国际比较与启示

债券市场：国际比较与启示

庄泓刚

内容提要

与成熟市场相比，目前我国的债券市场，无论是市场规模、监管体系、债券种类、交易机制等方面都存在着较大差距。作为多层次资本市场的重要组成部分，债券市场发展在整个经济发展中的重要作用已经得到普遍认同。本文通过介绍目前国家债券市场的发展现状，重点分析美国、欧洲以及亚洲近年来发展较为迅速的债券市场，从发展情况、市场制度安排等方面进行介绍，探寻发达债券市场的发展特点及规律，在分析和比较中得出对我国交易所债券市场发展的启示。

从市场规模来看，美国仍然是世界最大的债券市场，其总托管量占到的整个债券市场的近一半。虽然近几年来日本债券市场发展放缓，但规模仍然达到世界总量的20.6%，稳居世界第二位。近年来，我国债券市场也发展迅速，占到整个债券市场的约4.3%，与德国、法国等国家的差距逐渐缩小。另外，近年来韩国债券市场通过多元化战略，发展迅速，2009年债券托管量突破1万亿美元。

在产品结构方面，美国、日本以及欧洲等发达国家市场债券品种丰富，而新兴市场主要以本国国债及公司债为主，外币债券和国际债券发展较为缓慢。另外，一般较为成熟、标准化程度高的品种多在交易所交易，而一些结构化产品由于流动性较差，其交易多在场外市场完成。在各类产品中，各国国债仍然是最主要的品种，平均托管量达到50%，美国、德国国债托管量发展较为平缓，分别保持在30%和50%左右。而意大利、西班牙、巴西等国债托管量近年来缓慢下降。而亚洲国家的国债托管量呈逐年上升趋势，如日本，韩国等。

从组织方式来看，随着信息技术的发展，传统场外市场的人工模式越来越被电子交易方式代替，交易越来越集中，同时通过与清算行的协议，场外市场的清算也趋于集中。这样的发展使得场外市场在保持能满足市场个性化交易需求和大宗交易需求的同时，兼备了场内市场信息集中、成交高效的特点。无论是分散的传统场外市场、集中的交易所竞价撮合市场，还是快速发展的电子化交易商市场，每一种市场结构都以不同的方式向市场参与者提供价格发现和流动性的功能，传统的场外市场和交易所场内市场的边界已经渐渐模糊。

从投资者结构来看，大部分债券市场仍是以机构投资者为主，但对于一些债券品种，个人投资者的持有比例也不容忽视，如美国市政债券和国债。

发达债券市场的发展经验为我国交易所债券市场提供了很多启示。新技术的应用创新、新的产品结构创新、新兴市场的蓬勃发展、跨境金融活动日益开放、主要区域金融市场日益整合，这些发达债券市场的新趋势新特征，为开启交易所债券市场的视野，找准我们的定位，提供了重要的线索。

一、引言：问题的提出

我国的金融市场发展迅速，已经初步建立了比较完整的市场体系，但是存在着市场发展不平衡，直接融资发展较慢，直接融资与间接融资比例失调，企业融资高度依赖于银行体系等问题。2009年数据显示在直接融资中，企业债券的比重与发达国家相比明显偏低，企业债和公司债筹资额达1.62万亿元，只占到企业融资总额的13%。而同期间接融资占到企业融资总额的83%。在整体债券市场中，政府和金融债券比率高，企业债尤其是公司债比率低。在间接融资为主的体制下，金融风险过度集中在银行体系，形成产生系统性金融风险的隐患。而直接融资工具可以交易，可以利用市场机制分散风险。即使发生了损失，投资者会吸收，风险不会放大。发展债券市场，不仅有利于企业拓展融资渠道，促进现代企业制度建设，还有利于分散银行体系的风险。在现代市场经济条件下，直接融资是将社会储蓄资金有效转化成长期投资，促进企业资本形成和资本扩张的便捷、高效的方式。大力发展债券市场，特别是公司债券市场，利用债券市场有效配置金融资源、强化市场约束、分散风险、化解风险的功能，已经是保障金融稳定的必然选择。

