国有控股股东与上市公司

第3章　国有控股股东与上市公司

引　　言

作为转轨经济过程中引入的制度安排，中国上市公司的出现不是古典企业制度发展的自然结果，而主要是在改革计划经济企业制度的过程中被嫁接到企业中去，并被赋予改革国有企业的使命。为了不动摇公有制的主导地位，政策设计者在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股，其中国有股处于绝对控股的地位。在这种特殊的股权结构下，公司治理要解决的主要问题不仅是管理层和股东之间的利益冲突，更多的是国有控股大股东和广大中小股东之间的利益冲突。

另一方面，在中国经济转型时期特殊的经济与历史文化及法制背景下，国有股持股主体仍具有较为浓重的行政化色彩，国有股股东对公司的控制在经济上表现为“超弱”控制，而在行政上则是“超强”控制。这导致国有股股东与董事会的权力配置与功能机构无法对经理人形成一个有效的聘选、激励和监督机制，作为代理人的经理人行为更多地表现为政治上的机会主义和经济上的道德风险。

显然，国有控股股东的特殊性使得国有控股上市公司的治理表现为政府行政管理之下的大股东主导模式。本章旨在分析国有股的持股主体分类与行为特点，以及国有控股股东对公司治理和经营绩效的影响。

国有股的持股主体与结构

1．国有股结构

与其他新兴市场与转型经济国家中以私有产权为主导的股权结构相比，国有股在中国上市公司的股权结构中占据着主导地位^[1]。截至2005年底上海证券交易所全部835家上市公司中，共有662家上市公司设有国有股，占公司总数的79．3%，国有股占上市公司全部股份的比重为50．8%。其中，国有股比例超过30%和50%的公司分别有533家和370家，占公司总数的63．9%和44．35%（见表3．1）。由此可以看出，有近三分之二的上市公司处于国有股相对控股的地位，有近一半的上市公司处于国有股绝对控股的地位。

表3．1　上市公司国有股所占比例分布

从表3．2可以看出，国有控股股东的持股比例平均为45．13%，这一比例要显著高于民营控股股东在上市公司中的持股比例。由于在大股东之间存在力量差异时，控股股东的控制程度明显与否对公司运作及市场表现会有较大影响，为了界定控股股东对公司的控制能力，我们计算控股股东与第二大股东持股比例的比值，结果显示，这一比值在国有控股上市公司中高达37．48倍，事实上，国有控股股东在多数情况下是上市公司的唯一大股东，存在较明显的“一股独大”现象。与之相比，民营控股上市公司中控股股东与第二大股东的持股比值要小得多，仅13．42倍，显示民营控股上市公司的大股东持股比例相对较为均衡，有利于形成多元股东有效制衡的股权结构。

表3．2　不同类别上市公司的股权结构

注：有4家公司的股权结构非常分散，不存在明显的控股股东，因此本表中的全体样本公司数为831家，而非835家。

从发展趋势来看，上市公司国有股权的总体比例近年来已出现逐步降低的趋势，国有股“一股独大”的问题有所改善。比如1995年底全部上市公司中国有控股的比例高达99%，国有股占上市公司全部股份的比重为54%，现在这两个比重已经下降了不少。究其原因，除了民营、外商控股的企业不断上市外，主要是国有控股的上市公司通过收购控股股东资产、增发新股，控股股东协议转让股权及放弃配股权等多种途径，降低了国有股比例。可以预见，随着国有资产的战略性重组和股权分置改革的深入进行，我国上市公司整体股权结构将会逐步趋于合理。

国有企业和民营企业具有不同的上市激励机制、上市途径和产权保护环境，因此它们的所有权和控制权结构可能会有所差异。表3．3对民营控股上市公司与国有控股上市公司的股权结构进行了比较，从中可以发现，国有上市企业最终控制人拥有的所有权和控制权均高于民营上市企业的最终控制人，而前者的所有权与控制权之比为0．92，后者的所有权与控制权之比则为0．63。可见，国有上市企业的所有权与控制权分离现象并不明显，而民营上市企业的所有权与控制权分离现象要严重得多。

