风险投资与二板市场

第四节　风险投资与二板市场

20世纪末，伴随着以信息技术为龙头的高新技术产业的蓬勃发展，风险投资与二板市场以其独特的魅力，成了资本市场上一道亮丽的风景线。风险投资与二板市场的发展，拓展了资本市场的运作空间，为资本市场的发展注入了新的生命力。

一、风险投资

(一)风险投资的含义

风险投资也叫创业投资，是指以风险资本为主要资金来源、以高风险高回报的投资项目为主要投资对象的投资活动，是将资金投入到技术密集程度高、市场潜力大、但处于萌生与成长初期的高科技领域的投资活动。

风险投资是当今证券市场中的新兴投资品种，是一种高风险与高收益并存的投资活动，其投资对象是那些暂无良好市场条件，但具有发展潜力的技术、资本密集，需投入巨额资金且回收期较长的投资。由于高新技术在研制开发期间蕴含的风险因素很多，失败系数较大，因而处于这一阶段的高科技企业很难从银行获得足够的信贷支持;同时，由于这类企业在创业初期，达不到上市标准，因而也很难从正常的资本市场上获得直接融资。但是，高新技术一旦开发成功，其成果应用在相关的领域将会带来巨大的经济效益与社会效益，其利润率往往要比社会平均利润率高许多，正是这类企业蕴含着创业成功后高额回报的诱惑，因此吸引了一批风险投资家，将剩余资本有选择地投入到创业期的高科技产业，从而形成风险投资。从这个意义上讲，风险投资是一种以市场化融资为前提的，由投资方和融资方共同承担科技开发风险的投资方式与投资制度。

风险投资既可以转化科研成果，促进技术进步，又能为创业者解决融资问题。风险投资在企业发育成长的各个阶段为其提供相应的资金支持，是高新技术企业的孵化器和成长摇篮。在发达的市场经济国家中，风险投资对于推动科技创新与高新技术成果商品化、市场化起着重要作用，风险投资在现代市场经济发展、特别是在高新技术企业的发展中有着越来越重要的地位和作用。

(二)风险投资的特点

1.高收益与高风险同时并存

风险投资的本质决定了它比一般的投资活动更具风险，这是由风险投资市场中高新技术企业的不确定性所决定的，也是和市场中新生企业的信息不透明密切相关的。高新技术具有独创性和开拓性，但也因此具有不成熟性和不稳定性，这就使高新技术企业具有很大的风险性。但是，高新技术企业一旦运作成功，其所能获得的投资回报也往往是其他投资活动所无法企及的。因此，从机理上看，风险投资就是以风险投资机会为支点、以赢利为动力、以高收益为目标、高风险为代价的投资活动，高收益与高风险的同时并存，是风险投资的最突出特征。

2.流动性较差

风险投资是一种长期的、流动性较差的投资。风险投资从进入到退出，一般需要3—7年的时间。

3.投资的动机并非在于长期控制企业的经营运作

风险投资虽然以股权参与作为投资的主要方式，但投资的动机往往并不在于占有和控制企业，而是要待所投资的企业股权增值后，借助企业上市、被购并等方式实现资本的成功退出和最大限度的增值。风险投资只是一种“引爆剂”，它主要通过资本换股权来实现盈利，而一旦有利可图，风险资本会退出。

4.专业化管理与风险共担

风险投资一般由高级专业人员管理运作，以最大限度地控制风险，减少损失，扩大收益，使资本能够得到最大幅度的增值。同时，风险资本家会同企业密切合作，帮助企业制定发展规划，提供咨询服务，并直接参与管理，以确保企业运作成功。

(三)风险投资的形成与发展

1.风险投资形成与发展的主要社会经济背景

风险投资是资本市场创新、技术创新和金融创新相结合的产物，其产生和发展有着深刻的社会经济背景。其一，自20世纪70年代以来，全球范围内的技术创新日趋活跃，新的产业和企业不断出现，社会经济结构发生巨大变化。这种经济结构的快速变化、尤其是新生创新型小企业的不断出现，为风险投资的形成和发展创造了巨大的市场需求。其二，20世纪80年代以来，世界经济出现了市场化与私营化的大趋势。与这一趋势相对应的是，在西方国家，政府对研究开发的投资相对减少，而私营部门对研究开发的投资不断增加。私人研究开发投资的日益扩大及其对创新项目投资需求的不断增加，大大刺激了风险投资的发展。其三，20世纪70年代中后期到90年代初，在制度变革和技术创新的双重推动下，各国对资本市场的管制逐步放松，各主要发达国家的资本市场国际化、证券化和市场化程度不断提高，从而为风险投资的发展创造了有利的金融环境。其四，各国政府的积极参与和强力扶持，是风险投资迅速发展壮大的重要推动力量。

