附专题研究市场制度与风险投资的问题

附专题研究市场制度与风险投资的问题

从1991年4月到2001年底，美国经济连续增长107个月，打破了20世纪60年代创下的经济连续增长106个月的纪录。人们的一个共识是高科技的迅猛发展对美国经济起到了极大的推动作用。而日本作为一个发达资本主义国家，曾在20世纪50—80年代创造了公认的经济奇迹，大有超越美国之势。然而，事实上日本不但没有超越美国，反而大有被美国甩开之势。90年代以来，日本每年所申报的专利数已超过美国，但其高科技产业发展却远远落后于美国。人们的一个共识是日本在高科技产业的风险投资上不如美国。这种差异的深层次原因在于两国市场制度和机制的差异。本节就美、日两国市场制度和机制对风险投资的影响进行比较研究。

风险投资的高风险特性主要源自创业的技术经济过程中，几种典型风险的多元动态性、开放组合性、收益期权性。主要表现特性，和证券投资或者产业投资相比，风险投资的风险是风险信息不但是不对称的而且是潜在不可知的，而证券投资的风险是风险信息是存在的但往往是不对称的，而产业投资的风险信息是基本稳定且往往是可知的。为此，风险投资的金融经济价值的经济学模型本质上是不同于证券投资、产业投资的金融经济价值的经济学模型的，所以风险投资的企业制度的选择一定要适应风险投资的风险特性规律的需要，才能真正有效地实现风险投资的金融经济价值。

有限合伙的现代应用最有效的是风险投资（又称之为创业投资），在美国风险投资中有限合伙关系的组织形式已经控制了80%以上的风险投资额。即风险投资机构以有限合伙制的形式发起和运作风险投资基金，该机构出资1%左右，成为普通合伙人，其余99%左右吸收社会上企业或者养老基金或者金融保险机构或者教育基金等投资者出资，这些出资人成为有限合伙人，他们同股份有限公司的股东一样，只承担有限责任。普通合伙人的责任有三条：一是以其人才全面负责资金的使用、经营和管理；二是从每年的经营收入中提取相当于资金总额的2%左右的管理费；三是项目成功而收益倍增时，普通合伙人可以从收益中分得20%左右，而其他合伙人可以分得80%左右。

特别是美国政府小企业管理局（SBA）贯彻有限合伙制的原理，推动小型风险投资公司的发展，大大加速了美国高科技产业的发展。即SBA向科技型创业的小企业除了提供担保贷款之外，还提供另一种融资渠道即风险投资，即促进小企业投资公司发展对小企业的创业进行投资，其具体论述请见第九章。

以色列是世界上在风险投资运作方面最为成功的国家和地区之一。实际上，在1991年以色列仅有一家比较活跃的风险投资基金，其促进科技产业发展的作用十分有限。在1992年以色列政府拨款1亿美元作为风险投资业的启动基金，设立了10个风险投资基金（称为YOZMA基金），该基金全部采用有限合伙的模式组建和运作，每一个基金的规模为2000万美元，政府和私人投资者各占一定数量的股份，该基金由私人投资者进行运作，政府不干预基金的具体事务。如果运作成功，6年后，政府将基金中的股份原价出让给其他的投资者，撤出政府资金；如果运作失败，则和投资者共同承担损失。此外，日本的风险投资业起步于20世纪70年代，在80年代受到美国风险投资热潮的影响，大量的小型银行和证券公司开始设立创业投资公司，但是长期以来在法律上不承认有限合伙的风险（创业）投资公司，因此，难以吸引机构投资者参加，导致日本的创业投资公司和小型的商业贷款机构没有任何差别。据估计，70%的创业融资方向是贷款而不是股权投资，而且提供资金的金融机构承担无限责任。这使得日本的风险投资业发展，没有独立的法律制度，而是依附于其他金融组织的形式，累遭波折，在新经济的形势下，始终没有对经济发展起到如同美国那样的贡献。但是，日本的JAFCO公司1982年依据《商法》中通过基金投资和《民法》中任意合伙条款的规定，引入了日本版有限责任合伙制基金，开了日本风险投资有限合伙制的先河，十多年下来取得了巨大的成功。根据风险投资业发达国家特别是美国有限合伙制对风险投资业促进作用的经验，以及其本国的探索，1998年11月，日本政府正式立法《有限责任合伙基金法》，即在立法上正式承认了企业投资有限合伙制，从而为风险投资的发展提供了法律的基础。

