货币危机的一般解决方案

四、货币危机的一般解决方案——以亚洲货币危机为例

限于篇幅，我们将仅从金融的角度，以亚洲货币危机为例着重介绍汇率制度变更、加强资金流动管制及金融体系改革等货币危机的解决措施。

1．汇率制度的变更

亚洲货币危机中所涉及的各国货币大幅度贬值乃至实行浮动汇率大多是在投机攻击之下的无奈之举。因此，我们将此称为“汇率制度变更”而非“汇率制度改革”，以区分被动和主动的差别。放弃固定汇率，改用浮动汇率，其实质就是在内部均衡和外部平衡之间，把注意力集中在内部均衡上，而将外部平衡交由市场汇率的波动来解决。

实行浮动汇率制后，亚洲各国和各地区经历了货币大幅贬值的痛苦过程，但后来的事实表明，贬值发挥了良好的作用。

首先，货币贬值刺激出口、抑制进口，贸易赤字不断缩小。由于J曲线效应和危机的冲击，货币贬值的效果在危机后的第一年（1998年）还不明显。但从1999年起，亚洲经济普遍回暖，出口下降速度不但有所减缓，有的还出现了增长。

第二，贬值缓解了汇率高估的压力，减少了外汇储备的流失。事实上，到1999年的第一季度，各国外汇储备水平已经出现回升。

第三，贬值加强了国际经济组织对危机防治的信心，并加大了援助力度。国际货币基金组织还将贬值列入了获得国际援助的主要条件之一。

第四，汇率水平在经过巨幅贬值之后，从1998年6月开始有所回调，国际金融市场的资源配置和平衡能力开始发挥作用。1999年初，亚洲地区的主要货币均出现攀升。

第五，浮动汇率制恢复了各国货币政策的独立性，使各货币当局能灵活运用利率杠杆促进经济发展。

在变更汇率制度的过程中，亚洲各国得到了以下的教训：

首先，在实行浮动汇率制的同时不能完全放弃对汇率的调控。这既能使汇率制度更有弹性，又能保持管理当局对汇率水平的主动权。例如，泰国中央银行后来就将其汇率制度定位于“有管理的市场自由浮动汇率制度”，而非仅仅“浮动汇率制”。

其次，一旦发现危机端倪，越早变更汇率水平越有利。这样不仅能减少外汇储备的流失，还能让本币汇率在市场力量下尽快回到均衡水平，有利于危机的缓解。

应当注意到，在亚洲货币危机中，只有中国大陆、新加坡和中国香港三个国家和地区没有变更汇率制度，但这是由一些特殊原因造成的。例如，中国实行了资本管制；新加坡始终坚持的都是有管理的浮动汇率制度，其金融管理局对外汇安排有较大的主动权；中国香港的情况则比较特殊，是亚洲地区唯一保住固定汇率制的地区（有兴趣的读者可以自行对香港联系汇率制的捍卫过程和原因进行研究）。三者的经济结构和社会状况都较为稳定和健康，所以具有较强的抵抗力。

2．适度的资金流动管制

固定汇率制和资本账户下货币自由兑换的结合会为国际游资的进出提供方便之门。货币危机后，亚洲各国终于意识到了国际游资的严重危害，在不同程度上加强了对资金流动的管制。管制的主要措施有以下几种：

第一，限制远期外汇交易和非贸易性的外汇交易。

第二，禁止非本国居民以本币进行投机或有可能转化为投机活动的融资活动。

第三，限制国内公司和银行过度的外汇敞口，或是对外汇敞口设置时限。

第四，对所有的短期资本流入征税。

3．金融体系改革

亚洲各国的金融体系不健全是亚洲货币危机中国际游资得以“成功”的另一重要因素。因此，改革金融体系就成为化解危机影响的重要任务之一。我们将亚洲各国对金融体系的改革分为两种：第一种是短期内的金融体系重组，第二种是加强对金融体系的长期监管。

（1）金融体系重组。危机爆发后，为了减轻大面积的金融机构破产对经济的冲击，各国政府都对金融体系进行了重组。在此，我们简单介绍几种比较典型的方式。

第一，建立存款保险机制。亚洲各国采用存款保险机制的目的是希望存款者在重组过程中保持对市场的信心，存款保险机制所采用的形式并不一定是成立一家专业公司，还包括政府的口头或书面承诺。例如，印尼在1998年初宣布将保证本国国有、私人和合资商业银行的储户和债权人的合法利益，担保期限在两年以上；韩国则将原来对存款人的保险上限（2 000万韩元）扩大到为期3年的全额担保，同时中央银行还将购买存款保险公司发行的5万亿债券，以确保对储户的支付。

第二，直接对金融机构提供资金支持。为了使一些对国民经济有重大影响的金融机构得以维持，政府以直接注资和提供优惠贷款等方式向其提供资金支持。

第三，直接接管或关闭金融机构，设立专门机构实施重组。危机爆发后，许多银行出现了巨额坏账，达不到金融机构经营的资本金要求，不得不宣告破产或停业。为了减少对经济的冲击，政府一般直接出面组织金融机构的兼并、收购和拍卖。