2.风险投资形成与发展的主要过程

风险投资在美国的发育，可以追溯到19世纪末。当时，美国银行资本家提供资金，投资到钢铁、石油、铁路等新兴行业，获取了巨大利润。此后，一些富裕的家庭为了获取高额利润，雇佣专业经理人寻找有创新性质的企业进行投资，形成了规模较小的私人风险投资市场。1946年，美国组建波士顿美国研究发展公司，利用有组织的投资活动，将波士顿周边的科研成果产业化。到20世纪70年代，美国的风险投资由中小公司、富裕家庭为主转向大财团、大公司和投资基金组织，真正现代意义上的风险投资在美国开始形成和发展。到20世纪80年代至90年代，风险投资在美国获得了迅猛发展。目前，美国是风险资本市场发展历史最长、规模最大、功能最完善的一个国家，其风险投资主要集中于以高新技术企业为代表的技术创新型企业上。与美国相比，欧洲、日本和其他国家风险投资市场的形成时间则相对较晚。

(四)风险投资的组织与运作

风险投资的运作一般需要三个方面的主体，即风险投资者、风险投资公司和风险企业。其中，风险投资者也叫风险资本家，是风险资本的提供者，亦即风险投资的资金供给者;风险企业是指开发和提供新产品或新服务的中小企业，是风险投资的吸纳者;风险投资公司也叫风险投资家，是指介于风险投资者和风险企业之间，促使风险资本与风险企业实现高效对接的中介机构。在这三者关系中，风险投资公司居于核心地位，风险投资公司运作的方式与效率是整个风险投资活动能否取得成功的关键。

风险投资公司的组织形式主要有合伙人制风险投资公司、附属型风险投资公司和中小企业风险投资公司三种。风险投资公司设立之后，其投资运作一般分以下几步:首先是进行包括资金、高级管理人才等在内的资源储备。其次是根据投资偏好、投资策略、投资计划等的不同，按照一定的标准，对风险投资项目进行筛选，以确定风险资金的进入目标。再次是进行投资操作，即按计划以债权方式、普通股方式或优先股股权方式对所选定的投资项目进行投资，一次或分次注入资金，并对投资项目进行监督和管理。最后，待所投资的项目运作成功、风险资本退出的条件成熟时，选择恰当的方式和时机，实现风险投资的顺利退出。

不同的风险投资公司会选择处于不同发展阶段的风险企业进行投资。风险企业的发展通常可以分为种子期、启动期、扩张期和成熟期四个阶段。其中，种子期指的是风险企业的技术酝酿和发明阶段，在该阶段，企业所需的资金量不是很大，但投资的风险很高。启动期是指企业的生产运作与市场开拓的初期，在这一时期，企业所需的资金大幅度增加，经营的风险也在随之加大。扩张期是指企业扩大生产、进一步开拓市场并开始出现盈利的时期，在这一时期，企业所面临的技术风险已不是很大，但管理风险和市场风险会加剧，市场扩张会带来更大规模的资金需求。成熟期又称退出期，是风险投资获取收益并寻找机会退出市场的时期。与风险企业成长的四个阶段相对应，人们习惯上把在不同阶段上介入的风险资本依次称作种子资本、启动资本、扩张资本和成熟资本。

风险投资从风险企业退出的方式一般有出售、公开上市和破产清算三种。其中，出售又有一般收购、二次出售及风险企业家回购等形式，而公开上市则是最受风险投资者欢迎、也是风险资本最理想的退出方式。

