项目收益债

——平台公司的融资新利器

2015-03-17 佘雨航

从2008年金融危机席卷全球及中国政府采取4万亿元投资刺激经济应对措施开始，地方各级政府就纷纷成立投融资平台公司来进行项目建设的对接和项目资金的融入。自此，地方政府投融资平台公司就进一步成为政府开展城市基础设施建设的重要抓手，扮演了从项目融资、建设及营运各个阶段的全产业链主体角色，承担了中国城市化进程中政府应承担的职责。融资平台公司承担的大部分基础设施建设项目都属于公益性质，因此，不管是从事哪个领域基础设施的建设，对于投融资平台公司来讲，首先需要考虑的就是钱从哪里来？用什么方法可以筹集到建设资金？这个相信是所有投融资平台公司非常关心的，也是地方政府设立投融资平台的初衷所在。但在一系列的规范地方政府债务的文件出台、融资平台的政府融资功能被剥离之后，今后各级地方政府从事基础设施建设的主要融资手段基本就只剩下发行政府债券、PPP。从项目建设资金需求的角度来看，地方政府债券由于公益性及适度偿还存量债务的用途限制，筹资能力非常有限。在PPP合作模式下，政府和社会资本通常都会设立项目公司，但项目公司融资主要也还是依靠银行贷款、项目收益债、资产证券化等方式。考虑到从2008年4万亿元经济政策持续刺激下形成的宽松融资模式，政府投融资平台公司通过直接负债的方式，包括银行贷款及发行融资工具等，已经过度透支地方政府信用，因此，即使不论项目存续期限等硬性规定，单就已经透支的信用而言，也无法再延续之前的融资方式了。

笔者认为，今后地方政府搞建设，应当高度关注建立在项目稳定收益信用基础而且还款期限覆盖项目全流程的项目收益债。本文以下试从我们国家目前关于项目收益债的政策规定及发行实例以及项目收益债与传统、常规的政府投融资平台融资方式进行比较来进一步对项目收益债进行梳理。

通过梳理我们国家目前关于项目收益债的相关规定，目前我们国家项目收益债主要有两种形式，一种是项目收益债券，另外一种是项目收益票据。

从2014年开始，就有涉及项目收益债券的相关文件出台，如2014年5月《国家发展改革委办公厅关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》（发改办财金〔2014〕1047号）提出“对于具有稳定偿债资金来源的棚户区改造项目，将按照融资—投资建设—回收资金封闭运行的模式，开展棚户区改造项目收益债券试点”。实质上项目收益债券就是由发改委核准的企业债券。目前2014年10月发行的“14穗热电债”是我们国家的首单项目收益债券，融资期限为10年。

2014年7月11日，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》之后，7月14日就发行了首支项目收益票据“郑州交投地坤公司发行的私募债”，融资期限为15年，期限内可以分期发行。

项目收益债是PPP合作模式常用的融资方式之一，但即使不是PPP合作模式，也可以采取项目收益债的方式融资，尤其是国有融资平台公司为从事某项目建设而独资设立的项目公司就可以采取发行项目收益债的方式融资。

从信用基础的角度来看，项目收益债与资产证券化都不是建立在企业信用之上的融资方式，两种融资方式都主要依赖于项目或基础资产在未来产生的稳定、持续现金流。但两种融资方式相比较，项目收益债主要是用于在建或新建项目，尤其是新建项目，而资产证券化主要是建立在已建成项目形成的基础资产所产生的现金流基础之上。因此，项目收益债非常适合城市化进程扩展过程中地方政府投融资平台公司从事新项目建设。对于采取PPP模式的企业而言，通常存在着成立时间较短、资产规模较小，盈利尚未实现等问题。在各种融资方式行不通的情况下，项目收益债券却能另辟蹊径，突破前述限制，提供一条阳光融资渠道。

项目收益债主要适用于未来可以产生持续稳定现金流的建设项目融资，因此，其融资规模也主要取决于对募投项目经营现金流的准确测算，并非是按照发行主体企业净资产等指标来确定融资规模，这种融资方式和建立在企业整体资产信用基础之上的其他融资工具，包括企业债、中票、短融、超短融、非公开定向债务融资工具（私募债）有很大的区别。从融资的期限来看，项目收益债非常适合长期项目建设，企业债一般情况下设置为“5+2”、中票“3+2”或“4+1”、短融1年、超短融180 —270天不等，私募债根据品种1 —5年不等，但是项目收益债可以覆盖项目投资、建设和营运的全过程，其期限至少10 —15年。

通过上面的初步梳理，可以看得出来，对于从事项目长期建设的企业而言，融资期限长短对调整资金的时间错配问题，对于改善企业的融资结构而言，项目收益债的作用会比其他的融资工具更为明显。另外，对于集团公司而言，集团公司的建设项目都是通过设立项目公司作为平台来实施，因此，在集团公司的信用额度占满之后，子公司还可以通过项目收益债作为基础资产进行融资，这个也解决了原来母、子公司同时发行企业债，额度互相影响的弊端，同时，通过集团公司为子公司承担差额补偿责任的方式，还可以有效降低子公司的融资成本。

可以预计，在一系列规范地方政府举债的相关文件出台后，在PPP模式红遍大江南北的情况下，项目收益债必将成为各地政府机构争先追捧的融资利器。