区域经济与高速公路项目投融资

一、区域经济对高速公路投融资的影响

高速公路的主要借贷主体是金融机构，而金融机构及其赖以存在和发展的地方区域经济两者之间彼此依存、相互影响、共同发展。实际上，整个金融行业作为一个整体因素与其所存在自然、社会环境中各因素之间相互关系，受到各种自然、社会因素对金融行业生存发展的影响。经济基础作为各种自然、社会因素的重要组成，使其成为影响金融发展环境的要素之一。金融是虚拟经济，它产生于实体经济的发展需要，是实体经济的发展延伸，它能提高实体经济的运行效率。因此，实体经济基础的变动对金融业的影响是直接并且巨大的。要改善融资环境，对经济基础的改进完善是最直接有效的。

(一)区域经济对高速公路融资的不利影响

(1)区域经济发展不足，难以支撑高速公路项目建设，过度依赖银行贷款。现阶段的投融资体系下，高速公路建设的投资主体比较单一，主要资金来源于财政性资金、政策性和商业性贷款、政府收取的土地出让费，以及依靠政府信用举借的外债等。然而地方财力比较有限，政府缺乏直接融资手段，只能更多地依靠银行贷款等间接融资方式，这样以来高速公路建设的大部分融资来源于负债融资。这也使得政府投资项目的资产负债率过高，这在一定程度上增加了政府投资项目的财务风险。另外2006年底，为规范高速公路经营权转让，国家交通行政部门暂停了直接融资的审批，形成融资渠道单一化的局面。

(2)各级政府资金投入不足，公路融资环境不容乐观。在中西部比较突出的问题是，因为中央、省级财政性资金对高速公路投入不足，从而导致高速公路建设经营公司的资本金严重不足或到位情况不好，高速公路的外部形象下降，无形资产贬值，失去了应有的吸引力和投资盈利空间。高速公路投资大、建设周期长、回报率不高等一系列的特点，决定了国家投入应是高速公路建设资金的主渠道，但目前实际情况并非如此。

此外，针对当前投资规模依然较大，货币流动性过剩问题依然严重的情况，国家通过宏观调控，控制商业银行信贷规模，通过刚性的制度约束，限制了信贷投放的增长，对投资增长产生明显的抑制作用。另外，连续加息增加了资金使用的财务成本，近期央行表示不排除再次提高存贷款利率的可能性，在这种背景下，一方面商业银行的信贷规模受影响，放不出款; 另一方面，承贷主体的财务成本屡创新高，使得目前还主要依靠信贷资金支持的高速公路行业的资金需求与供给存在较尖锐的矛盾。

(3)经济主体权责不明晰，导致融资的系统风险凸显。现阶段，高速公路融资主体并非完全意义上的市场主体，无项目决策权，但却必须按照政府部门的规划完成高速公路建设项目，满足社会发展需要。由于地方政府融资的决策主体与这些投资主体间责权利模糊，另一方面，贷款负债未完全纳入地方政府债务总量，缺乏有效监督制约机制，债务责任不与权利挂钩，领导者借债和还债情况不考核、不评价，造成债务责任缺位，导致公路建设投资效益被忽视，甚至出现了部分形象工程和政绩工程。由于工程建设资金的使用管理存在一定问题，一旦出现偿债高峰期，就可能爆发高速公路债务危机和信用危机。

另外，通行费价格风险是高速公路融资需要考虑的重要风险。这是由于高速公路融资特别是银行借贷融资均以通行费收入作为还款来源，而高速公路公司又不能像一般的公司按《公司法》规定具有产品(通行费价格)的定价权，通行费的初次定价或事后调价主要是地方政府(有关部门)决定，所以当初融资约定的还款金额往往难以实现。而银行贷款是按工程进度和质量验收情况拨付，一些分段通车收取通行费的工程项目，经常因估计的通行费价格与实际执行的价格有差距，直接导致通行费收入下降，其履约质量下降，信用等级降低，使整个融资受阻。因此，这些问题作为系统性风险，最后将全部集中到政府身上。

