股权分置改革与国有控股上市公司治理

第6章　股权分置改革与国有控股上市公司治理

引　　言

由于特殊原因，我国上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通，形成股权分置格局。作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且，这一问题随着新股发行上市不断积累，对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出。2005年5月，股权分置改革启动。中国证券市场迎来了一场深刻的制度性变革。股权分置改革后，中国股票市场进入一个全流通的时代，市场运行环境、市场主体、公司行为、国资管理体制都会发生重要变化。股权分置改革及其带来的这些制度变化，对国有控股上市公司治理必然产生重大而深远的影响。本章先概述股权分置改革的进展，再分析股权分置改革给国有控股上市公司治理机制带来的积极影响，最后分析全流通时代下国有控股上市公司治理的一些新特点。

股权分置改革进展概述

股权分置是指中国16年前成立股市之初，在制度设计时，为保持国有股东的控制权，规定上市公司约三分之一的股份可上市流通，即流通股，其余三分之二的股份暂不上市流通，即非流通股（国有股或法人股）。多年经验证明，股权分置影响了证券市场预期的稳定，使公司治理缺乏共同的利益基础，也不利于国有资产管理体制改革的深化，成为完善资本市场基础制度的一大障碍。

早在1999年，监管机构就尝试解决股权分置问题，选择了中国嘉陵、黔轮胎两家上市公司试点，由于减持定价方式不受欢迎，沪深股指大幅回落，方案很快被叫停。2001年6月14日，减持方案再次出台，这次采取了“向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的百分之十出售国有股”方法，但4个月后这一方案失败。

到了2005年，监管机构第三次进行股权分置改革。2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，在“统一组织，分散决策”的原则下，启动股权分置改革，试点工作按照“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的操作原则进行。股权分置改革的基本方式是通过非流通股股东向流通股股东支付对价（补偿），而非流通股股东则获得非流通股上市流通权。

股权分置改革进程大致分为以下几个阶段。

（1）试点阶段（2005年4月—2005年7月）。2005年5月首批清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源四家主板上市公司率先试点股权分置改革。2005年6月17日，首批四家试点企业全部完成了试点方案的投票程序，三一重工、紫江企业、金牛能源三家的改革方案通过了股东大会表决，清华同方的方案被否决，首批改革试点工作基本结束。2005年6月20日，证监会推出上港集箱、宝钢股份、长江电力等42家第二批股权分置改革试点公司，扩大了试点企业的覆盖面，增强了试点公司的代表性和试点方案的多样性、适用性，以巩固和扩大试点的导向和示范效应。

（2）全面铺开阶段（2005年9月—2006年6月）。在总结两批试点的基础上，2005年8月23日，五部门联合颁布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》（下称《22条》）。《22条》肯定了对价，认为“非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试，要在改革实践中不断加以完善”。并强调“改革要积极稳妥、循序渐进，成熟一家，推出一家”。2005年8月26日，证监会公布了《上市公司股权分置改革管理办法（征求意见稿）》，8月30日，《上市公司股权分置改革管理办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见结束。股权分置改革试点工作经历了4个月后，从2005年9月起，正式全面铺开，股改进入实质性阶段。

在全面铺开阶段，股权分置改革进展顺利，具体表现在以下几个方面：第一，进展速度快。到了2006年11月底，深圳中小板市场全面完成股改。到了2006年5月24日，股改公司市值占总上市公司的市值过半，股权分置改革后首家IPO招股说明书发布，全流通时代更加市场化的融资功能启动。第二，改革认识进一步统一。改革启动初期在一定范围内存在的疑虑和争议逐步消除。第三，工作机制逐步完善。在改革实践中，股权分置改革领导小组的政策配合机制、地方人民政府的组织领导机制、证券交易所的方案指导机制、两类股东间的沟通协商机制逐步形成和巩固。第四，股改难题稳妥破解。改革已基本触及各种类型的公司，形成了适应多种不同情况的对价方案；含有B股、H股、ADR以及非流通股股东是境外上市公司等各类涉及境外股权的上市公司股改经各方面共同努力均已破题。第五，改革环境逐步改善。按照改革与市场稳定发展相结合的指导原则，五部委紧紧抓住稳定改革预期和市场预期这个核心，以超常规的速度出台了国资管理、会计核算、税收优惠、外商投资、增持回购、股权激励、市场稳定等方面的多项配套政策。