表3．3　民营上市企业与国有上市企业的股权结构比较

另一方面，如果将公司的注册资本作为金字塔结构中每一层次的层宽，国有上市企业的控制链大多呈倒金字塔结构，越往上，控制人的注册资本越大，不少公司的资产规模仅占集团公司资产规模一个很小的比例，这主要与国企采用部分上市有关。相对而言，民营上市企业的控制链则大多呈金字塔结构，基本上是以小控大，控制链的结构相对也更为复杂。

2．国有股持股主体

从理论层面而言，国有股权的终极所有人为全体人民，但国有股权的实际持有和行使主体却各不相同。根据控股股东的性质，可以将上市公司国有股的持股主体划分为中央部委所属国企、中央直属国企、地方政府部门和地方所属国企四类，而将非国有控股的上市公司根据最终控制人划分为自然人、集体企业和外资三类^[2]。

中央政府部门所属国企主要包括农业部、铁道部、水利部等中央各部委下属的国有企业，这些企业一般直接持有上市公司的股份。此类上市公司共有38家，占沪市上市公司总数的4．57%，主要分布于公用事业以及批发和零售贸易行业。

中央直属国有企业是指由国务院国有资产监督管理委员会直接管理的166家特大型国有企业。这些企业主要以其一部分下属企业为基础改组设立股份公司，或以其占有的一部分国有资产投资设立，或通过收购、兼并建立股份公司时，代表国家持有股份公司的国有股股份。此类上市公司共有129家，占沪市上市公司总数的15．52%，主要分布于机械制造、公用事业及信息技术行业。

地方政府部门包括当地政府的行政部门（如财政局）、当地的国有资产监督管理局（或国有资产监督管理委员会）以及当地政府所成立的国有资产授权经营公司。这些股东所持有的股份通常是国家股。地方政府部门常常直接持有上市公司的股份，但是它们主要是作为持股机构出现的，并没有直接介入上市公司的生产经营。此类上市公司共有152家，占沪市上市公司总数的18．29%，主要分布于公用事业、批发和零售贸易行业以及食品饮料行业。

地方所属国有企业是指由地方政府或地方国有资产监督管理机构直接控制的国有企业。这类国有企业是中国上市公司中最常见的控股股东，它们实行股份制改组时，通常是将其骨干部分或主体部分剥离出来改组为股份公司，而将企业的余下部分组成“集团公司”，再由政府授权“集团公司”代表国家持有股份公司的国有股股份。此类上市公司的数量最多，占沪市上市公司总数的近三分之一，主要分布于金属和非金属、食品饮料和石化塑胶等行业。

非国有控股股东主要包括自然人和集体企业，其成为控股股东的途径要么是通过新股发行，要么是通过收购以前国有股东的非流通股份。这两类公司目前共有244家，占沪市上市公司总数的29．36%，主要分布于食品饮料、医药生物制品及机械制造行业。

表3．4　上市公司国有股持股主体划分

表3．5　国有股持股主体在不同行业的分布比例（%）

不同的国有股行使主体代表着不同的经济属性，有着不同的代理监督行为，不同的专业知识，还有不同的为企业发展获取资源的能力，这些中间控股公司或机构对其下属上市公司进行控制的“质量”也就会由此而存在着明显差异。

中央部委所属国企和国务院国资委直属国企是否能够真正代表国家行使股东权利和承担相应的责任，主要取决于两点：一是其自身是否真正实现了“政企分开”；二是是否解决了自身的监督与激励问题。如果它自身是个“翻牌”公司，和政府的关系还未能理顺，自身的激励监督机制还不健全，那么它就不可能真正履行国有股东的责任。

地方政府部门代表国家行使股东权利有多种弊端。首先，它们有各自的行政目标，所有者目标并不是它们的主要目标，当所有者目标和行政目标发生冲突时，它们有可能以行政目标代替所有者目标，而使所有者的利益受到损害；其次，它们不是法律上的投资受益人，又不受产权约束，本身缺乏监督经理层的激励，尤其是企业主管部门，由于同企业的行政隶属关系，它们容易结成一体，形成事实上的“内部人控制”问题；再次，政府拥有行政权力，是市场规则的制定者和维护者，它们作为股东参与市场，既当“裁判”，又当“球员”，会导致权力的滥用，破坏市场规则。

