确定并购参与主体

确定并购参与主体主要是根据上市公司自身实力、风险承受情况和可动用的外部资源决定产业并购是通过上市公司自身直接进行还是借助外部力量完成。

上市公司直接收购标的资产的优势主要体现在支付手段多样化并且可以迅速提升上市公司的经营规模或盈利能力。

其劣势主要体现在三个方面：一是并购时机难以把握，在上市公司股价被低估时期使用股份作为支付对价将摊薄上市公司原股东的权益，收购交易对方要求现金支付或后期建设需要大量资金投入的标的企业可能给上市公司带来严重的资金压力；二是短期内可能产生业绩波动，某些标的企业处在初创时期，尽管成长前景较好但短期内盈利能力较弱，交易完成后可能会严重拖累上市公司的业绩；三是整合成本和风险较高，产业类并购的标的企业大多来自与上市公司无关联关系的第三方，在战略、企业文化、管理体系、人事制度等方面与上市公司均存在差异，并购完成后的整合风险可能直接影响到上市公司并购战略的实现。

在控股股东／实际控制人为资金和业务实力较强的产业集团的情况下，上市公司可以与控股股东建立分步实施并购的机制，对于暂时不适合注入上市公司的资产由控股股东先行收购，待规范培育工作完成后再注入上市公司，可以有效降低上市公司收购和整合风险。2014年上市公司福成五丰（600965.SH）发行股份购买的殡葬类资产三河灵山宝塔陵园有限公司即为其控股股东福成投资2009年收购后完成相关审批手续办理和土地平整、建设工作，待其具备持续盈利能力后注入上市公司。

但依托控股股东／实际控制人实施并购应注意控股股东的收购行为可能引发证券市场的炒作，导致上市公司股价出现异常波动，上市公司应及时按照交易所相关信息披露备忘录的要求履行信披义务。上交所上市公司还应注意最新颁布的《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录——第十号　重组公司持续信息披露》的要求，对于公共媒体或市场出现涉及上市公司重大资产重组的消息（以下简称“重组传闻”）可能或者已经对公司股票及其衍生品种交易价格产生重大影响的，上市公司应当及时予以关注并向上交所提供重组传闻传播的来源，以及控股股东或者实际控制人确认目前及未来三个月内是否存在涉及上市公司重大资产重组事项的回函，对于确认目前及未来三个月内不会开始筹划涉及上市公司重大资产重组事项的，应当在澄清公告中承诺未来三个月内不会开始筹划涉及上市公司的重大资产重组事项。同时这种收购模式可能导致上市公司与控股股东之间产生持续性的同业竞争，控股股东应按照《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》的要求提出切实可行的解决同业竞争的承诺措施。

1．并购基金的定义及运作模式

传统的并购基金一般是指专注于对目标企业进行并购的基金，通过收购目标企业的股权，获得目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组或者改造，持有一定时期后再出售或者通过其他手段进行套现。结合国内并购市场现状，并购基金还包括围绕企业并购重组活动，为并购标的企业提供权益性投资的基金和参与并购重组过程，为提供并购重组咨询服务，并从中获取投资收益为主的股权投资基金。

海外并购基金通常是在确定适合的并购项目后，与基金管理团队共同成立一家特殊目的公司（SPV），利用过桥贷款收购目标公司的股权，之后以SPV为主体向银行举债并以目标企业的未来现金流担保发行高收益债券，来替换收购过程中的负债，随后，并购基金会将SPV与已经收购的企业合并，形成单一主体，在对新设立的主体进行业务重组和整合提升投资价值后将其出售获利。一般而言，除了成立SPV时并购基金所进行的股权投资外，并购基金本身并不为新公司所发行的债券提供担保，完全以收购目标的资产和未来现金流作为融资担保。受金融监管政策和国内企业经营传统的限制，现阶段国内采用此类运作模式的并购基金较少，一般为收购企业相对控股权或少数股权后通过与上市公司之间的并购重组交易退出获利，或参与上市公司并购重组过程中的配套融资获利。

2．上市公司利用并购基金实施产业并购的优势

对于上市公司而言，借助并购基金实施产业并购的优势主要体现在以下几个方面：（1）降低融资压力，一般上市公司只需出资较少的比例获得较高的资金杠杆，有利于缓解上市公司的资金压力，避免因并购活动占用资金过多影响原有主营业务的发展；（2）将金融和产业资本密切结合，提高并购整合的成功率，减少上市公司参与并购前期的项目风险，借助专业投资机构的专业能力和资源，能有效提升被收购企业价值，提高收购项目的整合成功率；（3）形式灵活，并购基金在规模、存续期、财产转让、利润分配等方面均可以根据上市公司的需求定制，对于上市公司更加方便灵活。

3．目前上市公司与投资机构合作的主要方式以及合作过程中的注意事项

自2013年开始，伴随着中国资本市场并购行为的活跃度显著提升，“上市公司＋PE”的合作模式开始大量出现，2013年新设立的19家并购基金中就有7家是“上市公司＋PE”模式，而2014年仅上半年就有28家上市公司公告与投资机构成立并购基金。

现阶段上市公司与专业投资机构合作的主要方式是双方共同出资设立合伙制并购基金，通过并购基金向外部融资，上市公司和外部投资人为有限合伙人，投资机构为普通合伙人，由投资机构主要负责并购基金运作、项目筛选调查等职责，基金一般会支付投资机构1%—2%的顾问及管理费，并购基金在完成并购投资并将其培育成适合注入上市公司的资产后将其转让给上市公司，从而完成获利退出。此外，近期上市公司与投资机构共同成立资产管理或信托计划的形式也开始出现。其基本架构与并购基金类似，上市公司和投资机构一般为资管计划的劣后级持有人，而外部投资者为优先级持有人。投资机构为资管计划管理人，收取相应管理费，并购完成后通过将并购资产转让给上市公司完成资管计划的获利和退出。

除上述模式以外，近期部分专业投资机构也通过二级市场增持、大股东受让或参与上市公司非公开发行等方式入股上市公司，并与上市公司签订战略合作意向书，由专业投资机构协助上市公司完成并购，并购完成后投资机构通过减持上市公司股份完成获利退出。

与借助控股股东／实际控制人实施并购相同，上市公司在与投资机构合作设立并购基金进行并购的过程中也应严格注意保密和内幕信息管理工作，防止因内幕信息泄漏而出现股价波动甚至导致并购交易失败，同时注意避免以“市值管理”为名义的脱离公司内在价值的操纵股价的违法违规行为。