我国台湾是世界公认风险（创业）投资业发展先进地区之一，起步于20世纪80年代，除了政府的支持等等条件之外，更重要的是他们采用的企业制度的内涵。表面上看，台湾的风险投资机构采用的是公司制法律形式，但实质上他们的公司制已经完全打破了传统公司制同股同权的约束，而是贯彻有限合伙制的原理。原因是台湾没有有限合伙制方面的法律，加之台湾的区域范围有限，创业和创业投资的人才集中。

可见，无论是政府扶持的风险投资，还是由独立的市场运作的风险投资基金，有限合伙都成为发展风险投资的主要的组织形式。

美国与日本同是发达的市场经济国家，为何在风险投资发展方面有如此之大的差别？原因是两国的市场制度和机制的差异。作为市场制度与机制的核心，比较两国的企业制度和运作机制，有如下解释。

现代企业制度的组织形式，无论是在美国还是日本，均采用现代公司制度的形式，更具体来讲就是有限责任公司和股份有限公司，而又以上市的股份公司为典型的现代企业制度形态。这是市场经济制度的基本原则。这些现代公司在两国占有绝大部分的资产，在国民经济中扮演着最重要的角色。两国的现代公司在基本原则、设立程序、治理结构等方面都存在着共性。其一是明晰的法人财产制度。法人财产制度是现代企业制度的核心和基础，无论美国还是日本的现代公司，都是依法而成立、具有独立的法人资格。其二是有限责任制度。根据美国和日本的有关法律规定，公司的有限责任都是指公司应以其全部财产承担清偿债务的责任，债权人也有权对公司的全部财产提出清偿请求，但是在公司的全部财产不足以清偿其全部债务的情况下，公司债权人不得将其债务转移到其股东身上。这样公司的有限责任制度的含义有两点：一是指公司以其全部法人财产对其债务承担有限责任；二是指公司破产时，股东仅以其出资额为限，对公司承担有限责任；其三是所有权与经营权分离，两权分离是现代公司制度最本质的特征之一。两权分离是现代公司产生的最重要的标志，并且正是由于两权分离而产生了委托——代理之间的矛盾，使得经济学家们长时间去探讨和研究。无论是日本还是美国，两国现代公司在产权基础、持股结构上如何不同，但两国现代企业在两权分离上却是共同的。其四是公司治理结构。所谓公司治理结构是指确保企业长期战略目标计划得以确立，确保整个管理机构能够按部就班实现这些目标和计划的一种企业制度安排。美国、日本现代企业制度在法人治理结构上也有很大的共性。虽然在形式和功能上有很大差异，但一般都是采用股东大会、董事会和经营管理层的治理结构，彼此相互制约，保证公司的健康发展。

美国、日本现代企业制度虽然存在许多共同之处，尤其是有限责任制度的许多重要功能，如分散减小或转移风险、鼓励投资、促进资本流动、减少交易费用等，确定了它们经济运行的主流是市场经济。虽然有限责任制度也是启动风险投资业发展的制度动力，同时它们之间也存在着很大的区别和差异。

美国、日本现代企业制度最重要的差别首先表现在两国企业产权结构不同，而产权的不同结构形式决定了企业制度的其他诸多方面不同。因为产权结构决定了企业和企业中不同利益主体的目标取向，进而决定了他们的行为，最终在不同利益主体行为的相互作用下，形成企业的绩效，即企业运行机制。

美国现代企业制度的产权基础是高度分散化的个人产权制度。私有制是其根本基础，企业的股权无论以何种形式出现，如基金、养老金等法人持股还是通过股票经纪人持股，最后都可以量化到自然人。日本现代企业的产权结构的特点却是以法人相互持股为主，即“法人资本主义”。这种法人相互持股的产权形式，使私人所有者与公司产权的直接联系被割断了，公司的出资人无论在名义上，还是实际运作上都是法人股东而非个人股东。日本企业中也有个人股东，但与法人股东相比，其股份额则是相当的少，几乎根本不起作用。

美国与日本在产权结构上的这种差异，表现在企业经营目标上的差别，就是追求长期或短期收益的不同价值取向上。在美国企业的资本股份总额中，70%为股权资本，而股票又主要被高度分散的个人持有，由此进一步加剧了私人持有者追求短期收益的倾向，迫使美国企业的经营者偏重于满足股东追求短期收益的要求。这便奠定了美国高技术创新的范围性和速度性利益机制基础。而日本企业由于具有较为集中的产权结构和法人相互持股的特点，使其在面临以牺牲企业近期利益为代价，换取远期利益的经营目标选择时，比较容易与资本所有者达成一致。与美国企业的不同，日本企业不是将获取利润作为企业的首要目标，而是将新产品、新事业的进一步扩大、市场占有率的提高、确保企业在国内外市场上的竞争力放在首位。表8.1给出的是美国、日本企业经营目标的比较。