(五)风险投资在我国

作为技术创新和金融创新相结合的产物，风险投资在一个国家的创新体系中占有十分重要的地位。我国高新技术产业乃至整个国民经济的发展，需要有一个活跃的风险投资市场。我国发展风险投资业是为了顺应世界科技发展的趋势，是促使我国新产品开发和技术成果转化，改善产业结构，提高经济竞争力的客观要求。风险投资的发展有助于推动我国民营科技企业和民营经济的发展，为我国经济带来新的增长点;有助于提高资金配置的有效性，稳定金融市场。

风险投资活动在我国萌芽于20世纪80年代中期，和世界上大多数国家一样，也是在政府的推动下逐步发展起来的。1985年3月，中共中央在《关于科学技术体制改革的决定》中指出:“对于变化迅速，风险较大的高新技术开发工作，可以设立创业投资给予支持。”该《决定》使我国高技术创业投资的发展有了政策上的依据和保证。1985年9月，国务院正式批准成立了第一家专营创业投资的全国性金融机构——中国新技术创业投资公司。此后，几乎各省都建立了政府背景的创业投资机构。这些公司的成立，标志着我国风险投资市场开始萌芽。

风险投资活动在我国的发展，一个不可忽视的推动因素是各级政府属下的高新技术创业开发区。国务院颁布的《高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》中明确指出:“有关部门可以在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大的高新技术产业开发。条件成熟的高新技术开发区可以创办风险投资公司。”可以说，各地高新技术产业开发区的不断出现，对我国风险投资的发展是一大促进。

但受种种影响，在最初的10年中，风险投资在我国并未能形成现代意义上的风险资本产业。1995年，针对科技成果产业化资金严重缺乏的状况，国务院在《关于加速科技进步的决定》中，再次提到要发展科技风险投资。在此背景下，全国出现了为数不少的风险投资公司、中心、顾问公司等。至1998年，全国有22个省、市已建立了各类科技信托公司、科技风险投资公司和科技信用社80多家，投资能力达到35亿元。

1997年，党的十五大报告提出要把科技进步放在经济社会发展的关键地位，全面实施科教兴国战略。1999年8月，中共中央、国务院专门召开了全国技术创新大会，做出了关于加强技术创新、发展高科技、实现产业化的决定。在此背景下，北京、深圳、上海等地相继成立了多个国资背景的风险投资公司，许多上市公司、民营企业也开始涉足风险投资领域，一些国际风险资本也开始进入中国市场。风险投资业正在中国获得迅速发展。

之后，政府对风险投资的支持力度不断加大。1999年12月，国务院批转了科技部等七部委《关于建立创业投资机制的若干意见》。2002年7月，国家经贸委、财政部、科技部和国家税务总局联合发布了《国家产业技术政策》，明确提出要建设风险投资机制，发展社会风险投资机构，重视风险投资人才培养，逐步建成以社会资本为主体的风险投资体系与风险投资基金，形成风险投资多元投入结构;鼓励国内外风险投资机构向高新技术产业进行风险投资。2002年8月中旬，科技部又发布《可持续发展科技纲要》，提出要建立和完善科技风险投资机制，多渠道、多层次筹措资金，吸引社会各界和企业参与可持续发展科技事业。这些政策表明，风险投资在我国正面临着历史性的发展机遇。

经过近20年的发展，目前，风险投资我国已经取得了一定的成就，并对推动科学技术的进步和高新技术产业的发展发挥了积极的作用。到2001年底，风险投资机构已由1996年底的38家发展到246家，管理的投资总量由1996年底的36.08亿元扩大到2001年底的405.26亿元，并形成了北京、上海、深圳三个风险投资发展的中心。

不过，从总体上看，目前风险投资在我国还处于初创阶段，其发展与社会的现实需求还有很大距离。同时，目前我国风险投资在发展中还存在着许多制约因素，如有关风险投资的法规政策不完善、风险资本进出渠道不畅通、高新技术产业还不成熟、政策资源配置失衡现象严重、缺乏适合风险资本市场发展的良好文化环境、专业性中介服务机构规范性差、专业管理人才严重匮乏等。对此，有必要认真总结经验，进一步解放思想，开阔思路，做出新的制度安排，以推动中国创业投资的新发展。

二、二板市场

发展风险投资，关键要解决投资资金的“入口”和“出口”问题。二板市场的建立，不仅能够帮助风险企业实现市场融资，以有效地解决其资金“入口”问题，而且是风险投资众多可供选择的退出渠道中最为理想的途径，是风险投资的黄金收获方式。