与成熟市场相比，目前我国债券市场，无论是在市场规模、监管体系、债券种类、交易机制等方面都存在着较大差距。作为多层次资本市场的重要组成部分，债券市场发展在整个经济发展中的重要作用已经得到普遍认同。自1997年6月银行间债券市场成立以来，国内债券市场被人为分割为两个市场，交易所债券市场受到托管量和资金不足的影响，市场规模迅速萎缩。1997年，银行间债券市场和交易所债券市场国债托管量分别为573.46亿元和596.70亿元，但到2002年，银行间债券市场规模大幅超过交易所市场，仅国债托管量已经是交易所市场的5倍，之后差距不断扩大，至2009年末，这种差距已经扩大到25倍。从投资者数量来看，银行间市场从1999年的243家发展到2009年末的9 247家，而交易所主要交易商目前不足200家，投资者参与程度过低。在2002年之前，交易所利用其电子竞价系统优势，交易较为活跃，但随着银行间投资者范围不断扩大，交易量迅速上升，截至2009年，银行间市场交易量已经占到整个债券市场交易量的85%。债券交易市场的割裂，不仅迫使债券收益率曲线出现背离，难以形成统一的价格，更使得场内市场和场外市场不能协调发展，甚至相互隔离，严重阻碍了我国债券市场的发展。如何建设一个在金融资源配置中能够发挥重要作用的、统一的、高效的债券市场，如何进行市场机制的安排，如何进行债券市场的改革与创新都是目前我们面临亟待解决的问题。

发达国家债市规模与股市规模基本匹配，这样一个结构下的金融体系，正是一种典型的“市场主导型”金融结构，其证券市场的主要特点是多层次、大规模、集约化。在金融业的布局层次上，排列第一阵营的首先便是债券市场。发达国家债券市场的组织方式有何不同？债券市场的结构与股票市场有什么区别？是什么因素影响债券市场的发展效率？为此，本文将介绍目前国家债券市场的发展现状，重点分析美国、欧洲以及亚洲近年来发展较为迅速的债券市场，从发展情况、市场制度安排等方面进行介绍，探寻发达债券市场的发展特点及规律，从分析和比较中得出对我国交易所债券市场发展的启示。

二、国际债券市场发展概况

（一）债券市场的主要特点

债券市场与股票市场有着明显的差异。首先，债券作为配置型产品，很多投资人通常采取“买入并持有到期”的策略，导致债券流动性较差，甚至一些债券品种并不在二级市场上流通。其次，由于债券机制的复杂性以及个人投资者的风险偏好，债券交易投资者主要以机构投资者为主，这也导致了债券往往交易比数较少，但单笔交易金额较大的特点。第三，由于债券品种较多，因此无论是发行机制、交易机制、信息披露以及清算交割机制都无法向股票一样标准化，需要针对不同债券品种设计相应的市场机制。第四，债券要素较为复杂，基本要素包括发行体、评级、发行量、票息、面额、到期日、付息方式、有无抵押担保等。这些不同点都大大增加的市场机制设计和市场管理的难度。第五，与股票不同的是，在债券投资活动中债券的价格主要取决于债券的价值，供求关系对债券价值的影响并不显著。每一只股票由于公司背景不同都存在较大的差异性，而且股票市场上的每一次信息披露导致供求关系的变化，进而对该只股票的价格造成明显的影响。但在债券市场上单只债券并不具有明显的特异性，各只债券通过基本要素被归为一定的种类，相同要素的单只债券具有可替代性。虽然在债券市场上债券的价格也会受到供求等关系的影响，当需求增加时，债券的价格会上扬，当需求减少时，债券的价格会下降，但是这种变化基本上是围绕着债券的价值在上下波动，在正常情况下不会有太大的偏离。^[1]

另外，普通债券品种的风险相对较小，但是与股票相比却有着较大的交易成本，这种较高的成本是由于债券市场缺乏流动性和透明性，投资者需要花费更多的成本在市场上寻找合适的产品和对手方。

（二）债券市场规模比较

图1所示为2009年债券市场托管量前十一位份额分布情况。从图1中可以看出，美国仍然是世界最大的债券市场，其总托管量占到整个全球债券市场的近一半。虽然近年来日本债券市场发展放缓，但规模仍然达到世界总量的约20.6%，稳居世界第二。近年来，我国债券市场也发展迅速，占到整个债券市场的约4.3%，与德国、法国等国家的差距逐渐缩小。另外，近年来韩国债券市场通过多元化战略，发展迅速，2009年债券托管量突破1万亿美元。

图1　债券市场托管量前十一位

表1和表2所示为全球主要债券市场各年托管量。全球债券市场托管量超过88万亿美元，已经远远超过股票融资额，成为世界资本市场的主要融资方式。美国、日本和欧洲的债券市场较为发达，其中，英国、法国、德国等几个欧洲国家近年来国家债券规模增长较快，其国际债券部分已经成为其整个市场的重要组成部分。尤其是英国债券市场，其国际债券托管量已经超过国内市场。而中国、巴西、韩国等新兴资本市场近年来债券市场发展迅速，逐渐崭露头角。

（三）债券产品结构比较

表3所示为交易所和场外市场的债券产品结构。从表3中可以看出，美国、日本以及欧洲等发达国家市场债券品种丰富，而新兴市场主要以本国国债及公司债为主，外币债券和国际债券发展较为缓慢。另外，一般较为成熟、标准化程度高的品种多在交易所交易，而一些结构化产品由于流动性较差，其交易大多在场外市场完成。

