外汇期权对汇率走势影响

第三节　外汇市场交易

外汇交易(Foreign Exchange Transactions)指不同货币之间按照一定的汇率进行的相互交换，又称为外汇买卖，外汇交易产生的基础是外汇供给与外汇需求，而外汇供求又产生于国际间商品、劳务的交易和国际资本的流动。

外汇市场上的交易品种有多种。本节主要介绍传统的外汇交易品种。下一节我们介绍外汇交易的新品种，比如说外汇期货、外汇期权等。传统的外汇交易主要包括即期外汇交易、远期外汇交易、套汇交易、套利交易、套期保值交易、投机交易。

一、即期外汇交易

(一)即期外汇交易的含义

即期外汇交易(Spot Exchange Transactions)，又称为现汇交易，指外汇交易双方买卖成交后，立即或在两个营业日内办理交割的外汇交易。

按照国际惯例，居民和旅客的外币现钞和旅行支票及其他小额交易大多在当日成交，当日交割;而银行间的外汇买卖通常在交易成交后两个营业日内完成交割，如遇假期则顺延至下一个营业日。这样做为了保证卖方银行有足够的时间发电报通知有关银行将这笔外汇交付给买方指定的银行账户上。即期外汇交易的交割日还有两种特殊情况要注意:一是在香港外汇市场上，美元兑港元的即期交易是在成交当日交割，美元兑加拿大元和墨西哥比索的交易是在成交日的次日交割，港元兑澳门元、日元和新加坡元的即期交易也是在成交日的次日交割;二是在中东地区外汇市场上，伊斯兰国家的银行星期五是休息日，而星期六和星期天是营业日。

(二)即期外汇种类

即期外汇可以分为电汇、信汇和票汇三种，其中票汇又可以分为即期汇票和远期汇票。由于电汇、信汇和票汇交易使用的支付工具不同，交易时所使用的汇率也有所差异。例如，香港外汇市场美元与港元的电汇汇率为USD1= HKD7.706 0/ 7.746 0，香港银行年利率为8%，香港到美国的邮程为10天。那么，当香港银行买入1美元信汇或票汇时香港银行马上要付出港币，但是香港银行买进的1美元要到10天后才能收入该行在美国代理行的账户，在此期间信汇或票汇的出售者占用着银行的资金。所以，信汇或票汇的银行买入价应为7.706 0×(1+ 8%×10/365)港元，如果香港银行卖出1美元信汇或票汇，银行又可以占用客户款项，应付利息也要体现在汇率上。银行的信汇或票汇的卖出价应是7.746 0×(1+ 8%×10/ 365)港元。

(三)即期外汇交易的作用

即期外汇交易是外汇市场上最普遍的一种交易形式，其基本功能是完成货币的调换。具体地说，即期外汇交易具有以下作用:

(1)满足临时性的付款需要，实现购买力的国际转移。例如某公司持有美元，但两日后需要用英镑支付货款，那么，该公司可以通过即期外汇交易卖出美元，买入英镑用于支付。

(2)满足人们调整外汇头寸，保持外汇头寸平衡而避免汇率波动风险的需要。

(3)为投机活动提供便利。投机者可以通过即期外汇交易或即期外汇交易和其他交易的组合来谋取投机利润。

二、远期外汇交易

(一)远期外汇交易的含义

远期外汇交易(Forward Exchange Transaction)，又称为期汇交易，是指外汇买卖成交后，根据合同规定在预约时间按预约价格办理交割的外汇业务。远期外汇交易是一种预约性交易。预约期限一般为1—6个月，也可以长达12个月，还有期限在一年以上的超远期外汇交易。远期外汇交易的交割日可以在合同中明确规定为哪一日，也可以只确定交割月份，在交割月份的任何一天均可交割，还可以规定为成交日起在预约期间任一日均可交割。

(二)远期外汇的标价

做外汇交易的银行一般在报出即期汇率的同时还要报出远期汇率。由于即期外汇价格即即期汇率取决于即期外汇的供求关系;远期外汇价格，亦即远期汇率取决于远期外汇的供求关系。即期汇率与远期汇率并不是在任何一个时点均为一致。恰恰相反，即期汇率与远期汇率往往不一致。远期汇率的标价方式有两种:一是直接报价，即直接报出远期外汇的买卖价格。例如:伦敦银行报出汇价:

即期汇率: GBP1=USD1.531 0/1.532 0

一个月远汇率: GBP1=USD1.529 0/1.531 0

二是远期差价法，即通过报出远期汇率与即期汇率的差异来报出远期汇率。具体做法是首先比较远期外汇与即期外汇的价格，如果远期外汇价格比即期外汇价格高，也就是说与即期外汇相比远期外汇升值了，那么便称为“升水”(Premium);如果情况相反，那么便称为“贴水”(Discount);如果即期汇率与远期汇率相同，那么便称为“平价”(at Parity)。其次，在报出升水或贴水时还必须报出升水或贴水的幅度。升水或贴水的幅度用“点”来报出。每一点为万分之一，例如，某一日巴黎市场报出汇价如下:

即期汇率:USD1=FRF8.6615/8.6665

3个月远期汇率升水:74—78

其中升水说明3个月远期美元与即期美元相比价格高，74与78分别说明远期美元相对即期美元买入与卖出价的升值幅度。实际上报出的3个月远期美元的买卖价分别为8.6689(8.661 5+ 0.007 4)法郎与8.674 3(8.666 5+0.007 8)法郎。

在远期差价法来报出远期汇率的情况下，远期汇率的计算方法可以归纳为以下两个公式:在直接标价法下:

远期汇率=即期汇率+升水(或减贴水)　　　(7-1)

在间接标价法下:

远期汇率=即期汇率－升水(或加贴水)　　　(7-2)

在两种标价法下远期汇率的计算之所以不同，是因为两种标价的不同以及升水或贴水的特殊含义所导致的。另外，远期汇价的买卖差价一定大于即期汇价的买卖差价。这是因为就银行而言，远期外汇交易风险比即期外汇交易风险大。

远期外汇的升水与贴水由两种货币相应期限利率差异、中央银行对外汇市场的干预、国际政治经济形势的变化、外汇市场交易成本、国家外汇管制的强弱等因素决定。根据利率平价说(参考汇率理论有关内容)，升(贴)水公式为:升(贴)水=即期汇率×两种货币资产年利率差异×月数/12。但是要注意这个公式建立在利率平价说基础之上，因而也有这个理论的缺陷。因此，实际上所报的升水或贴水并不一定符合此公式。

(三)远期汇率交易的目的

1.进出口商为防范货款的汇率变动的风险

在进出口交易中，从签订买卖合同到货物发运再到结算一般需要时间。在这段时间汇率可能发生变化。为了防范汇率变化导致少收本币或多付本币从而造成损失，这种风险，进出口商可利用远期外汇交易。例如我国一进口商从美国进口价值1 000万美元的货物，三个月以后用美元结算，假设目前汇率为1美元兑换8元人民币，对于我进口商而言，如果三个月以后汇率变为1美元兑换10元人民币，那么与现在相比他要多付2 000万元人民币。为了避免这种情况的发生，它可以先从银行买入三个月美元期汇。假定它可以以1美元兑换8.5元人民币的价格购得三个月美元期汇。那么，他现在已经确定三个月以后无论汇率如何变化，它只需要8 500万元人民币就可以结清货款。通过这样做，我进口商可以避免汇率变动的风险。当然，他这样做时也放弃了汇率变动可能带来的收益，如果是出口商，也做类似的交易。

2.国际投资、集资者为了防范债权和债务到期时汇率波动的风险

假定伦敦的市场利率为9%，纽约市场的利率为6%。美国投资者为获取较高的收益而将美元换成英镑进行投资。投资到期时，如果汇率不变，该投资者可获得3%的利差收益;如果英镑贬值，但英镑贬值造成的损失不足于吞食掉投资者获得的利差收益，该投资者仍然会获得利润;如果英镑贬值，且贬值幅度很大以至于投资者用利差收益来弥补汇率变动造成的损失仍嫌不足时，该投资者就会遭受损失。为了达到既可获得利差带来的收益又可避免汇率风险的目的，该投资者可以在购买英镑进行投资时同时卖出与投资期限相同期限的英镑期汇，通过这样做，该投资者可以在投资期满时按约定汇率购回美元从而避免了汇率风险。很显然，在这样的操作中远期英镑的价格直接决定该投资者的损益状况。因此，应该事先按远期汇率来决定是否进行这样的交易。

3.外汇银行平衡外汇头寸

外汇银行为平衡外汇头寸，各国金融管理法规和国际银行监管条例均对外汇银行的敞口头寸有严格限定。如英格兰银行规定:任一种外汇的敞口额不得超过资本额的10%。因此，外汇银行为了合法经营、稳健经营必须对不同期限，不同货币的敞口额进行调整。如果是多头，且不愿意持有或依法不允许持有则必须补进。其中有许多属于远期外汇的多头或空头，因此需进行远期外汇交易来轧平头寸。

4.外汇投机者为牟取利润

国际外汇市场上汇率水平的频繁波动以及汇率水平预测的困难程度客观上为外汇投机者提供了机会。例如，当目前远期外汇市场上3个月远期汇率为1美元兑换8元人民币，而你预测3个月后的即期汇率会变为1美元兑换8.5元人民币，并且你甘愿冒风险以取得投机利润时，你便可以现在购入三个月的美元期汇。三个月以后，如果汇率果真如你所料，你便可以以1美元兑换8.5元人民币的价格卖掉美元，因此只要你买卖美元便会有每美元0.5元的收益。当然，如果你预测某种货币将要贬值，也可以先抛出这种货币的期汇来获利。当你这样做时，你便是一个投机者。投机活动增加了外汇市场的活跃程度，对市场的运行有很大的贡献。但是，投机活动有时会对市场的稳定运行有破坏作用。