在地方所属国企中，国有股股东基本上都是公司的最大股东，处于相对控股甚至是绝对控股的地位。如果这些国有股东确实是按产权关系建立起来的，在《公司法》规定的权力范围内行使权力不会受到干预，其自身又有完善的治理结构，那么它就能够代表国家持股，对国家负责（当然，和一般法人股东一样，代理问题还是存在的）。

专栏3．1

上海国资部门将走向资本市场前台

在计划将三成以上的经营性国资纳入上市公司、大幅提升上海国有资产资本化水平的同时，上海国资委还将通过直接持股上市公司，加速提高国有资产的证券化水平。记者获悉，正在操作中的上港（集团）整体上市工作完成后，从未曾在上市公司股东名单中亮相的上海国资委，将会出现在其第一大股东的位置。

据介绍，《上海市“十一五”国有资产调整和发展专项规划》提出把三成以上的经营性国资集中到上市公司，目的是调整国有资产布局，加快推进上海国有资本从传统产业、一般竞争性领域退出，向先进制造业、现代服务业和城市基础设施领域集聚。

国资要形成这样顺畅自如的“吐纳术”，前提是需要国资部门更多地直接参与到资本市场中去。记者了解到，正是基于此种考虑，在上港集团改制成股份有限公司时，上海并没有采用像农工商集团改制时由大盛资产有限公司代替国资部门持股的做法，而是由上海国资委直接出面担当了第一大股东。正在重组中的锦江集团等企业，也可能采用类似形式。

上海市国资部门“跳”过中间层公司，直接走到资本市场的前台，主旨仍然是最大限度地促进国资的保值和增值。上海市体制改革研究所副所长汪胜洋指出，上海国资委在提高国资证券化水平过程中，并不是通过资本市场减持掉所有一般竞争性领域的国有资产，而是走股权混合化所有制的道路。提高国资的资本化和证券化水平，除了提高国资流动性的考量之外，还有改善国企股权结构、完善公司治理结构的意图在内。

资料来源：陈建军，《上海证券报》，2006年6月20日B1版。

国有控股股东与上市公司治理

1．聘选制度

公司治理机制的核心是委托—代理关系，而委托—代理关系主要包括三个方面，即聘选、激励和监督。其中，聘选要解决的是委托人如何选择代理人，激励要解决的是如何使代理人最大限度地实现委托人的目标，监督则强调如何防止代理人行为偏离委托人目标。在二十多年的国有企业体制改革过程中，通过年薪制、股权激励等形式，一些国有控股上市公司在一定程度上优化了激励机制，增加了经理收入与绩效挂钩的紧密程度，但在聘选制度和监督机制建设上仍存在诸多问题。

调查表明（见图3．1），相当大比例国有控股上市公司的高管仍具有行政级别，中央部委所属企业控股的上市公司中，有60%的上市公司董事长具有行政级别，而中央直属企业控股的上市公司中，有一半左右的上市公司董事长和总经理都具有行政级别，在地方政府部门和地方所属国企控股的上市公司中，也有很大一部分公司的董事长和总经理具有行政级别。可见，在国有控股上市公司中，通过“行政提拔制”选拔任命企业领导层的传统方法并没有根本的改变，只是相应的政府部门由过去的行业主管部门转变为现在的各级国资委。

图3．1　董事长和总经理具有行政级别的上市公司比例（%）

行政提拔制度在市场经济体系下的继续沿用导致国有控股上市公司无法建立起有效的治理机制。

首先，企业经营者选聘不是以市场的方式，而是以政府官员的标准进行，由组织和人事部门进行考核。由于政府官员并不是真正的股东，因此不必为选错企业经营者承担后果，也就无法保证真正有经营才能的人成为企业管理者。行政任命的不确定性也使企业经营者过多考虑政治前途，而不能完全专注于提高经营业绩。

其次，上市公司的高层通常由政府组织部门来任命，其具有双重身份，从而使国有股份公司的董事会制度流于形式，也难以真正实现政企分开和政府职能的转变。通常，经理人员会利用政府产权上的超弱控制形成事实上的内部人控制状态，同时利用政府行政上的超强控制推卸经营责任，“转嫁”经营风险。

