社会保障基金指数化投资策略与实践

二、社会保障基金指数化投资策略与实践

指数化投资理念是西方国家近几年来比较流行的一种投资理念，其核心是:跟踪某一指数设计投资组合，使基金净值的涨跌幅度与指数的涨跌幅度完全一致。按照指数化投资理念设计投资组合的方式有许多种，最简单的做法是复制指数，即根据指数的权重构成按比例分配资金买进股票。比如，如果要跟踪标准普尔500种指数可将资金按市值权重比例分配到500个成分股票上，而跟踪道·琼斯指数只需将资金按价格权重比例分配到65个成分股票上。

指数基金是指按指数化投资理念而设立运作的基金，其投资目标并非追求高收益而是证券市场的平均收益，这对那些以抵消通货膨胀为目标的养老基金来说是非常合适的。在美国，指数基金的收益超过65%～80%的共同基金，因而越来越受到欢迎。流入共同基金市场的新增资金中，流入指数基金的比例由1994年的2%增加到1999年的31%。1999年末美国指数基金总资金量达到3380亿美元，占全美股票基金总量的8.37%。最大的指数基金、也是全美最大的共同基金VanguardS＆P500管理着1050亿美元的资金。

关于社会保障基金的投资策略的选择，本书的观点倾向于采用消极投资策略，即指数化投资策略。消极投资策略是资本市场均衡理论的应用，在有效率的资本市场中，理性投资者都会倾向于采用“市场组合”方式配置自己的资产，即指数化配置资产组合。如果采用积极的投资策略，许多投资策略缺乏实践的支持，实践也证明没有一种投资方式是必赢的，即使部分投资理论在一定的时段是有效的，但时机的选择也因为未来的不确定性存在而出现失误。而且，积极的投资策略对投资管理人的依赖性较大，人为因素对投资业绩的影响也非常大(投资绩效的评价，可以部分地降低投资管理人的业绩不确定性的影响)。因此，特别强调盈利的稳定性和持续性的社会保障基金，应尽可能地降低投资策略中的不确定成分和人为因素的影响。

(一)美国资本市场的指数收益率分析及其启示

从美国1926～1996年的部分资产组合的收益率及累积的财富效应来看，收益远远高于通货膨胀率的影响。小型公司股票的表现最好，1925年底的1美元到1996年达到4414.3美元，年均递增12.55%;大型公司股票的表现次之，从1925年底的1美元到1996年底达到1196.8美元，年均递增10.50%;长期政府债券和中期政府债券差异不大，年均递增率分别为5.03%和4.97%;财政部债券的收益率最低，年均递增仅3.74%，略高于通货膨胀3.09%的年均递增率。扣除通货膨胀因素的影响，美国国债投资的年均收益率还不到1%，如果再扣除交易成本和年金运营成本，可能出现亏损。由于小型公司和大型公司股票的组合都是根据(分类)指数收益率计算而得，因此，美国股票市场的综合指数收益率，在1926～1996年的70年中，年均递增率在11%(10.50%～12.55%)。显然，美国股票市场70年的数据证明，股票市场的投资收益率与承担的风险相比较，非常具有吸引力，远远高于政府债券和财政部债券的收益率，如图3-11、表3-12所示。

从美国的发展情况来看，指数基金与主动投资型基金相比通常具有以下几个显著特点:

1.低周转率。基金经理的买卖动机仅来源于资金的供求，而不理会证券市场涨跌的影响。当有新增资金加入时，它按比例购进股票;当要应付赎回资金时，它按比例卖出股票。而当有股指期货可供交易时，它甚至无须买卖股票现货，只需买卖期指就可达到上述目的。在这种情况下，基金的周转率会非常低，正常情况下每年的周转率在30%左右，周转率最低的基金可低至5%左右。

2.低费用。由于不需要对股票进行研究，也不需要频繁买卖股票，用一台PC机就可以应付日常管理工作，因而研究成本和人员成本都可以降到最低。指数基金收取的管理费一般要比主动型基金低1个百分点左右。最大的指数基金VanguardS＆P500的年管理费收取比例为0.18%。最近它又向资金量大、持有时间长的投资者提供折扣优惠，如向持有5万美元基金单位10年、15万美元基金单位2年以及购买了25万美元以上基金单位的投资者只收0.12%的管理费，这一比例比中国的基金托管费0.25%还低。除管理费用较低外，由于买卖次数少，上缴的交易佣金也很少。

图3-11　投资于美国资本市场的财富指数(1926～1996年)

说 明:本图形是笔者根据各年度(1926～1996年)收益率累积计算而得，1925年末=1美元。

资料来源:Bureau of Labor Statistics;Center for Research in Security Prices;Returns on appropriate index portfolios.