三、套汇交易

套汇交易(Arbitrage)是指利用同一时点不同外汇市场上的汇率差异，通过贱买贵卖外汇以赚取利润的行为。套汇交易按照交易方式可以区分为直接套汇与间接套汇，直接套汇与间接套汇又分别可以分为积极的直接套汇、消极的直接套汇与积极的间接套汇与消极的间接套汇。

(一)直接套汇

直接套汇(Direct Arbitrage)，又称为双边套汇或两角套汇，是指利用同一时点两个外汇市场所报出的同样的两种货币之间的汇率差异，贱买贵卖外汇来牟取利润的行为，直接套汇又分为积极的直接套汇与消极的直接套汇。

1.积极的直接套汇

积极的直接套汇是完全以赚取收益为目的进行的直接套汇交易，例如，某一日路透社终端显示以下汇率:

伦敦外汇市场汇率为1GBP=USD1.6685/1.6695

纽约外汇市场汇率为1GBP=USD1.6655/1.6665

若一投资者在伦敦以英镑购买美元外汇，付出1英镑可获得1.668 5美元，然后此投资者在纽约市场上购买英镑，购买1英镑需支付1.666 5美元，这样，该投资者每一英镑可获得0.002美元的收益。考虑到这种交易的风险很小，这一收益还是相当可观的。

2.消极的直接套汇

消极的直接套汇指在实现资本的国际转移中，恰好两地间的汇率存在差异，顺便利用此差异一边赚取利润的套汇活动。例如，某一日汇价如上例，纽约的一家银行需电汇100万英镑到伦敦。这时，该银行可以通过两种方法来达到此目的。一是在纽约市场上购入伦敦付款的英镑100万;二是让伦敦的代理行在伦敦市场上出售纽约付款的能够换回100万英镑的美元。在上述条件下，这两种方法的结果存在差异。按第一种方法，为获取100万英镑需支付1 666 500美元，因为纽约市场英镑的卖出价为1英镑兑换1.666 5美元，而用第二种方法，为获取100万英镑需付款1 669 500美元，因为在伦敦市场美元的买入价为1英镑兑换1.669 5美元。因此，该银行应选择第一种方法。此银行的主要目的是为了转移资金，在转移过程中利用汇价差异进行牟利，因此属于消极直接套汇。

(二)间接套汇

间接套汇(Indirect Arbitrage)，又称为三角套汇、三地套汇或交叉套汇，是指利用同一时间三个不同地点的外汇市场出现的汇率差异在三个市场上进行贱买贵卖以牟取利润的行为，间接套汇也可以分为积极的间接套汇与消极的间接套汇。与消极的直接套汇类似，消极的间接套汇同样是指利用同一时点三地市场的汇率差异以最有利的汇率，实现自己国际转移的目的。这里我们不再举例来说明。下面我们介绍积极的间接套汇。

例如，某日路透社终端显示:

纽约外汇市场汇率为USD1=DEM1.6150/1.6160

法兰克福外汇市场汇率为GBP1=DEM2.4050/2.4060

伦敦外汇市场汇率为GBP1=USD1.5310/1.5320

现有一投资者先在纽约外汇市场上卖出1000000美元已取得德国马克，其次在法兰克福外汇市场卖出马克以购入英镑，最后在伦敦外汇市场抛出英镑购回美元。最终此套汇者可以收回的美元数额为1000000×1.6150/2.4060×1.5310=1027666.25美元。扣除1000000美元本金，此套汇者实际可获得27 666.25美元的收益(其中含套汇费用)。上述便是积极的间接套汇交易。

间接套汇机会存在与否不如直接套汇机会存在与否容易判断。一个简单的方法是首先将三个市场所报汇率的中间汇率求出，其次将各个市场的标价统一为直接标价法或间接标价法并将置于前面的货币单位为1，最后将更换过的中间汇率连乘。如果连乘积为1，那么不存在套汇机会;如果连乘积不为1，那么存在套汇机会。当然上述办法在不考虑套汇费用时才成立。如果考虑套汇费用，则即使根据上述规则判断存在套汇机会，也不一定在任何情况下均有收益。

套汇活动的结果便是套汇机会的消失，也就是说正是由于套汇活动的存在使某两种货币之间的汇率在各个外汇市场上趋于一致。

四、掉期交易

掉期交易(Swap Transaction)是指在即期外汇市场上买进(或卖出)一种货币，同时在远期外汇市场上卖出(或买进)数额基本相同的同种货币;或者在远期外汇市场上买进(或卖出)一种期限较短的远期货币，同时卖出(或买进)数额基本相同但期限较长的同种远期货币。

上述掉期交易定义中的前一种做法便是即期对远期掉期交易(Spot-forward Swaps);后一种做法便是远期对远期掉期交易(Forward-forward Swaps)。这是掉期交易的主要类型。下面我们举例来说明这两种掉期交易的运用。

