高速公路项目投融资风险评价

高速公路项目投融资风险对于每个不同的项目参与者，其意义和风险价值是不同的。在风险初步识别之后，需要对风险进行估计。风险估计，又称风险预测或风险估测。在评估高速公路投融资项目中的系统风险时，要充分考虑系统的组合决策风险大小，进行组合决策的风险估计。对已经估计出风险的项目来说，还要对项目进行风险的评价。风险的评价一般从几个方面考虑: 对于项目公司来说，主要的风险因素包括投标者的资质和利率风险，评价风险的指标是NPV值; 对于项目发起人来说，主要风险因素包括股权回收等，主要的风险评价指标是股权IRR值; 对于投资者和贷款人来说，主要的风险因素包括需求因素、管理成本和资金开支风险、运营成本与运营绩效、建设成本等，评价风险的指标是回收率与还本付息周期。具体的评价方法有风险价值法、德尔菲法、层次分析法、蒙特卡罗模拟法。

一、高速公路项目投融资风险评价模型

假定高速公路项目的风险型决策中，评价方案有l个可能的结果Rk(1≤k≤l)，其发生概率已知为pk，pk=1。现在考虑任何一个方案Ai，它在结果Rk时的经济效益为δk(1≤k≤l)，则方案Ai的经济效益用期望值来表示，风险用方差来度量。

在简单的风险估计中，都假定了各个方案的相互独立，而且具有相同的风险度。实际上，某些方案单独考虑时可能被淘汰，但是如果它与其他方案结合起来，却可能被接受。在后面第六章的论述中，介绍了投融资组合决策，决策的关键问题在于怎么样寻求最优组合方式，使组合决策的风险最小。这里先讨论简单的两个方案的组合风险问题。互相有关的方案A1和A2，给定一个组合决策方案A

即这个组合决策计划由A1的一部分{ }α和A2的一部分(1-α)构成，α称为组合系数。设方案A1的经济效益为δA1，方案A2的经济效益为δA2，则组合方案A的经济效益为:δA=αδA1+(1-α)δA2;组合方案A的期望效益值为:

组合方案A的方差为，即:

式中，σ2A1——方案A1的方差;

σ2A2——方案A2的方差;

ρA1A2——方案A1和A2的相关系数，-1≤ρA1A2≤1。

ρA1A2表示方案A1和A2的相关程度。若ρA1A2=0表示方案A1和A2相互独立，互不相关;若0≤ρA1A2≤1，表示方案A1和A2正相关，ρA1A2越接近1，A1和A2越紧密相关;若-1≤ρA1A2≤0，表示方案A1和A2负相关。

令=0得:

把α代入σ2A，化简得到:

从式(5-1)可以知道，当组合系数α固定时，相关系数ρA1A2越小，风险σA越小。当ρA1A2=-1时，风险σA最小。说明若其他条件相同，应该选择相关系数最小的方案来进行投融资组合。

从式(5-2)可知，当两个方案的相关系数已经确定时，如果采取两个方案的组合决策方案，那么方案的组合系数只要按照式(5-2)选择，就可以使组合决策的风险最小。

从式(5-2)和式(5-3)可知，当ρA1A2=-1，时，σA=0。

二、高速公路项目投融资风险评价方法

风险评价决策技术的理论和方法研究还处于发展阶段，但总的来说，风险评价就是对各种已经识别出的风险进行评价，一般包括两个方面的内容:一是风险发生频率的估测; 二是风险可能造成的损失程度估测。同时，既要考虑所有可能发生损失最可能的规模，又要考虑可能发生的损失最大会达到多少。高速公路项目投融资风险评价方法如下:

(1)风险价值法。VAR是指在一定的置信水平和目标时段下估计可能的最大损失。风险价值法在金融风险管理中有很广泛的应用。在高速公路项目投融资风险评价中，这一方法同样有很深刻的利用价值。VAR具有直接描述风险的大小、考虑时段函数、取决于所选择的概率水平、事前风险预测等特点。投融资组合方式的不同也将对产生的风险带来很大影响，因此有必要在各种置信水平下对项目风险进行评估。风险价值(VAR)从经济学角度解释，是在一定置信度水平下，一定持有期内某一资产或组合所面临的最大潜在损失额［125］。可以用公式表示为:

其中，Rt——资产在第t期收益;

α——置信水平;

VVAR，t——表示t时刻水平下的VAR，取值为正。

-VVAR，t相当于Rt的概率分布在α水平下的分位数［125］。由于一般的异方差模型均认为各时点上收益服从具有时变方差的正态分布，所以:

式中，U1-α为标准正态分布1-α水平分位数。进行变换后得:

即为收益的条件为正态分布时，VVAR，t应该是σt的线性函数。

(2)德尔菲法。德尔菲法即专家调查法。德尔菲法的步骤为: 第一，提出要求、预测目标，在问题所涉及的领域挑选一定数量的专业人士，这些专业人士应该提供各自认为可以分析这个问题的资料和使用方法; 第二，专业人士结合自身的知识和以往经验，对问题发展的趋势提出见解，并提供资料或理由; 第三，将这些专业人士的意见进行归纳整理后，要求其修改意见并说明理由。重复以上步骤，直到各位专业人士的意见基本一致为止。德尔菲法可以缩短风险评价的周期并以此缩减费用成本，很大程度地弥补了信息不完备及以往资料中的不足，并能获得形态各异却具有价值的观点和意见。当然，专业人士的意见和观点具有强烈的主观性，有时可能不完整或并不切合实际，反复修改的过程中可能难以做到牢牢把握问题的核心。但是总而言之，在很多定量数据不充足的情况下，领域内专业人士的意见会显得相对实用，因此专家调查法是风险评价的常用方法。

(3)盈亏平衡法。高速公路投融资项目的盈亏平衡分析一般是对高速公路项目未来一定经营年度的车流量、收费标准、成本和税金等指标进行预测，并计算其收支平衡点(BEP)。实际上，它是根据高速公路项目基本情况进行风险估计的过程，前提条件是具有项目营业收入等于项目成本的假设，并认为营业收入和项目成本是交通量的函数。由于高速公路项目的交通量、收费和成本三者之间存在线性和非线性两种可能，所以相对应的盈亏平衡分析法也分为线性和非线性两种。通常情况下，线性盈亏平衡分析数学模型如下:

其中，TI是总收入，TC是总成本，Q是交通量。TI=Q×P为年销售收入，TC=F+V×Q为年总成本，Q=F/(P-V)为盈亏平衡交通量，TI=F+V×Q为盈亏平衡销售收入。F是固定成本，V是单位变动成本，P为收费标准。用Q ×P=F+V×Q得出盈亏平衡交通量。

盈亏平衡分析法具有简单明了的显著优点，可以通过对某一高速公路交通量及成本等因素的分析来了解该高速公路项目承担风险的程度，能帮助项目参与者确定合理的生产规模，为高速公路项目的决策提供有价值的信息。但是盈亏平衡是一种静态分析方法，未考虑资金的时间价值。基本假设条件较为理想的收支平衡分析很难得到一个全面而准确的结论，另外更重要的是，盈亏平衡法只能确定高速公路项目风险的大小，却无法揭示产生风险的根源。

(4)基于层次分析法和蒙特卡罗模拟法的评价方法。层次分析法是一种定性和定量分析相结合，多目标、多准则的决策方法，而蒙特卡罗法是蒙特卡罗模拟或随机模拟法。层次分析法的特点是可以将定性的问题在严格数学上进行量化，或者将一些定量、定性的混合问题，用一个标准综合成统一的整体进行分析。基于层次分析法的蒙特卡罗模拟法，首先是由层次分析法建立出决策问题的阶梯层次结构的模型，然后通过蒙特卡罗法对每个随机的自变量进行抽样，代入模型中，确定函数值。在多次进行独立模拟试验后，将得到一组函数的抽样数据，由这些数据可以概括出函数的概率分布特征，包括分布曲线、数学期望、方差、均方差等重要的数据特征。每一个基于层次分析法的蒙特卡罗模拟试验应当是随机而独立的，试验的次数必须足够多并且要特别避免重复，才能更真实地反映函数的分布特征。这种方法有了计算机技术的支持，运用更为方便及广泛。

基于层次分析法和蒙特卡罗模拟的评价方法数学模型为:

其中，Pi(xi)——发生风险因素xi的概率;

Ij——高速公路项目投资的一个评价指标;

Ij0——上述评价指标的初始值;

xi——风险因素i(i=1，2，…，n);

x0——Ij0的风险因素值;

Wi——风险因素xi的权重;

R(xi)——由因素xi引起的风险程度，取值范围［0，1］;

n——风险因素个数;

δ——常系数(通过n个可能直接导致项目失败的风险因素的δi相乘求得，δi值只能取0或1两个值，经实践论证，高速公路项目中δ一般取1)。

在进行蒙特卡罗模拟时，服从参数(u，σ)正态分布的随机数查表可得，由概率值Pi(xi) ～［0，1］的函数表达式可以求出所有分布的随机数:

基于层次分析法和蒙特卡罗模拟法的实施步骤如下:

①利用层次分析法在各层因素之间建立判断矩阵;

②解出判断矩阵的特征值，用特征值法求出每个矩阵的特征向量或权重向量，通过标准化处理求得风险因素的权重值;

③根据风险方程: 公式(5-9)计算出R(xi);

④将R(xi)代入公式(5-8)，求得高速公路项目投资评价指标Ij;

⑤反复模拟一定数量的Ij，就可以得到Ij的分布曲线，从而计算Ij的期望值，单边CR检验确定项目的可行与否，同时计算方差以检验模拟的有效性。

注意，为保证结果的满意一致性，一致性检验指标CI的值要求与查表得到的CR值之间的比率小于0．1，另外xi的权重不随项目而改变，是风险模型中的不变量。基于层次分析的蒙特卡罗模拟法是定性与定量结合的评价方法，在定量化数据并不充足的情况下，通过定性分析能很好地计算出权重，通过不同风险因素xi的概率分布和实际调查的数据，测算出影响高速公路项目投融资的某一指标的大小。