最后，在现行的干部选拔制度下，干部的提拔必须看“政绩”。就一个企业来讲，这里的政绩主要反映在以利润为中心的考核指标上，追求短期利润的最大化就自然而然地成为上市公司经济活动的目标。

2．约束机制

企业高层更换（top management turnover）长期受到社会的特别关注，因为这是股东或董事会所做出的最重要决策之一，它既是对经理人的最极端的约束，也是对以往较差业绩的更正。正如Jensen和Warner（1988）所指出的，企业高层更换是“理解约束经理人的力量的关键变量”。

一般认为，资本市场存在一种自动矫正的机制，更换效率低下的经理，鼓励经理与股东的利益保持一致。这种机制包括两个层面。

一是内部机制，在总经理的经营业绩不佳而又没有其他客观因素的情况下，董事会作为股东的受托人，会倾向于解聘总经理，这在有大股东的情况下更会如此。近年来的一些研究文献显示（龚玉池，2002；朱红军，2002；Firth，Fung and Rui，2003），我国上市公司高层非常规更换与公司绩效的低下有非常显著的关系，公司上一年绩效低更容易导致高层发生更换。这与发达市场经济国家的研究结论是一致的，这也反映出我国上市公司在治理结构方面的进步和完善，说明改革的结果已经使得原来国有企业中干好干坏一个样的机制逐渐退出历史舞台。从年龄角度看，总经理距退休年龄越远，在公司绩效差时越容易发生更换，说明年轻的总经理相对于年老的更容易发生更换，一方面的原因是年老的总经理接近退休年龄，由于个人威望以及“容忍”等因素的考虑而可能不会被更换，而且他们在任期满之前主动离职的可能性也较低。另一方面是年轻的总经理的主动性离职会较多，而且在绩效差时，其资历以及被同情的因素就不如年纪大的总经理，而更容易被解雇。

二是外部机制，即通过控制权市场实现控制权转移，进而使公司高层完成更替。相关研究结论表明，国有控股股东的更换与更换前低劣的经营业绩相关，更换了高管人员的公司，在更换前经营业绩远低于市场平均水平，而更换了控股股东和高管人员以后，企业经营业绩有显著提高，同时伴随严重的盈余管理。与之不同，未更换高管人员的公司，在更换控股股东前，其经营业绩要高于市场平均水平，但是在更换控股股东前后均有较大幅度的盈余管理水平。这说明只有经营业绩不良的企业在更换了控股股东之后才会更换高管人员，而经营业绩良好的企业即使更换了控股股东，也不会更换高管人员。

与约束机制和高层更换相关的另一个问题是，如果公司高层的更换与公司绩效不佳有关联，那么更换高层之后公司的绩效是否就一定会提高呢？结论是令人沮丧的。高层更换对绩效的影响只在短期有效而在长期是无效的，这说明高层的更换并不能达到改善公司绩效的作用。这可能与我国目前还缺乏有效的经理市场以及国有控股上市公司仍然沿袭“行政任命制度”有关。这也表明，国有控股上市公司治理的改善仅在表面上做文章，比如推行年薪制和经理股票期权、引进外部董事等，是不能解决根本问题的，上市公司治理结构要有效推动绩效的提高，还有深层次的问题需要解决。

3．国有控股股东对上市公司的掏空和支持

掏空（tunneling）与支持（propping）用来反映控股股东两种截然不同的行为方式，前者是指控股股东侵占上市公司利益的行为，后者则指控股股东向上市公司输送利益的行为。

在我国资本市场的发展过程中，由于担心发展规模失控，股市成立后的很长一段时期内，证券监管机构一直采用“审批制”和“额度制”相结合的监管模式。为了满足监管部门的上市要求，大部分的国有上市企业都采取了剥离非核心资产的改制模式。很显然，上述制度安排的经济后果就是上市公司与地方政府和控股股东之间必然存在着某种密不可分的利益关系。另外，由于存续企业中集中了不适宜剥离到上市公司的资产、债务、人员、产品等，相当一部分存续企业必须不断地从上市公司中获得资源供应，否则就难以生存（吴敬琏，2004）。

