国有控股上市公司治理六年进展

第1章　导言：国有控股上市公司治理六年进展

一

1956年，中国政府宣布实施公私合营计划，对资本主义工商业全面进行社会主义改造。在此后相当长一段时期，“一大二公”的计划经济体制成为中国经济的核心特征。1978年开始的经济改革使中国经济逐步朝市场化的方向迈进。这一过程具有明显的渐进式改革特点：缓慢但通常卓有成效。中国的股份制企业（包括上市公司）和证券市场在这场渐进式改革中诞生，而这反过来又有力地推进了这一市场化改革的进程。

改革开放后中国正式的证券市场诞生于1990年，上海证券交易所于当年宣告成立。两年后，证券市场开始得到快速发展。1992年中国境内上市公司计53家，1993年迅速增加到了182家。证券市场发展与国有企业改革是紧密联系在一起的，正是在1993年，中央政府要求国有企业实行公司制，建立现代企业制度。证券市场成为国有企业改革的最佳载体。在此后近十年时间内，证券市场被赋予推动国有企业改革的重大使命。而中国经济渐进式改革的特点决定了在当时“公有制占主体”的国民经济性质必须坚持，于是国有企业改制并成为上市公司时，便附加了一项人为的限制：上市公司股权结构被划分为非流通股（主要是国有股和法人股）和公众流通股两大块。国有股和法人股（多数为国有企业法人持有的股份）是不能在证券交易所进行流通、交易的，从而得以保障公有制的主体地位不被动摇。这一特殊的限制性安排导致在前期中国境内上市公司几乎清一色是国有控股上市公司。在股票发行实行按地区、按部门分配额度时期，各省、部通常总是优先推荐本地（部）的重要国有企业上市，这种情况就更加明显。近些年来，随着发行机制的改革和对上市公司频繁实施兼并重组，民营控股上市公司日渐增多，但国有控股上市公司在我国上市公司中占主导地位这种状况并未改变。以上海证券交易所为例，截至2005年底，835家上市公司中有662家设有国有股，其中国有控股上市公司为587家（绝对控股公司为370家），占上市公司总数比重超过70%，民营控股和集体企业控股公司分别为221家和23家^[1]。

在这样的背景下，研究中国上市公司治理便不可避免要重点探讨国有控股上市公司治理机制。中国上市公司治理机制的完善，需要以国有控股上市公司善治为前提。这也是我们把国有控股上市公司治理作为今年《中国公司治理报告》主题的重要原因。公司治理机制的核心问题是委托代理关系问题，主要是委托人如何聘选、激励和监督代理人问题。我们在《中国公司治理报告（2005）：民营上市公司治理》中，对民营控股与国有控股上市公司的治理机制进行了较深入的比较研究，甄别并解释了两者在治理机制方面存在的若干差异。我们的研究发现，整体上看，国有控股上市公司盈利能力和公司治理状况比民营上市公司为优：从各项盈利指标的均值来看，在2002—2004年，民营上市公司均大大低于国有控股上市公司；从内部治理机制看，民营上市公司家族控制、关键人控制现象更加显著，所有权和控制权的偏离更大；从信息披露角度看，民营上市公司信息披露违规情况总体上比国有控股上市公司更为严重。

从财产权角度比较研究国有控股与民营控股上市公司治理机制，最终可归纳为两个问题：（1）控股者拥有财产的不同性质（一为国有，一为私有）是否对公司治理或绩效产生影响，或者说是否会对委托代理关系的有效性产生影响？（2）非控股股东的财产权利能否得到有效的保障？

由此我们可以作出如下两个理论推论：（1）如果存在比较有效的财产权利保护制度，但由于国有财产的特殊性质，私人比国家更关心自己的财产，则民营上市公司将比国有控股上市公司具有更好的运作绩效或治理机制；（2）如果财产权利保护机制缺乏，由于私人控股股东比国家更有激励去侵占非控股股东的财产（利益）或把公司财产据为己有，或者说侵吞非控股股东财产比自己通过努力经营增加财产来得更容易，则民营上市公司将比国有控股上市公司具有较差的运作绩效或治理机制。

我们过去的研究表明，股东权利得不到有效保护是导致民营上市公司治理机制不尽如人意的重要原因，但却未能对国家所有权委托代理关系的有效性作深入研究，而后者恰恰是国有控股上市公司治理机制的中心问题。本报告试图弥补过去在这一方面考察的不足，对中国国有控股上市公司治理机制的特点、进展、问题与未来前景进行探讨。

