上海沪建债

案例5　准市政债券:上海08沪建债

根据1994年《中华人民共和国预算法》第28条的有关规定:“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”这一规定使得地方政府没有发行债券的权利，因而无法通过发行市政债券进行融资。在这种特殊的经济体制下，“准市政债券”应运而生。

“准市政债券”是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行，所募资金用于城市基础设施建设的债券。名义上虽是企业债券，但发行单位是政府直属企业，政府也提供了事实上的隐性担保，具有相当程度的市政收益债券性质，实际上是政府借了企业的壳来发行市政债券。这一融资方式在一些城市已经得到了运用。

一、上海08沪建债

上海市在1992年先行一步进行了“准市政债券”的尝试。1992年7月22日，经上海市人民政府授权，成立了上海市城市建设投资开发总公司，其基本性质为专门从事城市建设资金筹措、使用、管理的专业投资控股公司。截至2008年9月，上海城投共发行17期债券，累计发行总额188亿元。下面将以2008年上海城市建设债券(简称“08沪建债)为例进行简短分析。

(一)基本情况介绍

发行总额:60亿人民币，分为10年期和15年期2个品种。其中10年期品种和15年期品种的发行规模各为30亿元。市政建设投资项目建设周期更长，前期需要巨额资金投入，长期限的企业债券更适合其资金配置需求。

募集资金用途:本期债券募集资金将主要用于环保类基础设施项目的投资建设，包括污水处理工程项目、苏州河整治三期项目、排水系统改造项目、生活垃圾转运系统项目和补充公司营运资金。城市基础设施行业承担为城市提供公共设施、公共服务的功能，其投资和经营的业务具有社会性、公益性的特点，资金投入量大，建设周期较长。从事城市基础设施建设的企业，大部分具有政府投资性质。

票面利率:采用固定利率方式，10年期品种的票面年利率5.40%，15年期品种的票面年利率5.50%。本期债券采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计息。

承销团:主承销商为东方证券股份有限公司、中银国际证券有限责任公司和国泰君安证券股份有限公司，副主承销商为国家开发银行、申银万国证券股份有限公司和光大证券股份有限公司。承销方式为主承销商余额包销。

发行方式及对象:本期债券均以簿记建档集中配售的方式，通过承销团成员设置的发行网点向境内机构投资者公开发行。

发行价格:本期债券面值100元，平价发行。以1，000元为一个认购单位，认购金额必须是100万元的整数倍且不少于500万元。

信用级别:经上海新世纪资信评估投资服务有限公司综合评定，发行人的主体信用级别为AAA级，本期债券的信用级别为AAA级。

债券担保:本期债券由上海久事公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。

(二)“准市政债券”的运作模式分析

准市政债券的运作模式主要如图3－6所示。

图3－6　“准市政债券”的动作模式

当地方政府的税收不能满足市政建设项目资金需求时，地方政府为缓解建设资金压力，便通过借下属企业的壳来发行准市政债券。地方政府一方面在债券发行计划上给予发债企业极大倾斜，另一方面为发债主体提供诸如隐性担保、开发许可和税收优惠等各种政策，所以此类债券一般信用级别较高，此次08沪建债的信用评级就为AAA级，这在国内企业债券评级中是最高级别。下属企业利用债券发行收入提供项目建设资金，在项目建成以后，又通过项目的未来收入来对投资者进行还本付息。当未来收入出现波动时，企业无法顺利偿债时，政府有很强的责任代为清偿，这在无形中也增加了企业的负担。

尽管准市政债券募集资金的投向是那些投资额大、回报期长、带有公益性特征的市政项目，与一般的企业债券差异很大，但准市政债券的发行流程完全按照企业债券的流程操作，从债券的设计、审批到发行、流通与清偿，其模式和企业债券是一样的。

(三)发行主体优势分析

由于“准市政债券”的发行与筹资用途具有明显的政府行为特征，其发行主体必须具备相当的政府背景，通常是由承担政府融资的国有投资公司担当。上海城投是上海市政府投融资平台之一，在上海城市建设中具有重要地位，成立以来在政策和资金上得到了上海市政府的大力支持。根据上海城市规划新一轮发展的要求，公司已经形成水务、路桥、环境、置业等四大业务板块，在上海城市基础设施建设中发挥着重要的作用，在城建资金的筹措、使用和管理中具有不可替代的地位。