表8.1　对经营目标的重视程度

资料来源：日本1992年《经济白皮书》。

组织结构是企业不断发展，取得更佳经济绩效的组织保证。美国、日本企业在组织结构上各有独到之处。日本企业主要是以分权制为特点的组织结构，美国企业则较强调上级领导的权威作用。虽然美国也是采用董事会、经营层的治理结构，组织类型以事业部制为主，但与日本相比，美国企业的组织结构在集中化、正规化和标准化方面更突出。从对美国、日本企业组织结构的各级组织的权力状况、正规化程度、标准化程度、部分影响力等4个方面的比较分析，可以看出日本企业是有系统、协调的组织系统，而美国企业则是统一的、科学的组织系统。显然规范化的有限合伙制组织结构更能适应风险投资业的发展需求。

在静态分析企业制度的差异的基础上，进一步从动态的角度分析考察企业制度形成过程的原因。

美国现代企业制度的形成是一个自然的演进过程，是典型的诱致性企业制度变迁的结果。在美国现代企业制度形成过程中，以下一些因素起了重要的作用：（1）科技进步、规模经济以及节约交易费用是推动美国现代企业制度的最重要的原因；（2）美国现代企业制度的创新主体是熊彼特意义上的企业家，这种企业家最主要的特征就是勇于通过冒险来获得更大的收益；（3）当时的法律环境对美国式的产权结构和公司治理结构等方面产生了重要的影响。

在日本现代企业制度的形成过程中，由于日本政府和美国占领军司令部（GHQ）的参与，使其带有很强的强制性企业制度变迁的特征，导致这一结果的主要原因是：（1）日本现代企业制度的创新主体与美国的不同。日本现代企业制度主要是日本政府、GHQ、企业家群体、工人群体（以工会为代表）相互博弈的结果，而日本政府发挥了重要的作用，是主要企业制度创新的主体和供给者。（2）法人持股的产权结构是对当时资金严重匮乏的制度反应，同时也是企业规模扩张的内在需要。（3）日本法律环境与美国有很大差别。（4）日本解散财阀后，曾短暂出现过以分散个人所有权结构代替了前财阀控股公司为中心的所有权结构。（5）为了防止被购并，特别是在政府承诺金融自由化后防止被外国企业购并，也是日本法人持股的重要目的。

影响企业制度的制度环境包括诸如历史、政治、经济、文化、社会等等。如，当风险资本业在日本明显兴旺时，还是有几个障碍阻碍其发展。第一是妨碍个人创造性的思想，它阻碍了年轻企业家发展自己的企业。天生的保守主义和在大公司工作的尊严妨碍了日本的冒险精神，当小公司刚创建时，很难从大公司吸引有能力的管理人员和研究人员。而且，日本的基金管理者很保守，不愿支持那些刚成立的风险公司。另外，日本投资者长期投资的利润期望值也比他们的美国同行低得多。许多风险资本为了在高技术领域投资而去了海外。日本的终身雇佣制也制约了创新企业家和风险资本家的诞生等，在此不进行论述。

由于企业产权制度的差别，美国企业更倾向于从资本市场上筹资，这就会不断地受到市场的评价，而日本企业更加依靠货币市场的银行贷款，主要由于利率水平低，只要政府支持就可以获得资金，不需要更多的市场评价，这是日本企业负债率畸高的重要原因。这从长期看一定会导致企业绩效的下降，尽管在短期会产生极为有效的快速增长。显然美国企业制度下的投融资运行机制更贴近于市场，对市场的反应也是接近市场规律的。

引人注目的是，因为美国企业制度的广泛适应性，使美国企业顺应了信息社会的发展，在计算机软件等高新技术产业取得了巨大进步，企业经济绩效显著提高。而日本企业制度面临新的环境时则暴露出其固有的局限性，导致其企业竞争力不断滑坡，并且有重新被美国企业进一步“甩开”的趋势。由于高技术产业发展的速度经济性，美国企业从创业到上市大约为5年，而日本则为10—15年。10年下来，美国的企业已完成了两轮创业，而日本企业仅完成了一轮的创业。