表3　债券产品结构

在各类产品中，国债仍然是最主要的品种，平均托管量达到50%，美国、德国国债托管量发展较为平缓，分别保持在30%和50%左右。而意大利、西班牙、巴西等国债托管量近年来缓慢下降。而亚洲国家的国债托管量呈逐年上升趋势，包括日本、韩国等。

表4　国债托管量占所有国内债券托管量比例

美国债券市场是世界上历史最悠久、发展最完备的债券市场之一，也是一个多层次的国际市场，也是世界上流动性最强的市场。它由四个相对庞大的主要市场组成，包括政府债券（government securities）、市政债券（municipal securities）、证券化债券（MBS，ABS），以及公司债券（corporate debt securities）市场。在美国，由于资本市场发达，信息不对称程度较低，企业融资主要以直接融资为主，监管部门对公开发行的公司债采取注册制^[2]，使得美国成为目前世界上最发达的公司债券市场^[3]。

同时，在交易所中，债券衍生产品如期货和期权的品种一样非常丰富。表5所示为美国债券市场各品种托管量及占GDP比例。从表5中可以看出，一方面，美国债券市场存量远远高于GDP，2009年为债券市场存量与GDP之比为229.35%。另一方面，除国债之外，公司债和证券化债券占比较大，其市场规模宏大。据统计，截止到2009年底，美国公司债券余额就达到了全年GDP的比重的45%以上。美国的公司债券市场体现了发达国家公司债券市场发展的特点。据统计，2000年美国共有1 592家上市公司发行公司债券融资，而通过发行股票融资的上市公司仅有199家，到2009年，公司债券的市场余额达到了6.8万亿美元，发行规模约是股票发行规模的6.5倍，美国债券市场在国民经济中占有重要地位。2009年公司债和证券化债券托管量超过总托管量的一半，并且这种趋势还在不断扩大。

图2所示为韩国债券市场各品种托管量情况。从图2中可以看出，韩国债券市场增长最快的是国债品种。近年来，韩国交易所债券市场发展迅速，其发展策略中的第一步仍然是在本土建立高效的国债市场，完善发行、交易、结算机制，并以此为契机，逐步建立公司债市场以及衍生品市场，建立一级交易商制度和信用担保、增级定价等辅助中介机构。

图2　韩国债券市场各品种托管量

（四）债券市场组织方式比较

1.主要债券市场的组织方式

2.各主要交易所的交易模式

表7所示为各国家和地区主要交易所的交易模式。随着计算机和通讯技术的发展，各大证券交易所已全部实现无纸化，建立了各自的债券电子交易系统。交易机制也趋向多元化，为了满足债券市场流动性需求，除了订单驱动外还包括报价驱动以及集合竞价模式，在报价过程中引入做市商，为流动性差的市场或产品提供流动性补给。为了适应债券交易额较大的特点，各交易所都设有大宗交易机制，通过协议交易或集中竞价完成大宗交易。

表7　国际主要交易所交易模式

表8和表9所示分别为国际主要交易所债券托管量市值和交易量。从表中可以看出，卢森堡交易所作为一个专注于上市业务的交易所，其托管市值从2003年起一直位于世界首位，2008年已经达到8.47万亿美元，但其交易并不活跃，2008年下降到8 420万美元。东京交易所的发展趋势与卢森堡交易所类似，托管量在增加的同时交易量在逐年下降。伦敦交易所在收购意大利交易所后近年来发展迅速，无论是托管量还是交易量都上升较为明显，尤其是交易量从2003年的2.02万亿美元上升已经上升到2008年的6.56万亿美元。而纽约交易所近年来债券市场萎缩严重，其交易量与股票相比几乎可以忽略不计。值得一提的是，韩国交易所近年来债券市场发展较为迅速，其债券托管量和交易量一直呈上升趋势，截至2008年，托管量和交易量分别到达0.65万亿美元和0.33万亿美元。

3.主要电子交易平台概况

债券的交易市场分为以集中交易形式运作的证券交易所和以分散交易形式存在的场外交易市场，发达市场债券交易的绝大部分在场外进行，场外交易市场由全国的经纪人和交易商组成，通过电话委托系统或电子交易系统进行，许多经纪商都是做市商。并且越来越多的市场参与者利用电子交易系统促进交易的完成。

传统的场外市场是一个非集中的议价市场，其组织者充当做市商的交易角色，在证券买卖中组织了两个分离的市场，并分别在其中担任了买方和卖方。在交易中，投资者要与交易商协商买卖的价格，当存在多个交易商时，就要根据其报价选择提供最优价格的交易商。因此，代表交易意图的指令就分散在各个交易商之间，交易商处理其面对的指令流。对每一个交易商而言，他以报价与其他的交易商竞争客户，形成一个小型的交易柜台。整个市场的指令并不集中于一个有形或无形的场所，指令的执行也是由做市商分别进行，没有集中竞价的过程。因此很长时间以来，场外交易市场是一个相当分散的市场，透明度较低，交易成本较高。