（3）收尾阶段（2006年7月—2006年底）。截至2006年8月底，两个市场1 300多家上市公司中，股改公司总市值占比超过90%，未股改公司只剩199家，未明确股改时间的公司则为近70家。未股改公司大都存在亏损严重、股权冻结、大股东及非流通股股东持股比例过低、大股东占款等问题。对多数严重亏损公司来说，以资产重组为对价还是最优的现实选择。因为这些严重亏损公司基本上不具备送股能力或送股水平达不到期望值，靠资产重组扭转困境、以重组为对价几乎是这些公司在现实中的主流选择。

股权分置改革对国有控股上市公司治理机制的积极作用

1．调整大股东、管理层和投资者的行为动机，塑造公司的共同利益基础

在股权分置条件下，不同股东之间、非流通股东和流通股东缺乏共同利益基础。由于大股东股权不能流通，大股东持有的股份价值与市场股价的波动没有联系，对股价漠不关心。净资产是国企考核的主要标准，也是非流通股转让的主要定价依据，大股东，尤其是国有大股东，对通过股权融资提高净资产有强烈的偏好，即使导致股价下滑也符合大股东的利益取向。在大股东对公司市值不关心的情况下，公司容易形成“内部人控制”现象，管理层通过资产并购和转让等方式，损害流通股东利益。非流通股东和流通股东缺乏共同的利益基础，结果导致一部分股东损害另一部分股东的利益。

股权分置改革后，大股东股权价值和二级市场股价的关联度提高，大股东更加关注公司的市值。大股东对股价的关心使得公司股东间的利益基础趋于一致。股价和市值有望成为全体股东的共同利益基础，上市公司大股东为了促进公司市值的增长，必须努力提高公司业绩，提高公司利润，损害中小股东利益的动机减弱，这在相当程度上消除或缓解上市公司治理缺陷，提高上市公司治理水平。

具体而言，大股东利益机制发生变化，将导致大股东行为发生以下几方面的变化，并对改善上市公司治理结构带来积极的影响。

第一，大股东损害中小股东利益的关联交易将会减少。股权分置改革后，由于大股东资产价值与市值挂钩，损害上市公司资源的不平等关联交易行为将不符合上市公司大股东利益取向，在幅度和频率上会有一定程度的减少。

第二，大股东注入优质资产和推动整体上市动机增强。一方面，全流通使在对大股东定向增发过程中可以按照流通股价进行定价，公平合理；另一方面，全流通市场下市值的放大效应、财富效应将吸引大股东把优质资产放到上市公司中，大股东更可能倾向做大做强而非掏空上市公司。这将推动上市公司整体上市，也即上市公司的实际控制人通过一定的金融手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司旗下。在全流通的环境下，整体上市对上市公司大股东有四大好处：一是符合上市公司的监管要求，避免母公司和上市公司之间的关联交易和同业竞争，实现上市公司在财务和经营上的完全自主；二是通过上市公司的市场化估值溢价，将母公司未来的增长能力充分“套现”，从而提升母公司的整体价值；三是为母公司旗下的其他业务提供市场融资渠道；四是大股东保持控制权的需要。由于在全流通背景下，很容易出现控制权争夺。而控股股东支付股改对价后，其持股比例有所下降，也希望借助于整体上市过程中的定向增发路径，获得增持股份，以巩固控股地位。而且，持股比例的提升也有利于在日后的收购与反收购中占据较为主动的地位。

第三，大股东强烈的股权融资偏好将减弱，公司（实质上是大股东）融资行为会在收益与风险的匹配过程中趋于理性。股权分置时代，上市公司的融资选择体现的是大股东的行为偏好和利益趋向，国际上常见的“融资优先序选择”几乎不存在。而在股权分置改革完成后，由于包括大股东在内的所有非流通股股东的股票价值都市场化了，非理性的融资选择客观上会影响股票价格。这实际上形成了市场化的融资成本机制，从而使上市公司遵循优先序融资选择路径。

