市盈率的国际比较

六、市盈率的国际比较

一些经济学家认为，中国股市的市盈率太高，只有下降到美国股市的15倍左右的市盈率，才是正常并有投资价值的。在QFII推出以后，又有人提出，香港H股的市盈率只有12倍，而内地股票的市盈率仍高达三四十倍，因而股市不下跌，市盈率不进一步降低，外国投资者就不可能到中国股市上进行投资。

应当指出，市盈率作为一个参考指标，对衡量股市的投资价值有一定意义。但是，如果过于看重这个指标，甚至把它看作是衡量股市投资价值的主要指标，则是不正确的。由于各国股市发展的过程及对其影响因素的不同，各国股市的市盈率存在着很大差别。美国股市目前的样本市盈率是20多倍，英国是60多倍，那么，这两个国家的股市哪一个是不正常的呢？即使是美国的股市，其市盈率也时高时低，你能说美国股市在2000年38倍的市盈率是正常的呢？还是前些年10多倍的市盈率或是现在20多倍的市盈率是正常的呢？况且，作为新兴加转轨的市场，我国股市还有着与成熟股市大不相同的重要特点：①市盈率计算方法不同。西方主要股市采用的是样本股票的市盈率，如以道·琼斯30种股票市盈率、标准·普尔500种股票市盈率、日经225种股票市盈率等，分别代表其相应市场整体市盈率。而我国股市所采用的是全本股票的平均市盈率，在这两种市盈率之间，并没有多大的可比性。根据有关专家提供的资料，如果按平均市盈率计算，那么在2001年11月30日，美国股市的平均市盈率为46倍，日本为65倍，德国为49倍，都高于我国股市现有的平均市盈率。②我国股市是一个新兴市场，而市盈率偏高正是新兴股市的一个重要特征。再加上我国正处于经济体制的转轨阶段，各种复杂的矛盾都会在股市和上市公司中反映出来，并且会对股市和上市公司形成强大的掣肘，这也不能不对上市公司的业绩从而对市场的市盈率产生影响。③我国股权结构与国际市场的差异。在成熟市场，上市公司的净利润对应的是全流通股；而我国股市中有2／3的股票是不流通的，这就不可避免地会造成股市市盈率的畸形和失真，使得我国股市的市盈率并不能真实地反映市场的客观实际。我国上市公司的净利润对应的既有流通股，也有非流通股。而流通股和非流通股的市场价格完全不同。那么，在计算市盈率时，究竟以流通股价格为准，还是以非流通股价格为准？用前者显然将使市盈率虚高，但用后者又将使市盈率虚低。我国目前采用的计算方法均是以前者，即流通股价格来计算，这无疑使目前的市盈率处于虚高的状态中，也使得用我国目前通用的市盈率与成熟市场市盈率的比较失去意义。④由于我国的股票交易机制属于鼓励做多的单边交易机制，缺乏单只个股和股票指数期货交易机制，不能做空，因此，只有股票上扬可能赢利，这样助长和推动了市盈率的上扬。⑤在进行国家或地区之间比较时，必须考虑决定市盈率高低的宏观因素，否则将导致错误的结论。根据国外学者研究，上市公司的市盈率水平除与上市公司基本面有关外，还与短期利率、长期利率和GDP增长率等因素有关。将市场利率、预期GDP增长率和国家或地区风险因素（一般用于新兴市场在10～70倍之间不等）与市盈率回归可得如下两个经验公式（引自美国Aswath Damodaran所著《INVESTMENT VALUATION》，其中，公式（1）不考虑国家或地区风险，公式（2）考虑了国家或地区风险）：

市盈率＝41．85－0．20×短期利率－3．44×长期利率＋3．21×GDP增长率（1）

市盈率＝33．52－103．5×利率＋103．85×GDP增长率－0．143×国家或地区风险（2）

各国的基准利率走势不同，资金成本会有差异，市场的理论市盈率水平也不相同，这影响了市盈率国际比较的意义。例如，美国70年代的熊市与当时的高利率水平有关；而90年代的牛市与连续10多次的降息有关。因此，如果不考虑具体市场的资金成本，会导致对投资价值的误判。目前我国长短期利率均处于历史低位（长期利率在3．5%左右），与美国等国家或地区存在较大差距；而GDP增长率即使在低谷时也保持了7%以上的水平，且随着经济回暖将会在一段时期内保持8%左右的高速增长，同样远高于大部分发达国家的水平。国家或地区风险因素取新兴市场中与我国发展状况相类似的东亚、南美等国家或地区（在20倍左右）类似的值，根据公式（1）计算出我国的市盈率水平应在35倍左右，根据公式（2）计算出我国的市盈率应为42倍，与目前的简单市盈率水平相差不大。如果再考虑到非流通股因素，市场市盈率则大大低于预测市盈率，因此可以认为目前的环境下，我国的整体市盈率水平仍在合理范围之内（见表8—21）^[9]。

表8—21　不同国家或地区的市盈率比较

综上所述，不能用静态的、一成不变的观点和方法来为股市的市盈率设定标准。不能简单地将发展中国家新兴市场的市盈率与发达国家成熟市场的市盈率相比较；也不能简单地将中国市场的市盈率与其他新兴市场的市盈率相比较；更不能将开放的证券市场与封闭的证券市场相比较。

用来与股权结构不同的成熟市场市盈率进行对比的可比市盈率（下称可比市盈率）的核心是将流通股和非流通股分别计算其市值，最终得出A股总市值。为计算尽可能简单，可忽略A股中H股、B股的市值，非流通股价格以净资产值为标准。可比市盈率的分子将由两部分构成，一是流通股的市值，二是非流通股的市值，非流通股的市值由非流通股股份乘以非流通股价格得到；可比市盈率的分母保持不变，为上市公司的总净利润。2002年12月18日，两市的A股发行总额为5280．62亿股，其中，非流通股份为3647．36亿股，三季度平均每股净资产（转让价）为2．57元，非流通股总值为9373．72亿元；可流通股份为1632．44亿股，流通股总值为12173．38亿元；两者相加构成市盈率的分子为21 547．09亿元；2001年，1173家上市公司的平均每股收益为0．136元，上市公司A股的净利润总额为664．85亿元，这一项构成市盈率的分母。以上两项的比值即构成了目前A股的可比市盈率32．40倍。这是市场整体的平均市盈率，如果对亏损股进行剔除的话，运用同样的方法，可以得到剔除亏损股后的可比市盈率为17．66倍；用同样的方法计算上证180指数的可比市盈率则更低，仅为12．50倍。就全球范围而言，我国股市的市盈率仍高于大部分国际成熟市场。但我国经济的增长速度远远高于世界平均水平，作为一个新兴转轨市场，市盈率略高于国际成熟市场也是合理的。因此，我们认为沪深股市，尤其是上证180指数当前市盈率仍属于较为合理的范围，总体向下调整空间有限，但存在严重的结构失衡。如果简单照搬国际成熟市场的标准，忽略我国经济的高速增长和证券市场新兴、转轨的特点，不加分析地、单纯地把我国股市定义为高市盈率市场，或者忽视市盈率结构的严重失衡，仅以平均市盈率一数概括之，都是片面和缺乏客观性的。沪市180指数、深市100指数的推出，加快了我国证券市场金融创新的步伐，大大推动了指数基金等机构投资者的快速发展，从而引导市场将注意力更多地集中到绩优、稳定、具有行业和市场代表性的蓝筹股上，沪深股市市盈率结构因此也将发生深刻调整。