第四，设立金融重建局和专门处理银行坏账的资产管理公司等机构，来帮助问题严重的银行，使之能恢复创伤并重新发展。

（2）加强金融监管。为了彻底消除历史遗留下来的诸多顽症，亚洲各国都对金融监管机制进行了改革。具体而言，各国的金融监管改革主要是从以下两个方面入手：

第一，完善金融监管的主体设置。

亚洲各国和地区的监管体系从机构设置来分大致包括以下两类：一类是中央银行，负责对金融业（包括银行、证券、保险等）进行统一的监管，主要见于泰国、印尼；另一类是设立专门的监管机构，对金融业进行分业监管，例如新加坡、韩国和中国香港。总的来看，各国都趋向于设立统一的监管机构，这不仅节约成本，还能在突发事件来临时进行灵活快速的反应。

第二，制定明确的监管原则，加强监管水平。

危机过后，亚洲各国一般将监管目标定位于建立一个稳定而有竞争力的金融体系，防范潜在的金融风险。为此，它们大多遵循以下的监管原则：①市场化，即市场力量将在监管过程中占据主导地位；②开放性，即在加强监管的同时，仍然要进一步开放市场以充分利用国际资金，加快本国的经济发展；③国际性，主要表现在引进国际通行的监管手段和监管标准，并与权威的国际机构合作；④法制化，将监管原则、金融改革的具体事宜都以法律形式确定下来；⑤透明度，即与其他部门密切合作，提高监管政策的透明度。

在金融全球化的背景下，资金在全球范围内的流动给一国的内外均衡实现造成了很大压力，各国都认识到，需要依靠国际合作和协调来减少冲击，提高经济的稳定性。下一章我们将介绍国际间政策协调的相关问题。

【本章内容提要】

1．国际金融市场是资金在国际间流动或金融产品在国际间进行买卖和交换的场所，包括国际货币市场、国际资本市场、外汇市场、黄金市场、衍生品市场以及欧洲货币市场等。

2．欧洲货币市场是经营境外货币业务的市场，它的交易规模巨大，业务范围广阔，是国际金融市场的主体。按交易主体的不同，欧洲货币市场的业务可分为在岸交易和离岸交易。欧洲货币市场的基准利率是伦敦银行同业拆放利率（LIBOR）。

3．国际间的资金流动分为两种：一种是和实际生产、贸易有密切关系的资金流动，称作国际资本流动（International Capital Flows）；另一种是和实际生产、贸易、投资活动无密切关系，主要以获取资产差价和金融收益为目的而在国际间进行的、纯“金融”性质的流动，称作国际资金流（International Financial Flows）。不同金融市场间收益率与风险的差异是影响国际资金流动的主要因素。

4．20世纪80年代的国际债务危机，是指一系列非产油发展中国家无力偿还到期的外债（通常是欠国际银行业的债务）。债务危机在某种程度上是国家内部经济发展和对外收支平衡之间矛盾的体现。

5．随着银行业国际化程度的提高，银行经营的国际风险也增加了。《巴塞尔协议》以资本比率等要求对银行的经营进行跨国的监管，以规避银行危机。

6．货币危机在广义上是指一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度，在狭义上是指市场投机者与参与者通过外汇市场的投机导致该国固定汇率制度崩溃和外汇市场持续动荡的事件。

7．引发货币危机的原因主要有：宏观经济基本因素的不健全、政府的扩张性政策、心理预期作用引起的投机冲击、其他国家爆发的货币危机的传播。第一代货币危机理论主要强调政府信贷扩张引起的基本面恶化是货币危机的原因。第二代货币危机理论认为危机是由自我实现的货币贬值预期导致的。

【本章重要概念】

国际金融市场　国际货币市场　国际资本市场　欧洲货币市场伦敦银行同业拆放利率　离岸交易　在岸交易银团货款　欧洲债券外国债券　做市商制度　竞价制度　国际资本流动　国际资金流　杠杆效应　羊群效应　债务危机　各种债务衡量指标　银行危机　巴塞尔协议　资本充足率　货币危机　金融危机　第一代货币危机模型影子汇率　第二代货币危机模型　预期自我实现　多重均衡