第四，大股东更加注重与投资者的关系。在股权分置改革前，由于非流通股东和流通股东利益不一致，公司（大股东）对投资者关系的管理往往受到忽视。但在股权分置改革推出后，在与流通股东沟通确定支付对价水平过程中，大股东注重听取中小股东的意见，努力学习和运用投资者管理技巧。在股权分置改革完成后，在全流通背景下，投资者关系对公司的长远发展非常重要，公司（大股东）将更加注重投资者关系管理工作。其中一个最明显的变化是，股权分置改革后，证券分析师普遍反映，上市公司的董秘更加主动地与分析师进行沟通，为分析师提供更多的关于公司经营的资料。

图6．1　上市公司市值成为各方共同关注的对象

2．并购市场活跃，市场外部约束机制加强

在股权分置条件下，公司控制权市场对公司治理几乎没有发挥作用。首先，由于三分之二的股权不流通，不可能通过在二级市场收购部分股票获得公司控制权，流通股由于没有控制权，便逐渐沦为炒作工具。其次，非流通股虽然有控制权，但没有市场价，无法发现公司真实的价值，损害了并购市场的效率。股权分置下的中国股市，真正基于产业整合的并购行为并不发达。

股权分置改革将在如下几个方面推动公司控制权市场和企业并购市场的发展。

第一，股权分置改革通过以非流通股东向流通股东送股的形式进行，使得市场的股权结构开始呈现分散化的趋势，为并购市场的发展创造了条件。据申银万国证券研究所一份研究报告统计，按照10送3的对价支付水平，股改后大股东绝对控股公司比例下降为16．94%，相对控股公司比例为24．67%，非控股公司比例增至58．39%，也即一半以上的公司不是大股东所能控制的了。对于这样的公司，在股票全流通条件下，如果经营不善，股价下跌，敌意收购和代理权争夺发生的可能性会增大。上市公司也将日益感受到被举牌和控制权争夺的风险，外部市场约束的机制在加强。因此，许多上市公司大股东在全流通后，为了维护控制权地位，并不会出售手中股票。上海证券交易所对300家国有上市公司的调查显示，56%的公司的大股东选择不减持股票，只有20%公司的大股东选择出售股票。

第二，股权分置改革提高了并购市场和重组的效率。股权分置时代的购

表6．1　股改后大股东控股上市公司结构变化

资料来源：申银万国证券研究所。

图6．2　公司大股东股改后是否会出售股票资料来源：上海证券交易所研究中心。

并重组机制和资产估值标准是非市场化的，程序是不透明的。这样的购并重组，伴随的是大量的寻租和疯狂的投机。股权分置改革完成后，由于形成了市场化的资产估值标准，购并重组成本完全市场化，程序也日渐透明，所以这时的购并重组将有利于上市公司资源整合，市场效率有望提高。

第三，股权分置改革推动了国有股权控制权市场的形成，有利于提高国有控股上市公司治理水平。由于股权分置改革后的股市全流通，国有资产管理体制的变革，包括一般性领域的国退民进和重点行业的国有企业做大做强，都可利用资本市场的重组购并等手段来实现，因此形成了一个国有股权的控制权市场。

第四，股权分置改革促进了并购法规的修改。为了适应股权分置改革后的全流通环境，监管部门对上市公司收购条例进行了修订，新颁布的《上市公司收购管理办法》对收购的限制更加宽松，使得收购的方式和支付的手段都更加灵活（见表6．2）。