(一)即期对远期掉期交易

例如，美国某投资公司欲向英国进行1个月投资，投资额为1 000 000英镑。当时纽约外汇市场即期汇率为CBP1= USD1.530 2/1.531 2，1个月远期汇率为贴水40/30。此投资公司为实现投资在现汇市场上购入1 000 000英镑，付了1 531 200美元，同时此投资者为了防范汇率风险以保证本金的安全在期汇市场卖出1个月的1 000 000英镑的期汇。那么，此投资者现在已经确知1个月以后他能收回的投资本金金额为1 000 000×(1.530 2－0.004 0)= 1 526 200美元。此投资者做的便是即期对远期掉期交易。显而易见，该投资者在做掉期交易时损失了1531200－1526200=5000美元的汇率差额与掉期费用。上述这笔掉期交易的净结果为亏损。但当我们考虑到此投资者会有投资收益时，此投资者综合核算下来不一定亏损。而且，如果考虑此投资者的投资收益，他最好在远期外汇市场上将用英镑的本金投资收益一块抛出。这样，该投资者可以更为彻底地避免汇率风险，在上面这个例子中，掉期交易主要是用于保值。

(二)远期对远期掉期交易

例如，某德国银行三个月以后将支付100万英镑，同时一个月后收入100万英镑。目前，该银行面对的汇率如下:

即期汇率为GBP1=USD1.6960/1.6970

1个月远期汇率为GBP1=USD1.6868/1.6880

3个月远期汇率为GBP1=USD1.6729/1.6742

该银行可以先购入100万三个月的远期英镑，然后在出售100万一个月的远期英镑。由于该银行分别用USD1.674 2/GBP与USD1.686 8/GBP的价值购入与卖出英镑期汇，该银行可获得100万×(1.6868－1.6742)=1.26万美元的收入，同时，该银行业避免了汇率波动的风险，这便是一个远期对远期掉期交易。

五、套利交易

套利交易(Interest Arbitrage)是指在两种货币资产利率出现差异的情况下，将低利货币资产替换成高利货币资产以赚取利息差额的行为，套利交易根据其操作方式可以分为不抛补套利(Uncovered Interest Arbitrage)与抛补套利(Covered Interest Arbitrage)。

(一)不抛补套利

不抛补套利，又译为不抵补套利，指单纯地将低利货币资产替换成高利货币资产以谋取利息差异的行为，不抛补套利是一种相对简单的套利交易。下面我们举例来说明。

假如某种3个月期的债券，在其他方面均一致的情况下，美元债券的年利率为10%，而英镑债券的年利率为14%。那么，对于以投资者而言，它可以在即期外汇市场上买入英镑，然后再购入英镑债券以取得三个月后债券到期时的4%的利息差收益。如果该投资者果真如此行为，那么他便做了不抛补套利交易。

不抛补套利的问题在于此投资者可能要在英镑债券期满后再用英镑换回美元，而在投资期间英镑与美元之间的汇率会发生变动且此变动不可准确预测。也就是说，此投资者实际上承担了汇率变动的风险。投资期满，如果英镑升值，或贬值但贬值导致的损失比利差收益要小时，该投资者最终会获得盈利;如果英镑贬值，且贬值的幅度很大以至于贬值造成的损失比利差收益还要大，那么此投资者最终会有损失;如果英镑对美元的汇率不变，该投资者会获得利差收益;如果英镑贬值，且贬值造成的损失刚好等于利差收益，那么该投资者做不做套利都一样，既无损失也无利差收益。当然，以上讨论忽略了不抛补套利的成本。

例如，现有一投资者发现美元资产年利率为10%，英镑资产年利率20%。当时美元与英镑之间的汇率为1英镑兑换1美元。此投资者用1 000美元进行套利(不抛补套利)，期限为一年，一年以后该投资者还要将英镑换回美元。一年以后，如果美元与英镑之间的汇价不变，此套利者可获得1 200－1 100= 100美元的利差收益;如果英镑升值为1英镑兑换1.5美元，该套利者获得1 000×(1+ 20%)×1.5－1 000×(1+ 10%)= 700美元的收益，其中包括利差收入100美元与汇差收入600美元;如果英镑贬值8.3%(1/12)，那么该投资者可获得利差收益1 000×(1+ 20%)－1 000×(1+ 10%)= 100美元，但同时由于汇率变动损失1 000×(1+20%)×1/12= 100美元，总体上不盈不亏，做不做套利均一样;如果英镑贬值不足8.3%，此投资者会有小于100美元的净收益，否则，此投资者会有亏损。同样，需要注意，在上述计算中忽略了交易成本。

(二)抛补套利

抛补套利是指在即期外汇市场上购入利率较高货币资产以获取利息差收益的同时，在远期外汇市场抛出与所购资产币种相同、期限相同且数额相当于所购资产本息的远期外汇以避免汇率风险的行为。抛补套利与不抛补套利套利的根本区别在于后者具有汇率风险，而前者避免了汇率风险。

例如，某一日纽约外汇市场上报出的汇率:

即期汇率GBP1=USD2.004 0/2.005 0

一年远期汇率贴水200/190

伦敦的利率水平为年利率13%，纽约的利率水平为年利率11%，在这种情况下，美国投资者具有将美元兑换成英镑去伦敦套利的愿望。如果该投资者既想利用这次机会套利，又不愿意承担汇率风险，他可以先在即期外汇市场购入英镑然后投资于英镑资产，同时在远期外汇市场上抛出最终可收回的全部英镑，也就是做一笔抛补套利。具体地说，他可以先付出20 050美元购入10 000英镑现汇，然后投资于英镑资产，期限一年，同时该投资者在远期外汇市场抛出1年期的英镑期汇10 000×(1+13%)，由于10 000×(1+ 13%)×(2.004 0－0.02)－20 050×(1+ 11%)=163.7美元。

通过这样做，此投资者可获得无风险收益。

抛补套利行为的进行会使这种机会逐渐丧失，这个道理在利率平价说里已经讲过，但是需要注意的是实际上抛补套利机会可以长期存在。这种现象的存在可以用预期差异，流动性偏好差异，财政货币政策差异，政府管制等来说明。

六、套期保值

套期保值(Hedging)交易是指交易者在存在敞口头寸或风险头寸的情况下通过做现汇、期汇、外汇期货、外汇期权等交易来避免风险的外汇交易。由于套期保值交易强调交易者事先存在敞口头寸，这种交易又称为套头交易。套期保值交易可以用多种外汇交易品种来做，但各自都有利弊，下面举例说明。

例如，一美国进口商从英国进口价值10 000英镑的货物，三个月以后用英镑支付。目前外汇市场上即期汇率为1英镑兑换2美元。这个美国商人现在存在着10 000英镑敞口头寸。三个月以后如果英镑对美元升值，他要付出比以现在汇率来计算更多的美元来清偿货款。此商人为避免汇率风险可以在现汇市场马上购入(用2/￡1的价格)一笔英镑，然后投资于英镑资产来生息。三个月以后，此商人用收回的投资款来支付到期的英镑货款。为了彻底避免汇率风险，此商人事先购买的英镑额与此笔英镑三个月的收益额之和应该与应支付的货款额相等。通过这样做，此商人将货币兑换所用汇率由原来未知的三个月后的即期汇率变为目前已确定的汇率水平，从而避免了汇率水平波动的风险。此商人这样做的成本为他这样做时所付出的机会成本(用于购买英镑的美元可获得的利息与投资收益之差额)。如果上述商人是一个出口商，则要做类似的单方向相反的交易。具体地讲，出口商要先借入英镑并立即兑换成美元，然后将美元投资。当远期英镑收入到期时，出口商用所收回的英镑货款来支付所借英镑。这样操作能避免汇率风险的原因同上例，同样也有成本。

上述例子使用现汇交易做套期保值。使用现汇交易做套期保值的缺陷是商人或投资者要在一定期限内(上例中为三个月)套牢自己的资金(如在上例第一种情况下)。但是，在期汇上场上动用期汇交易套期保值则可避免此缺陷。如在上例进口商条件下，此进口商也可以在期汇市场上买入三个月的英镑期汇10 000英镑来避险。在付款期到时交割远期英镑来付货款，由于买进英镑期汇时将交割时的汇率固定下来，因而该进口商也可以避免汇率风险。此进口商用远期外汇交易做套期保值时不需要套牢自己的资金。但是，这样做是他也要付出成本。比如说，三个月英镑期汇与现汇相比升值1%，那么，该商人要支付的美元货款为20 200美元，而不是按即期汇率所算出的20 000美元。如果该商人是出口商，他须作方向相反的期汇交易，无论是哪一种情况，用期汇交易来做套期保值只有在期满后才发生资金的转移，并不占用客户的资金。

另外，通过外汇期货与期权交易也可以做套期保值。我们在下一节中再详细论述。

七、投机

投机(Speculation)是指根据自己对汇率的预测，有意持有敞口头寸以从汇率对自己有利的变动中牟取利润的行为。投机是与套期保值性质相反的交易。但投机与套期保值一样可以用现汇、期汇、外汇期货及外汇期权等外汇交易来做。

通过现汇交易来投机的具体做法是:如果投机者预测某种货币将有大幅升值，那么他便在现汇市场购入一定数量的该种货币。如果日后该种货币果然如他所料升值了，那么他便抛出以赚取差价收益。如果投机者预测某种货币将要贬值，他可以先卖后买该种即期货币来获取差价收益。

通过期汇交易来投机的具体做法是:当投机者预测某种货币将要升值，且将要比目前此种货币的远期价格还要高时，该投机者首先买进这种远期货币，等它的预测果然实现时再卖出此种货币现汇来对冲，差价(实现后的现汇价与当时期汇价之差)即为他的收益。若投机者预测某种货币将要贬值时，则先卖出该种货币期汇然后等预测实现时卖出该种货币现汇来对冲，同样可获得投机利润，运用期汇交易投机与运用现汇投机的不同之处在于运用期汇交易投机为获同样利润所需资金要少得多。也正因为如此，期汇投机非常活跃。