发行人在上海市城市基础设施领域处于主导地位，城市基础设施项目投资建设能力强。发行人自成立以来，通过各种方式为上海的城市基础设施建设先后筹集了近2 000亿资金，显示出很强的资本运作能力。这为发行人扩大项目建设资金来源，进一步拓展业务创造了有利条件。

(四)偿债保障分析

发行人具有较强的盈利能力和偿债能力。上海城投外部经营环境良好，在上海市路桥、水务和环境三大业务领域中处于行业垄断地位。由于公司主要从事城市基础设施行业，因此公司的主营收入和净利润基本保持稳定的状态，2005—2007年公司平均主营业务收入为65.79亿元，平均净利润为9.27亿元，足以支付本期债券一年的利息。随着大量城市基础设施项目建设的推进，该公司的资金需求量明显加大，负债总额逐年增加，但净资产规模也基本保持了同步增长，公司资本结构较为稳定，资产负债率保持在较低水平，2007—2009年末资产负债率分别为52.94%、54.17%和58.76%。公司2009年末的流动比率和速动比率分别为87.67%和45.42%，较2008年末有所上升，同期末公司的货币资金余额达163.28亿元，占流动资产的42.98%，现金比率为37.83%。充裕的货币资金为即期债务的偿付提供有力保障。

该公司作为上海市城市基础设施的建设和运营主体之一，具有很高的地位和重要性。公司自成立以来一直得到上海市政府在资金和政策等方面的大力支持，市级财力每年给予公司大量资金用于资本金投入、补充建设资金和债务还本付息等。2007—2009年，公司获得的市级财力资金拨款分别达到了151亿元、158亿元和139亿元，为其项目建设和债务偿还提供了有力保障。预计未来公司作为上海市基础设施建设、公用事业运营的主体地位将继续得到加强，仍将持续获得上海市政府在政策以及资金方面的支持。

此外，上海久事公司为本期债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保，对本期债券的偿还提供了较强的保障。上海市财政的相关资本金拨付和偿债资金及贴息拨款弥补了久事公司项目投资建设资金的不足，对久事公司债务偿付形成较为有力的保障。整体来看，久事公司为本期债券的担保有效性较强，可为本期债券的到期偿还提供有力的外部支持。

(五)投资项目分析

本期债券募集资金50亿元将全部用于环保类基础设施项目。这些项目均为上海重点城市基础设施项目，上海市财政对该类城市基础设施建设的支持力度很强。以上这些项目的建成将产生一定的经济效益和巨大的社会效益，为上海加大环境保护和污染治理力度，提高水环境质量等做出贡献，并进一步增强公司在城市基础设施方面的服务水平，提升公司的综合竞争力。

二、“准市政债券”的优缺点分析

优点:准市政债券拓展了市政基础设施建设的融资渠道，实现了基础设施建设投融资主体的多元化，缓解了市政建设资金短缺的局面，发挥了积极的作用。另外，相对于一般企业债券，准市政债券信用级别高，筹资成本较低。以地方政府信用作为最终保障的准市政债券在信用级别方面具有相当优势，再加上大型国有企业和国有商业银行提供的直接融资担保，所以信用级别比较高，使得准市政债券的融资成本低于一般的企业债券。

缺点:准市政债券适用于企业债券管理法规，但它的项目资金运作和项目资金管理却不同于一般的企业投资项目，用企业债券法规来监管市政债券，其合理性和适用性就显得不足。另外，通过准市政债券筹集的资金往往用于单个项目建设，单个项目不具备投资组合分散风险的特性，项目融资面临风险较大。

三、准市政债券的改进思考

针对“准市政债券”存在的一些弊端和市政债券自身的特点，引荐西方先进经验，我们可以设计出一种收入型市政债券来规避“准市政债券”的风险，以下是该证券的运作模式。

从图3－7可以看出，“收入型市政债券”的发行既有准市政债券的痕迹，又利用了资产证券化的运作思路，结合了两者的优势。由于此种方式是将各地方政府的建设项目放入同一个资产池，并实行了破产隔离和信用增级，所以单个项目的现金流回收困难对投资者信心影响不大，分散了现今“准市政债券”发行的单一项目风险，可以缓解地方政府压力。同时，此种债券又有中央政府的参与，可以从宏观上对全国在建项目融资进行统筹规划。另外，当个别项目出现意外事件导致在存续期间出现现金流困难时，中央政府可以动用财力维持债券的信用，增强投资者信心。

图3－7　收入型市政债券发行的运作模式

(供稿人:李艺修改人:乔奇兵)