集中电子化交易市场改变债券市场结构按照传统观念，债券交易应该主要集中在市场和中央银行的公开市场，并不适合集中自动交易系统。但美国债券电子交易系统近年来的快速发展颠覆了这种观点，说明集中的电子交易系统在债券市场中有很大的发展空间。

近年来，伴随技术的迅速发展，一个个电子化的交易商市场纷纷建立。在这些市场上，交易商的报价被集中到一个屏幕上，市场指令进入系统后被自动执行。与分散的场外市场相比，这些电子化的交易商市场提供了以下好处：一是提高了价格和交易信息的透明度；二是对所有的交易者实行价格优先时间优先原则；三是集中报价系统代替了传统的交易商经纪人的信息和中介功能；四是能够实时监控市场交易情况。同时，电子化交易商市场还在很多方面改变了传统的场外柜台市场的性质。比如，集中交易和透明的交易信息报告减少了交易商争夺内部交易商和客户之间指令流从而通过与其他缺乏信息的交易商的交易而获利的机会。

在美国和欧洲债券市场上，债券电子交易平台的地位已经相当牢靠，目前绝大部分政府债券以及部分高等级公司债都开始采用电子交易平台。债券电子交易系统可以按照交易方式和市场参与者类型两种方式进行分类。

交易方式包括：（1）询价交易系统（request-for-quote system），主要应用于交易商与客户间市场，投资者可以要求交易商提供可执行报价，这个报价在特定时间内有效，可以直接执行。在多交易商系统中，客户可以要求其具有业务关系的多家交易商提供竞争性报价。（2）订单驱动系统（order-driven system），允许参与者向中央订单簿（central order book）输入订单，这个订单可以被其他全体参与可看到并执行。（3）做市商（market-making）或撮合系统（cross-matching system），做市商在交易时间内提供持续的买卖报价，当买方或卖方的报价和数量匹配时，或者一方的报价被接受时，交易达成。（4）拍卖系统（auction system），主要用于新债发行的销售，允许参与者针对发行债券进行投标。表10所示为电子交易平台交易方式的数量统计。

表10　电子交易平台交易方式数量统计

市场参与者类型包括：（1）交易商间市场（inter-dealer platform，B2B），只有交易商才可参与这个市场。B2B平台一般都采用撮合交易机制——参与者可以输入匿名买入和卖出指令，系统自动撮合成交。（2）交易商与客户间市场（dealer-tocustomer platform，B2C）——包括单交易商系统（single dealer-to-customer）和多交易商系统（multi-dealer-to-customer）——主要针对交易商和客户间债券交易。B2C平台一般采用询价交易机制（request for quote methods），有些也采用可执行报价。询价系统实际上允许交易商对其持仓券种进行公开拍卖，机构投资者也可以通过询价系统向多个交易商（一般最多6个）进行询价。交易商需要在规定时间内报出可执行报价，机构投资者可以选择最优的价格与之成交。因此，在询价交易模式中，仅有询价方可以看到多个交易商的可执行报价。图3所示为电子交易平台市场参与者类型统计。从图3中可以看出，交易商间市场平台发展最为迅速，至2006年，数量已达到26个。从B2C市场来看，单交易商平台在B2C市场中占有相当比重。基本上每一家银行都有一个单交易商交易平台以实现与客户的在线交易。虽然单交易商的系统仍将继续存在，但是多交易商（multi-dealer B2C）的市场份额不断上升，并有望成为B2C市场的主要交易模式。对于所有的B2B和有些B2C的交易平台上，使用撮合交易模式和可执行报价（firm quotation），双边买卖价格都可以被参与者执行。但是大多数B2C平台，都采用询价交易模式（request for quote method）。询价的参与者一般可以事先看到参考性的双边报价或者最新价。

图3　电子交易平台市场参与者类型统计

另外，新债发行市场也建立的专门的电子平台（new issuance platform）。据统计，新债发行市场平台2005年为12个，2006年为9个。

表11所示为国际上主要交易平台与我国债券市场的对比。从表11中可以看出，发达市场的传统场外市场的B2B市场的交易模式逐步被电子平台的多边交易所替代，经纪商的作用大大削弱，传统场外市场的交易商和客户的直接双边的电话交易逐步被多交易商客户（multi-dealer to customer）或单交易商电子交易所替代，交易效率大幅提升。