二

1999年底，上海证券交易所在有关机构的配合下，组织了一次针对沪市所有上市公司的问卷调查和数十家公司的实地调研。问卷调查涉及三大类1 000多个问题，共发放问卷近万份，回收6 000多份。次年，我们在广泛研究和调查的基础上，拟定并颁布了《上海证券交易所上市公司治理指引》。这是中国第一份全面、系统、具有很强针对性和可操作性的规范上市公司治理机制的指导文件，弥补了中国公司治理制度建设在自律组织层面上的空白。从我们颁布《上海证券交易所上市公司治理指引》至今已过了六个年头。六年前，上市公司基本上是由国有控股上市公司一统天下；现在，国有控股上市公司占上市公司总数比重下降到了70%。在这一过程中，国有控股上市公司治理机制也日趋完善。概括起来，取得的重大进展有如下五个方面。

一是国有资产管理体制的突破性进展。2002年11月，中国国有资产管理体制改革出现了重大转折。该月召开的中共十六大会议，明确了国有资产的管理宗旨，即中央政府与地方政府分别代表国家履行出资人职责，建立专门的管理机构，实现权利、职责和义务相统一，也明确了分级履行国有资产所有权职责的改革思路，以解决长期以来在国有资产管理方面的政出多门、效率低下、监管缺位等问题。次年，国务院国有资产监督管理委员会（以下简称国资委）正式成立。紧接着，各省、市、自治区和地市级国资委也相继成立。随后，国务院、国资委和相关机构颁布了一系列文件，如《企业国有资产监督管理暂行条例》、《国有企业清产核资办法》、《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》、《关于规范国有企业改制工作的意见》、《企业国有产权转让管理暂行办法》等，使得国有资产管理工作有法可依、有章可循，为国资机构履行自己的出资人权利提供了法律保障。

二是涉及国有控股上市公司治理的规则文本日趋完善。自2000年上海证券交易所发布《上市公司治理指引》后，国家有关部门先后颁布了若干有关公司治理的法律法规。2002年1月，中国证监会和原国家经贸委联合发布《上市公司治理准则》；同年9月，中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》；2003年9月，中国证监会和国资委联合发布《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》；2004年12月，中国证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》；2005年10月27日，全国人大常委会通过了修订后的《证券法》和《公司法》；2005年11月，国务院批转中国证监会《关于提高上市公司质量的意见》，……在此期间，证券监管机构等制订并实施的其他有关上市公司信息披露、股东投票与股东大会制度、董事制度和董事会运作等方面细化的操作规则也日益完整和完善。总体上看，在规则制定方面，我国对上市公司治理的要求已开始与国际接轨，与欧美市场的差距已越来越小，甚至在某些方面表现出规则过多、过细、过于严格而牺牲了市场效率的特征。

三是作为公司治理核心内容的董事会制度建设取得了重要成果。第一，上市公司独立董事制度和董事会专门委员会制度基本建立，绝大多数上市公司董事会成员中有三分之一（约3—4人）是独立董事，近半数上市公司设立了董事会专门委员会，这为保障董事会的独立性和有效运作提供了基础。第二，股东（特别是中小股东）选举董事的权利得到加强，半数以上的上市公司在其章程中规定了以累积投票方式选举董事，董事会成员的代表性普遍提高。第三，董事会议事机制逐步完善，90%以上的上市公司制定了较详细的董事会议事规则，初步建立了一个符合中国公司法和公司治理规范的董事会议事制度框架。第四，初步确立了追究公司董事责任（包括民事责任）的制度，如2003年1月最高人民法院颁布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，使《证券法》、《公司法》中的有关规定更具可操作性。

四是对上市公司的监管环境更加严格，对上市公司完善自身治理机制起到了较好的促进作用。例如，2002年1月，最高人民法院公布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，2003年1月，最高人民法院又公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。2006年5月，证监会发布《关于进一步加快清欠工作的通知》。2006年6月，全国人大常委会审议通过刑法修正案，规定了侵占上市公司资产、违反信息披露义务等犯罪的刑事责任。此外，中国证监会还实施了对上市公司治理进行定期检查、要求上市公司披露季报、要求增加关联交易透明度等多项严格监管措施。

五是股权分置改革为国有控股上市公司治理机制的进一步完善创造了条件。由于历史的原因，中国上市公司股份分为流通股和非流通股的国有股与法人股两大块，形成股权分置格局。股权分置扭曲了证券市场定价机制，导致公司治理缺乏共同利益基础，不利于形成竞争性的外部治理环境（如购并重组），不利于形成稳定的市场预期，在诸多方面制约中国证券市场的规范发展和公司治理机制的完善。2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革工作。截至2006年6月底，中国境内上市公司中有80%已完成或进入股改程序。股权分置变革及其带来的若干制度变化，无疑将对国有控股企业的公司治理产生重大而深远的影响。

