重构我国民间集资规制法律制度

我国以非法集资制度作为规制民间集资的主要手段，在实践过程中遇到了种种争议和困惑，根本原因在于我国没有从根本上解决证券范围问题，将十分典型的本可以归入证券法调整范围的金融现象，人为归类于非法集资并模糊处理，法治化程度不足。^[25]重构我国民间集资规制法律制度，首先是修改证券法，扩大证券的定义。《证券法》第2条将证券限定为“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券”，这表明我国《证券法》中的证券概念是以股票、债券为基本类型，将诸多金融投资工具排除在“证券”范围之外。在金融市场日新月异、金融创新产品多样化的背景下，许多金融投资工具游离于《证券法》之外，往往置投资者利益于危险境地。证券法为保护投资者利益、防止证券欺诈等创设了一系列诸如强制性的信息披露制度、禁止虚假陈述、禁止内幕交易、禁止操纵市场等制度规则。这些制度本身在归责原则、举证责任分配等方面都为投资者追究违法者的民事责任、行政责任乃至刑事责任提供了较多便利，因此在发生纠纷时，投资者容易援引相关法律条款寻求保护。但是当投资者购买《证券法》界定的“证券”范围之外的金融商品发生纠纷时，他们不能寻求上述相关制度的保护。因此极窄的证券范围界定对投资者利益的保护无疑是极为不利的。从立法角度而言，如何准确界定“证券”的概念进而合理确定证券法规制的“证券”的范围，与其说是一个立法技术问题，不如说是一个立法哲学问题。当立法上采纳宽泛的“证券”外延时，立法者真正的意图是希望通过规范尽可能多的证券品种，使得通过公开发行渠道进行投资的社会公众，都能得到充分而准确的信息披露的保护。^[26]从美国证券法的实践来看，那些花样翻新的金融工具均被纳入“投资合同”中，因此我们在扩大证券定义时，要重点构建“投资合同”的概念和法制。在“投资合同”中，由于资金提供方主要不依靠自身努力来获得回报，其对集资企业资金使用及其投资事业也缺乏了解和控制能力，因此容易形成欺诈。当投资合同构成公开发行时，欺诈所造成的后果将会引发社会的不稳定。如果将此类投资合同关系纳入证券监管的范围，要求其构成公开发行之前进行相关登记，至少可以解决集资企业明显欺诈以及投资事业明显不具有可持续性发展的问题，达到保护投资者利益的目的。当然，要求上述融资交易纳入证券监管的登记及披露等管理，需要进一步提升监管机构的行政能力与效率。^[27]

在扩大“证券”定义的同时，我国证券法也需要明确公募和私募的界限。《证券法》第10条的第2款和第3款将证券公开发行定义为：“有下列情形之一的，为公开发行：（1）向不特定对象发行证券；（2）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（3）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”第10条基本确立了证券公募和私募之间的界限，即采用非公开方式对特定对象发行证券为私募发行。但是由于对一些法律术语界定不明，当前我国证券私募和公募之间的界限并不明确。因此需要在《证券法》的修订中，进一步明确相关术语。首先要把特定对象界定为合格投资者，即与发行人有密切关系，可以获得必要的投资信息，或具有金融商业相关知识和经验，能独立进行投资分析，具有一定财产，可以承担投资风险的投资者。其中尤其重视对自然人合格投资者资格的认定，自然人合格投资者的认定可参照欧盟《金融工具市场指引》的规定，采用客观标准为主，主观标准为辅的方式，需通过定性和定量测试，并满足相关程序要求后，才可认定为合格投资者。^[28]不得以公开方式发行是非公开发行与公开发行的重要区别。投资者为合格投资者的情形下，只要发行以公开方式进行，该发行仍构成公开发行。^[29]《证券法》第10条没有对“广告、公开劝诱和变相公开”作出解释。我国应当借鉴美国关于公开发行方式和非公开发行方式的区分标准，明确《证券法》中公开劝诱和变相公开的内涵。如果发行人与受要约人事先有联系，这种关系的存在能确保受要约人具有私募发行购买人的资格，则不构成“公开劝诱”或“变相公开”。

在上述工作完成后，需要改革我国证券监管机制和体制。当前对公开发行证券由中国证监会核准。采用核准制，虽然可以有效地保护投资者的利益，但是核准制的繁琐程序牵制了证券监管机构大量的精力。如果把投资合同也界定为证券的话，这些繁重的核准工作是证券监管机构无法承受的。因此对构成“投资合同”的金融产品的发行应该采用注册制。证券监管机构对此类金融产品发行质量不做事先审查，主要对申请文件进行形式审查，并采取措施督促发行人进行真实充分的信息披露。充分的信息披露可以有效解决信息不对称问题，长期存在的欺诈性非法集资问题也会迎刃而解。对于非公开发行的“投资合同”，在满足私募条件的基础上，可以豁免注册。从国外经验看，这一类私募证券的发行也需要接受地方政府的监管。1996年美国《国家证券市场改进法案》（the National Securities Markets Improvements Act of 1996）使美国联邦证券监管获得了相对于州监管权的优先权，而美国联邦证券监管又对私募证券实施注册豁免，造成了对私募证券的监管黑洞，这使得大量的欺诈性的私募发行大行其道，著名的麦道夫的庞氏骗局就是这一放松管制的产物。^[30]