表11　国际主要交易平台对比

（续表）

4.债券场内场外市场交易对比

从国际的经验来看，随着信息技术的发展，场内市场和场外市场的界限越来越模糊。传统场外市场的人工模式越来越被电子交易方式代替，交易越来越集中，同时通过与清算行的协议，场外市场的清算也趋于集中。这样的发展使得场外市场在保持能满足市场个性化交易需求和大宗交易需求的同时，兼备了场内市场信息集中、成交高效的特点。市场微观结构中，市场组织形式被逐渐弱化，交易制度的区别主要体现在对价格形成机制即交易方式的选择上。

表12为美国债券市场场内场外日均交易量比较。纽约交易所集中了美国场内债券市场的大部分交易，但是与场外市场相比，其交易量非常小，并且近年来逐渐降低。

表12　美国债券市场场内场外日均交易量比较

表13所示为日本债券市场场内场外年交易量比较，其趋势也与美国债券市场类似，场内市场交易占比非常小，2008年只占到场外市场的0.003%左右。

在韩国债券市场中，场外市场也占据了较大比例，场外市场交易量呈现上升趋势，而与此同时，场内市场交易量变化不大。如图4所示。

表13　日本债券市场场内场外年交易量比较

图4　韩国国债市场场内场外年交易量比较

英国和德国债券市场的发行和交易仍是以场内市场为主，但是场内市场的交易机制已经改变，不再是以传统的订单薄交易为主，如图5所示德国债券市场交易量比较。从图5中可以看出，无论是法兰克福交易所还是德国所有交易所，其订单交易量只占到所有交易量的很小一部分，交易机制的多样化也是交易所债券市场发展的必然方向。

图5　德国债券市场交易量比较

纵观世界各国债券交易市场，可以发现其发展规律一般是先形成场外柜台交易后发展有形的证券交易所，而后又过渡到以场外交易为主的债券市场交易体系。无论是分散的传统场外市场、集中的交易所竞价撮合市场，还是快速发展的电子化交易商市场，每一种市场结构都以不同的方式向市场参与者提供价格发现和流动性的功能，传统的场外市场和交易所场内市场的边界已经渐渐模糊。

（五）债券市场投资者结构比较

表14所示为主要交易所不同投资者的交易量。大部分债券市场仍是以机构投资者为主，伦敦交易所最为明显，其机构投资者交易量是个人投资者的240倍。但在不发达市场，这种趋势并不明显，这可能是由于在这些市场，受交易平台的限制，交易所是个人投资者的主要投资场所，而机构投资者可以选择其他电子平台进行场外交易。从表14中还可以看出，作为托管量第一的卢森堡交易所其绝大部分交易量来自国际投资者，2008年其国际机构投资者交易量占整个交易量的近90%。

图6和图7所示为美国市政债券和国债持有人结构。市政债券持有人结构变化并不显著，其主要持有人以个人和基金公司为主。早期国债持有人结构中，主要以个人和国际机构为主，但近年来个人持有比例逐渐下降，从1996年的25%下降到2009年的10%左右，而国际机构持有人比例不断增加，目前已经超过40%。其他持有人结构变化不明显。

图8所示为韩国债券持有人结构2002年和2009年情况对比。从图8中可以看出，银行、资产管理公司持有比例在下降，而证券公司。保险公司、养老金以及国外机构持有比例大幅上升，尤其是养老金持有比例已接近银行持有比例，增幅明显。

图6　美国市政债券持有人结构

图7　美国国债持有人结构

注：百分比表示该类机构当年持有比例

图8　韩国债券持有人结构

三、对我国交易所债券市场发展的启示

（一）我国债券市场概况

经过20多年的发展，中国债券交易市场形成了“两个类型、两个中心、四个场所”的结构体系。两个类型是指债券交易市场分为场内市场和场外市场。场内市场包括上海证券交易所和深圳证券交易所，市场参与者既有机构也有个人，属于批发和零售混合型的场内市场。场外市场包括银行间债券市场和商业银行国债柜台市场，前者的参与者限定为机构，属于场外债券批发市场；后者的参与者限定为个人，属于场外债券零售市场，是场内批发市场的延伸。两个中心是指，场内债券交易的绝大部分集中在上海证券交易所，场外债券交易的绝大部分集中在银行间债券市场，二者是中国债券交易市场的两个中心场所。

不同市场的债券分别由不同的机构负责登记、托管和结算。上海证券交易所是中国证券登记结算公司上海分公司，深圳证券交易所是中国证券登记结算公司深圳分公司，银行间市场是中央国债登记结算公司，国债柜台市场实行二级托管制度，一级托管在中央国债登记结算公司，二级托管在商业银行。在沪深交易所市场挂牌的债券可以相互转托管，可以跨市场转入银行间市场，但不能反向转回；在银行间市场交易的债券只能托管在中央国债登记结算公司，不能转入交易所市场，可以通过商业银行进入国债柜台市场。因为没有建立统一的债券后台登记托管系统，交易所债券市场和银行间债券市场并存而且相互分割。我国一直未形成统一的债券交易市场。图9所示为我国目前债券市场结构体系。