表6．2　《上市公司收购管理办法》修订原则和内容

专栏6．1

收购战打响　宝钢举牌邯钢

——现实持股和潜在持股累计约占总股本的10．3%

G邯钢股价连续飙升的玄机终于揭晓：宝钢集团收购G邯钢的战役正式打响。

G邯钢今日披露，宝钢集团及两家全资子公司已合计持有公司13 819．664 6万股流通股，占总股本比例达到5%，首次触及举牌线。

公告显示，宝钢系企业自2006年1月开始通过证券交易所集中竞价交易收购G邯钢流通股，买入价格在2．81—4．22元之间。截至5月31日，宝钢集团持有G邯钢流通股46 261 548股；宝钢集团下属全资子公司——上海宝钢工程技术有限公司、上海宝钢工业检测公司分别持有G邯钢流通股67 946 016股和23 989 082股。

而在二级市场举牌前，宝钢系企业已通过购入邯钢认购权证（邯钢JTB1）获得了数量可观的潜在股权。据上证所统计数据，截至2006年5月30日，邯钢JTB1可流通数量为108 670．529 9万份，宝钢集团、上海宝钢设备检测公司持有的邯钢JTB1均达到或超过了可流通数量的5%，即至少各自持有5 433．526 5万份。

由于每份邯钢JTB1持有人可以在2007年3月29日至4月4日，以2．8元的行权价格从G邯钢第一大股东邯郸钢铁集团有限公司获得1股G邯钢股票，所以假如宝钢集团、宝钢设备持有的邯钢JTB1到期行权，则可以增加至少10 867．05万股G邯钢股票。

不仅如此，上海宝钢工程技术有限公司可能还至少持有3 791．87万份邯钢JTB1。因为股改时，宝钢工程持有G邯钢5 197．874 1万股，根据股改对价，宝钢工程可以获得3 791．87万份邯钢JTB1。而邯钢JTB1上市后不久，宝钢集团就开始大肆收购，因此宝钢工程抛售邯钢JTB1的可能性非常小。

上述迹象表明，宝钢系企业二级市场大量购入G邯钢及邯钢JTB1已经不是简单意义上的证券投资，而是战略性的收购。其现有持股量和潜在持股量合计已经达到了约28 478．58万股，占总股本的比例高达10．3%。

虽然邯钢集团目前持有G邯钢163 217．8万股，占绝对控股地位，但邯钢JTB1持有人全部行权后，邯钢集团的持股量将降至70 647．3万股，持股比例仅为25．56%。倘若宝钢系企业继续在二级市场收购流通股，或购入认购权证到期行权，将动摇邯钢集团的控股地位。资料来源：何军，《上海证券报》，2006年6月1日。

3．管理层激励机制加强

在股权分置改革全面推进的情况下，国内证券市场的效率逐步提高，资本市场定价功能也逐步恢复，国内实施上市公司管理层股权激励的法律环境和市场环境逐步完善。中国证监会于2006年1月4日发布了《上市公司股权激励管理办法》（试行）（以下简称《管理办法》），以促进和规范上市公司股权激励机制的发展，完善上市公司高管人员的激励和约束机制，进一步健全公司治理结构。

《管理办法》明确了激励对象与股票来源，股权激励计划的激励对象必须是公司员工。在股票来源方面，《管理办法》明确了向激励对象发行股份和回购本公司股份等方式。在股票数量方面，参考了国际上的一些通行做法，规定上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数不得超过已发行股本总额的10%；其中个人获授部分原则上不得超过股本总额的1%，超过1%的需要获得股东大会特别批准。《管理办法》对防止市场操纵和提高方案的透明度也作了相关的规定。

专栏6．2

2006年上市公司股权激励年中盘点

截至6月30日，沪、深两市已有17家上市公司推出了具体的股权激励计划方案，其中5家公司已开始实施，2家方案已获股东大会通过，1家方案等待股东大会审议，9家方案已上报中国证监会审核。

从实施股权激励的上市公司类型看，民企占了绝大多数。上述17家公司中共有10家民营企业，占总数的比例高达58．8%。

股权激励民企唱主角，一方面是该类企业运行机制比较灵活，决策效率较高，引入股权激励能够大大提高管理层的积极性；另一方面，国资委关于国有控股上市公司实施股权激励的相关办法迟迟没有出台，一定程度上影响了国有上市公司推出股权激励的步伐。