表3-12　　美国资产组合收益率统计表　(1926～1996年)

说 明:大型公司——美国标准普尔500指数样本中列出的美国资本市场中最大的公司的市值加权资产组合;小型公司——这一资产组合中包括2000家平均市值为1亿美元的小公司;长期政府债券(国债):期限超过20年的政府债券;中期政府债券(国债):期限在7年以上的政府债券;财政部债券(国库券):期限为30天的短期政府债券。

资料来源:Bureau of Labor Statistics;Center for Research in Security Prices;Returns on appropriate index portfolios.笔者根据各资产组合的收益率数据统计而得。

3.低现金存量。由于基金投资比较分散，买进的又都是市值较高的指数成分股，变现容易。而且没有追涨杀跌的需求，因而它无需持有现金，几乎将所有资金全部投入股市。

4.规模大。基金规模越大越适合指数化投资，因为基金规模比较大时，已不适合做行业性投资，其买卖行为必定会对某一行业的股票产生较大的市场冲击。只有分散到越来越多的股票上，这实际上就更接近指数化投资。有人分析美国最大的基金管理公司富达投资顾问公司(FidelityInvestment)旗下三只最大的基金发现，规模越大，持仓越接近指数的股票构成。表3-13是跟踪标准普尔500种指数的VanguardS＆P500指数基金与富达麦哲伦等三只主动型基金的对比情况。

表3-13　　指数基金与主动型基金的比较表

资料来源:Manual Securities Statistics，The Nomura Securities Co.，Ltd，2000，Mutual Fund Fact Book，2001.

(二)中国资本市场的指数化投资实践

中国目前还没有纯粹意义上的指数基金，只在1999年推出了三只优化指数基金:基金兴和、基金普丰、基金景福(基金天元虽投向指标股，但却是以主动投资方式运作的，因而不能当作指数基金)。每只基金的规模是30亿元，其中分配30%～50%即10亿～15亿元的资金作为指数化投资，其他部分投资国债及进行积极投资。这三只优化指数基金都选择跟踪综合指数，其中基金兴和、基金景福跟踪上证A股综合指数，基金普丰跟踪深证A股综合指数。应该说，10亿～15亿元的资金量与两市4万亿元左右的总市值相比实在太小，将资金分配到每只股票上是很难操作的。选择成分指数做复制性指数化投资不失为一简便方案，但成分指数以流通市值加权计算，而综合指数则以总市值加权计算，在中国流通股份仅占约三分之一的情况下，成分指数和综合指数的走势并不完全一致。在这种情况下，复制成分指数也是不可取的。基金只有自己挑选股票构成投资组合，并努力使投资组合的涨幅与A股综合指数的涨幅一致。基金景福在2000年中报中详细描述了其选股过程:“本基金指数投资部分采用分层抽样法跟踪上证A股指数:首先把市场上所有股票按行业分类，然后分别按市值大小、个股与行业相关系数、个股与行业平均市盈率的偏离程度相应设定指标参数，再根据这些参数从各个行业中选取股票，最后按所选个股在其所在行业中所占的比重及该行业占整个市场的比重确定个股的投资权重;当跟踪误差超过一定幅度时对投资组合进行必要的调整。本基金开始运作时正值第一阶段网络股爆发性行情阶段，指数投资部分按原定计划建仓，速度未能跟上市场步伐，至2月底指数部分落后于上证指数近20个百分点。2月中下旬，利用市场调整机会，指数投资部分按原定计划基本完成建仓，3月、4月、5月、6月四个月指数投资部分每个月的收益基本上能与上证A股指数收益保持同步;3～6月，上证A股指数收益率为12.2%，本基金指数投资部分收益率为14.06%，指数投资部分收益略高于同期上证A股指数收益率。”基金景福指数部分2000年上半年期间卖出了23只股票，最终所持股票为79只，调整比例还是比较大的。这种频繁调整投资组合的做法是不符合指数化投资的原则的。但从另一角度看，基金景福的上述做法也充分说明了在市场缺乏权威的成分指数的情况下，进行指数基金选股和指数化投资是何等艰难!