图9　债券市场结构体系

目前我国交易所和银行间市场包含国债、地方政府债、金融债、央票、短期融资券、公司债、中期票据、资产支持证券、可转债、可分离可转债等多个品种。发行量从2000年不足7 000亿元到2009年已经突破85 000亿元，发行规模上升明显，其中国债、金融债以及央票仍然是债券市场最主要的品种，这也是央行公开市场操作的重要手段。短期融资券、企业债逐年上升，表明企业的融资方式正在从单一的股权融资向债权融资的转变。尤其是作为企业在银行间市场债券融资的中期票据近两年来迅速发展壮大，其规模已经超过企业债、公司债和短期融资券。可以预见，由于企业直接融资的需求将不断扩大，企业债、公司债、中期票据市场将有较大的发展空间。图10和图11分别为债券市场分品种发行量和债券市场分品种发行比例。

图10　债券市场分品种发行量

图11　债券市场分品种发行比例

1997年银行间债券市场建立，除金融债外其债券托管量不足交易所托管量的60%，随着银行间债券市场迅速发展，目前月托管量已经为交易所债券市场的50倍，托管量已经超过15万亿元，如图12所示，交易所市场、柜台等市场托管量在逐年下降或与之前基本持平，整个债券市场形成了银行间市场托管量“一支独大”且仍在继续上升的局面。

图13所示为交易所和银行间债券市场交易量比较情况。2001年时，交易所债券交易还较为活跃，交易量占到两个市场的近95%，之后迅速下降，在2007年到达谷底，随后由于上海证券交易所于2007年7月推出固定收益平台，虽然交易量有所回升，但整体比重仍在下降，目前只占到两个市场的0.5%左右。交易所回购市场一直保持平稳发展态势，2004年交易量为近年来最高，占到两个市场的32.48%，而银行间回购市场2004年后发展迅速，已经远远超过交易所回购市场发展速度，2009年交易所回购交易量约占到两个市场的4.75%，与银行间回购市场相比差距较大。

图12　债券托管量月数据

图13　现券和回购交易量年数据

图14和图15所示分别为银行间市场和交易所市场按品种分类交易量统计情况。在交易所市场中，国债、金融债、央票由于发行量较大，流动性好，交易活跃。随着中期票据和企业债的迅速发展，并且企业债回购的推出，可以看到这两种债券也已经成为银行间市场交易量较大的品种。2000年以来，交易所市场交易量逐渐萎缩，在2007年到达谷底，近两年来由于固定收益平台的推出，交易量有所回升，主要交易量还是以国债为主，可转债和可分离可转债占到交易量的约30%，企业债、公司债交易量逐渐上升，到2009年底，已经占到交易所市场总交易量的20%。

图14　银行间市场按品种分类交易量统计

图15　交易所市场按品种分类交易量统计

与银行间市场相比，总体上交易所市场换手率较高，这一点可以从图16对交易所市场和银行间市场总换手率的比较反映出来，这是由于一般情况下，交易所内单笔交易资金较小，较容易找到对手方，而银行间市场交易量较大，适合大型机构、协商交易的环境。由交易制度不同造成的交易成本差异对两个市场流动性的影响是很明显的。从图16中可以看出，在2006年之前，交易所换手率一直高于银行间换手率，随着参与者数量的增加以及类型多样化，银行间市场的换手率状况得到很大的改善，作为场外批发市场，在2000年实行双边报价之前，银行间市场一直实行询价交易，之后是询价交易和双边报价相结合。询价交易虽然不用缴纳手续费，但是实际交易成本却高于交易所集中撮合竞价下的交易，因此降低了市场换手率。2001年7月，央行批准9家银行为银行间债券市场的双边报价商，2004年7月正式更名为做市商。做市商的引入有效提高了银行间市场的流动性。2009年6月29日，银行间市场新一代本币交易系统上线，新系统改进了债券市场原有的交易机制，提供了匿名报价、点击成交的新交易方式，并通过竞争性的最优报价展示来促进价格形成。此外，新系统还增加了一种类似于半撮合的自动成交的限价报价机制。这些新的交易机制对促进银行间市场发展、提高市场的流动性和交易效率都有很大好处。