另外，投机者可以利用外汇期货与外汇期权来投机。我们在下一节详述。

无论运用那种外汇交易来投机，只要投机者采取购买行为并希望日后卖出以赚取利润，他便是在做多头(Long Position);否则，便是在做空头(Short Position)。

外汇市场上的投机可以区分为稳定性投机(Stabilizing Speculation)与破坏性投机(Destabilizing Speculation)。稳定性投机指当某种货币币值下降时怀着升值的预期来购入此种货币从其升值中获取利润的行为。稳定性投机使得汇率的波动幅度减小从而对外汇市场顺利运行作出贡献。反之，如果当某种货币币值下降或已经比较低时投机者怀着此种货币币值进一步下降的预期出售此种货币以从此种货币币值下降中牟取利润，那么便是破坏性投机。破坏性投机扩大了汇率的波动幅度，对外汇市场的顺利运行不利。

八、外汇期货交易

(一)外汇期货简介

1.外汇期货的含义

外汇期货(Foreign Exchange Futures)是在有组织的市场(交易所)中交易的具有固定到期日及标准金额的远期合约。

外汇期货交易产生的背景是20世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃及由此导致的汇率水平的频繁及大幅度波动。第一个集中的外汇期货市场是芝加哥商业交易所(CME)与1972设立的国际货币市场(IMM)。此后，世界上许多国际金融中心都开办了此项业务。

2.外汇期货合约

外汇期货交易是进行外汇期货合约的交易。一般来说，标准化的外汇期货合约必须具备以下几个要素。

(1)交易品种。交易品种指经批准允许进入期货交易所进行期货交易的外汇品种。可交易的外汇品种。可交易的外汇品种在各个期货交易所不尽相同。如在悉尼期货交易所有澳元期货，在伦敦交易所有英镑、美元(以马克计价)期货。

(2)交易单位。交易单位指每一份合约中规定的货币数量。英镑期货合约的交易单位为2.5万英磅，马克期货合约的交易单位为12.5万马克等。各个币种的交易单位不尽相同。

(3)最小变动价位。最小变动价位指外汇期货交易时合约价格变化的最小幅度，期货合约价格变动幅度用点数来报出，每一点为万分之一，价格变动金额为合同金额与万分之点数之积。如英镑期货合约的价格变化至少为5个点，意味着价格变动至少应为25 000×0.000 5=12.5英镑。

(4)每日价格波动限制。每日价格波动限制亦称停板额，只对每份合约当日价格波动幅度限制。停板额以上一交易日结算价为基准，以点数来说明具体价格。

(5)合约月份。合约月份指履行合约的月份。各个交易所对各种不同外汇的合约月份规定不相同。

(6)交易时间。交易时间指可进行交易的时间。一般每周可交易5天(周一至周五)，每天可分为早晚市。

(7)最后交易日。最后交易日指外汇期货合约停止买卖的最后截止时间。比如说为每个到期月份第三个星期的星期三。各个交易所中各个交易品种的最后交易日不尽相同。

(8)交割日期与交割地点。指外汇期合约具体交割日期与地点。

(二)外汇期货市场结构及交易

1.外汇期货市场结构

总体上，外汇期货市场结构如下:

(1)交易所。外汇期货交易在交易所内进行。交易所主要提供交易设施，监督和管理交易所会员的日常活动，发布有关信息及制定和实施交易规则。

(2)清算协会或清算所。清算协会或清算所的基本职能是办理交易所会员买进或卖出期货合约的清算结账。

(3)期货拥金商。期货拥金商的基本职能是代表那些不拥有交易所会员资格的客户下达指令，征收客户履约保证金，提供基本会计记录，传递市场信息与市场研究报告等。其收入是向客户收取的佣金。

(4)市场参加者。指参与外汇期货交易者。按交易的市场参加者可以分为保值者与投机者。

2.外汇期货交易规定

为维持外汇期货市场的顺利进行，从事外汇期货交易者一般应遵守以下规定。

(1)每一笔期货交易均由期货交易所分别与买卖双方签订契约，也就是说期货交易所担任买卖双方的相对人，并由它保证期货交易的顺利进行，买卖双方无相互征信的任务。

(2)每笔交易成交时，交易双方需确定交易价格，并按交易所的规定缴纳一定的保证金，应缴保证金根据每天收盘时头寸数量来计算，不足部分第二天须补足。这也是称为保证金制度。

(3)凡未平仓的每笔期货交易均按当日市场收盘价格逐日反映盈亏并调整保证金金额，盈余客户可以从保证金账户中提取多余部分。亏损客户则要及时补充自己的保证金，否则，期货交易所将其期货合约予以拍卖。这个制度亦称为每日的无负债制度。