另外，我国自20世纪70年代后期进行的财政分权，通过硬化地方政府的预算约束，不仅强化了地方政府追求经济效益的强烈动机，也引发了地方政府之间在经济发展绩效上的激烈竞争（Poncet，2004）。对于地方政府而言，上市公司就是一块与其他地区竞争全国性资源的重要阵地。由于透明度的提高，上市公司的“政策性负担”通常要低于非上市的国有企业，但出于维护社会稳定和经济发展的需求，地方政府侵占上市公司利益的现象仍然非常普遍。从理论上来讲，地方政府通过转让上市公司所有权获得的财政收入同样可以用来解决当地的社会问题。然而，相关法规对国有股权的流动性限制和基于控制权损失的不可补偿性而产生的公司内部人抵制，使得地方政府或控股股东通过转让上市公司所有权的方式来获得所有权收益的交易成本非常高昂。

因此，从上述意义上来讲，国有控股股东和地方政府对上市公司的掏空行为具有一定的必然性。国有控股股东常常通过以下四条途径来掏空上市公司。

一是直接与间接占用。控股公司直接从上市公司拿走各种财产物资，就是直接占用，表现在会计上就是上市公司账面上有大量的其他应收款，欠款方当然是控股股东或关联企业。与直接占用稍有区别的是间接占用，比如，为控股股东或其所控制的企业提供担保，而这种担保责任最后往往变成上市公司的真实负债。

二是资产购销的关联交易。上市公司以现金购买控股股东的实物资产，少数也出现过用上市公司的实物资产交换控股股东的实物资产。控股股东也可向上市公司征收明显过高的商标、专利权、特许权以及其他无形资产的使用费等。

三是产品购销的关联交易。控股股东既可以利用产品购销中的非市场定价来侵害上市公司的利益，也可以在上市公司需要利润进行配股增发时，通过价格的调整让上市公司账面利润满足相关的管制要求。

四是高派现。有些上市公司在完成IPO和配股后就立即高派现，大股东所取得的现金股利，实际上来自小股东的股本投入，这实际上是一种变相的融资分红。

然而，控股股东和地方政府对上市公司的掏空行为并非没有限制，他们在一定程度上会受到监管机构融资管制和上市条件的约束。在上市公司财务状况恶化，失去再融资资格或者面临退市困境时，地方政府为了政绩，控股股东为了继续保留融资渠道，它们往往会不惜一切代价支持上市公司，保住本地的绩差“壳”资源，如以低价将优质资产出售给上市公司，或以高价将上市公司劣质资产出售给控股方或其关联企业，从而使上市公司迅速获得账面盈利，并实现从前景黯淡的行业向前景良好的行业的转移。

基于以上分析，可以预期，在控股股东或地方政府的主导下，上市公司收购兼并的资产既可能是“优质资产”，目的是为了支持和帮助上市公司达到配股资格或保住上市资格，也可能是“劣质资产”，目的则是为了掏空上市公司，获取控制的私人利益。特别需要注意的是，上市公司收购兼并的非上市公司即使是“优质资产”，也不一定会为企业带来持久的盈利能力，因为控股股东或地方政府“支持”上市公司的根本目的只是为了帮助上市公司达到管制要求的“会计利润”，因此，这种重组通常都是机会主义的。相关研究的结果表明（李增泉、余谦，2005），当公司具有配股或避亏动机时进行的并购活动是控股股东或地方政府的支持行为，能够在短期内显著提升公司的会计业绩；而无保资格之忧时进行的并购活动是控股股东或地方政府的掏空行为，会降低公司的价值。

国有控股股东对上市公司的影响

1．国有控股股东对上市公司治理水平的影响

关于国有产权与私有产权孰优孰劣的问题一直是理论研究和政策争论的焦点所在。Shleifer和Vishny（1997）指出，在国有企业中，企业事实上的控制权掌握在企业官僚手中，这些官僚拥有绝对集中的控制权，但却不拥有任何有意义的现金流权利，因为在理论上，国有企业现金流的所有权是归属于全体纳税人的。因此，企业官僚们的行为将不以企业本身的利益为基础，他们的经验目标更大程度上是政治性的。

