风险投资业的发展历程与制度变迁

最早的风险投资活动出现于19世纪末20世纪初。当时美国与欧洲的一些财团以铁路、钢铁、石油以及玻璃工业为投资对象，进行风险投资。不过风险投资业真正的长足进步是1971年美国成立了NASDAQ证券交易系统以后，经过20世纪80年代的迅猛发展，风险投资业进入了黄金时期，在世界主要发达国家和地区都取得了骄人的成绩，风险投资的规模和支持风险投资的企业数量都在不断增加。据2001年美国《总统经济报告》显示，美国的风险资本投资在20世纪80年代年均增长17%，进入90年代后增长速度提高了1倍。

风险投资极大地促进了美国经济的发展。首先，风险投资创造了大量就业机会。据调查，风险投资企业近年来提供的就业机会以每年34%的速度增长，与此同时，美国幸福500家（Fortune 500）公司每年以4%的速度在减少工作职位。美国全国风险资本协会2001年发表的一份研究报告指出，过去30年中，风险资本为美国创造了760万个就业岗位和每年1.3万亿美元的公司销售收入。其次，受风险资本支持的公司在稳固美国技术的领先地位上起了主要作用。调查中发现，这些公司在前5年中投入新技术和产品开发的资金平均高达1 220万美元，R&D预算的增长率是幸福500家公司的3倍，两者在R&D上的人均投入额之比为3:1。风险投资企业销售收入年增长率大约为38%，同一时期幸福500家公司的销售增长率仅为3.5%（见图6-1、图6-2）。

图6-1　1980—2000年间美国风险投资的投资总额

图6-2　1970—2000年间风险投资支持的IPO数量

风险投资基金的神话基于其对新技术企业的发现和培育，并使后者成为经济持续增长的支柱。这就给各国政府带来了一个普遍的观念，即风险投资基金正好弥补了金融市场对小企业融资的不足，因而要形成持久的新技术企业的资金供给源，必须大力发展风险投资和创业板市场。在各国政府大力扶持下，风险投资业得到了迅猛的发展，并且正如它所支持的产业那样，它跨越了国土疆界进入了世界市场，风险投资业现在已成为一个国际化产业。

然而，从国际风险投资发展历史看，风险投资在投资方式上发生了明显的变化，这种变化主要表现在投资阶段和融资功能上。根据这种变化，人们将风险投资分为古典风险投资和现代风险投资。古典风险投资主要是对早期阶段的新兴企业进行投资，它更多具有产业资本的性质，而现代风险投资则具有更多商人资本的性质。自20世纪70年代以来，风险投资在全球范围内飞速增长。风险资本市场已变得彻底与以前不同了。除了美国之外，在世界的其他地方，古典风险投资方式几乎没有得到发展，取而代之的是商业投资主义。对此，人们通常的解释是风险资本来源和组织形式的不同决定了其投资行为的差异（见表6-1A、表6-1B）。

表6-1A　美国和欧洲风险资本来源（%）

（续表）

数据来源：EVCA和NVCA各年报告。

表6-1B　亚洲和大洋洲风险资本来源（％）

数据来源：Asian Venture Capital Journal, The 2000 Guide to Venture Capital in Asia.

然而，综观美国风险投资业的发展历程，我们发现风险投资基金投资战略也发生了令人瞩目的转移。20世纪80年代以后，虽然经历了“黑色星期一”等外界影响，风险投资业表现出一定的周期效应，但总的说来美国风险投资业在扩展阶段融资、杠杆收购和并购融资上的总数量和投资规模持续增长（见图6-3）。

图6-3　美国风险投资阶段的变化趋势

1998年以来，随着网络热的兴起，风险投资家又将大量资金投入到了初创企业，仅在2000年第1季度，就有227亿美元冲入新兴高技术公司，而上一年同期数额为62亿美元。上述所有数字都不包括各大型企业、公司内部的风险投资基金所投向公司附属风险投资公司的资金额。但是，2000年4月纳斯达克股指发生大震荡后，美国风险资金的投向又发生了重大变化。资金投向的重大变化表现在，2000年以来，75%的美国风险资金投向了比较稳定的公司，而不是新上市筹资的公司。过去风险资金趋之若鹜的因特网销售和服务公司现在已不被看好。

美国风险资金投向的变化说明，仅仅从静态层面来理解风险投资基金行为和效率是不够的。之所以欧洲、日本等地区风险投资与美国风险投资存在巨大差异，而美国风险投资业也处于不断变化之中，我们认为主要原因在于风险投资家受到利益的驱使。