图16　交易所和银行间换手率比较（对数坐标）

在债券交易所市场和银行间市场的资源整合尚不明朗之际，上交所为了活跃交易所债券市场，于2007年7月25日推出固定收益平台，其定位是逐步建设与股票市场平行、独立的固定收益市场体系，通过市场分层和做市商机制，为国债、企业债、资产证券化债券等固定收益产品提供高效、低成本的批发交易平台，建立真实、有效的债券收益率曲线。固定收益平台的核心之处是引入了做市商制度，将参与交易者分为一级交易商、普通交易商及间接参与人。其中一级交易商需对在这一电子平台挂牌交易的各关键期限类型的至少一只基准国债进行做市。图17所示为从固定收益平台上线以来交易所不同平台现券交易量月数据。从图17中可以看出，三个平台（撮合系统、大宗交易系统、固定收益平台）总体交易量缓慢上升。目前，撮合系统现券交易还是交易所债券市场的主要成交方式，大宗交易系统交易量情况并不稳定，并未形成发展趋势，而固定收益平台交易量逐渐增加，推出两年来，交易量已经占到交易所整个债券交易量的20%—30%。

图17　不同平台现券交易量月数据

从以上数据可以看出，除受到政策影响外，交易机制也是影响两个市场发展需要的重要因素。交易所特有的是时间优先、价格优先的撮合交易方式，比较适合资金量小、投资者众多的市场，这种交易方式成交迅速，交易成本低。而银行由于交易规模较大，更适合询价交易方式。虽然为了弥补债券市场撮合交易的不足，交易所引入了固定收益平台，采取报价交易和询价交易两种方式，其中报价交易又有确定报价（可执行报价）和待定报价（意向性报价）之分，类似于目前银行间市场的双边报价和公开报价，但是由于人为地市场分割，目前交易所债券市场整体托管量很低，形成了“即缺钱、也缺券”的局面，无法提供投资者多样化的产品需求，也不能单单靠扩大发行量发展交易所债券市场。

（二）交易所债券市场的优势和不足

交易所债市的电子化程度较高，完成下单，后续工作就可以由系统自动完成。同时，沪深两所针对机构投资者，也设立了电子交易平台。交易所债市拥有多样化的交易结算机制——既有集合竞价，也有通过电子平台实施的协议成交机制，还选择了一部分交易品种，实施了一级交易商机制。在结算方面，既支持逐笔清算，也支持净额清算。交易所债市的交易价格也相对连续。由于市场上有数量众多的个人和中小机构投资者，因此交易相对活跃和连续，有利于形成比较客观的国债收益率曲线，从而为其他债券和金融产品的定价提供基准。同时，由于交易所市场支持记名和匿名交易，可以降低交易过程中的人为干扰，因此价格形成相对更加客观。目前交易所市场实施的基于净额清算和担保交收的交易结算机制，有利于提高交易效率，保证交易的连续性。交易所债券市场的主要不足是缺乏债券投资主体，尤其是商业银行这样的大资金持有者不能进入交易所市场，导致交易所债市规模难以做大，市场承接力有限。另外，为了满足交易系统自动交易的要求，交易所债券市场还不能提供多样化和差异化的交易品种和交易方式，交易过程完全标准化，还无法满足银行、保险公司等大型投资机构多样化需要。综上两方面的原因，导致了交易所市场目前“即缺钱、也缺券”的局面。

（三）交易所债券市场发展的政策建议

1.把握债券市场发展特点，完善市场机制。

由于债券市场与股票市场的诸多差异，其配套的交易机制也应该针对债券市场的特点进行调整和完善。从国际上发达的债券市场层次来看，场内与场外市场并存，并且两个市场之间的界限逐渐模糊，交易层次、交易方式呈现多样性的特点。批发、零售并存，做市商之间市场、做市商和客户之间市场并存。一对一谈判、通过经纪商或做市成交并存，传统电话、传真方式和电子点击、自动撮合成交并存。其中，做市商市场始终是场外市场的核心市场，担负着流动性提供者的重要职能。近年来，能够提高市场透明度和流动性多元化的电子交易系统（alternative trading system）以及能够提高市场操作安全性和效率的直通式处理成为发展新趋势。

另外，发达债券市场的经验也表明，基础设施建设十分关键。托管清算机构日益成为市场运作的核心机构，在解决市场统一、安全、高效等方面可以起到独特的作用。交易系统多样性和托管结算机构的不断整合是市场基础设施发展的重要特征。

从我国交易所债券市场架构看，虽然电子交易系统已经建立，做市商制度、直通处理这些特征都已初步具备，但是这些制度的效用还有待挖掘。市场交易主体层次不鲜明，做市商功能发挥尚不充分、盈利模式并不明确，经纪、增级、结算代理等中介机构没有建立，电子交易平台交易结算机制尚为单一，市场透明度和流动性仍显不足，这些都应通过在广泛借鉴的基础上通过积极创新在制度层面上加以完善。

2.以国债市场为基础，同时大力发展公司债市场。

从各国的发展经验来看，一个有效的国债市场仍然是建立发达债券市场的第一步，如英国、德国等交易所债券市场德共同特点都是国债交易非常活跃。包括近年来发展迅速的韩国交易所债券市场，其主要经验仍然是以国债作为其债券市场的主要支柱，并以MTS系统为主要参考目标，积极发展完善交易所电子交易平台。