另一方面，在许多新兴市场，由于缺乏有效的财产保护制度和投资者保护机制，大股东比国家更有激励和动机滥用其控制权，运用公司资源来获取私利，或者直接通过关联交易转移公司资产和利润，“掏空”上市公司，侵害中小股东的利益，从而产生严重的核心代理问题和道德风险。此时，就公司治理而言，私有产权并不一定优于国有产权。

为了分析不同控股形态的上市公司在治理水平上是否存在差异，我们从控股股东行为、关键人的聘选、约束与激励、董事会的结构和运作以及信息披露这四个方面来考察公司的治理水平（详见专栏3．2），分析结果见图3．2。从中可发现如下一些结论。

专栏3．2

公司治理指数的构成

中国上市公司治理具有典型的关键人特征，治理机制解决的主要问题是控股股东行为的规范和内部人控制问题。由此出发，公司治理指数要着重考虑控股股东行为和关键人的聘选、约束与激励这两个重要因素。在此基础上，再分析董事会的结构和运作以及信息披露的透明度。

公司治理指数具体由以下一些因素构成，以十分制计算。

资料来源：施东晖，“中国上市公司治理水平及其对绩效影响的实证研究”，《世界经济》，2003年，第9期。

图3．2　不同控股类型上市公司的治理水平比较资料来源：施东晖，2003。

在四种控股形态中，中央和地方政府部门控股型公司的治理水平最高。究其原因，我们认为在政府控股型上市公司中，政府部门拥有对关键人的任命权、监督权及升迁权，出于政治功利的考虑，关键人的行为及其对上市公司的管理和运作相对比较规范，公司治理水平也相应较高。可见，在法律体系薄弱和资本市场约束机制弱化的情况下，政府部门的介入在某种程度上发挥了约束机制的作用。政府部门拥有对经理的监督与任命权，是我国国有企业内部人控制问题不如东欧国家严重的重要原因。此外，对于政府控股型公司而言，其控制者大多为政府部门，因此并不存在“掏空”上市公司，剥削小股东利益的诱因和动机，从而导致治理水平相对较高。

中央直属国企控股型公司的治理水平要高于地方所属国企控股型公司。这主要是因为后者一般是由集团公司或总公司剥离优质资产设立而成，一方面，上市公司与控股集团公司之间存在天然的“母子”关系，这种关系引发了诸如关联交易、大股东占用资金等一系列问题；另一方面，由于上市公司“关键人”基本上都由集团公司委派，而集团公司又享有较大的自主权，因此“关键人”的行为基本上不受任何约束，从而导致治理水平相应较低。而在中央直属国企中，上市公司往往只是大股东庞大资产的一部分，大股东并无强烈的动机去侵害上市公司利益，而且大股东直接面对许多中央级政府部门的严格监管，尤其是国务院国有资产监督管理委员会，因此能有效执行相应的法律和法规。

地方所属国企控股型公司和自然人控股型公司的治理水平并不存在显著差异。可见，民营上市公司的治理水平并不优于国有控股公司。事实上，在法律环境不健全和财产权利保护机制缺乏的转轨经济中，国家的代理人对国有财产的关心是中性的，而民营企业的所有者对其私有财产是极度关心的，并有激励去侵占中小股东的资产或把公司财产占为己有。

2．国有控股股东对上市公司财务绩效的影响

为了分析不同控股类型的上市公司在经营绩效方面是否存在差别，这里用上市公司经营绩效指标减去该公司所在行业当年该指标的中位数，即用行业调整后的绩效指标来衡量上市公司的实际经营绩效。从表3．6可以发现如下一些结论：

不管用盈利能力、经营效率还是成长性等指标来衡量，中央直属国企控股的上市公司在经营绩效上都要好于其他性质的控股股东；而中央部委和地方政府部门控股的上市公司则要好于地方所属国企和自然人控股的上市公司；与自然人控股的上市公司相比，地方所属国企控股的上市公司有着更低的盈利能力和成长性，同时有着更低的销售成本率。