在激励幅度上，已推出方案的国有上市公司要比民营企业优厚得多。主要表现在两个方面：采用限制性股票激励时，激励对象获授股票的价格远低于股票的二级市场价格，有的甚至是无偿获得；采用股票期权激励时，激励对象的行权价格也大大低于标的股票的二级市场价格。而民营企业激励对象获授股票的价格或行权价格较二级市场的折价幅度要小于国有上市公司。

从已经获得中国证监会审核无异议的几家方案看，绝大部分都进行了修订，修订的内容主要是实施股权激励的条件以及计提激励基金的条件，其中重点关注净资产收益率，要求以扣除非经常性损益后的净利润作为计算净资产收益率的依据，鼓励以两者孰低者作为计算依据。

在股权激励的覆盖面上，上半年的情况还不是非常乐观。前3个月才4家公司推出方案，4、5、6三个月每月也分别只有5家、4家和4家方案亮相，与沪、深两市1 400余家的公司相比，实施股权激励的上市公司比例还非常低。

不过，已经实施或即将实施股权激励的上市公司已经得到了市场的认同，股权激励对股价的积极作用也已经开始显现。截至昨日收盘，17家公司的股票收盘价都高于或远高于激励计划的行权价格或授予价格。

资料来源：何军，《上海证券报》，2006年7月20日。

股权分置改革后允许上市公司对高层管理人员实施股权激励，必然要求上市公司建立绩效考核体系和考核办法，有助于上市公司建立健全激励与约束机制，促进经营绩效的提升。通过股权激励或期权激励，激励对象的利益与公司经营业绩能够更加紧密地挂起钩来。基于股价的考核激励机制和股权激励的措施会使投资者相信大股东、经理层和它们的利益一致。根据东方证券的研究报告，提出股权激励公司的市场表现要优于整体市场的表现（见图6．3）。

图6．3　提出股权激励公司的股价表现

资料来源：东方证券研究所。

4．国资管理体制发生变革

国资管理体制是影响国有上市公司的重要制度变量。在股权分置改革前，由于国有股不流通，国有资产不能资本化，国有资产管理不是按市场经济下商业原则和资本运作管理原则来运作，导致政企、政资不分，在人事任命和指标考核等方面都带有明显的计划经济的特征，严重损害了公司治理机制的有效运作。

股权分置改革后，一个全流通的开放性资本市场，将为国资管理塑造一个资本化平台，全流通后国有资产管理体制将在以下几个方面发生深刻变化，从而对改善国有控股上市公司治理机制产生积极的影响。

第一，国资部门运作更加商业化，资本运作的功能更强，促进国资委直接持股。股份全流通后，国资部门可以借助国有股的减持和对流通股份的增持，加快国有经济战略调整和国有资本有序流动。例如，《上海市“十一五”国有资产调整和发展专项规划》提出把三成以上的经营性国资集中到上市公司，目的是调整国有资产布局，加快推进上海国有资本从传统产业、一般竞争性领域退出，向先进制造业、现代服务业和城市基础设施领域集聚。国资要在资本市场上开展资本运作，前提是需要国资部门更多地直接参与到资本市场中去，国资部门的商业化运作功能更强，国资部门将更多地直接持有股权。据报道，《国有资产法》最快将在2007年10月完成，2006年就可以出草案初稿，该法可能赋予国资委股东权。依据该法，最后将形成中央、省级、地区级三级出资人代理制度。届时，国资委作为出资人，将以特殊民商法主体参与企业的监管，行使股东权，而非管理权。国资部门更多地直接行使股东权，将进一步缩短委托

图6．4　公司董事会是否会把市值作为管理层考核指标

资料来源：上海证券交易所研究中心。

代理的链条，完善公司治理结构。

第二，以股价表现和市值变化作为国有资产保值增值的主要衡量指标，政府强调在竞争性市场环境中运作的企业必须追求市场价值最大化。股权分置问题解决后，国有资产估值模式将逐步反映到国有资产的业绩考核体制上来，净资产管理将让位于市值管理。国资委2005年发布的《关于上市公司股权分置改革国有股股权管理有关问题的通知》中明文规定，“股权分置问题解决后，应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系”。2006年上海证券交易所对300家国有上市公司的一项问卷调查显示，59%的国有上市公司的董事会表示会将市值作为管理层考核指标。市值考核的引入将公司利益和股价捆绑到一起，形成公司高管人员和股东利益的一致。

