膨胀偏离合理的水平。

当前研究一般利用一个简化的IS-LM系统刻画经济系统（Taylor，1979；Cecchetti et al.，2006），这个简化的IS-LM系统可以表示为

系统（7.4）、（7.5）中，x表示影响产出缺口和通货膨胀缺口地区其他变量，本节中为名义有效汇率，m表示货币政策工具，本节中特指本期货币供应量与上期比率。（7.4）式反映了商品市场上产出的变动情况，是IS模型的简化形式，（7.5）式则反映了货币市场上物价水平的变动情况，是LM模型的简化形式。根据Krause（2001）的假设，货币政策直接影响产出，再通过产出影响物价，因此货币政策工具变量m仅出现在IS模型中。

系统（7.4）、（7.5）中滞后阶数的确定影响到经济系统中各参数的设定。Taylor（1993）认为，经济系统既要能够刻画产出缺口和通货膨胀缺口的变动，也要简洁明了，否则就难以由此生成货币政策规则，因此滞后阶数不宜太多。

利用经济数据，可以估计系统（7.4）、（7.5），再将其中各参数以state－space形式表示^[1]，即

其中各符号的含义如下：

Chow（1970，1975）、Taylor（1979）等认为，货币当局的最优政策实际上就是找到一个最优的m_t－1，从而最小化货币当局的损失函数。也就是说，最优货币政策就是在（7.6）、（7.7）式的约束下，找到一个合理的m_t－1，以最小化（7.3）式。可以将这个最优的m_t－1表示为

公式（7.8）就是最优政策反应函数，也就是货币政策规则。

运用最优控制原理，可以解得（7.8）式中的Γ（Chow，1970，1975），即

其中H为

将H的初始值设定为Λ，运用迭代法可以得到最优政策反应函数（7.8）。

将（7.8）式代入（7.6），可以得到最优政策规则下的产出缺口y＊t和通货膨胀缺口p＊t，不断改变λ值，可以得到一系列var（y＊t）和var（p＊t）的组合，这些组合就构成了货币政策最优边界。将最优政策规则下的产出缺口y＊t和通货膨胀缺口p＊t代入（7.3）式，可以计算出最优货币政策下的货币政策损失，即

利用（7.3）式和实际的产出缺口、通货膨胀缺口，可以得到实际的货币政策损失，即

再将实际的货币政策损失与最优货币政策规则下的政策效率损失相减，就可以得到货币政策非效率指数（policy inefficiency），即

显然，由于S反映的是最优货币政策时的政策效率损失，因此，E≥0。E越小，实际中的货币政策就越接近货币政策最优效率边界，货币政策效率就越高。这样，就可以通过考察实际经济均衡点与货币政策最优效率边界的距离以及货币政策非效率指数的大小来判断一定时期内货币政策的效率。

7.1.2.2　指标说明

在实证分析中，本节主要采用了实际产出指标、通货膨胀指标、名义有效汇率指标和货币供应量指标。在实际货币政策操作过程中，货币当局只会关注产出的增长率，而不是产出的绝对水平，此外，与GDP相比，工业增加值受货币政策的影响更为直接、更为显著，因此，本节选择实际工业增加值的增长率作为实际产出指标。在所有的物价指数体系中，消费者物价指数（CPI）受到的关注更多，本节将通过CPI计算通货膨胀率。随着中国近年来经济外向型程度的不断提高，对外贸易以及外商直接投资对中国经济的影响也越来越大，本节在估计经济系统时，考虑了外向型经济的影响，加入了名义有效汇率指数指标。与直接标价法不同，名义有效汇率指数的上升反映了人民币的升值。我们选择了M₂作为货币供应量指标，这是因为我国的利率还没有完全市场化，M₂在货币政策调控过程中的作用还不可替代（徐涛，2007），因此，我们假设货币当局根据经济系统的运行情况合理调整M₂与上个季度的比率。本节所采用的所有数据选自Datastream。

在分析货币政策效率时，利用月度指标可以更真实地反映货币政策的灵活性，但是由于货币政策时滞的影响，所估计的经济系统可以规模过大，不能准确地刻画货币政策的最优反应函数（Taylor，1993；Cecchetti，et al.，2006）。如果以年度指标为分析对象，尽管可以考虑到货币政策时滞的影响，但是无法准确地反映货币政策信息。考虑到以上因素，本节以季度指标作为研究样本。

中国货币政策操作实践始于1990年代中期，特别是1996年开始，随着银行体制改革的深化以及各项金融法规的出台，货币政策的微观基础开始形成，此后在治理通货紧缩和抑制经济过热的过程中更是经常性地调整货币政策。因此，本节分析的时间段为1996年第1季度至2006年第2季度。

7.1.3　实证分析结果说明

我们先运用一个简单的框架估计中国经济系统，再利用动态最优化方法得到最优货币供应量增长速度，由此得到中国货币政策最优效率边界，最后再针对货币政策最优边界考察中国货币政策的效率。