3.外汇期货交易的特点

(1)交易的双方，一般都在契约交割日前的有利时机在期货市场做反方向交易。保留期货契约至最后交易日交割者很少。

(2)价格的合二为一性。外汇期货契约越接近到期日，现货与期货的差价会越小。在契约的最后交易日收盘时，现货与期货之间差价为零。

(三)外汇期货交易的运用

首先，外汇期货交易可以用来保值。运用外汇期货交易来做套期保值可以分为买入套期保值与卖出套期保值两种。买入套期保值与卖出套期保值分别用在有远期外汇支出与有远期外汇收入的场合。例如6月20日，某美国进口商三个月以后付款500 000马克，目前汇率为1美元兑换2马克。该进口商为了避免汇率风险可在国际货币市场(TMM)买入4份同年9月到期的马克期货，成交价格为0.52美元兑换1马克。三个月以后，如果马克对美元升值，那么该进口商支付货款时与现在相比多支付了美元。但是期货价格也会上升从而导致此进口商获得收益。总之，无论即期马克上涨或下降至何种程度，该公司交割500 000马克的单位成本是0.52美元，以上例子便是买入套期保值。如果具有远期外汇收入，那么便要做相反的交易，称为卖出保值。

其次，外汇期货交易可以用来投机。用外汇期货交易来投机的具体做法如下:当预测某种货币将要升值则买入该种货币的期货合约，当预测某种货币将要贬值则卖出该种货币的期货合约，若汇率变动果然与预测一致，做相反方向交易便可获得投机利润。但是，如果预测失误则要蒙受损失。

(四)外汇期货与远期外汇交易的比较

期货契约与远期契约都是载明在未来某特定时日，以事先约定的价格付款及交割某种特定产品的契约。但事实是外汇期货契约与远期外汇契约仍有许多差异。下面择其要者来介绍。

1.市场参与者不同

理论上来讲，从事远期外汇交易并不存在资格限制，但实际上远期外汇市场参与者大多为专业化的证券交易商或与银行有良好关系的大厂商，没有从银行取得信用的个人投资者与中、小企业极少有参与机会。但在外汇期货市场上，任何投资人只要按规定缴纳保证金，均可通过具有期货交易所清算会员资格的经纪商来进行交易。

远期外汇市场与外汇期货市场相比，避险者要多，投机者要少，因而，外汇期货市场相对比较活跃。

2.交易方式具有差异

远期外汇市场上的交易均以电话或电报或传真进行，银行要承担汇率波动和企业不履约的风险，同时，对于交易时间、交易单位、交割期限等通常并无特别的限制，对于交易币别、交易金额及契约到期日也无特别限制。

外汇期货交易必须在特定的期货交易所，在特定的时间内，通过有资格的经纪人进行交易，交易双方不直接接触，交易所承担信贷风险，同时，对交易货币、交易单位、交割日期及每日期货契约价格波动幅度等均有限制。交易的货币仅限于少数几种货币，交易的金额与到期日皆标准化了。

3.结算与差额清算

远期外汇交易原则上必须在交割期限内以现货进行交割。货币期货不实施现货交割。一般情况下，交割者在期限到期前就采取相反的交易，当时便结清差额。

4.交易保证金

外汇期货的交易者有缴纳所规定的保证金的义务，同时，对未结清交易的金额，应按每日基准行情，进行估价，以调整保证金额。外汇期货交易者与交易对象无关，他通过交易所清算机构进行交易及保证结算，但远期外汇交易中，交易者要对交易对象的结算能力、信用程度进行调查判断。

九、外汇期权交易

(一)外汇期权的含义

外汇期权(Foreign Exchange Options)是给予购买方按特定价格在将来特定日期或在将来特定日期前任一时点买入或卖出一定金额某种货币的权利但并不包含相应义务的契约。

外汇期权产生于20世纪80年代，其产生的背景是汇率的波动与国际贸易及外汇期货的发展。目前，外汇期权市场非常活跃。

外汇期权可依据期权合约的买方获得的权利是买入的权利还是卖出的权利区分为看涨期权(Call Option)与看跌期权(Put Option)前者指买方获得依合约规定的条件购买某种货币的选择权。后者指合约的买方获得依合约规定的条件出售某种货币的选择权。外汇期权还可根据可履行权利的时间上的区别分为美式期权(the American Option)与欧式期权(the European Option)。前者指在特定日前任何一时点均可行使选择权的期权。后者指只有在合约规定的特定时点才可行使选择权的期权。

(二)外汇期权交易的组织与外汇期权合约

1.外汇期权交易的组织

外汇期权交易可以在有组织的交易所内进行，也可以在场外市场上进行，许多银行和其他金融机构为了更好地满足公司客户的特殊要求而特制一些外汇期权合约在场外交易。在交易所内交易的期权合约均是标准化的。

2.外汇期权合约

在交易所内交易的外汇期权合约均是标准化的外汇期权合约。标准化的外汇期权合约的具体内容如下:

(1)执行价格(Exercise Price)，又称协定价格，指契约中规定的双方未来履约时用的交割汇价。

(2)到期月份(Expiration Months)，指外汇期权合约规定的到期月份，通常为三月、六月、九月及十二月。

(3)到期日(Expiration Date)。指外汇期权合约买方有权履约的最后一天，通常为到期月份第三个星期三之前的星期六。

(4)金额，指期权合约买方有权买入或卖出的某种货币的金额。

(5)保证金(Margin)。外汇期权合约的卖方承担了相应的义务，因此应缴保证金，金额取决于交易所规定及期权合约价格波动。

(6)期权费(Premium)，又称为权利金或期权价格，指订约时买方支付给卖方以取得选择权的费用。期权价格由期权内在价值与时间价值组成。

(三)外汇期权交易应用

外汇期权的最大好处是给予期权合约买方选择的权利，因此，外汇期权既可以用来保值也可以用来捕捉潜在的有利时机。正由于此，人们可用外汇期权交易来保值与投机。

首先，举一个利用期权保值的例子。假设一美国进口商三个月后要支付100 000英镑的货款。为了避免汇率风险，此商人可购入给予他三个月后以1英镑兑换2美元的价格购入100 000英镑的权利的外汇期权，并付出例如说2 000美元的期权费。三个月以后，如果即期外汇市场的汇价为1英镑兑换1.95美元，那么此进口商便可以放弃履约的权利从现汇市场用195 000美元购入100 000英镑来付款;如果汇率变为1英镑兑换2.05美元，那么他便履约。这样做对他更为有利。无论履约与否，此进口商均不能收回期权费2 000美元。这是他获得选择权付出的代价。即使如此，利用期权来保值也可能比利用远期外汇交易或期货交易来保值更为有利。比如说此进口商最初面对的是三个月远期英镑价格为1英镑兑换2美元，三个月后现汇价为1英镑兑换1.95美元。此进口商利用外汇期权保值最终付出的是195 000+2 000= 197 000美元，而用远期外汇交易要付出200 000美元，因此利用外汇期权为此进口商节约3 000美元。

其次，举一个利用外汇期权来投机的例子。当投机者预测某种货币的币值将要上升时，有当时可以以较低的期权价格购入执行价格较低的该种货币的期权的机会时，他马上买入若干份该种货币的看涨期权，当汇率果然出现如他所料的变动时，他便可行使权利以较低价格来履约并马上在现汇市场以较高价格抛出该种货币。投机者所得扣除本金及期权费后便是投机利润。当汇率变动出乎他的意料时，他便不履行合约，他可以买入几份执行价格较高的看跌期权来投机。

(四)外汇期权交易的种类

根据外汇期权交易的特点可以将外汇期权交易划分为现汇期权交易与期货期权交易。

1.现汇期权交易

现汇期权交易(Options on Spot Exchange)是指外汇期权合约买方有权在期权到期日或此日以前以协定价格购入或售出一定数量的某种外汇现货的期权。

例如，某美国公司4月份后将有一笔瑞士法郎收入，出于保值目的，他买入一笔到期日是4月份以后，协定价为1美元兑换1.3瑞士法郎，金额为500 000美元的美元看涨期权。同时付出10 000瑞士法郎的期权费，当期权到期时，如果美元升值至1.3瑞士法郎以上时便行使权利。否则，放弃行使权利。

2.外汇期货期权交易

外汇期货期权交易(Options on Foreign Currency Futures)期权买方有权利在到期日之前，以协定价格购入或售出一定数量的某种外汇期货的期权交易。买入看涨期权可使期权买方按协定价格取得外汇期货的多头地位;买入看跌期权可使期权卖方按协定价格形成空头地位。期货期权均为美式期权。

例如，某投资者购入一份9月份马克期货(合同额为125 000马克)的看涨期权，协定价格为0.52美元兑1马克。当马克期货价格上涨至0.532 3美元兑1马克时，期权买方履行期权合约，不考虑期权费及其他费用，此投资者可获得125 000×(0.532 3－0.52)=1 537.50美元的收益。

另外，外汇期权交易还有比较复杂的使用方法，比如说价差期权、组合期权等，这里不再详述。

(五)外汇期权价格

外汇期权价格反映了交易双方对外汇期权合约中包含的权利的价值判断。从理论上来说，外汇期权的价格由内在价值(Intrinsic Value)与时间价值(Time Value)两部分组成。

外汇期权的内在价值被定义为零与外汇期权立即被执行时所具有的价值这两者之中的极大值。因此，如果用S代表外汇现价，X表示执行价格，那么看涨期权的内在价值为max(X－S，0)。期权的内在价值按定义不小于零。

外汇期权的时间价值被定义为期权价格减去期权内在价值的差额。我们可以将期权的时间价值理解为期权的购买方希望随着时间的延长，外汇价格的变动有可能使期权增值时乐意为购买这一期权所付出的期权权利金金额。期权的时间价值存在的根源在于期权到期前汇率变动的可能性的存在。一般来讲，期权的时间价值与期权的剩余有效期及汇率波动幅度高度相关。剩余有效期越长，汇率波动的幅度越大，期权的时间价值可能越大。反之，则相反。