5．股权分置改革推进了解决上市公司清欠工作进程，加强了对大股东的约束

上市公司控股股东或实际控制人侵占上市公司资金是一直困扰国有控股上市公司治理的问题。严重的资金侵占问题增大了股权分置改革的难度。要顺利推进股权分置改革，必须首先着力解决清欠问题。证券监管部门在2005年股权分置改革启动后，便开始全面推进上市公司的清欠工作。

2005年6月，证监会下发《关于集中解决上市公司资金被占用和违规担保问题的通知》，打响全国范围“清欠战役”。同年11月，国务院批转证监会的《关于提高上市公司质量意见》，其中又明确提出控股股东或实际控制人不得以借款、提供担保、代偿债务、代垫款项等各种名目侵占上市公司资金。对已侵占资金，控股股东尤其是国有控股股东或实际控制人务必在2006年底前偿还完毕。2006年5月底，证监会又发布《关于进一步加快推进清欠工作的通知》，要求确保年内完成清欠任务的目标；1 000万元以下的资金必须在6月底前完成清偿；要建立对大股东所持股份“占用即冻结”的机制；并鼓励上市公司通过多样化的支付手段进行收购兼并实现整体上市，消除占用资金的根源；再次重申将“严格执法，追究拒不偿还占用资金的单位和主要责任人的责任”。监管力度的加强，推动了上市公司清欠工作进展。截至2006年6月30日，沪深两个市场共有252家上市公司完成了清欠工作，82家上市公司部分完成清欠工作，合计清欠金额137．96亿元，占所需清偿资金总额的30．41%。根据相关要求，资金占用余额在1 000万元以下的公司已有23家完成了清欠，两市仅剩6家仍未完成。

清欠工作的顺利推进，解决了上市公司长期遗留的问题，提高了上市公司的价值，强化了对大股东的约束机制，夯实了公司治理的基础，有利于国有控股上市公司的长远发展。

股权分置改革后的国有控股上市公司治理

对于国有控股上市公司治理而言，股权分置改革主要解决了非流通股东和流通股东之间利益不一致的问题，使股价和市值成为不同类型股东共同关注的目标，夯实了公司治理的基础。但在全流通的环境下，仍然存在内部人控制、大股东侵占中小股东利益、国有股权的商业化运作等公司治理问题。而且，在全流通背景下，国有控股上市公司治理中一些新现象也应值得特别关注。

1．全流通环境下，大股东和内部控制人基于财务信息操纵影响市场股价的动机将增强

在股权分置时代，大股东侵占上市公司利益最简便也最普遍的途径之一是关联交易。在全流通的环境下，大股东通过关联交易获取利益的难度加大，在频率上会有所减少。但在全流通时代，大股东和内部控制人的财富和二级市场股价密切相关，这也为大股东和内部控制人侵占中小股东利益创造了新的机会。股东或内部控制人在持股和信息占有上具有优势，通过财务信息操纵在二级市场上获利的动机可能会增强。具体而言，这种财务操纵可能会表现为以下两种形式。

（1）发布虚假信息

上市公司利用信息披露的渠道，采取“擦边球”的方式，影响二级市场股价，上市公司大股东或内部控制人则抛售持有股票，获取利润。特别地，全流通后，二级市场的并购机会增加，上市公司可能会利用假的收购和反收购的题材进行炒作。

（2）盈余管理

当非流通股东获得流通资格，非流通股东兑现他们对流通股东承诺的时候，或者当上市公司高管人员在获取股权激励计划，执行股票期权和抛售激励性股票的时候，上市公司大股东或内部控制人会有较强的利用会计准则操纵利润，进行盈余管理的动机。通常，银行、软件、传媒、建筑工程、房地产等行业比较容易进行盈余管理。