三

六年来，中国国有控股上市公司治理经历了一个从被忽视到高度重视、从无章可循到规则日趋完善的快速发展历程。然而，颇令人遗憾的是，总体上看，尽管公司治理在形式上取得了巨大的进步，但实质性（实践上）的进展却严重滞后。有规则不能很好地遵守，至少是不能自觉地遵守，“形似而神不似”，是现阶段中国公司治理中存在的较普遍问题。对国有控股上市公司而言，突出表现在以下三个方面。

第一，是政企不分的现象仍旧较为严重，政府职能存在“缺位”、“错位”和“越位”问题。政府超越出资人职责对国有控股上市公司经营进行直接的行政干预仍较严重，比如通过行政任命方式决定企业领导层的传统方法迄今仍没有根本的改观，相当一部分国有控股公司的董事长和总经理仍具有行政级别，政府在经营决策、人事任命、监督董事和经理行为等方面发挥着重要作用。此外，国有控股上市公司高管薪酬的决定程序和机制依然带有较浓重的行政管理和政府干预色彩。另一方面，上市公司也已经习惯或依赖政府“越俎代庖”式的行政审批和直接干预，有时甚至主动要求通过政府干预获取某种利益，如国有企业控股股东的变更通常会要求证券监管机构豁免要约收购等。

第二，从公司治理机制的核心内容——董事会制度——建设看，其满足形式要求（如具备三分之一独立董事）但未有实质性进展的现象比比皆是，内部人控制问题十分突出。董事会制度形式化十分严重。首先，流通股股东在董事会中的代表性普遍不足，董事会通常由来自大股东的代表操控。我们对沪市上市公司进行抽样调查结果显示，经第一大股东提名并当选的董事人数平均在董事会成员总数一半以上，经国有股股东提名并当选的董事人数平均超过45%。不考虑独立董事，来自国有股东的董事平均占公司董事会成员的60%以上；而且，大约有40%的被调查公司没有制订较详细的董事选举程序和投票规则，选举过程由董事会（特别是董事长）和大股东操控。其次，就独立董事而言，由于聘任程序不够规范（90%的独立董事由第一大股东提名），而且独立董事多为社会名流，很难保证其有足够的时间、精力和实践经验履行职责，因此，总体上难以保证独立董事的独立性要求。再次，尽管多数公司设立了董事会专门委员会，但由于专门委员会的独立性首先依赖于独立董事的独立性，加上专门委员会运作缺乏足够的信息知情权和调查权，专门委员会基本上未能发挥作用。

第三，信息披露实践严重滞后于信息披露规则和标准的制定和颁布速度，信息披露的实际质量难以保证。企业内部缺乏有效的信息披露实施机制和以声誉、诚信为基础的公司文化，最终导致一方面是正式信息披露的不准确和不及时，另一方面是涉及公司重大信息时股价提前异动和内幕交易的盛行。

中国上市公司治理上述形备而实不至的局面可概括为如下“三强五弱”现象^[2]：强政府，弱市场；强内部人，弱董事会，弱外部股东；强审批，弱监管，弱执法。“三强五弱”现象的存在严重阻碍了中国公司治理改革进度，也降低了证券市场的运作效率和监管效力。

四

公司治理运动是一场伟大的实践。在中国，公司治理实践进程已严重滞后于形式上的进展。公司治理实践与形式的严重脱节，一方面固然与缺乏有效的以成熟要素与产品市场为基础的外部治理机制（如公司控制权市场、机构投资者和债权人治理机制、公司破产机制不完善等）有关，但更重要的是缺乏有效的法律实施机制，法律救济手段（特别是程序正义）和法律自我实施机制弱化，违规成本较低，导致公司治理实践的不到位。

中国上市公司治理需要尽快完成从形式到实质的跨越。正如现代化是封建国家走向现代民族国家的核心要素一样，公司治理要完成从形式到实质的跨越，现代化也是必不可少的条件。在中国目前阶段，公司治理的现代化，要求公司治理的重心必须由表及里，由外而内，由言到行，从形式转向实质，从规则文本转向执行力，从形式上的、被动消极的“合规”，转向主动、积极、全面、系统的实践，转向思维方式、行为方式、组织模式、文化模式、游戏规则和制度环境的全面变革和全面转型^[3]。

对中国国有控股上市公司而言，公司治理现代化的核心内容包括以下四个方面。

一是专业化。专业化强调国家要正确行使其作为所有者的权利。一方面，国家或政府不宜直接从事商业活动，国家作为所有者应该积极以“足够的专业性及效力程度”为要求，制定一个清晰、稳定的所有权政策，也就是说，国家作为所有者的目标要明确、专一，不干预国有控股企业的日常经营，不采取无限定、非正当的方式来行使所有者的权益。