【本章思考题】

1．什么是国际金融市场？按照交易主体分类，它由哪些部分组成？

2．请简述欧洲货币市场的发展历程、特点和形成这些特点的原因。

3．请描述第一代货币危机模型的基本观点、结论和缺陷。

4．请简述第二代货币危机理论的理论框架和政策建议，并将其与第一代货币危机理论进行比较。

5．请综合分析，国际资金流动对一国国内经济均衡和外部平衡有哪些冲击渠道？

6．亚洲金融危机爆发的背景、原因是什么？危机爆发后，各国采取了哪些补救措施？这些措施各是从什么方面应对危机的？

【本章讨论题】

1．请自行收集金融创新的相关资料，讨论和总结国际金融创新的最新趋势和主要特点。

2．请结合前几章的知识，讨论应如何限制和防范国际短期资金流动对我国的不利影响。

3．请分析利率手段在应对货币危机中的作用，讨论其作用机制和效果。

【注释】

[1]欧洲债券与外国债券存在差异。外国债券是指一国政府、企业、银行或其他金融机构以及国际组织在另一国的债券市场上以该国货币为面值所发行的债券。这种债券的发行人属于一个国家，而债券面值货币和债券发行地点则同属于另一个国家。一国的机构在外国债券市场上发行外国债券必须经发行地的金融当局批准，受其影响，并遵守该国的法律和规章制度。举个例子来说，英国机构在美国债券市场上发行的以美元为面值的债券，就称为外国债券，其发行过程必须受到美国法律的约束。

[2]〔美〕Emmanuel N．Roussakis主编，马之等译：《国际银行学》，上海远东出版社，1992年版。需要指出的是，欧洲货币市场和各国国内金融市场的存贷利差现象，在历史上曾经发挥了吸引资金、扩大市场规模的重大作用，但随着各国对资本流动限制和利率限制的放开，这两个市场之间的利率差异已经微乎其微了，甚至还可能出现国内金融市场存贷利差小于欧洲货币市场的情况。

[3]需要指出的是，欧洲货币市场上存贷利差较小的现象在历史上曾经对欧洲货币市场的发展起了重要的推动作用。现在，随着资本流动限制的放开和各国金融市场与国际金融市场联系的日益密切，欧洲货币市场和各国金融市场上存贷利差之间的差距已日益缩小，有时甚至出现反过来的情况。

[4]中国人民银行：《2007年国际金融市场报告》。其中，外汇交易比重是双边统计，所有货币交易比重之和为200%，因此会出现几种主要货币比重之和超过100%的现象。

[5]某些国际金融学的教科书对这两种资金流动并没有做区分，但由于这两类资金的流动规律存在差异，为了让读者更好地理解，本书在这里做了区分。

[6]世界贸易组织：《2006年国际贸易统计》（International Trade Statistics 2006）。

[7]国际货币基金组织：《世界经济展望2007》（World Economy Outlook 2007）。

[8]本小节数据来源于国际货币基金组织的《全球金融稳定报告2007年4月》（Global Financial Stability Report，April，2007）。

[9]因为风险与收益的情况不同，在不同的金融市场上形成的不同资产之间一般是不能完全可替代的。现代投资学的基本观点是：应当将资产的组成分散化，即持有多种形态的、具有不同风险与收益率的资产组合。这一观点能够解释国际资金流动的双向性，即既存在着从收益率较低的市场流向收益率较高的市场，也存在着与此方向相反的流动。

[10]这包括两种情况：一种是政府需要维持固定汇率制度而不得不采取非冲销式手段对外汇市场进行干预；一种是政府即使采用了浮动汇率制度，也要避免外汇市场的大幅度波动，从而仍然会将货币政策尤其是利率手段用于维持汇率稳定。

[11]关于国际货币基金组织的贷款条件原则，请参见第八章。

[12]关于布雷顿森林体系的内容，请见本书第八章。

[13]〔英〕《经济学家》杂志，1974年9月7日。

[14]2004年2月，中国银行业监督管理委员会发布《商业银行资本充足率管理办法》，并规定商业银行资本充足率的最后达标期限为2007年7月1日。截至2007年末，我国商业银行资本充足率达标的银行已有161家，达标银行资产占商业银行总资产的79%。

[15]20世纪60年代和70年代导致布雷顿森林体系崩溃的一系列美元危机，本质上也是货币危机，即美元按照固定汇率与黄金保持可兑换性的危机。本书第八章介绍布雷顿森林体系时会对此做分析。

[16]为什么投机攻击会在影子汇率水平等于固定汇率水平的时刻发生，而不是更早或更晚，这个问题请读者自行思考。

[17]第二代模型中的预期实现方式有多种，如：“冲击—政策放松分析”（Obsfled）、“逃出条款分析”（Obsfeld）、“恶性循环分析”（Bensaid，Jeanne）。本书中采用相对简单的“恶性循环分析”。

[18]因为，当公众预期汇率制度不会崩溃时，就不会产生对外汇储备的挤兑，国内的信贷政策也不会发生转变。在这种情况下，固定汇率制度维持的概率为100%。

[19]例如，1992年的英镑9月危机就是由于人们预期英国政府将把国内经济增长、就业稳定等目标置于汇率稳定之上而引起的。

[20]这三次危机从狭义的货币危机扩大成全局性的金融危机，为了便于分析，我们这里仍然沿用“货币危机”的称呼。

[21]国际货币基金组织：《国际金融统计》1999年9月号。

[22]所谓掉期，是指在买入外汇现货合约的同时卖出远期合约，或是在卖出外汇的现货合约的同时买入远期合约。