从三只优化指数基金的投资组合变化中还可以发现，基金经理并不倾向于指数化投资。表3-14列出了三只基金2000年“指数化投资/主动投资/国债投资”的投资组合变动情况。不难看出，三只基金都将指数投资部分的资产配置在刚好过30%这一契约规定的底线附近。再仔细分析，还发现存在削减指数投资部分的情况。从3月31日到6月30日，基金兴和、基金普丰的指数投资部分比例下降较大。如果没有调仓行为而且模拟指数成功的话，投资组合如此大的变动需要主动投资部分的收益大大超过指数化投资部分的收益，即大大超过指数的涨幅，而实际上这是不可能的。对指数投资部分比例大幅降低只能理解为基金有意削减了投资。

表3-14　　三只基金“指数化投资/主动投资/国债投资”的投资组合变动情况表

资料来源:中国证券报编:《2001年上市公司速查手册》，新华出版社，2003年版。

部分基金经理也在中报中承认，在主动投资上的收益低于指数化投资。那么，基金经理为何愿意放弃省事的指数化投资，而费力不讨好地从事收益较低的主动投资呢?从国外的经验来看，当一个基金管理公司既管理指数基金又管理主动性基金时，由于指数基金收取的管理费率相对较低，基金管理公司会有意识地使指数基金的收益低于它所管理的其他基金。从中国的实际情况看，尽管不存在特别明显的管理费率上的差别(优化指数基金的管理费率为1.25%，其他基金为1.5%)，也基本存在这一现象，如表3-15所示。

表3-15　　基金管理公司管理的基金净值增长率

资料来源:中国证券报编:《2001年上市公司速查手册》，新华出版社，2001年版。

另外，三只基金的股票周转率都远远高于国外指数基金的水平。除景福是去年上半年建仓可以理解之外，其他两只基金都是在前年建仓的，这么高的周转率就难以理解了。

从上述分析可以看出，指数化投资在中国的试验，目前来看还不能说是成功的。但指数化投资还要继续试验下去，因为我们正面临一个迫切的任务，即管理层正积极筹划社会保障基金入市。对资金量大、投资目标仅为抵消通货膨胀侵蚀的社会保障基金，及投资收益率目标略高于通货膨胀率的社会保障基金来说，选择指数化投资方式是十分恰当的。但是，笔者认为，社会保障基金若要按指数化投资方式运作，中国的证券市场还需要做一些准备工作:

1.要尽早推出两市统一的权威的成分指数，以使指数化投资有统一参考的目标。中国上市公司全面完成股改后，综合指数中大型上市公司股票以往的“杠杆作用”^[19]降低，机构操纵股票市场价格的能力下降，综合指数能更真实反映市场供求关系。而沪市的30指数及深证的成指虽以流通市值计算，但由于包含的股票少，代表性比较差，难以作为复制对象。市场期待新的权威的成分指数推出。

2.在两市统一的权威的成分指数推出后，应当尽早推出相应的股指期货。在西方，指数化投资发展与股指期货的发展密切相关，指数基金往往是股指期货的最大交易者。

3.指数基金应当由专门的、以指数化投资为特色的基金管理公司管理。指数化投资与主动投资是两种截然相反的理念，而且指数基金在募集、运作、费用等方面与主动投资也有很大区别，由一个习惯主动投资的基金管理公司来同时管理指数基金并不合理。

从市场方面来看，从1990～2005年的15年中，上海证券市场综合指数从1990年底的127.61点上升到2005年底的1161.06点，年均递增高达15.86%。随着宏观经济的发展及企业经营绩效的改善，股票投资价值增大，人气旺盛，上证综合指数、深证成分指数在2010年将分别超1870点、4612点(如图3-12所示，“上证综指1”和“深证成指1”按年10%的速度递增;“上证综指2”和“深证成指2”按年15%的速度递增)。加之市场投机性减弱，中长线的投资理念开始起主导作用，股指波动区间明显变窄，股市收益与过去相比将在相对稳定中获得提高，较国债投资和银行存款收益优势明显，从而能够为社会保障基金获得稳定的长期投资收益提供可靠保障，并能在社会保障基金获得较高的股票投资回报的过程中，使老年人口更好地分享中国经济发展的成果。