波特（1979）提出的且普遍被接受的“竞争力模型”，是建立在管理经济的基础上，参照了现有公司之间的竞争程度和4个利益群体——顾客、供应商、新的进入者和实际产品／服务提供者之间力量的平衡，从而寻求公司或行业维系长期利润的决定因素。应用此模型，最根本的是要分清谁是风险投资业的买家，谁是提供商。Sahlman（1989）在美国，Loyd（1989）在英国分别采用这种模型分析风险投资企业所面临日益变化的竞争环境。用波特的术语，他们把机构性资本提供商视作供应商，客户公司视作风险投资公司的顾客。

然而这种分析是错误的。确切地说，作为独立公司外部资源和附属公司内部资源的资本提供商是风险投资家的“主要客户”。为了他们，风险投资家不得不证明自己的投资业绩，最终从风险资本中获得风险与固定投资相对应的回报。

被投资公司视作“原料”更为恰当，从那里投资者的价值得到增值，资本获得盈利。按照波特的定义，寻求风险资本的企业是这种利润的提供者。这些未来的利润提供者的讨价还价能力还很弱小。这一点清楚地反映在统计结果中：95%的资金申请被风险投资家所拒绝。

为了能不断地筹集到新基金，风险投资家必须向潜在投资者展示其投资理念和期望的投资回报。在商业性的私有权益资本市场上，只有预期收益率高于其他投资方式的基金才可能获得投资者的青睐。反过来，投资经理人为了迎合投资者的需要，便会对基金的投资理念和战略进行调整。从根本意义上讲，投资经理人在投资时并不是根据自己的判断，而是要体现资本的意志。如果原来的投资战略达不到要求，那么投资者必然要求风险投资者调整投资组合。因此，通过比较美国和欧洲资本市场的回报率，我们就不难理解为什么美国的风险投资机构比较热衷于对初创创新企业投资，而欧洲的投资机构则多偏重于并购业务（见图6-4和图6-5）。

图6-4　美国风险投资和并购的投资收益率

图6-5　欧洲风险投资和并购的投资收益率

从美国不同类型基金的业绩表现来看（见表6-2），我们可以知道投资于早期阶段企业的风险投资回报率平均并不低于后期阶段投资和并购业务回报率，然而自20世纪80年代以来，美国风险投资基金似乎也更偏爱于对成长后期企业的融资。从宏观层面来看，我们认为其中的原因可以分为两方面。

表6-2　美国不同类型基金的业绩表现

资料来源：根据2000年12月31日美国风险投资协会数据整理而得。

（1）早期阶段投资的风险巨大。由于大多数初创企业可能几乎没有什么利润，更有一些新技术行业的公司赢利的前景也十分渺茫，对于风险投资公司而言，实现收益的途径主要是通过股权转让获取的资本利得，而这对投资者而言充满了不确定性。这种高风险可能带来的高收益也许会吸引大量的投资者，但前提是投资者必须对获利的方式有一个清晰的判断和计划。例如，早期由于人们对网络技术的发展前景普遍看好，而对于开发和应用网络技术的企业的盈利能力并不是很清楚，当资本市场采用了被称为“市梦率”的评价方式来判断网络企业的价值，并降低了企业上市的门槛时，风险投资家对初创的互联网企业青睐有加，其原因在于风险投资家相信一个企业只要有好的创意和商业构思，便可以获得资本市场的认同，从而实现投资回报。事实也是如此，通过2001年6月的数据计算，发现虽然在网络泡沫破灭后，互联网相关行业投资的1年期内部收益率仅为－27.7%，但3年期的内部收益率仍然高达35.7%。这也就是说，早期投资于该行业的投资者获得了丰厚的回报。然而，当一贯强劲支持风险投资公司股票的纳斯达克股市出现风吹草动，不再支持这种“虚拟经济”时，那么风险投资家就要考虑投资战略的调整。创新公司只有在具有明晰的企业经营模型、良好的市场前景和严格管理的条件下，才有望获得风险投资，因为风险投资家可以确保这类投资对象即使不能上市，也可以通过并购方式退出。因此，在风险投资过程中，风险投资家在选择项目时首先想到的不是被投资企业的获利方式，而是其自身的获利方式。

（2）风险投资家筹集资金的需要。有限合伙制下，作为普通合伙人的风险投资家需要每隔2～3年筹集新的基金。为了吸引新投资者，风险投资家必须显示其过去的业绩。前面我们分析过，这对风险投资家而言是一种有效的激励约束机制。但是，由于风险投资的特点，风险投资企业的短期回报与长期回报之间存在较大的差异，这在早期阶段投资表现尤为明显（见表6-3）。因此，风险投资家必须有意识地对投资组合做相应的调整，以满足融资的需要，即使这并不符合现有基金投资者的利益。

表6-3　美国私有权益投资机构投资回报率

资料来源：根据2001年12月31日美国风险投资协会数据计算而得。

然而，以上原因并不能完全说明风险投资业的发展变化。基于前面的理论研究，我们认为，风险资本规模的变化、新风险投资家的加入等市场结构的变化将内生地影响风险投资家的行为。对此，我们将在后面进行分析。