本文对风险资本业发展主要的市场制度宏观因素分析，清楚地表明：美国企业始终在科技含量高的产业中保持优势，在航空、办公设备及计算机、科研及照相器材、工农业化工、医药及日用化工、石油等产业的销售额超过日本，仅在电子电器行业落后于日本企业，汽车及配件业与日本企业持平。而日本则从中、低研究密度产业取得突破，在20世纪六七十年代集中支持造船、钢铁、机械制造、纺织服装等产业的生产和出口，然后在电子电器、汽车、工农业化工、办公设备及计算机等高研究密度产业与美国竞争，并在电子电器、汽车等领域取得了竞争优势。但日本的技术进步大部分是建立在模仿创新的基础上，它通过不断复制美国的技术去追赶美国，并很快在钢铁、汽车、电子、数控机床等方面赶超上了美国企业。而90年代美国进入了“知识经济”、信息经济时代，创新技术使美国在计算机和信息技术产业进一步领先，日本企业模仿创新则陷入了被动局面。

对美国风险投资业发展的影响因素的分析，可以说风险投资业的发展需要宏观环境氛围，该氛围是由法律、政策、技术创新、金融市场、风险资本家、市场制度、机制等要素构成。其中：法律给其定位，税收政策给其利益驱动，技术创新给其提供市场，金融市场给其提供后盾，风险资本家给其提供驾驶者，市场制度、机制给其提供轨道。这就是美国风险投资业快速发展的宏观环境所在。

前面分析的市场制度与机制等因素都是市场经济的宏观因素，而风险投资的法律、法规的实施，市场风险资本的投融资的实现，风险企业与风险投资公司的制度与机制的创新等中介服务，是风险投资业发展的支撑体系。发达的市场经济国家，其支撑体系是相当完善的。而对发展中国家而言，尤其我国，工业体系虽已健全，但工业化经济还是低水平的，特别是农业工业化在某种意义上还是处于初级阶段，即还没有完成工业化，就面临着信息化的挑战；市场化体系还没有完善，就面临着国际化的挑战，因此，对我国风险投资业的发展而言，还有很多相关的环境氛围工作要做。

如图8A所示，是1990年代以来世界主要发达国家R＆D／GDP的情况。实际上日本在R＆D／GDP的比例上要高于美国的，但是在高科技工业的发展上日本比美国的速度慢，原因是风险投资业的发展远远落后于美国。从制度上分析主要是科技企业创业的问题和有限合伙制的问题。

分析图8A所示的内容，美国的R＆D比日本要低，所以日本企业的创新要好于美国的，按传统创新的理论，美国的传统工业经济要比日本落后，但是美国的基于现代科技的创业以及风险投资金融支持体系较日本的发达，在新兴的现代高科技产业经济发展上，显然日本远远低于美国。同样比较各国R＆D／GDP数值，就欧洲而言，芬兰的经济好于德国，德国的经济好于英国。尽管如此，这些国家在创业与风险投资上较美国的差距很大，所以现代意义的新经济在美国诞生，而不在这些国家诞生。

科学和技术本身并不能够造就先进的经济，而且一个成功的知识密集型经济不可能只靠制造业。技术刚起步的公司需要风险资本，但是日本国内却缺少这种资本来源。友好的主场文化意味着民主化的金融，就是说，金融可以通过多种不同的竞争渠道而获得。在日本，除了家族之外，银行一直都是给小型企业提供资金的主要来源。但是，这种资金的担保要求却极高。由于这些传统的规定和文化标准，日本要创建硅谷的努力总是走不远。在美国，每十个人中就有一个从事着某种创业性质的活动。在日本，这个比例是一百比一。

来源：OECD，芬兰的主要科技指标和数据。

图8A R＆D／GDP的发展与各国的比较

亨利·S·罗恩和玛丽亚·丰田在斯坦福大学亚洲研究中心的一份报告中写道：“日本的公司并不缺少思想。1992—1999年，日本在专利的绝对增长数字上居世界第一位（美国第二位），而且在IT业的专利数目上也是世界上名列前茅……但是在IT行业，尽管日本在实际资本、劳动力的受教育程度和技术储备方面都非常强大，但是这些都没有转换成全球市场的份额，或者说都没有转换成许多有价值的新产品。”

日本的法律曾一度禁止大学和公司之间组成联合企业。打破这些严格的界限对发展知识经济至关重要。在美国，假如大学和企业之间的界限没有打破，绝对不会出现硅谷的成功。假如斯坦福大学、加利福尼亚理工学院没有与风险资本家联手开办新的高科技企业，硅谷根本就不会存在。

据《日经周刊》统计，1980—2000年，美国的大学与社会合作共创办了2624个新企业。相反，日本的这个数字却只有240个。不过，在2004年，日本终于打破了将学术创新者和企业社区隔离开的这道铁墙，通过法律鼓励大学创办新的企业。根据东京大学的估计，这项法律的实施会使每年（而不是20年）都出现200个新的企业。

另外，日本一直到1998年才正式颁布了有限合伙制的法律。