表3．6　经行业调整的不同类别上市公司的财务绩效（%）

上述公司经营绩效的结论基本上与公司治理水平的结论保持了一致，私有产权控股的上市公司在大多数情况下并不明显地好于国有产权控股的上市公司，它们的绩效表现只是与国有产权的一般水平（地方政府部门所属国有企业）相当。可见，尽管国有控股上市公司中存在严重的代理问题，但私有产权控股的公司中存在着比较严重的控股股东和外部中小投资者之间的代理矛盾，而这些代理矛盾又在相当大程度上阻碍了上市公司经营绩效的提高。因此，在相应法规体系薄弱，股权文化缺乏及股市价格信号失真的既定事实下，私有化和股权高度分散化并不是优化股权结构、改善公司治理的最优选择。解决问题的关键之一，是要真正实现国有产权的市场化运作和管理。

小　　结

本章对上市公司的控股形态进行了区分和界定，在此基础上分析不同性质的控股股东对公司治理和经营绩效的影响。我们发现：

（1）在国有控股上市公司中，通过“行政提拔制”选拔任命企业领导层的传统方法没有根本改变，但随着公司治理结构方面的进步和完善，原来国有企业中干好干坏一个样的机制逐渐退出历史舞台，公司上一年绩效差更容易导致高层发生更换。

（2）由于历史的原因，大部分国有上市企业都采取了剥离非核心资产的改制模式，国有控股股东和地方政府对上市公司的掏空行为具有一定的必然性，但受到监管机构融资管制和上市条件的约束，在上市公司财务状况恶化时，国有控股股东和地方政府反过来会向上市公司输送利益。

（3）不同的国有股东代表着不同的经济属性和不同的代理监督行为，它们对下属上市公司进行治理的效果也存在着明显差异。总体而言，中央部委和地方政府部门控股型和中央直属国企控股型公司的治理水平和经营绩效都要优于地方所属国企控股型公司和自然人控股型公司。

上述结论表明，尽管国有控股上市公司中存在严重的代理问题，但私有产权控股的公司中也存在着比较严重的控股股东和外部中小投资者之间的代理矛盾。因此，在法律环境不健全的转型经济条件下，政府拥有一定的所有权是非常重要的，关键是要真正实现国有产权的市场化运作和管理，这是上市公司规范运作、持续发展的基础，也是证券市场健康发展的本源。为此需要：

第一，进一步改善公司高级管理人员的任免机制，提高经营效率。资本市场作为配置资源的有效途径，能够提高资源的利用效率。但是，如果没有良好的管理人员的任免机制，将会产生大量的代理问题。为了对公司高管人员形成足够的外在监督机制，需要发展我国的经理人市场。经理人市场的培育将会提高经理人经营绩效在公司高管人员任免中的作用，从而达到“任人唯贤”的目的。

第二，改善公司的股权结构，降低大股东的控股比例，减少大股东对中小股东利益的侵犯以及内部人控制问题。这需要通过降低政府在市场经济中的直接参与作用来实现，政府的过度参与将会恶化公司的代理问题，有损企业的经营效率。通过改善公司的股权结构，将进一步加强董事会的作用，提高对高级经理人的内部监督，从而促进公司治理的良性循环。特别是，作为股东的中央和地方国资管理机构应在上市公司内建立强有力的董事会，以此来约束“关键人”的自利行为，推动企业健全运作。国际经验也表明，依靠一个强有力的董事会来管理国有企业，将会推动企业健全运作，同时减少政府干预的必要性。

第三，进一步规范国有控股股东行为，切实落实各项整改措施。首先要从改制上市这个源头，保证拟上市公司的资产优良，人员、机构精简，机制切实转换，真正达到上市的各项条件。实施改制上市的企业，一开始就要严格按照《上市公司治理准则》和其他有关规定的要求，切实做到“五分开”，不留后遗症。企业改制上市后，控股股东更要严格按照现代企业制度的要求，规范行使股东权利，维护中小股东的权益。

【注释】

[1]国有股是指在股份公司中由国有资产形成的股份，包括国家股和国有法人股。其中，国家股是指由国有资产管理部门通过其授权的机构将国有资产投入股份制企业而形成的股份，其股权行使人是政府或国有资产管理局。国有法人股是具有法人资格的全民所有制企事业单位用其依法支配的财产向独立于自己的股份制企业投资所形成的股份，其股权行使人是法人。

[2]外资控制的上市公司数量很少，因此这里不作为分析对象。