(一)二板市场的含义

二板市场，也叫创业板市场、另类股票市场、增长型股票市场、成长型股票市场等，是指专门协助中小型公司和高成长的新兴创新公司特别是高科技公司筹资并进行资本运作的市场。

与主板市场相比，二板市场的特点主要表现在:重视企业的发展前景与增长潜力，前瞻性强;上市公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性;风险高;监管严格;上市标准一般低于主板市场;投资者以熟悉投资业务的个人投资者与机构投资者为主;等等。

二板市场的作用，一是为前景看好的中小企业提供畅通的融资渠道，发挥资本市场优化资源配置、促进产业升级等功能作用;二是有利于为风险资本营造一个正常的退出机制，充当风险资本退出的窗口;三是有利于促使中小企业建立良好的激励机制。

(二)二板市场的发展模式与上市程序

国际上，二板市场的发展主要有三种模式:一是附属市场模式。即二板市场附属于主板市场，和主板市场拥有相同的交易系统，所不同的只是上市标准的差别。二是独立运作模式。即二板市场自身有独立的交易管理系统和上市标准，是一个独立的市场。美国的NASDAQ、日本的JASDAQ等都采用这种模式。三是新市场模式。即由小盘股市场连接而成，其会员市场达成最低运作标准，具有实时的市场行情，承认彼此的会员资格。

中小高新技术企业的股票在二板市场上市，一般需经过六个阶段:(1)种子孵化阶段。企业在这一阶段主要开展方案策划、可行性分析、建立主营方向、寻找种子基金、设计公司架构、了解孵化器、确立盈利平衡点、初步积累人际资源等方面的工作。(2)成长和风险投资阶段。在这一阶段，企业将初步实现盈利，开始通过市场寻找风险投资，洽谈入股引资事宜，成立上市工作机构。(3)保荐上市阶段。企业寻找保荐人，并对与上市有关的法律财务事宜进行梳理。(4)上市申请阶段。企业会通过组建上市协调小组，进行上市人际资源沟通，在确保公司经营的基础上，加大上市的各项投入，引入战略合作伙伴，以做好上市的各项准备工作。(5)发行与上市阶段。企业按规定发布投资分析报告，组织新股发行的推介、定价与路演，进行发行运作，并在发行成功后使股票在二板市场挂牌上市。(6)上市后续阶段。股票在二板上市后，要按规定进行信息披露，承担市场责任，完善管理层和保荐人，促使主营业务超长发展，确保投资利益的实现。

(三)世界上主要二板市场简介

目前，世界上比较成熟的证券市场绝大部分都设有二板市场。在这些二板市场中，以美国的纳斯达克市场(NASDAQ)最为成功。此外，欧洲的欧洲证券经纪商协会自动报价系统(EASDAQ)、亚洲的新加坡证券经纪商协会自动报价系统(SESDAQ)、日本自动报价系统JASDAQ系统、韩国自动报价系统(KOSDAQ)、马来西亚证券交易自动报价场外证券市场(MESDAQ)、吉隆坡证券交易所二板市场(KLSE)及我国香港特别行政区所设立的创业板市场等，也都是比较有影响的二板市场。

1.美国的纳斯达克市场(NASDAQ)

纳斯达克市场是全美证券交易商协会自动报价系统(National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ)的简称。该市场自1971年开始运作，是世界上第一家采用电子报价系统和多重做市商制度的证券交易市场，经过30多年的发展，目前已成为世界上规模最大和最成功的二板市场。它培育了像微软(Microsoft)、英特尔(Intel)、戴尔(Dell)等一大批高科技企业。在美国所有高科技上市公司中，96%的因特网公司、92%的计算机软件公司、82%的计算机制造公司和81%的电子通讯和生物技术公司都在纳斯达克上市。

纳斯达克作为一个电子化市场，由全国市场和小型资本市场两部分组成。小型资本市场对象是高成长的中小企业，高科技公司占主导地位;全国市场是世界范围内的大型企业和经过小型资本市场发展起来的企业。纳斯达克证券交易采取做市商制度，即由证券交易商提供某种股票的买价和卖价，并以自有资金和证券按报价与投资者进行交易。