(4)区域经济发展不平衡，融资地区性差异大。东部高速公路伴随经济发展起步早，发展快，车辆流量大，收益性好，已经完成了资本的积累，资产负债结构基本上已进入良性循环。高速公路建设市场发育较完善，相对融资渠道较宽广，高速公路建设的融资比例达80%以上，其中地方自筹和企事业单位的资金比例占总投资的18%。而西部地区位于国家道路网的末梢，地质条件复杂决定了工程造价高，经济欠发达决定了收费价格低，人口稀少决定了车流量小，这一系列的因素使得投资者望而却步。尽管国家的西部开发战略加大了扶持力度，再加上自身融资能力差，融资渠道单一，高速公路建设的国家直接投资比例占将近30%，地方自筹比例仅为总投资的4.8%，只相当于东部地区的1/4。随着高速公路建设新一轮投资高峰期的结束，“十五”时期公路建设贷款已开始进入还贷期，还贷任务很重，压力大，一些地区的公路项目已出现还贷困难，甚至形成不良贷款。

(二)区域经济对高速公路融资的有利因素

(1)区域经济发展有利于加大公路建设的财政支持力度。高速公路作为国家重要的公益性基础设施，发达国家在公路建设过程中，资金来源主要是政府支出和税费收入，政府投资占绝对主导地位。虽然目前我国各级政府对公路建设的投资一直占主导地位，但与经济发展水平相近的国家相比，其总投资额占国民生产总值的比例仍偏低。高速公路除公益性的特点外，还具有一定的商品属性，完全采用财政拨款的形式会影响高速公路的商品属性发挥，使得公路的资金供应受到政府预算限制，难以保证投资的稳定性; 同时道路使用与资金负担之间没有直接联系，公平性较差。因此，通过区域经济的快速发展，加大财政对高速公路的补助力度，既体现对公益事业的扶持，又降低企业的负债比例，调动企业融资的积极性，降低政府的系统风险。

(2)通过构建融资主体，带动公路及整个区域经济发展。构建政府投融资主体，执行政府相关行业产业发展政策，履行支持政府投资项目的职能，负责政府项目运作，建立科学的考评指标体系和办法，逐步建立对公司经营者的约束机制，确保政府投资资金的使用效益。但政府投资公司不同于经营性的国有企业，虽然属于企业，但其投资的主要目的并非追求经济利益的最大化而是实现政府的调控目标，其经营目标应确定为社会效益目标，主要是公益性、政策性和福利性项目的投资和非经营性资产的管理，同时按照现代企业制度进行规范运作，健全法人治理结构，完善内部管理制度，确保政府投融资的安全和效益。