因此，在全流通时代，市场操纵的主体可能会发生位移，对操纵市场行为的监管将面临更大的困难。股权分置时代的操纵市场大多由流通股股东的“庄家”通过与非流通股股东中的控股股东或实际控制人之间的内幕交易来实施。股权分置改革完成后，实施操纵市场的行为主体将可能由原来的流通股“庄家”而直接变成上市公司的控股股东或实际控制人。在大股东增持没有明显限制的条件下，更是这样。这将给市场监管带来新的挑战。

2．上市公司大股东和管理层短期化经营上的短视倾向

大股东股权的全流通、上市公司高管的股权激励应当鼓励公司大股东和上市公司高管执行长期战略，致力于公司的长期价值创造，从而提高公司股价和自身的财富。但这种激励效应是以高效运作的金融市场为前提的。由于公司高管的任期有限，而公司的存续期理论上是无限的，公司高管本身就有采取短期行为的动机，同时，大股东在股票可以马上流通的时候，为了尽快在二级市场上套利，也不能排除短期化经营的可能性。在金融市场运作有效的情况下，公司高管的短期行为是不会提高公司股价的，因为在有效的金融市场，投资者应当能够发现上市公司这种损害长期发展的不利行为，从而抛售股票，使公司遭受股价下跌的惩罚。但在金融市场运作失效的时候，公司高管采取短视行为，如减少长期的研发费用，提高当期利润，操纵会计盈余，则可以欺骗市场，推高公司股价，高价套现持有的股票。这种行为即便是在成熟的市场也不例外，Enron和Sunbeam公司高管操纵股价便是典型的案例。

小　　结

本章分析了股权分置改革和国有控股上市公司治理的关系。我们认为，股权分置改革给国有控股上市公司治理机制带来了如下几个方面的积极影响：

（1）调整大股东、管理层和投资者的行为动机，塑造公司的共同利益基础。股权分置改革完成后，大股东利益和股价关联度增强，大股东损害中小股东利益的关联交易将会减少，大股东注入优质资产和推动整体上市动机增强，公司（实质上是大股东）融资行为会在收益与风险的匹配过程中趋于理性，公司更加注重投资者关系管理。

（2）并购市场活跃，市场外部约束机制加强。股权分置改革通过以非流通股东向流通股东送股的形式进行，使得市场的股权结构开始呈现分散化的趋势，为并购市场的发展创造了条件；股权分置改革提高了并购市场和重组的效率；股权分置改革推动了国有股权控制权市场的形成，有利地提高了国有控股上市公司治理水平；股权分置改革促进了并购法规的修改，使得收购的方式和支付的手段都更加灵活。这些因素皆有利于提高国有控股上市公司治理水平。

（3）管理层激励机制加强。在股权分置改革全面推进的情况下，国内证券市场的效率逐步提高，资本市场定价功能也逐步恢复，国内实施上市公司管理层股权激励的法律环境和市场环境逐步完善。股权分置改革后允许上市公司对高层管理人员实施股权激励，必然要求上市公司建立绩效考核体系和考核办法，有助于上市公司建立健全激励与约束机制，促进经营绩效的提升。

（4）全流通后国有资产管理体制将在以下几个方面发生深刻变化。国资部门运作更加商业化，资本运作的功能更强，促进国资委直接持股。以股价表现和市值变化作为国有资产保值增值的主要衡量指标。市值考核的引入将公司利益和股价捆绑到一起，促进公司高管和股东利益的一致。

（5）股权分置改革推进了解决上市公司清欠工作进程，加强了对大股东的约束。

另外一方面，股权分置改革并不能完全解决国有控股上市公司治理的问题，内部人控制、大股东侵占中小股东利益、政企不分的现象仍然是国有控股上市公司治理的严重问题。而且，在全流通环境下，国有控股上市公司治理中一些新现象也应值得特别关注，如大股东和内部控制人基于财务信息操纵影响市场的动机增强，上市公司大股东和管理层在公司经营上出现短期化经营问题等。