图3-12　中国股票市场指数预测

说明:1990～2005年指数为该年度最后一个交易日的收盘指数数据; 2006年之后的数据为预测数据。“上证综指1”和“深证成指1”按年10%的速度递增;“上证综指2”和“深证成指2”按年15%的速度递增。

资料来源:中信金融网(http://www.ecitic.com)证券交易行情数据。

从技术方面来看，中国的投资银行业已粗具规模，并将通过资产重组等获得进一步发展，一批高水平的投资理财专家正在涌现和成长，加之金融工程学和计算机分析软件技术的发展，将为社会保障基金进入资本市场及实施有效的投资组合管理提供人才和技术支持。

指数化投资策略，将使得社会保障基金的价值随中国经济的高速发展而同步增长，并对社会保障基金制度的可持续发展形成有力的支撑。指数化基金之所以风靡全球，正因为其具有(统计规律证明的)稳定的收益性，而中国经济发展的成就使中国成为全世界少有的亮点，世界资本大量流入中国的各产业，相信将来随着中国资本市场开放程度的提高，有更多的资本进入中国资本市场。中国社会保障应抓住历史赋予的机遇，分享中国经济的增长成果。

【注释】

[1]李天成:《基于委托-代理理论的企业年金运营研究》，《天津理工大学学报》，2005年第8期。

[2]北京，新华社记者张旭东，消息摘自人民网部委动态栏目，2001年12月19日。

[3]赵杰:《社保基金理事会高层确定百亿社保基金将入市》，《国际金融报》，载于2003年5月8日。

[4]据中国新闻社网站2000年9月25日消息，经党中央批准，中国国务院决定建立“全国社会保障基金”，并设立“全国社会保障基金理事会”，刘仲藜为第一任基金会理事长，项怀诚为第二任基金会理事长也是现任理事长。新华社消息称，此举旨在筹集和积累社会保障基金，进一步完善社会保障体系。

[5]石璐:《保险业全力抢占千亿元企业年金市场》，《中国经营报》，载于2003年4月22日。

[6]新华社记者刘诗平:《企业年金——我国养老保障体系的第二支柱》，人民网综合报道，载于2003年4月15日。

[7]吴芳:《企业年金基金投资管理办法出台》，《中国企业报》，载于2003年2月25日。

[8]方明川:《商业年金保险理论与实务》，首都经济贸易大学出版社，2000年版，第34页，有关数据根据寿险最大比例40%估算而得。

[9]机构投资者(InstitutionalInvestors)是指以其所能运用的资金在资本市场上进行证券投资及其他投资的金融机构，包括社会保障基金、共同基金、企业年金保险基金、保险公司、信托投资公司和投资银行，等等。

[10]2%～2.5%的年收益率是根据上海国债回购市场的年利率水平估算而得。沪、深股票市场的平均每股收益0.1元是笔者根据2002年12月31日的年报数据计算而得。

[11]中国证券市场原来股票交易成本为0.75%(其中:交易佣金0.35%、印花税0.4%)，现调低为不超过0.5%(其中:佣金不超过0.3%，印花税为0.2%)。

[12]根据《2003年上市公司速查手册》统计计算而得，实际现金分红按2002年度的分配预案计算而得。中国证券报社编:《2003年上市公司速查手册》，新华出版社，2003年版。

[13]根据上海证券交易所网站(http://www.sse.com.cn)提供的数据整理。

[14]笔者收集的资料数据分别来自:中国证券报社编:《2003年上市公司速查手册》，新华出版社，2003年版;《中国证券报》各期2002年度报表数据;中国证券监督管理委员会网站资料等。

[15]风险大小排序:股票＞长期债券＞短期债券;预期收益排序:股票＞长期债券＞短期债券。

[16]式中A为厌恶系数，E(r_m)为证券市场预期收益率为风险指标（方差）。

[17]WilliamF.Sharpe，“MutualFundPerformance”，JournalofBusiness，Security Prices39，January1966.

[18]JackL.TreynorandKayMazuy，“CanMutualFundsOutguesstheMarket?”HarvardBusinessReview43，July-August1966.

[19]由于部分上市公司的流通股占其总股本份额较低，一些机构投资者往往利用这个特点操控流通股票市场价格，从而达到以少量资金操纵证券市场综合指数的目的。