7.1.3.1　数据说明

由于货币当局的目标是尽量将实际产出增长速度和通货膨胀率稳定在各自的预期水平上，因此确定这个预期水平也是研究货币政策最优效率边界的一个关键问题（Cecchetti et al.，2006）。如果货币当局没有明确宣布目标产出增长率和目标通货膨胀增长率，一般采用以下几种办法，即根据两者的长期变动趋势确定，或者根据公认的合理水平确定。由于实际产出增长率与经济周期存在一定关系，货币当局一般会在繁荣时确定相对较高的增长率，而不会在经济增长趋势良好的时候人为地抑制经济增长，因此目标产出增长率一般不是稳定的常数，而是与其长期趋势有关。在计算长期趋势时，经常采用的方法有HP滤波以及移动平均法，考虑到货币当局在确定目标产出增长率时，不仅仅以产出的历史数据为依据，还会将产出的预期增长速度纳入考虑之中，因此本节采用HP滤波方法确定货币当局的目标产出增长率。在货币政策执行过程中，货币当局的政策信誉非常重要，一般来说，货币当局不会根据通货膨胀的实际状况被动地调整目标通货膨胀率，所以目标通货膨胀率一般是一个比较稳定的常数，与通货膨胀率长期趋势无关。Krause（2003）、Cecchetti et al.（2006）认为，2%是一个合理的目标通货膨胀率水平，本节也将目标通货膨胀率确定在2%的水平上^[2]。

分别利用实际产出增长率和通货膨胀率减去目标产出增长率和目标通货膨胀率，得到实际产出缺口和通货膨胀缺口，其变动趋势见图7.1。图7.1还显示了M₂增长速度和名义有效汇率指数，为了便于显示，在图7.1中，我们将M₂增长速度指标乘以10，将名义有效汇率指数减去80。

图7.1　各指标的趋势图

7.1.3.2　经济系统的估计结果

考虑到所有四个指标都是时间序列数据，我们在进行经济系统估计之前，先对这些指标进行协整检验，结果见表7.1。表7.1的结果表明，以上四个变量之间只存在一个协整关系的假设可以在5%的水平上通过显著性检验，也就是说，实际产出缺口、通货膨胀率缺口、M₂增长比率和名义有效汇率之间存在稳定的长期关系，可以用这些变量来估计中国的经济系统。

表7.1　各变量的协整检验结果

＊表示在5%的水平上显著，样本数为40，滞后阶数为2。

我们所采用的经济系统估计方程的形式为（7.4）、（7.5）式。由于这两个方程中有相同的自变量，因此，在实际估计中可能会出现两个方程的估计误差相关的问题。如果两个方程的误差相关，那么经济系统的估计结果的有效性将存在问题。我们先分别利用OLS方法估计（7.4）、（7.5）式，再检验两个方程误差项的相关性，结果显示，这两个方程的误差项存在显著的相关关系。为了得到有效的估计结果，我们再采用Zelner的似不相关回归（SUR，seemingly unrelated regression）方法进行重新估计，消除了误差项相关的问题。我们还改变滞后期限，比较不同估计结果的AIC和BIC值，最终在兼顾系统简洁性（Taylor，1993）和最大信息原则的基础上采用了滞后一阶的产出缺口（y_t－1）、通货膨胀缺口（p_t－1）、M₂增长比率（ext）以及同期的名义有效汇率（m_t－1）为自变量。估计结果见表7.2。

系统的R²和McElroy系统R²分别为0.759 3和0.874 8，表明系统估计结果对产出缺口和通货膨胀缺口的变动具有较高的解释力。回归系数表明，上一个季度的M₂增长比率可以改变本季度的产出缺口，说明通过调整货币供应量，可以在一定程度上影响产出。名义有效汇率的系数显示，当人民币名义有效汇率升值时，产出增长率和通货膨胀率都会下降，因此产出缺口和通货膨胀缺口都会缩小。系统估计结果还反映，通货膨胀对产出缺口没有明显影响，但是，产出缺口的上升将会提高通货膨胀率，导致了正的通货膨胀缺口不断加大。显然，货币供应量的上升会最终通过总需求的扩张提高通货膨胀率（Krause，2003；Cecchetti et al.，2006）。

表7.2　经济系统（7.4）、（7.5）式估计结果

＊、＊＊、＊＊＊分别表示系统可以在10%、5%和1%的水平上通过检验；样本数为41。

7.1.3.3　动态最优化估计结果与最优货币政策反应函数

再根据（7.6）、（7.7）、（7.8）、（7.9）和（7.10）式，运用动态最优化方法估计最优货币政策反应函数（即最优M₂增长函数）的系数Г。在实际估计中，我们改变货币当局政策偏好系数λ的值，假设λ分别为0.1—0.9共9个值，以研究不同政策取向下中国的货币政策效率。在动态最优化分析过程中，我们运用迭代法，当系数矩阵Г收敛时，或者Г的变动小于10^－15且出现无限循环时，停止迭代，得到的结果见表7.3。