国家（政府）在制定所有权政策时应区分两类国有控股公司：竞争性公司和有特定社会目标的公司。对前者，公司的首要目标是为股东创造价值；对后者，公司应在实现这些目标的同时积极创造价值，并在实现社会目标时高效使用公司资源（成本最小化）。

另一方面，代行国有财产所有权的国家机构应专业化，要有专业化的组织和专业化人员来履行国家作为所有者的职责。应逐步建立独立于政府（行政权实施机构）的国有资产管理机构，国有资产管理机构直接向全国人大（和各级人大）负责，各级人大代表向国有资产管理机构和相关国有企业直接行使监督权。

二是市场化。市场化强调国有控股公司要按照市场法则和市场化的要求进行运作，其核心内容有如下三个方面。

（1）聘选机制市场化。如通过经理人市场选择管理人员，确保经理人的能力、努力程度和其行为符合公司的目标。国有资产管理机构应建立透明、独立、科学的国有控股公司董事和相关高管的推荐与提名程序，并自觉接受各级人大代表和社会监督。

（2）激励机制市场化。激励机制要解决的是激励经理人工作的努力程度问题（也包括为谁工作的问题），因此，建立市场化的、动态的、与业绩挂钩的激励机制（包括股权激励机制）将有助于降低经理人的道德风险。国有资产管理机构应参照公司业绩、同行业与同规模企业激励水平、公司市场竞争力等因素，为不同类型企业制定差别化的激励方案。

（3）监督机制的市场化。如建立有效的外部监督（包括控制权市场、机构投资者和债权人、媒体监督等）和内部监督（如内部审计和制衡）机制，确保经理人能最大限度地努力为委托人利益工作。当前应特别强调媒体监督的作用。各级人大代表、普通公众应有权参与国有控股公司的股东大会，并对公司运营和信息披露情况进行监督。

三是透明化。透明化是保护股东权利、确保公司利益的最佳手段之一。国有资产管理机构应明确披露国家的所有权政策以及国有公司整体运行情况。国有控股企业应定期向社会披露其经营情况和其他情况。《OECD国有企业公司治理指引》强调，国有企业应该遵守和《OECD公司治理准则》要求一致的有关透明度的高标准，国有企业需要披露的内容不仅限于其经营指标，还应包括明确的公司目标、所有者与投票权分布情况、任何可能的风险因素以及与各级政府的关联交易情况。OECD建议，国有企业应运用高效的审计程序和审计控制手段，采用由独立于政府的外部审计人员进行的外部审计模式，并建议管理机关应该关注所有国有企业报告的真实性与一贯性，并最终公布一个准确的报告，同时建立一个报告汇总系统，使公众更深入地了解一个国家的国有企业政策和状况。

四是法治化。法治化要求对公司治理由倚重行政控制、行政干预转向依靠执法和依法监管，包括建立有效的执法机制，从程序上保障股东和其他受害者的权益，从而将书本上的法律真正变成实践中的法律，避免有法不依，最终在全社会范围内形成“违规必定受到应有惩处”的稳定预期，促进对法规文本的自觉遵行，逐渐形成成熟的法治文化与公司治理文化。

中国国有控股上市公司善治的最终实现，将取决于其向公司治理现代化的转变。中国近年来国资管理体制的转变和股权分置改革，为公司治理现代化创造了前所未有的有利条件。国有控股企业治理从满足规则文本形式的要求转向不断地践行实践，既是公司治理现代化的要求，也是未来中国公司善治的希望所在！

【注释】

[1]本报告定义的国有控股上市公司是指国家或国有法人为公司第一大股东的上市公司，其持有的股份统称国有股，即在上市公司中由国有资产形成的股份。国有股包括国家股和国有法人股。其中，国家股是指由国有资产管理部门通过其授权的机构将国有资产投入股份制企业而形成的股份，其股权行使人是政府或国有资产管理局。国有法人股是具有法人资格的全民所有制企事业单位用其依法支配的财产向独立于自己的股份制企业投资所形成的股份，其股权行使人是法人。当国家或国有法人持有公司股份超过50%时，则称为国有绝对控股上市公司。
　　相应地，本报告所指民营上市公司系指民营企业直接或间接控股的在证券交易所正式挂牌交易的股份有限公司，即公司最终控制人为自然人的上市公司。集体企业控股上市公司定义依此类推。

[2]胡汝银：“中国上市公司治理：从形式到实质的跨越”，2006年7月14日“中国公司治理指数国际研讨会”演讲稿，上海。

[3]同上。