(3)统筹区域经济规划，倡导公路融资创新。经济是政府执政能力的经济基础，而金融是经济发展中最为关键的环节之一。尽管金融体系主要是市场运作的结果，但也离不开政府部门的有力支持，所以规划区域经济整体布局时应考虑通过创新高速公路融资模式，提高区域经济的竞争力。具体而言，公路融资方式上，一是扩大直接融资规模。根据项目性质确定融资方案，广开融资渠道，在企业具有合理的负债、实现盈利的前提下，可以采取股票上市、发行企业债券等方式直接融资。虽然目前高速公路经营企业上市有政策限制，但市场化仍是方向，一种可行的方案是在省级投资集团基础上设立二级融资平台，拿出收益性好的高速公路，通过引入战略投资者组建控股的股份公司，作为上市直接融资的储备。一旦时机成熟即可直接融资。另外要大力推动企业债券融资。随着我国企业债券市场逐渐“回暖”，培育符合条件的发行债券的主体，储备发行债券的企业和项目，大力发行企业债券，以适应债券市场的新变化和新要求。二是开拓信托融资渠道。信托融资的主要形式是信托公司以发行债权型收益权证的方式汇集资金统筹运用，通过项目融资贷款的方式对基础设施项目提供支持。资金信托运用于高速公路建设项目，具有一定的政府债券的特点。可将一些安全性较高、风险较小和收益相对比较稳定的高速公路项目交给信托公司向民间企业和个人投资者融资。除信托公司外，各大保险公司在2006年1月保监会允许保险资金间接投入基础设施领域之后，也开展了相关的业务，通过发行保险理财计划用于投资具有固定收益的基础设施项目，其实质也是信托产品。三是推行资产证券化(ABS融资方式)。ABS(Asset-Backed Securitization)方式是一种新的引资方式，是指以资产的未来期望收益为保证，将缺乏流动性的资产转换为金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。这种投融资方式的优点就是提高项目的信用等级，使原本信用等级较低的项目照样可以进入证券市场，利用该市场信用等级高、债券利率低的特点，大幅度降低发行债券筹集资金的成本。并且ABS涉及环节少、风险分散、融资证券化的特点，可以大规模低成本地筹集资金，项目的经营决策权仍归属原始受益人。高速公路项目具有资产规模大、长期现金流收益稳定的特点，通过将有抵押的信用资产重组，以抵押资产的预期现金收益为担保，在国际国内资本市场上尝试发行资产证券化产品。珠海高速公路的收费项目在国际市场，莞深高速公路收费项目在国内证券市场均成功发行。四是引入PPP模式，即政府的公共部门与私人企业或民间投资者合作的模式(Public-Private Partnership，简称PPP模式)，通过这种合作模式，政府、盈利性企业或个体投资者以及非盈利性机构都可以达到与预期的单独行为相比更为有利的结果。合作方在参与某个具体的高速公路项目时，参与合作的各方共同承担责任和融资风险，并不是将项目的全部责任转移给私人企业或民间投资者。高速公路的特许经营权协议和公路所有权的归属配置是PPP模式存在的基础。公共部门和私人企业或民间投资者之间关系的重新组合，创造权利和义务合理分配的实施环境是PPP模式成功的关键。PPP模式包括了诸多的具体形式，其中服务协议、BT、BOT等已经在我国高速公路实践中得到较成熟的发展。在PPP模式中，高速公路建设中的投资主体转变为政府和社会资本的联合体，体现了高速公路投融资主体的多元化和市场化趋势。

二、区域金融与区域经济的扩展Solow模型

促进经济增长的因素有很多，时间、资本、劳动力等传统生产要素固然是其中的基本因素，在研究过程中，越来越多的学者发现金融体系作为经济资源分配的一个重要独立要素，对经济增长有着重要影响，一国或者一个地区的金融发展与该地区的经济增长密切相关。自然，区域经济的增长与区域金融息息相关。

所谓“区域金融”，主要是针对我国现行金融体制与发展区域经济的要求二者之间存在着摩擦与矛盾而提出的。区域金融的实质就是要突破传统的计划管理模式和现行的金融运行格局，通过区域内非同一行政区划间的金融联合与开放，建立起适应区域经济发展的金融环境和金融秩序，进而对区域经济的发展起到先导和催化作用［123］。

在认定区域经济的发展最终将趋于稳定的状态，在稳态时，人均产出保持不变，经济的增长率将为零，即区域经济的发展满足Solow的经济收敛假设的情况下，我们对Solow模型进行扩展，对经济增长的速度不但考虑投资、消费等因素的增长速度影响，而且考虑区域金融发展这一重要因素。下面对区域金融发展和区域经济发展的关系进行研究。

设区域经济体中的代表性个体选择当期的消费为ct，其效用函数为:

其中，θ为常数。用ρ表示个体消费的时间偏好，那么该个体一生的总效用可以表示如下:

区域经济体的产出函数具有Cobb-Douglas形式:

其中，α∈(0，1)，其中At表征技术并服从AR(1)的随机过程，Kt表示区域经济体的资本，Dt是区域金融的发展程度，Nt是生产所必需的劳动力。

假设区域金融的发展相对于区域经济是外生的，其变化满足:

这里，β刻画区域金融发展所既有的溢出外部性效应，u=1-Nt，表示区域金融发到均衡所需要的一个缓慢时间过程，它的大小取决于当时金融发展的水平。

通过模型由上述假定可知资本存量的动态方程为

由式(3-19)、式(3-21)和式(3-22)，建立汉密尔顿方程如下:

其最优解的一阶条件如下:

由式(3-20)和式(3-22)可知，消费的增长速度:

把式(3-24)代入式(3-22)可知，资本存量的增长速度:

如果g*c和g*K都是稳态时的消费和资本存量增长速度，那么二者将是恒定的，也是不变的，这意味着资本和消费以相同的速度增长，即g*K=g*c。同时，在经济处于稳态时，区域经济的增长速度也将是:

根据式(3-22)至式(3-26)，可知区域经济稳态的增长速度是:

式(3-27)表明经济的稳态增长速度是个不变的常数，它等价于区域金融发展的速度，并且与β正相关，与ρ和θ负相关，也就是说在经济处于稳态的时候，经济增长速度与各区域金融发展达到均衡的时间过程u无关，在时间价值ρ和个体偏好效用度量θ一定的情况下，经济增长速度只与区域间金融发展所具有的溢出外部性效应有关，并成正比关系。也就是说，各区域的经济增长都处于稳态时，将会有一个一致的增长速度，这个速度主要依赖于区域间金融发展所具有的溢出外部性。

然而在达到经济的稳态之前，地区的投资、消费和金融发展的速度对区域经济增长的速度必然都有显著的影响。式(3-21)表明区域金融发展的速度等于βu，其中，u的大小取决于当时该区域的金融发展水平，它是时变的，金融发展水平越高，u越大，但同时区域金融发展水平低的地区由于区域金融溢出效应的存在，它的β值比较大，因此，金融发展的速度u×β的取值不好确定。但可以认定的是，它与金融发展水平有着密切的关系，对区域经济的增长速度有着重要的影响，并且可判定它的大小主要依赖于当时区域所具有的金融发展水平［124］。

三、融资约束下的高速公路投资模型

为了简捷，在高速公路投融资过程中我们只考虑股权融资，忽略债务融资; 并假设高速公路投资企业在一个时期内的债务持平，即债务收入与债务偿还相同。高速公路投资者的目的是最大化企业现值，高速公路投资企业现值等于在资本积累和外部融资约束下的股息的期望折现值，可以表示为:

Pt是第t期高速公路投资企业股东分到的股息; βtt+s是t+s期到t期的折现率; 第t期末资本积累由初始资本存量Kt、该期投资It以及折旧率δ确定。是高速公路第t期的净产出函数; C(kt，It)是高速公路第t期的投资调整成本，由于外部融资成本高于内部融资成本，通过引进一个非负的约束乘数λt，λt等于新增加股本的影子价格。

将式(3-33)代入式(3-32)得:

用式(3-34)表示It，代入式(3-36)，并对Kt求偏导，由一阶条件可得:

整理，得:

令是t期与t+1期外部资本的相对影子价格，即外部资本的贴现因子，由于高速公路投资企业的现金流对于非对称信息条件下的投资具有直接效应，因此我们假定θt是现金流CFt函数，另外一方面金融发展对公司的融资约束有影响，因此在θt中引入金融发展变量，表示为:

为了描述区域金融发展水平定义如下三个指标: 区域金融规模指标为经贴现计算后该区域的各类金融机构所持有资金总和Mt; 区域金融结构指标为国有金融贷款Lgt占总贷款Lat的比率的倒数; 区域金融效率指标为投资资金Tqt与计划投资资金Tpt比值。区域金融发展水平Dt的函数如下式:

设净产出函数为:

成本调整函数为:

将相对应项代入方程(3-38)，并进行线性化处理，得出如下模型:

该模型以高速公路投资企业的现值最大为目标，受到企业资本、投资、投资调整、融资约束以及金融发展等约束，该模型的经济意义是: (1)现金流CFt-1的系数β4体现的是融资约束大小，如果β4显著为正，表明高速公路投资企业的投资受到内部现金流的显著影响，就是说高速公路投资企业的投资依赖于内部现金流，即企业受到了外部的融资约束。(2)现金流CFt-1与金融发展水平Dt-1的交叉项的系数β5用来衡量金融发展对企业融资约束的效应，假如模型中的β5为负，则表示金融发展水平缓解了融资约束。