由表7.3可见，最优货币政策反应函数的系数都小于0，表明当上一季度的产出缺口和通货膨胀缺口都大于0，即出现经济过热，产出超过长期水平、通货膨胀率高于目标通货膨胀率时，根据最优货币政策反应函数，应当降低M₂增长比率，以维持经济的稳定增长。此外，最优货币政策并不是单一规则的货币政策，而是一种反馈性（feedback）的货币政策。当经济过热时，需要降低M₂增长比率；当经济衰退时，应当提高M₂增长比率。

7.1.3.4　货币政策最优效率边界与货币政策非效率指数

根据最优政策反应函数，我们可以利用式（7.6）、（7.7）计算在实施最优货币政策时，与不同的λ值相对应的实际产出缺口和通货膨胀率缺口方差，表7.4汇报了这两个方差的计算结果以及根据（7.3）式计算的货币政策效用损失，此外，为了对比最优货币政策和现实中货币政策效果的差异，我们还列出了1996年第1季度—2006年第1季度的现实的产出缺口方差、通货膨胀率缺口方差及效用损失。

表7.4　货币政策效率损失

由表7.4可见，无论当货币当局政策偏好系数λ是多少时，最优货币政策所得到的产出缺口方差和通货膨胀缺口方差都比现实中要小，货币政策效用损失也要小得多。当λ偏低，产出缺口方差在货币当局效用函数中所占比重较大时，货币当局更加强调平抑产出的波动，因此，最优货币供应量应当能够降低产出缺口方差。相反，当货币当局更加强调降低通货膨胀率缺口方差时，最优货币政策所带来的产出缺口方差相对上升，但通货膨胀率缺口方差大大下降。

图7.2　中国货币政策效率边界

利用表7.4中所揭示的实际产出缺口方差和通货膨胀率缺口方差随政策偏好系数λ的变动而出现的替代关系，我们可以作出1996年第1季度至2006年第2季度中国货币政策最优效率边界，其具体形状如图7.2所示。货币政策最优效率边界向右下方倾斜，表明随着λ从0.1上升到0.9，产出缺口方差不断上升，而通货膨胀率缺口方差则逐渐下降，最优效率边界从A点延伸到B点。最优效率边界所代表的产出缺口方差和通货膨胀缺口方差的组合是货币政策所能实现的最小值，单纯以来货币政策无法将两者的组合降低到最优效率边界的左下方，1996年第1季度至2006年第2季度中国现实的组合为C点，远远高于最优效率边界。还要注意到，货币政策最优效率边界到横轴的距离比到纵轴的距离远，这个情况说明，即使货币当局实施最优的货币政策，也无法将通货膨胀缺口方差降低到较小的水平上。由此可见，在我国当前的经济运行环境下，单纯地依靠货币政策维持目标通货膨胀率存在一定的困难。

为了更加直观地反映我国货币政策的效率，我们还根据（7.13）式计算了与不同货币政策偏好系数相对应的中国货币政策非效率指数（E），以及非效率指数与实际政策效用损失的比率（E/P）。前者直接反映了现实中货币政策所带来的货币政策效用损失与最优货币政策所带来的效率损失的差距，后者则反映了在现实的货币政策效率损失中，有多大比例可以归因于不恰当的货币政策。由表7.5可见，从1996年第1季度到2006年第2季度，如果我国货币当局的政策操作重点是稳定实际产出增长率，保持较低的政策偏好系数λ，那么我国货币政策非效率指数最低，未采用最优货币政策带来的货币政策效用损失的绝对数最小，但是，如果采用最优货币政策，货币政策效用则可以提高81.69%。相反，如果我国货币当局以控制通货膨胀率波动为优先目标，那么政策非效率指数最高，但是未采用最优货币政策机会成本占货币政策效用损失的比重却相对较低。当货币政策偏好系数λ为0.7时，未采用最优货币政策的机会成本占货币政策效用损失的比重最低。由表7.5可见，无论我国货币政策当局的政策偏好系数是多少，在过去10年，货币政策的效率不是很令人满意。如果采用最优货币政策，由货币政策效用损失所反映的经济波动至少可以减少一半以上。

表7.5　政策偏好系数与政策非效率指数

7.1.4　简要结论

货币政策是进行宏观经济调控的重要手段，货币政策是否有效，以及如何提高货币政策的效率，这是关系到一个国家经济能否实现稳定增长的重要课题。准确地衡量货币政策的有效性，并找到制约货币政策有效性的因素，是提高货币政策效率的前提。

本节利用动态最优化方法，通过构造货币政策最优效率边界，分析了1996年第1季度至2006年第2季度中国货币政策的有效性问题。研究结果表明，与货币政策最优效率边界相比，中国货币政策效率还有很大的上升空间。此外，在我国经济目前的发展状况下，货币政策在应付通货膨胀率波动时存在一定的局限性，单纯地通过调整货币供应量难以达到解决通货膨胀的政策目标。