2.欧洲的二板市场

在欧洲委员会的直接及间接支持下，从1995年开始，欧洲相继成立了多个服务于新生高成长性企业的股票市场，其中较具规模的有Nouveau Marche和Euro-NM市场、AIM市场和EASDAQ市场等，它们在促进欧洲高新技术产业发展、为风险资本提供退出渠道上起到了十分积极的作用。

EASDAQ市场有以下特点:(1) EASDAQ是个泛欧洲的市场，庞大的投资银行和券商队伍使公司股票能够在欧洲范围内上市，使公司融资来源多样化;(2)统一的入市和交易规则，使市场维持在最佳透明状态和良好的安全水平之上;(3)通过在欧洲主要金融报刊和大部分国际电子网络以及EASDAQ网站公布公司信息，拥有强大的金融发布系统;(4)允许已在欧、美其他市场上市的公司在此上市，其中包括雅虎、微软、戴尔等国际大公司。

3.新加坡自动报价市场(SESDAQ)

新加坡自动报价市场建立于1987年2月18日，采用电脑无票交易方式交易。新加坡自动报价市场上市标准较为宽松和灵活，没有具体的公司规模要求，进入成本和年度上市费用也较低。1988年3月，新加坡自动报价市场与美国NASDAQ市场联网，使新加坡投资者可以买卖美国场外交易市场的上市股票。

4.韩国的科斯达克市场(KOSDAQ)

1996年7月，仿照美国的纳斯达克市场，韩国建立了科斯达克市场(KOSDAQ)即韩国证券交易商自动报价系统。该市场以方便高科技企业、知识经济背景新创企业及中小企业融资，扶植韩国的高新技术产业特别是中小型风险企业为宗旨。经过几年来的运作，科斯达克市场已崭露头角。到2003年3月，在该市场上市的公司已达到867家，市价总值为33万亿韩元(约合280亿美元)，成为全球创业板市场的新亮点，被誉为“韩国经济的发动机”。

5.我国香港地区的二板市场

香港创业板市场成立于1999年11月25日，该市场对企业的要求较为宽松。这主要表现在:对公司的业务记录，不设最低盈利要求，也无需作盈利预测，只要有“业务目标声明”，说明大约3年内公司的主要业务方向和所集资金的用途，及显示公司有两年从事“活跃业务活动”的记录即可;上市企业最低市值要求为4 600万港元;无包销要求;允许业务竞争等。香港创业板市场的成立与发展，对培育香港及内地高科技企业、促进香港资本市场的发展、巩固香港作为地区和国际金融中心的地位、推动香港和内地风险投资及中小高新技术企业的发展等，都具有积极而重要的意义。

(四)二板市场在我国

受国内外大环境的影响，20世纪末，有关在我国建立二板市场的呼声曾十分高涨。有关方面和部门也从实际出发，对在我国设立二板市场所涉及的地点、规则、制度等都进行了设计和准备。然而，由于从2000年中期开始，全球不同程度地出现了科技投资降温、风险投资退潮的现象，创业板市场也进入了调整期，市场交投低迷，市值大幅下降。受此影响，我国二板市场的建立也一再搁置。

不过，从经济发展、尤其是中小高新技术企业的发展需要来看，二板市场在我国的设立与发展迟早是无可回避的事情，这是市场发展的客观要求。发展有中国特色的二板市场，将有助于推进我国风险投资事业的健康发展，加快我国高新技术产业、尤其是中小高新技术企业的发展，推动我国经济结构的调整和产业升级，完善我国资本市场的体系结构，优化市场环境与运作机制，改善上市公司的质量和结构，提高证券市场的运作效率，促进我国证券市场持续、稳健地发展。

2003年10月14日，党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中，更加明确地提出，要大力发展资本和其他要素市场，扩大直接融资，建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品，规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设。这可以说是再次为我国二板市场的发展指明了道路。

2004年6月，中国证监会同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案。作为准二板市场，中小板市场目前总共有50家上市企业，总融资量是120亿，50家企业中，有33家是高科技企业，占总数的66%。中小板市场将来有望成为中国纳斯达克市场，这对于形成我国的多层次的资本市场具有重要的意义。