同时，国际资本市场的经验表明：公司债券市场是债券市场的重要组成部分，强大的公司债券市场有利于企业增强抗风险能力、化解和抵御金融危机。公司债市场的迅速发展，使得融资方式由单一的股权融资向股权、债券融资同时发展。扩大直接融资规模，促进债券市场的发展和企业融资，是一个国家金融市场逐渐走向成熟的标志。交易所市场本身拥有大量上市公司信息和数据，对于发展公司债市场有着其他市场无法比拟的优势，当股票市场处于下跌周期时，上市公司股权融资极为困难，但上市公司本身有周期性财务披露要求，使得其发债成本相对较低，并可通过发债获得比贷款要低的利息支出。通过发行债券特别是公司债进行融资，无疑是目前上市公司进行外部融资的较佳选择。

3.以本币债券市场为基础，逐步开展外币债券市场试点。

债券市场是资本市场的重要部分，大多数国家仍然是以本国货币债券市场作为主要发展重点，中短期我们还是应改着眼于发展健全稳固的人民币本币市场，提高包括债券市场在内的金融竞争力。另一方面，债券由于其风险相对可控，流动期限可以设定，因此也适合作为交易所开展跨境金融活动的试点品种，在扩大交易所在国际资本市场上的信誉和影响的同时，可以引进债券发行方面的先进经验，丰富我国的债券种类，加快交易所市场国际化。

新技术的应用创新，新的产品结构创新，新兴市场的蓬勃发展，跨境金融活动日益开放，主要区域金融市场日益整合，这些发达债券市场的新趋势新特征，对于开启交易所债券市场的视野，找准我们的定位，提供了重要的线索。

参考文献

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主要数据来源：国际清算银行，http://www.bis.org/；美国证券业与金融市场协会，http://www.sifma.org/；世界证券交易所联合会，http://www.world-exchanges.org/；德国证券交易所，http://deutsche-boerse.com/；伦敦证券交易所，http://www.londonstockexchange.com；纽约证券交易所，http://www.nyse.com/；卢森堡证券交易所，http://www.bourse.lu/；东京证券交易所，http://www.tse.or.jp/；意大利证券交易所，http://www.borsaitaliana.it/，MTS http://www.mtsspa.it/；台湾证券柜买中心，http://www.otc.org.tw/ch/index.php；韩国证券交易所，http://www.kse.com.pk/。

【注释】

[1]具体而言，影响债券价格的因素主要有四个：债券的面值、债券的息票利率、债券的到期收益率和债券的到期期限。每个因素的变动均会引起债券价格的变化。（1）债券的价格与债券的到期收益率成反方向变动；（2）当债券的息票利率与到期收益率不相等时，债券的价格将不同于其面值。如果给定了到期收益率和息票利率的差异后，那么，债券的到期期限越长，则债券的价格与其面值的差异就越大；（3）由于到期期限引起的债券价格和面值的差异，如果以百分比来表示，那么，随着到期期限的增大，这一百分比虽然仍在增大但是增加的幅度却在逐渐递减；（4）在其他条件不变时，到期收益率上升会引起债券价格下降，到期收益率下降会引起债券价格上升，但是由此引起的债券价格变动的幅度却是不同的，到期收益率下降一定百分点引起债券价格上升的幅度要比到期收益率上升相同百分点引起债券价格下降的幅度大；（5）除一年到期或无到期日的债券外，其他任何两种债券，如果到期收益率变动的百分比相同，那么息票利率高的债券，其价格变动的百分比小，息票利率低的债券，其价格变动的百分比大。

[2]其程序为：发行人先选择主承销商，主承销商根据公司的需求与市场条件对项目进行设计，再将相关财务文件、发行文件报送监管部门注册；然后监管部门依据信息公开原则，对申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性做形式上的审查，至于发行人营业性质、财力、经验情况、发展前景、债券发行数量与价格等实质条件均不作为发行审核要件；监管部门不对发行行为及债券本身做出价值判断，企业债申报文件提交后，在法定期间内监管部门若无异议，发行申请即自动生效。

[3]在美国，多数美国商业银行对企业或个人提供短期信用，而将剩余资金投资于同业拆借、债权或者股票等流动性较强的金融资产；另一方面，投资银行和商业银行的债券部则积极承销流动性较强的公司债券，并在投资者中广泛销售，以满足企业长期资金的需求。通过这种方法，在储蓄和投资之间开辟了渠道，从而促进了公司债券市场的发展。同时，美国公司债券市场一般对国外发行人以及国外投资人开放，允许外国机构和公司在本地发行债券筹集资金，同时允许国外机构在本地债券市场投资与交易。在扩大市场规模的同时，进一步提高了公司债券的流动性。